上海證券 郭昌盛

　　投資要點：

　　大食品產業鏈的景氣全面高企，其中一些領域可較好地抵御通脹襲擊。07年我國糧食產量的預期增幅不大，而食品飲料類商品的國內需求卻異常強勁，這意味著未來一段時期內，糧食及其他農產品的供給將略為偏緊，一些農產品的價格將繼續走高。在這當中，農業自身以及農副食品加工業、釀酒業有著較強的成本波動風險化解能力，而食品制造業的能力則相對較弱。前者的若干領域完全可以成為高通脹環境下的資本市場中的一個避風港。

　　農業、食品加工業的公司業績暫不誘人，但業績前景良好。以靜態估值角度看，各行業板塊價格普遍偏高估，且農業股的代表性也較差。但基于明年業績的動態估值較目前價格而言卻產生了一定的吸引力。我們仍給予整個產業鏈整體以“有吸引力”的評級，其中對農業、農副食品加工業、釀酒業均為“有吸引力”，而對食品制造業給予“中性”評級。

　　投資建議：適度配置該產業鏈上較有價值的大型公司、績優高成長的產業龍頭公司于組合中，可借以分享未來農產品的牛市，并適度抵御高通脹給資本市場帶來的不利影響。

　　風險提示：農產品供給實情、國際貿易沖擊、食品質量安全問題等仍存在不確定性。

　　一、結論與投資建議

　　1、行業態勢的回顧與展望

　　2007年我國糧食總產量的預期漲幅較小，而國內食品飲料類商品的需求卻異常強勁，因此在未來一段時期內，糧食及其他農產品的供給將略為偏緊，與此緊密相伴的可能是：一系列農產品價格的繼續走高。位于中下游的食品加工業各領域化解該成本波動的能力則不盡相同，其中的食品制造業的能力相對較弱，而農副食品加工業和釀酒業卻能將上述風險充分轉化，并且可以在未來通脹環境下成為資本市場中的一個避風港。

　　2、公司業績評估與投資評級

　　農業類公司的整體對產業的代表性不足，但其中的大型績優公司可以勝任。

　　農業、食品業、釀酒業的靜態估值暫都偏高，但因其業績前景都將不同程度地向好，故分別給予“有吸引力”、“中性”及“有吸引力”的評級。

　　3、投資策略建議建議

　　投資者未來適度配置該產業鏈上的富有價值的股票若干，以從中分享農產品的后續牛市，并同時抵御來自通脹方面的風險。

　　二、2007年食品及飲料行業態勢的分析

　　2、食品及飲料市場的基本態勢

　　農業方才進入高景氣階段，而下游的食品飲料市場早已是一派繁榮。

　　(1)國內食品市場加速擴張

　　今年以來，國內商業批發零售渠道的食品類消費額同比增速持續上升，1～10月累計額增幅已達25.4%，餐飲業的同指標也達18.6%，分別高出整個內需的增速9.4個和2.6個百分點，食品內需的擴張速度之快為近年之最！

　　由于城鄉居民的食品類消費額的增長包含了批發、零售渠道的食品價格上漲因素，因此今年以來的食品消費額增長在剔除物價上漲(相關的CPI指數由106上升到117)因素后，(前10個月的)增幅仍達15%以上，再剔除因消費的商品品種、檔次和質量上的升級因素而導致的價格提升因素，本報告認為今年食品消費數量的累計增幅應在5%以上。注意到：與上文的糧食產量增長數據相比，該消費量的增速水平仍大大超前。

　　(2)各項產品實現了全面的高增長

　　從食物半制品、制成品的產量增長情況，也可見今年國內食品市場的一派繁榮景象。尤其如糕點糖果、乳制品、白酒、葡萄酒以及軟飲料等產品的增速加快或基本穩定在上年的高水平上，動物飼料也開始重回景氣上升通道。

　　(3)出口基本保持平穩，但貿易逆差增大

　　今年我國的食品類進出口貿易數據，也間接反映出內需的火爆。1～10月進口額和出口額分別同比增長22.6%和17.4%，貿易逆差上升到37.5億美元。

　　3、食品產業經濟效益的快速增長態勢

　　2007年國內食品飲料市場的高度景氣，已充分、直接地表現在企業的經濟效益上。前10個月，農副食品加工業、食品制造業和飲料制造業的累計工業增加值，分別比上年同期增長了16.1%、18.9%和20.9%，后兩者的增速快于全國工業的平均水平，而農副食品加工業的增速雖滯后2～3個百分點，但走勢較其下游的食品制造業更為穩定(參見圖6)。

　　在圖7中，包含著上述三大行業的“食品工業出廠價格指數”，只是在進入2007年后才超過“農副產品購進價格指數”，但從下半年起后者持續走高。

　　由于大食品業并非短缺經濟，因此該行業仍未能充分轉移后來的成本上升，毛利率走低自在情理之中(如圖8)。另外我們也看到：在本年度，農副食品價格的上漲明顯滯后于農業生產資料價格的上漲，這充分表明了農業生產者尚承受著成本上的壓力，也意味著農副產品的價格上升進程遠未結束。

　　從前8個月的行業平均銷售收入、利潤總額的增長速度看，農副食品加工業和食品制造業完全快于全國工業平均水平，銷售收入分別遞增了33.01%、29.37%；利潤總額分別遞增了42.47%、37.11%。而占飲料業效益一半以上的釀酒業，收入的增速不再繼續加快，而是基本與上年相當且低于全國工業平均水平；釀酒業利潤的增速則領跑大食品產業及全國工業。釀酒業的增長方式日益顯示出內涵式增長、產品高檔化的喜人特征。

　　4、產業結構呈現積極變化

　　在近兩三年中國工業呈現重型化的背景下，食品工業的地位在逆勢上升。

　　2007年，作為輕工業的食品、飲料工業仍能實現快速擴張，提高其在整個工業經濟中的比重。數字顯示：與上年相比，三大產業的合計銷售收入比重上升了0.17個百分點，合計利潤總額更提高了0.22個百分點(參見圖10)。

　　另從2007年勞動生產率和企業戶均效益的最新變化也可看出：食品產業的生產率正在加速提高，其進程快于全國工業的平均水平；同時產業效益也在以較快的速度向大中型企業集中，三大行業以食品制造業稍差(參見表4)

　　我國大食品工業的上述變化，完全順應了現代產業發展的客觀規律，因產業組織結構上的積極進化，企業得以擺脫低層次的、過度的競爭，市場價值在向大中型企業集中，這正是資本市場樂于見到的。

　　5、食品安全整頓令優秀品牌地位躍升

　　“食品安全”無疑成為本年度大食品產業的最熱點話題。正如年末在北京召開的國際食品安全高層論壇上一致通過的《北京食品安全宣言》所強調，為保障消費者的安全飲食，須建立“全面的食品安全監管體系”，國內已于年內初步建立起了包括與產業相關的追溯及召回體系的食品質量監督制度。通過大整肅，全國已在食源生產、加工制造、流通及終端銷售等環節淘汰了大量企業，使11萬家企業獲得質量安全準入資格。

　　當前食品生產日益工業化，食品供應已全球化，人們生活方式也轉向更多購買加工食品和到餐館就餐，市場對品牌食品的認同越來越強。而在一年多來的整肅和洗禮過后，業內最為受益的企業，正是那些長期經營規范、經營規模較大以及具有一定的品牌優勢的大型企業。

　　三、2008年行業經濟前景的展望

　　1、食品市場供求的基本趨勢

　　“民以食為天”，中國城鄉一體化、農村城市化的必然進程，決定了國內的食品消費需求增長空間巨大，而且為滿足國內居民實現更加富裕的小康生活，中國食品工業的發展潛力依然很大。

　　在未來我國國民經濟仍將保持相對較快的增長這一大背景下，國內居民的消費需求也將繼續保持強勁。本報告預期2008年我國國內居民的食品類消費需求依舊延續上年的基本態勢，消費量的增長速度至少在5～8%水平上。與2007年度的全國糧食總產量的期望增速，以及來年糧食總產量的最樂觀預期水平相比，市場需求的增速尚明顯超前。

　　由于全球糧食庫存已降低到近25年來的最低點，而現有的糧食增產能力還不足以迅速扭轉這一局面，因此2008年的大食品市場供求關系應不會較2007年有很大改變。我們同時預計：2008年國內外農產品市場尤其是國內糧食價格將會繼續上行。需求增長是導致農產品價格繼續上漲的首要因素，除此之外，農業生產者繼續轉化已有的(甚至包括潛在的)農資價格上漲的壓力，也將起到重要作用。

　　2、行業經濟增長趨勢的預測

　　在分享食品市場的長期成長的同時，我國農副食品加工業、食品飲料制造業的發展，也將更多地受益于食品消費升級的拉動——隨著農產品的工業化轉化水平的提高，食品產業未來的擴張空間依然巨大。如表5數據所示，以目前發達國家的農產品工業化轉化水平衡量，中國食品產業的未來規模將是現有水平的幾倍～十倍之巨！

　　在未來一年里，我國大食品產業在分享市場成果的同時，也須認真面對原料成本上升的風險，因此產業鏈各個環節的效益增長水平也恐怕難以清晰、一致。由于各領域的競爭結構各異，市場議價能力不同，因此各自對農產品價格繼續上升的風險化解能力也存在一定的差距。

　　1.農業：處于產業鏈最上游的、以農業為首的農林牧漁業，無疑將是最有能力抵抗成本上升并能充分分享農產品價格上升利益的。大農業2008年受前期的樂觀行情刺激，增產形勢會比上年略為樂觀，收益的增長勢頭將顯著強于上年。但有必要在此重申：我國純粹的農業種植經營收益水平目前還很低，屆時的收益即使更快速上升，也難以達到可觀的、較下游領域更優越的水平。

　　2.農副食品加工業：農副食品加工業與上游的大農業直接相聯，其中包含著彼此相互滲透、合作的大量成果，并往往成為

農業產業化龍頭企業的核心主體。該行業相對低的原料成本、規模化經營的優勢，令業者在市場上對上下游廠商擁有更大的定價權、話語權，它有望成為來年農產品牛市中的最大贏家。2008年農副食品加工業的平均利潤率將能保持穩定，或者穩中有升。

　　3.食品制造業：在產業鏈上，食品制造業對風險轉嫁的能力最差，這一狀況在2008年不會有大的變化。行業經濟效益的增長可能仍保持上年的高水平，但平均利潤率將有所下降。或許，可依靠品牌優勢控制渠道、主導市場的乳制品業；高附加值的營養保健品業；特色農副產品深加工制成品等一些領域會稍好些。

　　4.飲料制造業：業內的釀酒領域由于對銷售渠道充分掌控，所以能始終保持較高的平均利潤率，進而能夠適時、適度地轉移成本上升的風險。全行業的經濟效益的趨勢仍會更多地表現為內涵式增長，銷售收入總體大漲的可能性尚不大，但利潤會大漲，所得稅下調更將錦上添花。來年軟飲料的擴張勢頭似乎會繼續表現強勁，因受益于消費升級，果汁及果汁飲料尤其如此。

　　綜上所述，未來持續旺盛的國內需求，是拉動大食品產業的主要動力。在由農產品牛市引起的通脹環境下，農產品及農產品加工業的經營者將能較充分而直接地分享有關市場成果，并適時轉嫁通脹的不利。

　　3、市場中的亮點

　　本報告預計2008年的大食品產業鏈仍將亮點紛呈，歸納起來，這些亮點主要來自四個方面，即：一是市場供給相對偏緊、價格開始趨于上漲或延續前期上漲的領域，其中包括大豆、東北大米、甜菜糖、原奶、棉花及棉漿粕等；二是由消費升級而產生的新消費熱點，如葡萄酒、果汁、方便飯等；三是北京奧運會對有關食品飲料的階段性強力拉動，包括肉制品、乳制品、啤酒等；四是國際市場對我國特色食品的需求進一步增強，如紅辣椒、大蒜、杏漿、番茄醬等初級產品及制成品。上述這些領域的經營者將能受益。

　　四、農業、食品類公司的業績評價

　　1、行業股票的價值分布特征

　　目前在滬深A股市場上共有大農業類公司32家，食品類、釀酒類公司分別有35家和26家。由表6數字可見，三大領域內的市場價值都比較集中，適于跟蹤與關注以及大資金用來投資。其中釀酒板塊內前5家的流通市值、凈利潤的集中度分別高達73.44%、80.42%；農業板塊的前5家凈利潤集中度更高達174.88%，因一些公司的虧損或巨虧，當中的北大荒就已占一半以上的凈利潤。

　　我們另注意到：三大板塊內的公司在主業經營上往往多業并舉，在產業鏈上實施縱向、橫向滲透者并沒有不在少數。因此公司歸屬劃分僅是相對的。

　　2、公司業績的比較分析

　　據對2007年前三季度季報及2006年年報業績的匯總數據觀察，食品板塊、釀酒板塊的業績現狀及趨勢，大致反映了產業基本面狀況，可視為具有代表性。而農業板塊始終處于為微利，且顯示凈利潤負增長，三季報的公司虧損面甚至擴大到41%，這顯然與產業基本面的繁榮景象不符，說明農業板塊在整體上的產業代表性較差，但其中的大公司群體尚有一定的代表性。

　　從行業板塊的整體上看，三大板塊的業績與成長性指標與股票市場的平均水平相比并無比較優勢，其中僅釀酒業的情況稍好。再從行業平均的利潤率指標看，釀酒業實現了進一步的上升，盈利能力領先市場水平，而食品業卻持續走低，并大幅度滯后，農業公司的利潤率則保持了穩定不變。

　　五、股票的市場特征和投資評級

　　1、行業股票的市場表現

　　2007年三大類股票的市場表現大多不及滬深300指數，其中食品類指數始終表現較差，最終滯后近50個百分點，釀酒類指數情況稍好，農業類指數則居中，但期間交易卻十分活躍。每當市場進行調整，農業、食品類股票回落的幅度也更大。

　　2、關于行業板塊的估值

　　從靜態上看，農業、食品和釀酒公司的平均相對估值都大幅度偏高，其中以釀酒公司之高估為甚。但基于公司明年業績大幅增長趨勢的動態相對估值來看，各類公司的價格則不算高估。以本報告預測的三大板塊平均每股收益0.26元、0.41元和0.90元測算，其相應的市盈率依次為34.85倍、34.15倍和36.99倍(參見表9)。再根據各自的未來基本面的前景較為明朗、確定的情況，理應給予某種程度的估值溢價。因此，著眼長線投資，農業股、酒類股的整體價格尚適中。

　　3、股票投資評級

　　綜上所述，我們對農業、食品飲料類股票的投資評級如表10，對農林牧漁業股票整體給予“有吸引力”的評級；對食品制造業給予“中性”的評級，對農副食品加工業謹慎給予“有吸引力”的評級；對整個飲料業則明確給予“有吸引力”的評級。

　　六、風險因素

　　1、農產品市場的風險

　　本報告的重要預期包括2008年國內農產品市場繼續呈現牛市景象，多數農產品的價格繼續較快地上漲。然而一旦農業生產方面或者國內需求方面發生劇烈波動，將必然導致行業基本面及公司業績的重估，相應的投資評級與策略也將大為不同。

　　2、國際貿易波動的風險

　　我國大食品工業收入的10%左右來自國際市場，明年一旦國際經濟震蕩，進而導致出口訂單波動，將必然影響到現有企業的開工，最終可能產生連鎖反應并波及到上市公司的業績，投資者同樣須給予關注。

　　3、食品質量安全問題的風險

　　盡管食品質量安全問題已引起各界的重視，并建立健全了制度和措施，但不論食源環節偶然性的污染或疫情等突發性事件，還是加工制造、運輸環節的局部差錯與疏忽事故，仍可能引發大面積的恐慌，導致需求波動。投資者有必要對此保持警覺。

　　七、投資建議與上市公司點評

　　　1、投資策略建議

　　　在2008年度的股票投資中，宜適度配置農業、食品類股票于投資組合當中，并結合自身的投資組合風格與預期收益目標，謹慎地參與該類股票中的備選個股。配置該類個股的一個重要出發點一如上文所強調，是借以分享農產品、食品市場的牛市，化解通脹給投資帶來的風險。

　　2、上市公司簡評

　　　本報告給出了農業、食品飲料行業14家上市公司的業績預期與相對估值(如表11)。未來的中長線投資，可從這些備選股票中遴選組合對象。

　　燕京啤酒(000729)：公司經近幾年的持續快速擴張，已進入國內同業三甲行列。對于公司立志2010年進入世界八強陣容，產能大500萬噸以上的目標，可以預見提前實現。2008年北京奧運的召開，可能令公司大規模地額外獲益。該股目前也是同類股中最便宜的備選對象，極適于穩健投資者。

　　高金食品(002143)：公司依托我國最大的生豬基地及中西部地區最大的豬肉市場，以規模化、規范化經營，聯接養殖業戶與終端消費者，近年取得了快速發展，也成功扮演了產業整合者的角色，是業內屈指可數的幾個“中國名牌”之一。公司在頻繁向外擴張、并購同行企業的同時，經濟效益也獲穩步增長，而且這一趨勢還將延續到2008年、2009年。以當前價格介入該股，已可較為充分地分享其未來持續高速成長的果實。本報告對該股的評級也少有地給予“超強大市”。

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