上海證券 嚴浩軍

　　投資策略要點

　　1-10月份，全國原煤產量較去年同期增長8.2%。其中，國有重點增幅較快，為9.2%，與此同時，全國煤炭鐵路運量同比增幅達到9.6%。國有重點煤礦累計銷售煤炭同比增長14.2%。受下游行業的旺盛需求影響，煤炭價格維持小幅攀升，進出口量隨國際煤炭市場價格波動。由于銷售收入總額增幅開始回升，行業利潤總額增幅下降趨勢開始趨緩。

　　2008年，對于煤炭市場的旺盛需求仍將持續，運力仍然在很大程度上影響著煤炭產能的釋放。國際原油價格的持續攀升也為煤炭價格的上漲提供了有力支撐；政策措施的不斷出臺也為煤炭價格的上漲提供了充分的依據；隨著我國不斷推動進口，抑制出口，我國的煤炭價格將逐步與國際接軌；國家對煤礦的整頓關閉和安全治理政策將在一定程度上降低煤炭的市場供給。

　　2007年1-11月份，煤炭行業指數遠遠強于滬深300指數。除露天煤業和中國神華由于新股因素以外，其他煤炭上市公司股票均有100%以上的漲幅

　　維持行業投資評級為“有吸引力”。考慮到下游行業的快速發展對于煤炭的旺盛需求，國際原油價格的高企，以及小煤礦關閉工作的不斷推進，將會對煤炭市場價格的高位攀升產生積極作用，并且上市公司正積極收購資產或延伸煤炭產業鏈以獲得發展空間，因此我們維持行業投資評級為“有吸引力”。

　　風險提示：煤炭生產政策性成本仍然處于上升過程之中。

　　建議關注以下幾類公司中市盈率水平較低的公司。08年的投資機會仍然來自于延伸煤炭產業鏈、收購大股東資產、價格上漲帶來盈利能力回升的公司，如蘭花科創、神火股份、金牛能源、兗州煤業、開灤股份、大同煤業、煤氣化、山西焦化、安泰集團等。

　　一、產運銷：運輸和銷售增幅快于產量增幅

　　1、全國原煤產量繼續保持穩定增長態勢

　　1-10月份，全國原煤產量共計完成193,353.3萬噸，同比增加14,603.8萬噸，與去年同期相比增長8.2%。其中，國有重點漲幅快于全國水平，共計完成產量101,645.0萬噸，同比增加8,518.7萬噸，增長9.2%；國有地方共計完成產量25,679.3萬噸，同比增加872.6萬噸，增長3.5%；國有鄉鎮煤礦累計完成產量66,029.0萬噸，同比增加5,212.6萬噸，增長8.6%。

　　2、全國煤炭鐵路運量穩定在億噸以上，增幅略高于同期原煤產量

　　1-10月份，全國煤炭鐵路運量共計完成101,551.9萬噸，同比增加8,920.5萬噸，增長9.6%。從近幾個月的數據來看，煤炭鐵路運量一直穩定在1億噸以上，這充分說明鐵路運輸狀況已得到較為有效的改善。

　　3、國有重點煤礦銷售煤炭增幅仍然高于原煤產量增幅。

　　1-10月份，國有重點煤礦共計銷售煤炭102,677萬噸，同比增加12732萬噸，增長14.2%，高于同期國有重點煤礦累計原煤產量9.0%的增幅。其中，供電力共計38，025萬噸，同比增加2.912萬噸，增幅8.3%；供冶金6，074萬噸，同比增加-31萬噸，增幅-0.5%。

　　3、5500大卡以上動力煤和焦肥精煤的市場交易煤的平均價格與去年相比都有較大的漲幅

　　2007年以來，優質動力煤和煉焦煤供需持續緊張。總體表現為產銷兩旺，供求活躍，價格振蕩攀升。其中，5500大卡以上動力煤市場交易煤平均價格由年初的396.1元/噸上漲到10月份的412.5元/噸，漲幅為4.14%；而由于煉焦煤資源供給增長有限，因此其價格漲幅更大，焦肥精煤市場交易煤平均價格10月份達到了725.2元/頓，較年初的683.7元/頓上漲了6.07%。

　　四、行業效益：收入和利潤增幅仍保持較高水平

　　1、煤炭行業銷售收入增長率略有回升。

　　2007年1-2月份，煤炭行業產品銷售收入的累積增幅達到33.03%，由于3-5月是煤炭銷售的相對淡季，因而1-5月的累積增幅有所回落，為30.61%，隨著夏季的到來，煤炭產銷量和價格持續上漲，煤炭行業產品銷售收入的增長率開始回升，1-8月的累積增幅達到31.25%�？傮w上看，今年以來，煤炭行業產品銷售收入的累積增幅保持了較高的水平。

　　2、煤炭行業利潤總額增長率回落速度趨緩。

　　1-2月份，煤炭行業利潤總額的累積增幅為57.24%，由于煤炭企業的成本上升快于收入的增長，1-5月份，累積增幅快速下降到43.12%，1-8月份，這一情況開始好轉，累積增幅為41.22%，雖然比1-5月份的43.12%仍然略有下降，但降速有所趨緩。

　　五、市場表現：煤炭行業指數表現強于滬深300指數

　　1、煤炭行業指數遠遠強于滬深300指數，除露天煤業和中國神華由于新股因素以外，其他煤炭上市公司股票均有較大幅度的上漲。

　　2007年1-11月份，煤炭行業指數漲幅約為290.06%，遠遠高于同期滬深300指數127.91%的漲幅。前4個月，煤炭行業指數基本與滬深300指數同步，隨后，煤炭行業指數開始不斷向上拉升，并于10月達到了最高點，此時與滬深300指數的差距也最大，其后雖有較大幅度回落，但仍然比滬深300指數的漲幅要高出一倍還多。

　　2007年，除2支新股露天煤業和中國神華以外，煤炭行業重點公司都有100%以上的漲幅。其中，煤氣化漲幅最大，這主要與公司通過收購第二焦化廠，與集團公司多年來通過第二焦化廠的關聯交易造成的利潤輸出問題得到解決有關，而且公司的焦炭產品今年以來已經4次調價；西山煤電漲幅第二，這主要是由于公司擁有我國最大的煉焦煤生產基地,其主要產品肥煤和焦煤,屬國際上保護性開采的不可再生的稀缺煤種,而且公司興縣礦區1期1500萬噸將于2009年投產；漲幅第三的金牛能源主要煤種為1/3的優質焦煤,通過技改和收購，其煤炭產量實現穩步增長，在金能集團入主以后，未來注入優質資產值得期待；神火股份由于收購了神火鋁業，其業績的增長將超出預期；兗州煤業則在積極拓展煤炭產能的同時，還準備向電力行業延伸(詳見表1)。

　　2、07年3季度煤炭行業上市公司主營業務利潤率與去年相比略有下降。

　　從國內煤炭行業主要上市公司的主營業務利潤率變化情況我們可以看出，由于主營業務收入的增幅低于主營業務成本的增幅，多數公司2007年3季度的主營業務利潤率與2006年度相比出現了小幅負增長，06年度國內煤炭行業重點公司主營業務利潤率平均為31.26%，3季度下降到29.58%，同比減少了2.63個百分點，這也充分說明了煤炭行業的利潤增幅低于收入的增幅。考慮到4季度為煤炭銷售的旺季之一，煤炭價格仍會有小幅的上漲，利潤水平相應會有一定程度的回升，因此07年全年的主營業務利潤率水平應該略高于3季度的水平。

　　另外我們也看到，生產焦炭的幾家主要的上市公司的主營業務利潤率水平較去年出現了不同程度的上漲，這主要與今年以來到焦炭幾次提價有關。St平能今年3季度的主營業務利潤率較去年增幅非常之大，主要是由于公司系由st興發重組而來，因此這個指標是兩個不同的公司，不具有可比性。

　　六、08年趨勢：供需基本平衡、價格不斷上升

　　1、國際國內對于煤炭市場的旺盛需求仍將持續。

　　從國內看，伴隨著我國經濟的持續快速發展，重點煤炭消耗行業，如電力、冶金、建材等也將繼續保持快速增長的勢頭，而這必將帶動國內的煤炭消費進一步增長。

　　從國際看，受海運費連續走高、美元不斷貶值、澳大利亞削減煤炭出口配額等多因素影響，國際煤炭市場供求偏緊的狀況進一步加劇。歐洲地區和亞太地區煤炭現貨價格自9月下旬到10下旬一個月左右的時間，價格漲幅高達12%以上，上漲速度之快在近幾年間極為罕見。在亞太地區，由于中國出口量的大幅下降，澳大利亞港口出口瓶頸的制約，該地區煤炭供需今年一直處于偏緊狀態。

　　2、運輸仍然在很大程度上影響著煤炭產能的釋放

　　長期以來我國鐵路建設相對滯后，2005年和2006年鐵路運輸業投資完成額有較大幅度增長，但今年以來鐵路運輸業投資增幅再度明顯低于重工業增幅，預計2010年前鐵路運輸緊張狀況有望緩解但不會根本改觀，與此相適應，運煤線路的集疏運能力有望明顯增大但不會完全滿足需求。

　　隨著大秦鐵路等主要鐵路干線擴能改造，秦皇島港口等煤炭吞吐能力增加，華北主要產煤地區的煤炭外運量有了較大幅度的增加，我國煤炭供應緊張的格局正在逐漸得到緩解。但是，煤炭生產仍將受到鐵路運力相對不足的瓶頸制約，煤炭生產、供應量的增長，將在一定程度上由運力決定，“以運定產”的基本格局在08年仍然會得到繼續。

　　3、國際原油價格的持續攀升也為煤炭價格的上漲提供了有力支撐。

　　在國際原油價格居高不下的情況下，許多國外用油發電的電廠開始改用煤炭發電。美國能源情報署在今年5月下旬發布的《2007國際能源展望》報告說，由于從長遠來看，國際原油價格將持續上漲，因此2004年-2030年，煤炭將是世界上消費增長最快的能源，平均年增速將達到2.2%。煤炭在全球能源消費結構中所占的份額，將從2002年的26%提高到2030年的28%�？梢哉f，煤炭市場需求旺盛為煤炭價格繼續走高提供了有力支撐。

　　4、政策措施的不斷出臺也為煤炭價格的上漲提供了充分的依據。

　　2006年4月，國務院批準在山西開展煤炭工業可持續發展試點，主要是要建立煤炭開采綜合補償和生態環境恢復補償機制，對煤炭企業征收可持續發展基金、礦山環境治理恢復保證金和煤礦轉產發展資金，再加上已出臺的煤炭資源稅、安全生產專項費和資源有償使用費，煤炭企業的政策性成本增加，而這又推動了煤炭價格的上升。

　　當前，煤炭資源稅又面臨新的改革，其內容包含兩個方面，一是改變當前明顯偏低的資源稅率，我國目前執行的煤炭資源稅率是經過6次調整《資源稅暫行條例》后形成的，最近一次調整在今年二月，財政部和國家稅務總局將焦煤的資源稅適用稅額標準確定為每噸8元，實現了對不同煤種的區別征收。現行的煤炭資源稅采取從量計征的方式，各省區噸煤資源稅在2.5-3.6元之間，相對于煤炭資源價值而言，這樣的稅率明顯偏低。二是改變明顯不合理的計征方式，從量計征的稅制征收安排最大的局限就在于不能反映資源價格的變動，因此，有必要將征收方式由“從量計征”改為“從價計征”。資源稅的上調必然會增加企業成本，并進一步反映到煤炭的價格之中。

　　5、隨著煤炭進口量的不斷增加，我國的煤炭價格將逐步與國際接軌。

　　從取消煤炭出口退稅政，到加征煤炭出口關稅、減低煤炭進口稅率以及國家對煤炭進出口稅率政策的調整，充分體現了國家減少資源性產品出口、對煤炭資源實施保護的意圖。盡管從短期看，推動進口、抑制出口，會從一定程度上增加國內煤炭市場的供給，但從長期看，伴隨我國成為煤炭凈進口國，國內煤價將逐步跟國際煤價接軌，煤炭資源的稀缺性將日益凸顯，煤價的走高將是不可逆轉的歷史趨勢。

　　隨著經濟發展、人口劇增和生活水平的提高，世界能源需求量持續加大，2007年以來，澳大利亞BJ煤炭現貨價格一改2006年小幅盤整的格局，從1月份的51美元/噸一路上揚到8月9日70.55美元/噸的高點，截至11月15日，澳大利亞BJ現貨價格再度升至83.75美元/噸的紀錄高點，同比上漲88%，近一個月上漲9.6美元/噸，較去年年底上漲29.1美元/噸。全球經濟已經從過去的“廉價煤炭資源時代”向“高價煤炭資源時代”轉變。

　　6、國家對煤礦的整頓關閉和安全治理政策將在一定程度上降低煤炭的市場供給。

　　隨著國家對小型煤礦的關閉和對存有不安全因素煤礦的整改，以及資源整合工作的深入，一些不符合安全生產條件的小煤礦的原煤產量開始逐漸減少，以至在一定程度上影響了煤炭供應，使得煤炭產量的增長有所下降，從而也使得煤炭價格出現了持續的上漲趨勢。

　　七、投資評級與建議：有吸引力，關注三類股票

　　1、維持行業投資評級為“有吸引力”。

　　目前國內煤炭行業07-08年度的平均市盈率水平已經達到43.34倍和33.54倍，仍然高于香港市場35.92倍和26.34倍的平均市盈率水平，以及國外市場34.87倍和19.84倍的平均市盈率水平。考慮到目前下游煤炭消費行業的快速發展對于煤炭的旺盛需求，以及小煤礦關閉工作的不斷推進，將會對煤炭市場價格的高位攀升產生積極作用，并且上市公司正積極收購資產或延伸煤炭產業鏈以獲得發展空間，因此我們維持行業投資評級為“有吸引力”。

　　2、建議關注以下幾類公司中市盈率水平較低的公司。

　　08年的投資機會仍然來自于收購大股東資產、延伸煤炭產業鏈、價格上漲帶來盈利能力回升的公司，如蘭花科創、神火股份、金牛能源、兗州煤業、開灤股份、大同煤業、山西焦化、安泰集團等。

　　延伸煤炭產業鏈。

　　繳納煤炭工業可持續發展基金不會對蘭花科創的業績增長產生重大影響，公司正積極向煤化工領域拓展；神火股份由于完成了對于神火鋁業的收購，其產能業績將有較大程度的提高；兗州煤業正積極推進項目收購和煤化工建設，此外，公司還向電力行業拓展，即將與華電國際以及鄒城市城市資產經營公司共同出資建設,經營及管理鄒縣發電廠第四期工程的兩臺發電量各為1000兆瓦的超超臨界燃煤發電組。金牛能源出煤炭主業以外，公司的水泥和玻纖業務也均處于景氣周期，而且，公司已經開始了向下游產業鏈延伸的戰略，目前有甲醇和干焦碳兩個擬投資項目；開灤股份也擬增發募11億建焦化項目。

　　收購大股東資產。

　　大同煤業主導產品動力煤的價格將充分受益于電煤價格的市場化改革，并且日前和國電電力宣布將共同投資組建同煤國電同忻煤礦有限公司開采煤炭資源，此外公司擬發行H股募資收購大股東資產。

　　價格上漲帶來盈利能力回升。

　　繼1月份山西焦炭每噸已經提高了30元之后，從2月1日起，山西省焦炭行業協會將山西焦炭價格每噸又提價50元，5月份山西再次將每噸焦炭價格提高120元，至此，2007年每噸焦炭價格累計提高了200元。經過三次提價以后，目前焦炭生產企業的盈利水平正進一步好轉，煤氣化、山西焦化、安泰集團都受益于此。經過幾次提價以后，焦炭行業盈利能力進一步好轉。另據山西省焦化行業協會介紹，由于煉焦煤成本上升，其會員企業日前決定進行今年以來的又一次焦炭提價，將焦炭價格指導價在9月份的基礎上提高80元/噸�？梢灶A計，明年焦炭生產企業的盈利能力將明顯好于今年。

　　八、上市公司簡評：

　　1、大同煤業：關注資產收購進度2

　　006年7月大同煤業投資控股的同煤大唐塔山煤礦開始試生產，今年全年將完全投產。

　　公司擬與大同煤礦集團有限責任公司、國電電力發展股份有限公司共同投資組建同煤國電同忻煤礦有限公司，共同開發建設一個年產1000萬噸的煤礦。

　　目前同煤集團晉華宮礦,馬脊梁礦,云崗礦,燕子山礦,四臺礦,精煤公司等相關的全部經營性資產和同煤集團擁有52.44%股權的軒崗煤電都委托大同煤業進行經營管理，集團十一五規劃產能1.5億，2014年前會全部放進上市公司。

　　公司計劃發行H股不超過30000萬股收購與煤炭經營有關的資產，以及投資開發符合公司發展戰略的新煤礦項目。

　　2、平煤天安：增長穩定，較具估值優勢

　　受益于鋼鐵、電力等相關行業的持續景氣，公司的煤炭產量和價格都呈穩步增長的態勢。根據前3季度的煤炭市場情況來看，公司今年的原煤產量將達到2400萬噸左右，商品煤綜合售價將達到360元左右。

　　十一礦和首山一礦將在08年為公司增加部分產能。這兩個項目預計08年共可為公司增加產能220萬噸左右。

　　未來集團資產注入可能性較大。平煤集團資源儲備較豐富，不僅擁有首山二礦和黃莊煤礦的優先開采權，同時還獲得了陜西彬長煤田約10億噸的煤炭儲量，公司正積極提高原煤入洗能力。2006年公司原煤入洗能力為700萬噸,占原煤產量的28%左右；在八礦選煤廠技改項目完成后，可新增原煤入洗能力約270萬噸,原煤入洗率提高至40%左右。

　　3、神火股份：產業鏈延伸基本完成

　　通過投資入股、收購資產等方式，公司主營業務逐步形成煤電鋁一體化經營的產業鏈。

　　08年4季度公司將有3對礦井投入試生產。公司下屬薛湖煤礦、和控股82%的興隆公司泉店煤礦的設計生產能力均為120萬噸/年，公司擁有權益比例為39%的新鄭煤電趙家寨煤礦設計生產能力為300萬噸/年。

　　在完成了對河南神火鋁業股份有限公司的增資控股以后，公司的電解鋁產能和業績都有較大幅度的提升。沁澳鋁業二期7萬噸電解鋁生產線已于2007年6月末較原計劃提前竣工投產，因而預計沁澳鋁業全年產量將達到13萬噸左右。

　　9月份剛完成增資入股45.05%的神火鋁業擁有年產20萬噸電解鋁生產線。

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