天相投顧 張勛

　　高速公路行業非周期性明顯，未來將穩步增長。我們認為，支持行業快速增長的各驅動因素均未發生變化：1、08年GDP增速仍將維持高位，未來十年中國經濟具備持續增長的潛力；2、經濟結構轉型不斷深化，城市化率提升空間依然很大；3、汽車保有量的快速增長；4、路網貫通效應將持續顯現。08年國道主干線等重點高速公路車流量增速有望保持在10%左右。

　　08年高速公路板塊20%的凈利潤增速可以預期。07年前三季度，板塊實現34.3%的凈利潤增長，較之06全年39.9%的利潤增速略有下滑。近兩年凈利潤保持較高增速主要基于：1、板塊中規模最大的寧滬高速實施改擴建后車流快速回流帶來的高增長；2、主要上市公司所處路段相繼實施計重收費政策，明顯提升了單車收入。雖然08年這些影響慢慢褪去，不過考慮到10%的車流量增長能夠實現、毛利率的持續提升以及兩稅并軌，我們認為08年板塊20%的凈利潤增速可以預期。

　　08年可以享受20倍PE估值水平。當前市場上，投資者對于公路類上市公司不能持續經營的風險過于擔憂。結合國外同行業上市公司的估值水平，我們認為，在我國高速公路行業持續景氣的大背景下，公路板塊可以享受20倍左右PE的估值水平；而在市場向好的過程中，甚至25倍PE也是可以接受的。

　　主題性投資策略：穩健成長，合理擴張。重點關注“內外兼修”型上市公司。對于內涵式增長潛力，從長期看主要判斷依據為路產的區位特征和上市公司的治理水平；對于外延式資產并購，則需綜合考慮收購的可能、收購標的的質地以及收購方式不同對公司未來業績的影響。

　　風險提示。關注路產收購方案的進一步出臺、道路收費標準變動對上市公司業績的影響。

　　投資建議。在A股市場估值過高的大背景下，高速公路板塊估值相對較為合理。考慮到板塊良好的防御性特征，我們維持其“增持”評級。上市公司層面，根據主題性投資策略，我們建議買入山東高速(600350)、增持深高速(600548)、贛粵高速(600269)、福建高速(600033)。此外，建議買入具備明顯估值優勢的現代投資(000900)。

　　1.穩步增長的高速公路行業

　　1.1驅動因素不變，增長勢頭不改

　　我們認為，影響高速公路行業的主要因素在未來若干年內不會發生變化。未來行業將穩步增長，其非周期性特征也將持續顯現。

　　1.1.1宏觀經濟持續增長

　　宏觀經濟景氣促進商品貿易繁榮，拉動客流、貨流增長，并以貨流增長最為明顯。通過分析近10年GDP增速與公路貨運周轉量增速，不難發現：公路貨運周轉量增速圍繞GDP增速波動運行，兩者存在明顯的正相關。

　　根據天相宏觀研究組的預測，我國GDP增速07年為11.4%，08年為11.2%，呈現高位運行；并且未來十年，宏觀經濟維持快速增長趨勢的可能性相當大。據此我們推斷，貨運周轉量增速有望與GDP同步高位運行，高速公路行業08年快速增長依然值得期待，并且未來將長期景氣。

　　1.1.2城市化率不斷提升

　　改革開放以來，隨著我國工業化進程不斷加深，產業結構逐步轉型。第一產業國內生產總值占比從1978年的27.9%下降至2007年三季度的11.0%。農業在經濟體系中的地位不斷下降，大量農村人口進入城市。數據表明，我國城市化水平呈持續上升態勢，2006年底城市化率已達到43.9%。

　　根據交通部統計，我國城鎮居民的年均出行次數是農村居民的8-9倍，城鎮人口的增加對交通量的影響顯著。目前發達國家的城市化率已經普遍達到70%以上，未來我國城市化水平繼續提高的空間還比較大。我們相信，不斷提高的城市化水平將為高速公路行業帶來旺盛的需求。

　　1.1.3汽車保有量的快速增長

　　隨著宏觀經濟持續快速增長，人均收入逐年提高，汽車消費穩步增長。2006年底，我國民用汽車保有量已經達到3586萬輛。根據中國汽車技術研究中心預測，截止2020年末，我國民用汽車保有量將達到1.45億輛。照此推算，未來13年CARG將達到10.5%。民用汽車保有量的持續增長成為高速公路消費需求增長的重要原因之一。

　　1.1.4路網貫通效應將持續顯現

　　我國高速公路建設起步較晚。考慮到高速公路在交通運輸體系中的重要地位，1998年以來國家加大投資力度，高速公路建設進入了高速發展期，年均通車里程超過4000公里。截至2006年末，全國高速公路總里程達到4.53萬公里。

　　根據交通部2005年制定的《高速公路規劃》，2020年前國家高速公路網將處于較快的建設階段。預計2010年前，年均投資規模約1400億元，2010-2020年年均投資規模約1000億元。我們認為，隨著高速公路建設繼續如火如荼開展，路網將逐步完善，高速公路的綜合運輸能力將不斷增強。路網貫通帶來的車流量誘增效應將推動高速公路行業的發展。

　　1.2車流量將從快速增長向穩步增長過渡

　　考慮到近兩年宏觀經濟增速位于周期性高點，國道主干線的全線貫通也位于高峰期，我們認為近兩年高速公路行業仍將快速增長。2010年以后，增速可能會逐漸回落，但長期看仍將穩步增長。考慮到2006年國道主干線年平均日交通量增速為9.1%，并且07年前三季度公路客貨運周轉量增速均創出新高，我們判斷07年全年國道主干線車流量增速將達到10%，08年增速有望保持在10%左右。

　　2.板塊08年20%凈利潤1增速可以預期

　　2.1板塊近年來經營業績

　　回顧06年高速公路板塊實現39.9%的凈利潤增速，07年前三季度實現34.3%的增速，遠高于05年8.8%的增速。

　　2.1.1主要路產恢復正常運營是凈利潤高增長原因之一

　　寧滬高速在高速公路板塊上市公司中經營規模最大。2004年中期至2005年底，其核心資產滬寧高速公路進行了4車道改8車道的擴建工程。由于施工過程中禁止貨車通行，2005年公司營業收入同比下降28.3%，凈利潤同比下降15.8%。考慮到公司凈利潤占到板塊整體的15%左右，這一定程度上拖累了板塊05年的凈利潤增速。

　　2006年初滬寧高速公路擴建完工正常運營后，公司業績增長迎來高峰。2006年全年公司營業收入同比增長84.4%，凈利潤同比增長61.9%；2007年前三季度公司營業收入同比增長34.7%，凈利潤同比增長43.6%。公司06年以來凈利潤的高增長同樣在一定程度上推動了板塊業績的快速增長。

　　除寧滬高速因素外，贛粵高速、楚天高速等上市公司05年對所屬高速公路進行重點養護改造，成本支出較多，也是板塊05年業績表現一般的原因。而06、07年消除這些因素后，凈利潤增速明顯加快。

　　2.1.2眾多省份相繼實施計重收費是凈利潤高增速原因之二

　　06年～07年，山東、江西、湖北、湖南、福建、山西等省份相繼實施計重收費政策。理論上講，實施計重收費可以提升單車收入10%左右。由于高速公路板塊主要上市公司都集中于06、07年實行這一政策，因此近兩年，隨著單車收入的增長，上市公司的盈利能力迅速提升，凈利潤快速增長。

　　2.2板塊08年20%凈利潤增速可以預期

　　考慮到以上兩點支持板塊業績高增長的因素將在08年逐步淡去，我們認為板塊凈利潤增速勢必將繼續小幅下滑，但同時綜合以下因素，我們堅持20%的凈利潤增速依然是可以實現的。而如果考慮單車收入增長的部分延續、期間費用的有效控制，20%的凈利潤增速預估很有可能是相對保守的。

　　2.2.1車流量的自然增長

　　上市公司擁有的高速公路大多是省內比較優質的高速公路，位于國道主干線上。根據我們對08年國道主干線車流量增速的預測，我們認為上市公司車流量平均增速將超過10%。在不考慮單車收入、毛利率、期間費用率變動的前提下，10%的車流量增速一般能夠意味著10%的凈利潤增速。

　　2.2.2計重收費對毛利率水平的長遠影響

　　出于運費問題的考慮，我國高速公路通行貨車大都是超載的。超載的后果就是嚴重損壞路面，致使高速公路的大修期往往被迫提前。國家雖然對超載現象加大打擊力度，但效果甚微。

　　實施計重收費后，由于收費標準中附帶對超載貨車的懲罰性條款，高速公路的貨車超載現象明顯好轉。以江蘇省為例，實施計重收費后，超限50%至100%的車輛減少42.86%，超限100%以上的車輛減少83.74%。超載現象的減少將會減小對道路的損傷，意味著上市公司未來養護支出增速將放緩、道路大修期將延長，毛利率水平將隨之不斷提升。

　　2.2.3兩稅并軌的預期

　　08年起，所得稅稅率將調整為25%。目前，行業內大多數上市公司適用的所得稅率為33%。我們以板塊2006年的整體所得稅率28.0%進行測算，實施兩稅并軌后，整體所得稅率將下降至22%左右，對凈利潤的提升約為8.8%；若以2007年前三季度整體所得稅率28.4%測算，對凈利潤的提升約為8.4%。綜合起來，預計08年所得稅率的變動將為上市公司帶來8.5%左右的凈利潤增長。

　　2.2.4主要路產08年進入大修或改擴建期的較少

　　根據上市公司公告，08年新進入大修或改擴建的高速公路較少，目前僅有東莞控股所屬的廣深高速、福建高速所屬的福泉廈高速以及粵高速所屬的廣佛、佛開高速需要進行改擴建。除此以外，需要大修的可能包括現代投資所屬的潭耒高速。考慮到這些高速公路在行業中的規模并不大，并且08年初濟青高速大修將完成，我們預計這方面對行業凈利潤增長的負面影響不大。

　　3.尋找行業估值定位

　　3.1板塊近一年走勢回顧

　　近一年來，公路板塊指數漲幅明顯落后于上證指數。主要是5.30以后，隨著大盤藍籌股被市場不斷追捧，公路板塊指數走勢與上證指數發生了明顯分化。我們認為，造成這種格局的主要原因是市場對高速公路行業有兩點不認同：1、高速公路擁有固定的收費期限。一旦收費期滿，上市公司可能存在經營風險；2、上市公司業績成長性較弱。因此行業被給予較低的估值水平。

　　3.2期待市場認同度提升

　　3.2.1市場過分擔心持續經營風險

　　在與投資者的交流中，我們意識到大家普遍存在這樣的疑慮：高速公路收費期滿后上市公司怎么辦？對此，我們相對樂觀。我們的信心主要是出于以下的考慮：1、根據商務部披露，我國企業平均壽命為7.3年。相比之下，以收費公路為主業的上市公司平均壽命至少在25-30年以上，其持續經營能力并不低；2、上市公司可以通過滾動收購運營高速公路來實現持續經營；3、上市公司也可以憑借現金流優勢逐步實現業務轉型；4、上市公司是其所在省份的納稅大戶，并且一般具有政府背景，政府對其支持力度較大。

　　未來20年我國高速公路仍將持續建成通車是滾動收購運營模式的基礎。而具有政府背景的上市公司大股東有足夠的動力和實力促成收購事項是該模式的保障。

　　上市公司可以選擇自籌資金建設高速公路來獲得收費經營權，也可以通過收購已建成高速公路的收費經營權實現。

　　雖然2006年底交通部發出《關于進一步規范收費公路管理工作的通知》，暫停了政府還貸公路收費權轉讓，但我們認為通知主要針對的是二級收費公路，對高速公路影響不大。在事隔一年之后，預計新的轉讓辦法出臺之日不遠。公路上市公司資產并購活動有望重新啟動。

　　除了滾動收購運營外，上市公司也可以憑借充沛的現金流對外投資，積極謀求業務多元化。如湖南投資開辟房地產業務，現代投資參股期貨公司，深高速代建制業務等等。

　　3.2.2板塊合理估值應為08年20-25倍PE

　　雖然板塊凈利潤增速低于A股市場平均增速，成長性偏弱，但不能僅僅因此而給予行業低估值。首先，高速公路類上市公司中股票投資收益占比很小，凈利潤增長基本來自于主業，業績增長的可持續性更強，其含金量更高；其次，作為非周期性持續增長的行業，具備一定的安全邊際。

　　從全球市場估值水平看，公路股的估值水平一般在08年15倍左右PE。估值水平較低的主要原因是：國外高速公路由于宏觀經濟增速較小的緣故成長性較弱，08年PEG水平普遍大于1。考慮到國內上市公司08年20%的業績增速是可以保證的，并且至少可以持續2-3年。照此計算，即使給予20倍PE的估值，08年PEG為1，低于國外上市公司；而經過2-3年的相對增長，估值水平完全可以下降到國際平均水平。

　　因此，我們認為完全可以給予行業08年20倍PE進行估值；而如果市場普遍較為樂觀，給予25倍PE也是相對合理的。

　　4.主題性投資策略——穩健增長，合理擴張

　　4.1投資策略

　　上市公司業績增長主要來自于兩個方面：內涵式增長與外延式擴張。與之相對應的最佳投資策略就是投資內涵式增長良好并且存在外延式擴張機會的上市公司。

　　4.1.1立足穩健的內涵式增長

　　內涵式增長即上市公司通過對自己現有資產的合理運營提升業績。這一方面依賴于優質的道路資產帶來的車流量的不斷增長；另一方面依賴于良好的管理水平實現對成本費用的良好控制。

　　路產的優質取決于其自身的區位優勢。我們認為應重點關注東南沿海經濟發達地區以及局部貿易運輸較為頻繁地區的上市公司。相對應的，我們重點推薦山東高速、寧滬高速、福建高速、深高速、贛粵高速、現代投資。

　　對管理水平而言，我們相對更傾向于A+H型上市公司。這些公司治理結構良好，信息披露相對完善。相應的，我們推薦寧滬高速、深高速。

　　4.1.2挖掘外延式擴張機會

　　即上市公司通過對優質資產的收購提升自身盈利能力。這也是符合可持續經營理念的。一般來說，收購已進入成熟期的高速公路資產是最佳選擇。因為成熟期的高速公路收入成本支出已經比較穩定，盈利較為可觀；而新建成的高速公路由于車流量基數小帶來的收入低，同時成本費用卻高居不下，往往需要經歷2-3年的虧損期，尤其是采用直線法計提折舊的。

　　值得注意的是，由于高速公路造價高昂，對于一條長度中等(100公里左右)的高速公路，收購費用通常需要數十個億。收購產生的高額負債將在未來給上市公司帶來持續的財務壓力。此外，考慮到國家主干道高速公路車流量日益增多超出當時設計通車能力需要進行改擴建、高速公路每7-8年需要進行大修等等因素，財務費用的壓力不容小覷。通過對05、06年高速公路行業成本費用支出分析，不難發現，財務費用增長最為迅猛。財務費用已經成為高速公路上市公司需關注的重點。

　　同時，考慮到今年以來央行數次加息，未來財務壓力的形勢將更為嚴峻。因此，我們認為盈利能力的提升需要的是規模適度的擴張，而非盲目的做大。按照這一思路，我們推薦收購事項隨時準備進行的山東高速以及存在資產并購機會的福建高速、贛粵高速、深高速。

　　4.2投資建議

　　我們認為，高速公路板塊基本面良好，未來盈利能力將穩步提升。從估值角度看，板塊內重點公司估值大多略低于我們認為合理的08年20倍PE；從板塊特征看，隨著市場指數節節攀升，大盤震蕩加劇，高速公路板塊良好的防御性特征可以在一定程度上規避調整的風險，存在投資機會。基于上述兩點考慮，我們維持板塊的“增持”評級。上市公司層面，根據主題性投資策略，我們建議買入山東高速(600350)、增持深高速(600548)、贛粵高速(600269)、福建高速(600033)。此外，建議買入具備明顯估值優勢的現代投資(000900)。

　　5.風險提示

　　1、隨著路網不斷密集，如果運輸距離加長，區域外高速公路的布局可能會使遠途運輸車輛對道路的取向發生改變，從而產生分流作用；

　　2、高速公路的收費標準存在變動的可能，通常是降低收費標準，而且無法預期。以寧滬高速為例，公司自03年起發生過2次重大的資費調整。收費標準的調整將會直接影響公司的收入、業績。

　　3、收費還貸公路轉讓辦法的出臺時間難以確定。此前市場預期今年10月份即將出臺但至今仍沒有公布。我們認為，該政策的出臺在一定程度上會成為行業走勢向好的契機，若遲遲不予公布在一定程度上會對股價走勢產生不利影響。

　　6.推薦公司介紹：

　　6.1山東高速(600350)：買入

　　推薦理由：長期盈利能力看好+優質資產并購潛力

　　公司核心業務為濟青高速公路。該路段區位優勢明顯：連接山東經濟核心帶濟南—青島一線，沿線客貨運需求充足。06年初山東省實施計重收費時由于濟青高速平行公路并未實施該政策，致使貨車分流嚴重，收入小幅下滑；隨著年底有關部門治超力度的加大，貨車逐步回流。截至07年三季度末，濟青高速車流量同比增長20.5%，單車收入同比增長13.1%。從目前的單車收入看，較之05年的增幅約為5%，與一般實施計重收費提升10%單車收入的水平相比，效果仍不理想。我們認為未來貨車存在進一步回流的可能。此外，隨著濟青高速路面維修工程漸次完工，毛利率水平也存在提升空間。

　　08年濟萊高速的通車將增強公司可持續經營能力。雖然該路段通車后2年左右的虧損短期內將抑制公司業績成長。但從長期看，由于公司采用直線法計提折舊，盈利能力將穩步提升。

　　目前投資者最為關注大股東股改承諾中涉及的德濟高速收購事項。德濟高速位于京滬高速及京福高速重合段，日均車流量在5萬輛以上，其盈利能力不遜于濟青高速。然而由于交通部通知暫停了收費還貸公路轉讓，目前該事項尚不明朗。但我們對未來完成收購仍充滿信心。考慮到德濟高速資產作價不明，上市公司采用何種方式收購也存在不確定性，我們粗略測算收購完成對08年業績的提升應該在25%左右。

　　不考慮德濟高速收購，我們預計公司07-09年EPS分別為0.34元、0.42元、0.47元，目前08年動態PE為22倍，基本合理。考慮到公司潛在的資產收購以及未來良好的成長性，我們給予公司“買入”評級。

　　6.2深高速(600548)：增持

　　推薦理由：未來業績爆發式增長+資產注入預期

　　公司目前的經營戰略是：立足于深圳市場，向省內、省外逐步輻射擴張。一方面，公司基本壟斷了深圳地區的交通要道。依托深圳周邊鹽田港、深赤灣等港口群的持續發展，公司所屬路段車流量提升空間依然存在；另一方面，憑借良好的治理水平，公司以“小比例，多參與”形式，連續參股省內外多條道路，實現了穩步發展與可持續經營的結合。

　　隨著公司參股的廣州西二環、江中高速、鹽排高速等項目相繼進入成熟期，不斷實現的投資收益將保證公司業績的持續增長。目前，公司最大看點在于明年通車的清連項目以及南光高速。隨著這些項目陸續通車，公司權益高速里程將翻番，09年業績極可能出現爆發式增長。

　　此外，近期H股方面深圳國際的資產整合動作顯示深圳市國資委欲把深圳國際打造成深圳地區的基礎設施龍頭。考慮到深圳國際為深高速的第一大股東，為避免同業競爭，未來存在將龍大高速等資產注入上市公司的預期。

　　我們預計公司07-09年EPS分別為0.38元、0.40元、0.61元，目前08年動態PE為30倍，明顯高于我們認為合理的行業估值水平。但是考慮到09年公司業績的爆發式增長、目前股價較可轉債所附認股權證行權價折價13%左右以及公司良好的治理水平，我們依然給予公司“增持”評級。

　　6.3贛粵高速(600269)：增持

　　推薦理由：資產優質+政府支持帶來潛在收購機會

　　公司所處江西省位于長三角、珠三角及閩東南地區經濟腹地，主要資產位于國道主干線京福線、滬瑞線路段，未來車流量持續增長潛力較好。

　　路網完善將使公司持續受益。07年上半年，與九景高速東部相連的景婺黃(常)高速通車，明顯誘增九景高速上半年車流量。同時，與之西部相連通往湖南的高速也將在年內通車，這將進一步突破九景高速的路網瓶頸。九景高速有望成為公司新的業績增長點。同時，贛粵高速南段通往廣東的高速公路也將進一步完善，可能帶動整條贛粵高速車流量穩步增長。

　　我們推薦公司的另一點理由是地方政府的支持。由于昌九技改以及九景高速尚未進入成熟期，江西省政府連續兩年補貼公司上億元；另外，從大股東向上市公司注入溫厚、九景高速的動作看，未來不排除繼續注入優質資產的可能。

　　需要提示的是，公司參股國盛

證券(原江西省證券公司)6.74%的股權。雖然受成本法影響，該部分收益無法在賬面體現，但未來的潛在收益依然可以預期。

　　不考慮未來繼續收到補貼收入，我們預計公司07-09年EPS分別為0.81元、0.87元、0.99元，目前08年動態PE為19倍，有所低估，我們給予公司“增持”評級。

　　6.4福建高速(600033)：增持

　　推薦理由：估值優勢+資產收購預期公司

　　現有路產福泉高速、泉廈高速是國家干道同三線和沿江高速的重要組成部分，北接浙江(延長線)，南通廣東，貫穿地區及其延長線經濟總量占福建省經濟總量70%以上，是福建省經濟動脈，是國內最為繁忙的路段之一。

　　公司將在07年底、08年初開始對泉廈高速進行擴建，福泉高速的擴建工程也將在09年啟動。從車流量影響來看，我們認為2008年處于動工初期，對車輛的通行會產生部分影響，但不會產生顯著的負面影響。

　　目前，公司參股29.78%的蒲南高速建設進展順利，有望在2008年底通車，進程快于預期。根據股改承諾，完工后公司可以增持蒲南高速股權至控股地位。此外，一旦新辦法出臺，公司重新啟動羅寧高速收購事項的可能性較大。這都將進一步強化公司的區域壟斷優勢，對保持公司業績持續增長有重要意義。

　　我們預計公司07-09年EPS分別為0.42元、0.51元、0.51元，目前08年動態PE為18倍，估值水平在行業內較低，給予公司“增持”評級。

　　6.5現代投資(000900)：買入

　　推薦理由：業績猛增帶來的估值優勢+多元化經營的不斷嘗試計

　　重收費效果超預期使公司07年業績幾乎超出市場所有人的預測。我們保守的假設08年潭耒高速大修，按照03年長潭高速大修時的耗費，我們預計項目支出為10億元左右。如與長潭高速相似將大修支出計入固定成本，預計每年增加營業成本5000萬左右。但考慮到08年上半年計重收費的效應將依然顯現，其業績增長毋庸置疑。

　　公司的另一大看點是多元化經營的不斷嘗試。雖然折戟于泰陽證券的投資，但公司并沒有放棄向金融領域拓展的計劃。07年公司卷土重來，成功收購湖南大有期貨，并增資4000萬元，彰顯其參與金融期貨的決心。我們認為，雖然從目前看，參股期貨公司的收益對公司目前收益貢獻不大，但從長期看，隨著股指期貨即將推出，衍生品市場存在巨大的發展潛力。

　　我們預計公司07-09年EPS分別為1.44元、1.76元、1.91元，目前08年動態PE為18倍，存在一定低估。考慮到我們的預計可能相對保守，公司未來加大投資拓展金融業務的可能，給予公司“買入”評級。

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