西南證券 陳毅聰

　　07年我國煤炭產銷量增幅約為9-10%，煤企利潤增速約為35%左右，景氣度進一步提升。預計2008年煤炭供需大致平衡，晉產和其產區的原煤生產成本提升幅度分別約為6-15%、3-10%；煤價波動加劇，全年會有6-10%的同比漲幅。預計2008年我國煤炭行業高景氣仍可延續，行業利潤增速有望達到20-25%左右；2009年預計景氣回落，當年的煤炭售價或有可能小跌，行業利潤增長約0-10%。

　　07年主要煤炭股營業收入增速較快，但由于成本大幅上升，導致利潤增速相對較慢。08年大多數主要煤炭股均可明顯受益于所得稅率并軌，凈利潤增速有望達到30%左右�？紤]到07年煤炭行業指數走勢遠遠強于大盤、目前估值水平較高，給予煤炭行業08年“跟隨大市”的評級，08年一季度可能是全年相對表現最好的時段。我們傾向于認為合理的08年動態PE區間為20-22倍，在當前市道下有望再獲得30-40%左右溢價。個股配置關注大同煤業、平煤天安、國陽新能、兗州煤業。

　　一、行業情況及趨勢概述

　　1、行業的規模與贏利情況

　　(1)煤炭產銷兩旺，供需及進出口均大致平衡。據國家統計局統計，2007年前10個月，我國原煤產量為18.77億噸，同比增長10.2%。另據國家煤礦安監局調度中心統計，07年前10個月，我國原煤產量完成19.11億噸，同比增長7.66%，增幅同比約下滑0.5個百分點左右；其中，10月份煤產量為1.99億噸，同比增4%，增幅大幅回落5.4個百分點。前9個月，國有重點煤礦產量占比為52.96%，同比增長9.0%；國有地方煤礦占13.36%，同比增長3.4%；鄉鎮煤礦占33.69%，同比增長8.7%。就產量的增加量而言，上述三類煤礦占比分別為58.2%、5.8%、36.0%。見圖1。銷售方面，前9個月，商品煤銷量16.89億噸，同比增長9.8%，增幅同比上升1.2個百分點；其中，原國有重點煤礦銷量占比為52.69%，增速為12.4%，增幅同比上升4.1個百分點。有關歷史及未來的產銷量請見表1、圖2。

　　(2)企業利潤繼續以較快速度增長，增速高于2006年。2007年前9個月，原中央財政煤炭企業銷售收入2183億元，同比增長17.6%；商品煤均價(322.09元/噸)同比增長5.5%，電煤均價(233.58元/噸)同比增長6.5%；補貼前盈利171億元，同比增長36.2%，銷售利潤率約為7.83%。根據

中國經濟統計數據分析及決策支持系統的數據，2007年前8個月我國煤炭行業銷售收入5758.58億元，同比增長31.25%，毛利率為28.09%，利潤總額為553.93億元，同比增長41.22%，銷售利潤率約為9.62%。請見表2、圖3。

　　(3)價格及運輸情況。2007年我國煤價整體小幅上漲。不同煤種供需緊張程度不同，冶金用煤較為緊張、電煤較為寬松；華中、西南地區煤炭供應偏緊；重點計劃煤與市場煤的價格差距最高仍有60-80元/噸之多，但也就重點計劃電煤如此，其它合同煤已經隨行就市了。從神華集團的合同煤與現貨煤價格來看，目前已基本相當，幾無價差(07年上半年現貨價反而低于合同價)。商務部監測的數據稱，07年10月份國內原煤均價508.17元/噸，同比上漲12.39%、環比上漲0.3%；央行統計則稱，10月份原煤出廠價格同比上漲了5.0%。從原中央財政煤炭企業商品煤均價來看，2007年前9個月同比漲幅5.5%，而2006年全年的同比漲幅只有0.4%，見圖4。

　　從秦皇島市場煤價來看，2006年底(當年的高點)至2007年11月28日，大同優混、山西優混、山西大混的車板價分別上漲了9.57%、10.47%、10.53%；從07年前11個月均價來看，與06年底相比的漲幅則分別約為1.31%、2.36%、3.93%。見圖5。07年12月初前后，各煤企開始商談08年合同煤價，從現有信息看，煤價漲幅普遍在7-14%左右。

　　07年煤炭鐵路運輸較為緊張，盡管大秦鐵路增加了5000萬噸運力，濱洲線運能也增長，其它路網幾無運能增長，全年全國煤炭鐵路運量預計完成15.4億噸，同比增長11.9%；水運的運輸價格漲幅較大、運輸量增幅也較大，07年前10個月國內江海主要煤炭發運港共發送煤炭3.87億噸，同比增長15.3%。

　　2、行業景氣度

　　煤炭是我國的主要能源，分別占一次能源生產和消費總量的76%和69%，在未來相當長的時期內，我國仍將是以煤為主的能源結構。由于我國經濟增長迅速、工業重型化、石油價格高漲且進口依賴度上升，預計未來兩年我國煤炭供應仍然較為緊張。由于下游行業(電力、冶金、化工等)需求旺盛，銷售收入、產品售價上漲，煤炭行業景氣度在2007年進一步提升，全行業一片景氣。我們預計2008年我國煤炭行業的銷售收入(增長15-20%)、產品售價(增長5-10%)還會保持上漲的勢頭，目前這種高景氣仍可延續，行業利潤增速有望達到20-25%左右；2009年預計景氣回落，煤企銷售收入增速約為6-9%，由于國內煤炭供應緊張情況進一步緩解、我國國民經濟增長速度回落(尤其是重工業增勢明顯回落)、國際能源價格也可能走完上漲通道，故當年的煤炭售價或有可能小跌，行業利潤增長約0-10%。

　　由于擔心煤炭產能增長過快、供應過剩，目前國家只鼓勵大、中型煤礦新增產能，行業準入門檻已然提升。2006年11月，財政部等出臺的《關于深化煤炭資源有償使用制度改革試點的實施方案》，要求出讓新設煤炭資源探礦權、采礦權，要以招標、拍賣、掛牌等市場競爭方式有償取得。發改委07年11月底發布《煤炭產業政策》，要求提高產業集中度，構建13個大型煤炭基地，鼓勵以現有大型煤企為核心，通過聯合、兼并、重組以發展大型煤企集團；“十一五”期間一律停止核準30萬噸/年以下的新建中小煤礦項目。2005年，前90家煤企產量占全國的50%以上，前十大煤企則占25%左右；預計到2009年，前十大煤企占比可提升至30%。集中度提升有助于穩定煤價，延長景氣期。

　　目前政策面已在提防煤炭行業的產能過剩、無序開采。國土資源部出臺了《關于暫停受理煤炭探礦權申請的通知》，2007年2月2日至2008年12月31日，在全國范圍內暫停受理新的煤炭探礦權申請。另外，國家加大了關閉不符合安全生產條件礦井的步伐，根據國家安全生產總局安排，從2006年開始，三年間將每年關閉4000個小煤礦。國家曾有規劃，到2010年我國煤炭產量控制在26億噸，其中，大型煤炭基地的產量達到22.4億噸。目前看來，由于合規的大中煤礦(30萬噸/年以上)擴產過于急進，前一個目標很可能無法實現。

　　3、影響行業發展的關鍵因素

　　(1)需求。煤炭需求主要看國內需求與出口情況。目前國家不鼓勵煤炭出口，2006年9月起已取消出口退稅；另外由于國內外煤價差距不大(目前約5-10%左右)、人民幣升值(年升值4-5%左右)，企業出口積極性也小。2007年前10個月，我國出口煤炭0.433億噸，同比下降17.6%，降幅加大約4個百分點。見圖6。

　　電力、冶金、化工和建材4個行業是主要耗煤產業，煤炭消費量約占總消費量的70%左右，其中電力消費量最大。據統計，2006年我國煤炭消費總量中各個行業所占的比重分別為：電力52.6%、建材14.7%、鋼鐵17.3%、化工5.7%、其它9.7%。2007年前10個月，我國重工業增加值增速為19.6%(扣除工業品出廠價漲幅，估計產量增速約為16-17%)，火電、焦炭、生鐵、粗鋼、水泥、平板玻璃行業等主要耗煤工業品產量同比增幅分別為16.0%、18.1%、15.8%、18.1%、14.2%、14.6%；由于節能及上大壓小，單位產品能耗大約降了3%。

　　另外，從10月份的數據來看，上述主要耗煤工業品產量已然大幅回落，分別至：10.5%、12.3%、13.2%、13.5%、10.3%、9.8%。國家加大了宏觀調控及節能減排的政策力度，預計08年、09年我國GDP增速回落至8.5-10.5%區間，重工業產量增速落至11-13%，單位產品能耗每年下降3-3.5%左右，國內煤炭需求增速會分別下降至9.2%、8.5%。見圖7、圖8。

　　(2)大中煤礦的產能擴張迅猛。中國煤炭工業協會的數據顯示，2001年至2005年我國煤炭項目固定資產總額2489億元，超過了前九個“五年計劃”的總和。發改委稱，目前在建新增煤炭產能在7億噸以上(有統計稱8億多噸，也有稱11億多噸)，07年、08年每年約有5億噸以上的產能投產，目前煤炭產能約25億噸，到2008年產能將達到29.3億噸。我們預測的數據是：07年全國煤炭產能約27億噸，08年、09年分別約為30億噸、32億噸。煤炭行業固定資產投資增速在06年、07年都保持在23%以上的年增速，僅這兩年的投資額就達到“十五計劃”5年間的133%。見圖9。

　　(3)煤炭運輸。據發改委官員觀點，2008年除大秦鐵路運力可增加3000萬噸外，其它運煤鐵路基本飽和，再加上08年凈淘汰的鐵路車輛數量較大，鐵路煤炭運力依然偏緊；水路運輸較為樂觀、運力將有較大提升，北方7個主要煤炭港口設計能力已達到近5億噸。受此影響，08年華東、華南煤炭供應情況較好，華中運力繼續受限、供應依舊偏緊。

　　(4)國際油價。目前國際油價一度達90美元/桶以上，做為替代品，煤價受支撐。國際煤炭價格大約是在40-80美元/噸的區間，各地差異較大(目前散貨海運費處于高位)。

　　(5)煤炭生產成本繼續上升，主要是各種稅費水平、員工工資、安全投入的提高。首先，08年起我國礦產資源補償費預計會提升平均征收比率至3%，而目前約為1.18%，影響大約是5元/噸左右。其次，可持續發展基金及兩金的征收，估計從山西省逐步擴大試點。

　　07年3月起，山西省開始試點征收14-18元/噸的煤炭可持續發展基金。07年1月山西省政府規定，07年10月1日起，山西省煤炭開采企業需按月繳納礦山恢復治理保證金(10元/噸)和煤礦轉產發展資金(5元/噸)，原煤產量按可持續發展基金核對的產量計算。“兩金”均計入煤炭開采企業生產成本。最后，目前從量征收的煤炭資源稅08年起也可能改為從價征收，目前實際征收額約為0.3-5元/噸，多數在2.5-3.5元/噸以下，未來估計會達到4-9元/噸左右。

　　07年1-9月，原中央財政煤炭企業原選煤單位成本211.52元/噸，同比增長8.8%；噸煤安全費用提取20.05元，同比增長4.65%；在崗職工月均工資同比增長8.5%。我們綜合預計，08年山西省、非山西省煤炭企業的生產成本提升幅度分別約為6-15%、3-10%。(6)煤價。我們認為煤價是最關鍵的因素，煤價歸根結底是由供需決定。我們認為，2008年煤炭供需大致平衡，在煤企成本上升的背景下，重點計劃電煤必漲，市場煤價維持高位運行的概率較大；煤價波動加劇，主要價格區間維持在2007年高點左右，全年會有6-10%的同比漲幅，部分地區、個別煤種同比漲幅可達15%左右；當然，個別時段(淡季)也可能出現5%左右的跌幅。原因有5點：A、國際油價、煤價在高位，2007年11月2日澳大利亞紐卡斯爾港的現貨煤價達到了82.08美元/噸的歷史新高，9月份以來上漲了24%；B、國內煤炭供需大體平衡，08年需求增速回落(由10%左右，下滑至8-9%左右)、供給增速可能仍舊在9%或更高，煤炭進出口將變成入超；C、重點計劃電煤價一向低于市場煤價，價格調整有一段滯后期；D、煤炭企業的生產成本還在上漲中；E、國內鐵路運力緊張、國際海運費處于高位。請見圖10。

　　二、行業內上市公司概述

　　1、擴容與市值變化

　　煤炭IPO新股數量不多(未考慮國投新集)，但金額大(單一個中國神華總市值就有1.2萬億元以上)，再融資、借殼也較為頻繁，受益于大市環境好，所有個股的股價大漲、受限股逐步流通，總市值及流通市值均有大幅增長。見表3。

　　2、近期經營情況

　　07年前三季度，主要煤炭股營業收入增速較快，但是由于成本上升、毛利下滑，導致利潤增速相對較慢。請見表4、表5。主要煤炭股中利潤增速較快的有：中國神華、露天煤業、平煤天安等，大同煤業、西山煤電、國陽新能則表現一般。

　　3、重點上市公司所得稅率情況

　　除露天煤業外，主要煤炭股受益于所得稅率并軌均較為明顯，尤其是大同煤業、潞安環能、平煤天安、兗州煤業等。見表6。

　　4、08年、09年整體經營情況預測

　　具體到各個煤企，由于營收增速(在建產能、收購產能)、毛利率、三項費用率可能會相差較大，故利潤增速各不相同。見表7。

　　三、重點公司估值與投資建議

　　1、合理估值區間根據國際估值水平(美股07年動態PE約15倍，港股08年動態PE約為27.8倍)以及我國煤炭股未來兩年的盈利增速，我們傾向于認為合理的08年動態PE區間為20-22倍左右，在當前市道下(整體估值明顯偏高)，再加上強烈的整體上市、資產注入預期(高價增發，且平價注入資產，全面攤薄每股收益可大幅增厚)，有望獲得30-40%左右溢價。目前中國神華、兗州煤業在A股的股價分別比香港高出49%、33%。見表8。

　　2、投資亮點

　　(1)有外生增長空間的個股，如在建產能大、可能對外并購、資產注入、整體上市的大型煤炭股，如大同煤業(塔山逐步達產、集團資產注入)、中國神華(集團資產注入)等，我們關注的8只主要煤炭股基本上都有這類題材；相對于四五年前，目前煤炭股的大股東(集團公司)盈利情況普遍明顯好轉，但個別企業人員及社會負擔還是太重(比如大同煤業集團，07年上半年轉而虧損)，在向上市公司注入資產時，作價可能不會便宜，進展也可能不快；

　　(2)相關多元化布局較好的個股，涉足煤炭運輸、發電、化工(煤液化示范工程、煤制烯烴、化肥等項目)，如潞安環能、平煤天安等；

　　(3)擁有較多可采儲量以及優質稀缺煤種的個股，如大同煤業、露天煤業等；

　　(4)負債率較低的個股，如兗州煤業、中國神華等，主要煤炭股的負債率都比較低(與它們的控股股東集團公司不同)，受央行持續加息影響較小。見表9、表10。

　　3、盈利預測及投資評級

　　考慮到07年煤炭行業指數走勢遠遠強于大盤、目前估值水平較高，給予煤炭行業08年“跟隨大市”的評級，不建議給予超比例配置，預計08年一季度(可能的第三次煤電聯動，年初上調全年的合同煤價)、四季度(資產注入、整體上市可能較為密集)是全年相對表現較好的時段。見表11。

　　4、構建煤炭股組合

　　考慮到主要煤炭股均有整體上市或資產注入預期，綜合表10、表11中的數據，若不得不配置能源股或煤炭股，個股配置方面，建議關注大同煤業、平煤天安、國陽新能、兗州煤業等。個股投資時點的選擇，可以關注它們可能注入資產、整體上市、產能釋放的大致時間表，比如，中國神華可能會是在08年下半年以后，國陽新能也有望在此前后收購集團資產，西山煤電2009年以后興縣礦區逐漸達產。

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