中金公司 王松柏

　　要點:

　　我們維持對證券行業2007年全年業績看好的觀點。由于2007年僅剩下1個月，因此證券行業全年業績出現大幅度下降的可能性已經較低，但是由于近期股基權證交易額的下降以及股票市場的下跌，證券經紀業務和自營業務有低于我們預期的可能。

　　我們仍然維持經紀業務日均股票交易額2000億元的假設，但是日均股票交易額有低于我們預期的可能。主要基于以下幾點原因：(1)股基權證交易額與股票市場漲幅和振幅正相關，經過本月調整，股票市場有逐步上漲的可能，而且新的大盤藍籌股的上市也對日均股票交易額有正向推動作用，股基權證交易額在剩余的1個月內繼續萎縮的可能性已經不大。(2)2007年11月新增開戶數雖然出現了一定程度的下降，但仍然維持在較高的水平，我們預計未來開戶數將會維持在相對穩定的區間內，這為股票交易額提供了充足的資金來源。(3)目前股票市場交易以個人投資者為交易主體，由于個人投資者投資理念的不成熟使得股票市場波動性較高，而且交易額水平相對較為不穩定。(4)雖然最近2個交易日的股票交易額達到1600億元左右的水平，但是和我們預測的2000億元的日均股票交易額仍有一定的差距。因此，我們進行了相應的敏感性分析，在12月日均股票交易額1000～1500億元的假設情況下，2007年全年日均股票交易額在1854～1897億元之間，低于我們預測日均2000億元的水平5.15～7.3%。

　　證券公司自營業務有低于我們預期的可能性。由于證券公司的自營業務多以

股票投資為主，因此證券公司自營業務投資收益率與股票市場漲幅正相關。11月股票市場的調整有可能使得證券公司自營業務投資收益率出現較為明顯的下降，而導致證券公司自營業務投資收益率低于我們的預期。但是經過本月調整，股票市場有逐步上漲的可能，證券公司的自營業務投資收益率仍有可能出現回升。

　　2007年證券公司業績大幅度下調的風險不高。由于目前證券公司的業績高度依賴于經紀業務和自營業務，而經紀業務的折舊攤銷費用相對較為穩定、自營業務的營業費用主要是人力資源費用，因此人力資源費用是在牛市行情下導致營業費用增加的最主要因素。雖然12月份經紀業務收入和自營業務收入有低于我們預期的可能，但是證券公司可以通過調整年底獎金等方式降低收入下降帶來的業績下降的負面影響。從長期來看，中信證券等各項業務均處于行業第一集團且風險控制能力、創新能力相對較強的證券公司業績擁有可持續性，因此長期投資價值較高。11月日股票交易額的下降和股票市場的調整已經充分說明了證券行業本身帶有較強的周期性特征，因此多數證券公司的長期業績波動風險較高。

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