長江證券 呂猛

　　報告要點

　　2007年原料藥行業表現較為搶眼

　　今年以來，原料藥行業公司以60.97%的漲幅，高于制造業平均55.73%的漲幅和上證指數46.63%的漲幅。導致原料藥行業有良好表現的原因在于：作為行業間集中度較高的品種，受惠成本通脹的推動和資產價格重估的溢價；龍頭公司擁有強勢議價能力；爆發式的業績增長能力將強烈吸引投資人眼球。

　　龍頭公司仍可按2007、2008年EPS給予25-30倍的動態PE

　　截止11月22日，原料藥行業2007、2008和2009年動態PE分別為120倍、60倍和40倍。對周期性行業的態度會引起PE估值杠桿的分化，也是導致投資人三季度對原料藥行業配置波動的原因。但我們認為，目前原料藥行業運行的宏觀環境仍然向好，龍頭公司仍將通過產品提價或新品種推廣而獲得持續的業績增長。我們認為，在估值上仍可按2007、2008年EPS給予25-30倍的PE。

　　宏觀層面因素仍然支持2008年保持較快增長

　　2008年原料藥行業仍將保持較快增長，原因在于：2008年國內生產資料價格上漲仍將保持10%左右的快速增長；新的污染物排放標準對生產成本的加重；

人民幣升值；具有高集中度行業特質的原料藥價格重估；行業自主研發能力的提升有利于行業集中度的維持。展望2008年，我們比較看好具有行業定價權的原料藥企業在宏觀經濟環境下通過較強的轉嫁能力獲益。

　　圍繞三條投資主線

　　投資機會在于：具有成本控制優勢的細分市場龍頭企業、原材料成本具有上升預期的龍頭企業、全球產能集中在中國的出口比重大的企業。我們看好：皮質激素行業、脂溶性維生素行業內的維生素E和維生素H、水溶性維生素行業內的維生素C產業。給予天藥股份“推薦”評級；給予新和成、浙江醫藥、華北制藥、東北制藥“謹慎推薦”評級。

　　原料藥行業市場表現回顧與估值思考

　　原料藥行業表現最為突出

　　在股改的政策推動下，2007年，我國證券市場在經歷了近一年的牛市，截止2007年11月22日，從2007年初以來累計漲幅達到60.97%。就行業表現看，在證監會的15個大行業中，從2007年初統計，醫藥行業以58.02%的漲幅位居15個大行業第6名，其中漲幅最好的行業則是近期深受資金追捧的采掘業；而在制造業中，原料藥以60.97%的漲幅位居10個制造業分行業之首，遠高于制造業平均55.74%的漲幅。

　　總體上，原料藥行業2007年表現均要強于市場平均水平，特別是原料藥行業以最大漲幅一度成為年度上最熱門的板塊。

　　就個股而言，華北制藥、東北制藥、鑫富藥業、廣濟藥業、新和成、浙江醫藥、等公司年度內漲幅都超過了300%，其中核黃素子行業的廣濟藥業年度內漲幅達到了1424.19%，居原料藥行業之首。就漲幅居前的公司的業績分布來看，全部公司都是維生素細分行業的龍頭，脂溶性維生素生產企業兩家，水溶性維生素生產企業四家。

　　反映出在維生素產能轉移事件之后，中國制造的全球龍頭地位；另外，原料藥公司的漲幅普遍超過了其他醫藥類公司，這與它們的業績表現比較一致。總體上2007年原料藥行業無疑成為市場上最耀眼的板塊，在10月10日這一天達到了年度內最大漲幅188.07%。

　　原料藥行業具有良好表現的原因

　　兩種因素共同作用的結果

　　本輪原料藥普漲，不同于以往的原料藥景氣周期。而是兩種機制下，共同作用的結果。

　　原料藥行業產品價格的上漲，直接原因是定價者的提價。提價的必要條件是產業組織結構集中到有定價者的存在，那么提價的充分條件就是定價者的提價動機。

　　具有成本控制優勢的公司具有行業的定價者身份。原料藥行業中，生產工藝領先和/或產品替代性強的企業具有成本控制優勢。從定價者的生存環境來分析，就能知道何時提價，提價幾何。

　　目前中國所處的成本通脹和資產價格重估是影響最深遠的兩條“生存環境”。理論上講，它們具有一定排斥性，但是中國目前豐富的勞動力供給保障了它們的共存。

　　成本通脹對供給層面的集中有促進作用，隨后產生的供給缺口使定價者被需求所刺激從而發現了提價空間；而資產價格重估主要由本幣升值使出口業務得到提價，有人將這定義為“價值發現”。

　　如果行業內的定價者同時能成為行業間的定價者，那么成本通脹和資產重估將順利體現在價格上。技術密集型的原料藥行業集中度高于上下游，成為了行業間的定價者。

　　企業轉嫁上漲成本為產品售價，高額售價使得企業在市場份額不變的情況下，銷售收入絕對值增加；另外，成本上漲使得供給層面在壓力下關停并轉而萎縮，集中的供給能夠支持龍頭企業的溢價能力，使毛利率伴隨成本同步上漲。這兩點結合，原料藥企業獲益的空間極大，能夠引發爆發式增長。

　　內生性因素是決定企業利潤的核心矛盾

　　決定原料藥產品售價的最終原因是市場的供需。市場的供需結構直接決定原料藥企業獲益于外生因素的效率。

　　如果原料藥企業在品種上具有可替代性，也就是需求面可以變革，那么開發新的品種，相當于開發新的市場需求，原有競爭格局會在瞬間打破而重組。如果原料藥企業在品種上不具有可替代性，那么通過工藝革新使企業具有成本優勢，擴大市場份額和生產規模，也可以具備成本控制優勢成為定價者。另外配合原料藥行業相對上下游間處于較高集中度的背景，議價能夠轉變成溢價，使企業獲益。

　　經濟學理論將市場結構劃分為完全競爭、壟斷、壟斷競爭、寡頭四種類型，相對而言，處于壟斷和寡頭市場中的企業具有較強的市場定價能力。由于現實中很難將四種類型嚴格區分，我們這里通過計算各個行業前五家和前十家的銷售收入和銷售利潤占整個行業的比重，來對各個行業的產業組織結構進行評價。

　　我們將行業前五家的銷售收入和銷售利潤占整個行業的比重在15%以上，前十家的銷售收入和銷售利潤占整個行業的比重在30%以上的行業定義為集中度高的行業。這樣，原料藥、生物制藥等行業具有較高的集中度。另外，原料藥對上下游行業的集中度比較顯示(原料藥上游原材料主要分農副產品和化學原料及制品幾種類型)，原料藥處于相對高的組織結構狀態。制劑行業作為終端消費品行業，具有品牌效應，規模較大的公司通過積極的市場運作也能處于較高集中度。但是原料藥行業因為其較高的技術門檻，只要持續創新和減少技術外溢，高集中度將得以維系。

　　當市場只有一家寡頭時，定價權歸于寡頭，其他巨頭不具有成本控制優勢只能跟隨寡頭定價，否則就可能通過惡意降低產品質量牟利，存在巨大風險。

　　當行業具有多家寡頭時，行業定價取決于寡頭間的博弈。聯盟固然能夠使大家都獲益，但是價格的高企將威脅到市場份額。任何一家寡頭產能利用率的提升都將破壞彼此的“信任”使聯盟走向反面。

　　在供需基本面產生變革的時候，外生因素的作用會顯得較為脆弱。

　　外生性因素是引起爆發性增長的動因

　　成本上漲和資產價格重估是本輪促發原料藥普漲的外生因素。

　　在一個正常的周期中，經濟繁榮通常會導致勞動力等生產要素價格上漲，但在經濟繁榮的前期，通貨膨脹率可能下降，原因在于投資增長導致產能擴張和企業生產率提高幅度大于勞動力等生產要素成本上升幅度，而在經濟周期繁榮階段的后期，當生產率和企業利潤空間不能再承擔勞動力和資源等生產要素成本上升時，就會發生成本推動的通貨膨脹。

　　2007年以來，CPI價格指數一路上揚，居民消費價格指數的上升直接導致人力成本上漲的壓力加大。2007年第三季度已開始小幅“翹尾”的PPI指數，表明工業品出廠價格在產業鏈傳導下逐漸呈現普漲之勢，生產資料價格上漲的趨勢較為明確。

　　我國在2005年后出現大量的“難以管理的貿易順差”，這意味著實體經濟部門在不斷積累對外債權。高額的對外債權具有風險，所以實體經濟部門有壓力將對外債權置換成國內資產。這樣的置換形成了匯率升值壓力并直接引起資產價格的上漲。

　　這是資產價格重估形成的重要原因。但是由于本幣匯率的表現較為直接，原料藥行業的資產價格重估在出口業務上更能直接得到體現。參考芬蘭、法國和德國的資產價格重估，區間漲幅范圍每年在12%-53%之間。集中度處于高位的原料藥行業，對成本的轉嫁能力強于上游原材料供給行業與下游制劑生產行業，因而議價能力較強，可以在轉嫁成本的同時產生溢價。

　　對外生性因素的趨勢判斷有利于判斷原料藥供給層面的集中程度，有利于判斷企業的溢價幅度。

　　展望2008年，我們比較看好：具有行業定價權的原料藥企業在宏觀經濟環境下通過較強的轉嫁能力獲益。

　　對當前原料藥行業估值的判斷與重新定位

　　根據Wind的統計，截止2007年11月22日，原料藥行業2007、2008和2009年動態PE分別為120倍、60倍和40倍；而證監會23個行業的2007-09年平均PE卻分別為62倍、45倍和30倍。因此，就PE估值而言，原料藥行業已經明顯高于市場平均水平，不僅在所有制造業中排名第一，也在23個行業中僅次于排名第一的金融保險產業，其2007年、2008和2009年動態PE分別為行業平均水平的108倍、72倍和50倍，也是估值水平最低的建筑行業的2.9倍、2.1倍和2.2倍。由此，也引發了市場對目前整個原料藥行業估值水平的擔心和困惑，而這也是導致10月份以來某些原料藥企業股價下跌的重要原因。

　　一般而言，上半年對公司的估值主要看當年動態PE，下半年主要看次年動態PE。

　　我們認為目前原料藥行業運行的宏觀環境并沒有發生逆轉，原料藥行業仍將維持爆發式增長。隨著未來成本通脹和資產價格重估的繼續和深化，行業內具有成本控制優勢的公司仍將通過轉嫁成本或產品提價或推出新品等核心競爭優勢而實現持續的業績增長。目前原料藥行業龍頭公司2007、2008年動態PE一般在25-30倍左右，市場給予25-30的動態PE是基于其良好的基本面和業績增長前景。作為2008年的年度投資策略，我們認為，龍頭公司仍可給予25-30倍的動態PE，業績基準則是2008、2009年。考慮到多數龍頭公司2008、2009年業績仍將保持增長，因此，對其估值仍可看高一線。

　　在所有制造業中，電子元器件和醫藥的平均估值相當，處于第一和第二的位置。

　　這充分體現技術創新型企業擁有優異的成長性，擁有較高的估值杠桿。單從技術和市場的角度來審視制藥企業，現代中國企業走的產業升級路線實際上與印度是一模一樣的，即從大宗原料藥到特色原料藥到通用名藥再到創新藥物的金字塔型升級的道路。升級的核心內容總結為一點就是創新品種的研發。那么如果在中國原料藥企業中發現具有產品和技術升級的龍頭企業就應該更多的享受高估值水平。

　　2008年利潤增幅的計算方法，行業盈利水平明顯提升

　　根據國家統計局的統計，2007年1-9月份，我國醫藥工業生產總值4458.91億元。同比增速為近十年來最高，達到25.21%，完成銷售收入4162.70億元，同比增長26.64%。收入增長的同時，利潤也大幅增加。2007年前三季度，我國醫藥工業累計完成利潤總額373.65億元。比去年同期增長49.74%，增幅與2006年同期相比增長了40.72個百分比。

　　假設銷售量不變的前提下，很明顯價格和毛利率的提升，隨后的乘積增長速率非常快。實際情況下，供給集中引發的毛利率上漲還將帶來寡頭企業的銷售量上升，從而毛利潤增長幅度更大。

　　原料藥行業對成本上漲和資產價格重估的體現主要通過產品銷售量和售價兩個方面。因為原料藥行業，尤其是大宗原料藥屬于產品成熟市場成熟的品種，在短期內產品銷量的提升空間有限。那么相對而言，對企業盈利影響的關鍵因素則是產品價格的上漲。

　　計算漲價空間，首先要確定產業的定價者，如果是中國的細分產業龍頭，那么其將在中國宏觀經濟背景下，因為成本上漲而轉嫁成產品售價。售價上漲幅度與成本上漲幅度相當。但是我們知道成本上漲后，產業供給可能更加集中，此時如果供給與需求的缺口不斷拉大，那么龍頭企業就能夠在同幅提價的基礎上，加大提價幅度，產生溢價。

　　從細分子行業看，2007年以來，產業景氣仍然維持高位的產業有脂溶性維生素、皮質激素；行業景氣仍然有望繼續提升的有水溶性維生素、抗生素；行業景氣有所復蘇的有特色原料藥。

　　宏觀面因素仍然支持2008年保持較快增長

　　2008年國內成本通脹壓力仍將持續

　　具體來看，從2006年第二季度開始企業貸款資金成本上升，2007年呈現加速趨勢。工業企業勞動生產率和職工平均工資趨于上升，而工資增速仍在上升，一旦工資增速超過勞動生產率增速，則意味著成本推動型通貨膨脹的加速。同樣，從2006年一季度開始農產品和石油等原材料的價格都呈現不斷上漲態勢，并維持在高位，這些產品價格的上漲直接帶動其下游企業成本的增加，后續產業成本進一步上升，最終使得消費品的價格上漲。土地價格指數也在2006年二季度出現低點后不斷上升.總體上看，2006年一季度后資本、勞動力、資源品和土地的價格均出現不同程度的上漲，這說明中國正在經歷著成本推動型通貨膨脹。

　　資產重估的幅度

　　根據PPI滯后半年傳導至非食品CPI的一個統計規律，我們認為2008年第二季度的非食品CPI指數將開始上揚，如果食品類CPI屆時仍處于高位，那么CPI指數將再次走出上揚之勢。目前來看食品類CPI指數中期內不具有下跌的動因，那么CPI在2008年上半年的持續高位并再度上揚的趨勢已經較為明確。由此帶來的成本通脹壓力將對原料藥行業產生深遠影響。

　　上漲的CPI/PPI作為原料藥產品價格推動的主要動因，在2008年還將保持大于6%左右的高位。這將提供給原料藥產品價格至少6%的溢價。

　　新工藝和新產品的研發

　　維生素產業，因為結構分子在機體內屬于天然成分，機體具有完整的相關系統與之匹配，所以維生素原料藥具有不可替代的性質。因為維生素分子在機體內含量的變化而產生的代謝疾病，只能通過調節相同結構分子的含量得以調整。如果取用其他結構的分子，首先較難形成功效，其次影響體內復雜的調控系統，引起代謝紊亂。所以維生素產品具有不可替代性。針對這樣的品種，龍頭企業只有通過不斷的生產工藝創新，才能保持對生產成本的優勢，才能保持產業定價者的身份。

　　水溶性維生素產業的生產工藝在近年形成了以生物發酵工藝為主的升級浪潮。

　　一直注意新工藝研發的廣濟藥業就是行業直接的受益人。核黃素生產工藝第一步的生物發酵工藝目前來看，廣濟的菌種和培養條件都是全球領先的技術水平。

　　脂溶性維生素產業的生產工藝在近年也有較大的突破。非常值得一提的是，浙江醫藥維生素H的生產工藝創新，采用新的工藝后成本降低為原先的2/3，一舉成為行業的定價者。再加上浙江醫藥在脂溶性維生素產業上天然產品的開發，企業對該領域的霸主地位將得以延續。

　　皮質激素產業的生產工藝一直是影響該產業格局的本質原因。天藥股份在皮質激素上的生產工藝因為甾醇工藝的成功構建，已經擁有了全球領先的生產技術。其之前因為成本優勢在皮質激素中低端市場的優勢已經擴大至皮質激素的全線品種。

　　行業組織結構的變化

　　經過多年的產能轉移，全球原料藥產業從世界各地轉移到了中國。原料藥行業特點為資源和技術密集型行業。其生產工藝技術主要以化學合成、生物發酵工藝水平為主，而不同于原研醫藥產業的分子設計工藝，所以工藝流程較多，分工細致，對勞動力的需求也較大。

　　這也是原料藥產業向中國轉移的速度和幅度大于其他行業的原因。產業組織結構的集中對龍頭企業的影響是相當深遠的。

　　行業內寡頭是否都具有提價的意愿是提價的重要原因。中國雖然經歷著成本通脹和資產價格重估的宏觀經濟環境，但是如果真正的行業定價者不在中國，那么產品價格的上漲將受到行業定價者的束縛。

　　環保政策對行業集中度的影響

　　2007年10月19日和23日，國家環保總局和國家質量監督檢驗檢疫總局聯合向外公布了《制藥工業污染物排放標準》(征求意見稿)。該標準是首個針對制藥工業出臺地環保新標準，依生產類別不同劃分為發酵類、化學合成類、提取類、生物工程類、中藥類、混裝制劑類等六個子標準。征求意見搞中的標準甚至部分高于美國標準。新政策提高了現行污染物的排放標準，如原料藥污水的COD預排放標準由1000mg/L提高為500mg/L，排放標準由300mg/L提高到了150mg/L。如此，許多制藥企業已投入大量資金購買環保設施，但逾期不符合標準的企業仍將面臨停產改造的巨大損失。

　　我國制藥企業2006年度，治污成本平均占據成本份額在7%左右，根據2008年的排放標準，治污成本將占成本份額達到25%，而距離國外制藥企業治污成本在50%的情況仍相距甚遠。

　　《制藥工業污染物排放標準》已經公布了征求意見稿，正式版本可能于2008年1月1日開始施行。該標準將大幅度提高制藥企業的治理污染成本。大型企業和國有企業在這個過程中有相對優勢，一方面是產能規模大則單位成本小，另一方面它們可能更多地參與標準制訂。例如，華北制藥集團環境保護研究所就是前期地《制藥工業水污染物排放標準與污染防治技術政策》兩家主要起草單位之一。

　　目前浙江省已經開始建設排污權交易體系，作為有效的治理方式，我們認為具有推廣的潛力。全國推廣，這項政策將對龍頭企業有利。因為只有龍頭企業能夠提供更多支出購買環保排放權，同時龍頭企業的技術優勢也能保障生產工藝升級，在產能受限的條件下依靠成本控制獲益。

　　2007年國家對環保的治理有根本性變革。“流域限批”和工商銀行已經明確表態的拒絕向流域排放超標企業貸款，另外加上環保問題的領導負責制，所有這些政策均強有力的支撐了新的環保指標和政策的執行力度。配合2008年將要出臺的制藥企業污染物排放標準，我們認為制藥企業的產能整合將在這種背景下行進。

　　2008年運行預測——著眼于細分產業的分析

　　皮質激素行業：高端工藝和高端產品

　　皮質激素類原料藥，其全稱為“腎上腺皮質激素”，與抗生素類藥物、維生素類藥物等一樣，是品種繁多的一大門類藥物，具有抗炎、抗過敏、抑制免疫、增強應激反應、抗毒素和抗休克等藥理作用，可以制成臨床使用的注射用針劑和口服制劑以及外用制劑。廣泛用于臨床內科、外科、皮膚科、血液科、耳鼻喉科、眼科、婦產科等病科。

　　從國際市場看，皮質激素藥物產業呈現良好發展前景。在亞洲，中國和印度是主要生產國，但是印度生產工藝落后，生產過程中必須的中間體無法自給，需要全球市場采購，其中采購中國生產的中間體比重占到80%。在全球，輝瑞是公司主要的競爭對手，該公司采用較先進的甾醇生產工藝，生產成本平均低于皂素工藝15%左右，主要產品為6甲基潑尼松龍，該品種為全科藥物，具有較好的市場接受程度。

　　輝瑞的低端產品主要是上海華聯代工，但高端產品自己生產，在高端產品市場占有率，全球擁有50%份額。

　　一般皮質激素藥物的生產國就是皮質激素原料的消費國。據聯合國工業發展組織統計，1980年皮質激素藥物產量約9.5噸，銷售額為15億美元，占全球醫藥產品銷售額的4.3%；1990年銷售額為108億美元，年均遞增16.64%；自九十年代以來，國際市場皮質激素藥物銷售額每年以10%~15%的速度遞增，2000年銷售額達到200億美元，約占世界醫藥銷售額的6%，保持接近10%的增長勢頭。目前皮質激素全球產量約250噸。從國內市場看，中國化學制藥協會對我國進入2000年以來皮質激素類藥物生產量進行統計，該類藥品年平均增長量在10%以上。

　　我國皮質激素藥物生產能力和實際產量現均居世界第一位。天藥目前是國內最大的皮質激素原料藥生產企業。由于存在一定的進入壁壘，我國皮質激素類原料藥生產集中度較高。目前，生產皮質激素類原料藥達到規模經濟的廠商主要還有上海華聯制藥有限公司和浙江仙琚制藥股份有限公司等。從技術水平、生產規模和市場地位分析，天藥股份領先于這些同行業生產廠商，甚至在一些關鍵工藝上，華聯和仙琚都曾接受過天藥股份公司或其集團公司的技術輸出。

　　上海華聯制藥有限公司為國家大中型醫藥企業。與天藥股份競爭的產品主要有：

　　醋酸曲安奈德，約占國內市場份額20%；地塞米松磷酸鈉，約占國內市場份額13%；丙酸氯倍他索，約占國內市場份額65%。仙琚制藥股份有限公司為民營企業，主要產品為原料藥，其主導產品地塞米松系列目前占國內市場份額25%左右、潑尼松占國內市場份額25%左右。

　　然而天藥在高端產品市場的控制力卻尚未體現。主要原因在于成本控制能力的差距。在3029工藝推出之前，擁有高端產品和高級工藝的輝瑞制藥，把低端產品交給華聯代工；在這個市場上，天藥和華聯都是傳統工藝，利用對環保的低成本投入形成成本優勢。天藥因為規模較大，市場份額較大，所以具有中低端市場的議價權。但是輝瑞卻是擁有先進生產工藝和高端產品的企業，這決定了輝瑞才是皮質激素行業內真正的定價人。因為甾醇工藝的成本優勢至少高出15%，全科藥物的接受程度，再加上全球領先品牌的溢價效應，輝瑞雖然不生產中低端產品，但是它同樣也是中低端皮質激素市場的最終定價人。這是因為如果中低端市場出現高額毛利率，輝瑞可以輕易的搶占這塊兒市場，所以高端產品的價格無形中成為了中端產品的上限！這也就是天藥在如此高市場份額背景下，仍然不會隨意提價的本質原因。

　　維生素E、維生素H、維生素C：成本上漲可期

　　脂溶性維生素的原材料主要為石化產品，石化產品的價格上漲集中在2007年第二季度，所以脂溶性維生素價格的上漲要稍微滯后于VC等玉米為主要原材料的水溶性維生素原料藥。近期石油價格依然持續上漲，傳導至石化產品，并向下游傳導，所以脂溶性維生素的成本上漲壓力較大。

　　VE、VH格局與VC相似，成本的持續上漲將強化寡頭聯盟的趨勢。PPI向非食品CPI的傳導，2008年生產資料成本持續高企，環保投入加重，龍頭企業搬遷等等因素都將擴大脂溶性衛生的供需缺口，我們比較看好公司2008年的盈利情況。

　　玉米交易價格在全年范圍基本維系在1550位點附近，相對2006年1350點的均線，上漲幅度約15%。在年內的波動情況可以看到，4～6月玉米價格有8～10%的增長，然而非長單價格在4～6月間增長幅度在100%以上。另外玉米交易價格在6月下旬開始下滑，非長單的價格也開始下滑。產品售價的成本相關性很高。

　　浙江省對環境治理的力度是國內最大的省份之一。“流域限批”政策促使省政府在擴產污染企業方面產生嚴格限制。上虞地區的化工企業工業園是在全部治污系統建設達標之后才批準企業入駐。工業園對入駐企業的污染物排量采取配額的政策，目前統計情況看，入駐企業的產能因為排量受限，均在原有基礎上有所縮小。通過浙江省環保的政策力度，我們判斷脂溶性維生素產能的擴產存在很大障礙。短期到中期來看，供給層面變化趨勢較小。

　　維生素C：資產價格重估對出口的獲利

　　維生素C行業供給大于需求的情況持續了很多年。在這種情況下，容易出現長期、短期訂單的情況。所謂長期訂單是企業和固定的經銷商談定的合同模式，談定的時間較長。VC作為長期存在的品種，供過于求的格局存在很久，所以市場已經成功建立長期訂單的合作模式。VC的長期訂單一般鎖定在一年。

　　長期訂單和短期訂單，雖然是經營同樣的產品，卻具有不同的市場格局。長期訂單的經銷商，具有較強的市場控制力，能夠提供穩定的需求，這在供過于求的市場格局中具有非常強的議價能力，往往強于供應商。短期訂單經銷商的議價能力，要強于零售商，但是弱于供應商。根據議價能力排序：零售商<短期經銷商<供應商<長期經銷商。

　　VC這個品種，供應商的競爭格局是四大家的寡頭壟斷。

　　由于寡頭壟斷的規模經濟效應和產品售價之間的博弈，寡頭對議價能力弱的下游經銷商，往往表現出短期價格的劇烈波動，價格聯盟難以維系。VC的國內售價波動就是這個機制。當非長期訂單市場(零售和短期)，價格聯盟失效，開始下跌時，這種趨勢在短期內將很難扭轉！這是因為：供過于求的市場中，寡頭間充滿不信任，對市場份額的關注嚴重強于產品價格。

　　值得注意的是，上面的競爭格局所提及的售價僅僅指的是短期或者零售的訂單價格。對于長期訂單，VC的供應商沒有經銷商的議價能力強大，產品價格的走勢與上面的情況截然不同。

　　如果經銷商足夠強大，可以計算清楚生產商的每一點細節成本，那么根據沃爾瑪的實戰經驗，經銷商只會給予供應商與成本漲幅相同的漲價空間，然后利用增加的需求來拉動供應商擴大規模效應，向下調節成本獲益。供過于求的產業格局將使供應商不得不采用這種策略，然后等待他們的將是被經銷商的進一步控制。VC產能的過剩不是近兩年的事情，其中的道理與大經銷商的利益密切相關。

　　這樣我們就能理解供過于求的市場格局下，供應商的議價能力低于長期訂單的經銷商。如此，在供需不變的前提下，我們就分析清楚了VC品種的價格走勢：長期訂單市場，售價與資產價格重估同幅上漲；非長期訂單市場，成本不變，競爭趨勢強于聯盟，成本上漲，聯盟趨勢強于競爭。聯盟提升業績。

　　2008年，長單價格將主要考慮生產資料價格重估，這對東北制藥和華北制藥的維生素業績貢獻巨大。

　　青霉素鹽：全球產能向中國的轉移

　　青霉素工業鹽在青霉素產業鏈條中屬于集中度較高的部分，所以也是這輪青霉素產業鏈中價格持續高位最久的品種，但遺憾的是，我們看到10月份健康網的最新零售訂單報價顯示也為下跌。正如我們之前的分析，下半年食品類CPI走弱，PPI走強。青霉素和VC生產原料都是玉米。2007下半年，玉米價格回落，這兩個品種寡頭供應商的競爭趨勢走強，非長期訂單的價格走弱。

　　值得關注的是，荷蘭DSM與華北制藥的合資聯營青霉素業務事宜。DSM是國際維生素和抗生素產業巨頭，與華北制藥產品構成相似，由于DSM看好中國市場以及這里相對較低的成本，雙方自2004年即開始談判合作事宜。DSM計劃參股華藥集團，收購華北制藥的部分股權，并與之在青霉素和維生素領域合資3個子公司。此外DSM還將青霉素生產工藝中的生物發酵酶法無償注入合資公司。

　　我國的青霉素產業占全球70%以上的供給，如果DSM和華北制藥合作，將在生產規模和生產工藝上成為全球青霉素工業的絕對龍頭。青霉素行業的格局將產生基本面的變化：行業定價者轉移到中國。可以預見青霉素系列產品的價格將在隨后上漲，青霉素產業的上升周期形成。

　　投資機會把握：圍繞三條主線：

　　成本控制優勢的細分市場龍頭企業

　　原料藥行業在2008年還將面臨成本通脹的壓力，龍頭公司將在行業集中度較高的環境下，將成本成功轉嫁到下游產業。在這個過程中，擁有較高成本控制優勢的細分市場龍頭將獲益于生產率差異。

　　天藥股份(600488)：新工藝和產品確立行業定價者地位

　　在3029項目推出之前，公司的核心技術為以“含氟皮質激素類藥物的生物脫氫及其化學合成新工藝”和“地塞米松系列產品新工藝”為主的一系列生產皮質激素類藥物專有技術，前者系公司設立時由藥業集團投入公司，后者系公司自主開發，公司均擁有專利所有權，受法律保護。

　　3029工藝”依托成熟的生物工程生產技術，利用乙醇或汽油在油腳中提取3028，再利用微生物發酵切除其長鏈支鏈制備3029前體(4AD)，脫氫后得到“3029”中間體，之后再合成各種激素。3029工藝路線，替代國內普遍采用的以皂素為起始原料生產皮質激素類原料藥的工藝路線，技術上縮短了化學反應步驟，提高了收率，降低了成本，減少了生產過程中的波動。另外，3029合成各種激素的工藝已經工業化成熟，公司的產品鏈也從皮質激素擴展到性激素(多為酮體結構)等其他激素原料藥。

　　據估算，在皂素價格保持300元/公斤不變的前提下，用“3029工藝”比皂素工藝生產近似中間體可節約成本9%左右。同時，新工藝縮短合成路線，比按現有中間體和工藝生產皮質激素類原料藥產品成本降低6%左右。二者綜合，用“3029工藝”生產的產品成本比皂素工藝成本降低約15%。新工藝使公司產能得到了小幅上升，從110噸提升到160噸。

　　目前全球皮質激素的高端品種是6甲基潑尼松龍。在國內，公司是唯一的生產商。全球主要供應商是輝瑞制藥。該品種是全科類皮質激素，非常具有臨床推廣價值。而且因為甲基修飾后的潑尼松龍副作用明顯減弱，其使用劑量得到了較大的釋放，這對快速形成局部高強藥效，快速緩解疾病十分有效。我們看好該品種的市場推廣，看好該品種對傳統品種的替代效果，看好公司繼續保持行業龍頭地位，看好公司相對輝瑞議價能力的上升。目前6甲基潑尼松龍的產品售價在18000元/公斤，接近地塞米松的2倍。

　　公司在這兩項優勢的背景下，能夠牢固的成為行業定價者。在2008年成本和資產價格重估較明確的預期下，2007-2009年預計EPS分別為0.099元、0.595元和0.888元，按30倍PE，給予“推薦”評級。

　　原材料成本具有明顯上升預期的龍頭企業

　　脂溶性維生素的原材料主要為石化產品，在全球石油價格持續上漲的背景下，脂溶性維生素成本上漲持續可期。目前脂溶性維生素中銷售額較大的三個品種維生素E、維生素A、維生素H中E和H的定價者集中在我國。實際情況中，維生素E的價格在年內提價三次，漲幅達到52%；維生素H的價格在年內提價一次，漲幅達到100%。

　　浙江醫藥(600216)：成本通脹對成本控制強者的貢獻

　　浙江醫藥多年來在產品創新和技術精進方面一直保持著卓越的實力，目前公司已成為國家維生素、生物素、抗耐藥菌抗生素、喹諾酮產品的重要生產基地，擁有一批對全球市場具有影響力的產品：如天然維生素E產銷量全國第一，全球第三；公司下屬的新昌制藥廠已被中國飼料工程技術研究中心列為國家生物素生產基地，生物素產銷量居全球第一；公司還是我國目前唯一生產苯芴醇的廠家，行業壟斷地位十分突出。

　　公司在天然維生素E生產工藝上具有較高水平，具有目前國內唯一的極端環境蒸餾純化工藝，將維生素E的純化成本降低15%。公司在維生素H產業上擁有全球最先進的不對成全合成生產技術，將維生素H的成本下調了33%。這兩個技術使得公司成為脂溶性維生素行業的龍頭，尤其是維生素H產業的定價者。

　　目前維生素E行業雖然為寡頭壟斷競爭格局，但是該產業的定價者為新和成具有較大動力提升產品價格，所以維生素E的產品價格將在成本推動下不斷上漲，浙江醫藥將享受生產力差異帶來的受益。而在維生素H品種上，也將主動提升價格屏蔽成本對利潤的侵蝕。2007-2009年預計EPS分別為0.10元、0.76元和0.80元，按30倍PE，未來股價仍有很大上升空間。

　　新和成(002001)：石油化工產品價格上漲的推動

　　公司主營業務為合成維生素E及系列產品的生產和銷售。合成VE全球年平均需求40000噸，且增長有限。主要供應商是DSM、浙江醫藥、新和成和BSF。產能分別為25000噸、15000噸、12000噸、10000噸。產能明顯過剩。VE市場格局CR4約為75%，CR2約50%。并未形成龍頭壟斷。

　　VE系列產品對公司營業收入的貢獻度不同是導致VE價格形成聯動的主要原因。

　　VC和合成VE的市場格局相似，但VC主要生產企業的VC利潤占比均超過40%以上，價格和市場占有率對企業利潤影響強烈。VE則不然。浙江醫藥VE利潤占比，07年中報統計為50%。新和成VE利潤占比為40%。但是新和成產品鏈以VE為主，其他系列產品生產過程均有疊加，非嚴格的定義，其他產品可稱為VE的衍生品。故VE系列產品價格上漲通過生產工藝傳導，對新和成盈利能力實際影響范圍超過90%。合成VE對BSF占比少于10%，而且近兩年BSF進行重組將其預混料業務出售，其對余下維生素業務獲利期望較大。DSM的合成VE利潤貢獻也不高，態度比較中庸。所以歷史上新和成常充當領漲的角色。而其他三家的態度則歷來是尾隨跟進。

　　在成本持續提升的背景下，新和成能夠協調好主要競爭對手將成本成功轉嫁，從而增厚自身獲利空間，對周期性行業進行PE判斷或許是徒勞的，因為在上升通道時，周期性行業往往享受溢價，而下降通道則被給予折價。所以我們認為判斷周期的趨勢性是合理估值的前提。

　　合成VE行業高集中度決定其較強的議價能力，成本上漲對這類公司是利好，它們可以順利的將成本轉嫁到下游。我們認為明年上半年CPI指數將在高位維持，這對企業維持高售價形成支持。另外，2008年新的制藥企業污染物排放標準被推出，拉高的治污成本對新入產能形成障礙，故供需平衡將被維持。所以合成VE的上升通道將保守估計延續到明年中。

　　預計2007-2009年EPS分別為0.16元、0.81元和0.85元，目前動態PE偏低，維持“謹慎推薦”評級。

　　全球產能集中在中國的出口比重大的公司

　　青霉素和維生素C行業的毛利率水平前些年一直在向下調整。說明行業供給大于需求，公司之間只能通過價格戰保障收益。較低的價格不斷吸引全球經銷商對中國制造的需求，結果形成了這兩個產業的獨特的銷售模式：長期訂單將近一年，且占收入比重較大。

　　華北制藥(600812)：維生素C和青霉素行業的出口收益

　　假設VC長期訂單鎖定大概40%的產能，這部分企業的長期訂單將主要用于出口貿易。根據健康網提供的海關信息，四大生產廠家平均每月出口銷量占產量的70%左右，減去40%的長期訂單，其余30%的短單價格與內銷價格相當。華北制藥VC產能大約20000噸/年。年出口量在12000噸左右，如果按照成本推動和價格重估，出口產品價格的美元定價上漲幅度巨大。

　　另外，公司在青霉素產業上的獲益情況，也將通過與DSM的合作而產生影響。

　　我們認為青霉素產業的價格將在合資項目落成時產生強烈上漲趨勢。

　　公司此次募集資金項目主要為投資建設人血清白蛋白的發酵生產。人血清白蛋白(HSA)是細胞培養的重要成分，使用量較大，是細胞培養過程中成本比重最大的部分。目前全病毒疫苗的生產工藝除了流感疫苗可以用雞胚尿囊腔培養之外，其他幾乎所有的全病毒疫苗均采用細胞培養的方式獲得。全病毒疫苗的品種占目前疫苗種類的90%以上，仍然是疫苗設計的主要方式。所以應用于疫苗生產領域，HSA作為培養基中最“貴”的成分，其發展空間之巨，我們十分看好。HSA以前多為人血漿分離，近期該市場供求緊張，價格飛漲，而且人血漿分離容易引入病原，且純度有限，不能達到良好的使用效果，故我們認為重組HSA對血漿產品的替代性極大。

　　看好重組HSA的市場前景。該項目的壁壘在于發酵的培養方案、純化步驟和菌種三個方面，項目中提及的三項專利囊括了這三點。

　　從產業技術的角度來看，HSA項目與雙鷺藥業處于同一水平，建立好高效的重組蛋白表達和純化工藝平臺是基因工程類生產企業的核心技術。我們相信華北制藥HSA項目的達產將是國有大型制藥企業在由化學制藥向生物制藥的產業升級過程中的標志性事件！正如生物制藥高效的產品替代能力，化學制藥企業的周期性將被生物制藥企業的內生性所替代。

　　綜合全部業務，我們預測2007全年業績0.10元/股，2008年0.26元/股和2009年0.41元/股。給予“謹慎推薦”評級。

　　東北制藥(000597)：資產價格重估使維生素C獲益

　　公司和華北制藥的情況相當，在維生素C業務上的長期訂單將給公司提供大幅貢獻。我們預測2007全年業績0.35元/股，2008年0.75元/股和2009年0.84元/股。

　　給予“謹慎推薦”評級。

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