高華證券 馬寧

　　行業(yè)背景

　　人民銀行決定從12月25日起將法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)100個基點(diǎn)，這表明了2008年貨幣調(diào)控的信號。我們認(rèn)為：1)中國可能會以對M2/信貸/投資數(shù)量的控制作為2008年主要的調(diào)控工具；2) 2008年新的人民幣貸款額度可能設(shè)定在約3.3萬億-3.6萬億元的水平上(2007年預(yù)期約為人民幣3.8萬億元，同比增長16.8%)，相應(yīng)的2008年同比增長率約為13%。我們?nèi)匀活A(yù)計2008年銀行業(yè)人民幣/外匯貸款同比增幅為13-15%，因?yàn)椋篴)國內(nèi)銀行通常會略微超過這個額度；b)外匯貸款并不受到貸款額度的限制(例如，2007年10月外匯貸款同比增長了31%)；3)基于國內(nèi)銀行在2008年第一季度的人民幣貸款額可能達(dá)到2008年全年額度30%-38%的假設(shè)(2007年第一季度新的人民幣貸款占了2007全年額度的38%，中國人民銀行可能會按季度對銀行業(yè)貸款增長進(jìn)行調(diào)控)，2008年第一季度人民幣貸款同比增長率可能放緩至約14%-15%的水平(而2007年預(yù)期同比增長水平為16.8%)。

　　投資機(jī)會

　　我們認(rèn)為，受到持續(xù)的信貸調(diào)控、未來關(guān)于

中國經(jīng)濟(jì)軟著陸、硬著陸以及未著陸的爭論的影響(這場爭論可能一直會持續(xù)到出現(xiàn)可能引發(fā)政策放寬的投資/消費(fèi)價格指數(shù)增長放緩時為止)，國內(nèi)H股和A股銀行

股票在2008年第一季度的表現(xiàn)將仍然呈現(xiàn)出較大的波動性。我們將密切地關(guān)注2008年第一季度的投資/消費(fèi)價格指數(shù)以把握未來的政策動向。

　　因此，在近期內(nèi)的貨幣調(diào)控階段，我們看好大型銀行，特別是工商銀行(1398.HK，買入)和建設(shè)銀行(939.HK，買入)，因?yàn)檫@些銀行的盈利增長強(qiáng)勁，而且盈利可預(yù)測性更高，因?yàn)椋?)它們能夠受益于銀行間市場收益率和債券收益率的上升，受到法定準(zhǔn)備金率上調(diào)的影響更小，因?yàn)槠滟J存比較低，另外證券公司存款數(shù)量(這部分存款無需滿足央行的準(zhǔn)備金要求)高于小型銀行水平；2)與小型銀行相比，其2008年貸款/資產(chǎn)負(fù)債增長預(yù)測的不確定性更低(例如，工商銀行的2008年貸款同比增長目標(biāo)為10%，而建設(shè)銀行的目標(biāo)為13%)。

　　我們認(rèn)為，那些貸存比較高，和/或證券公司存款水平較低的小型銀行無論在2008年預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債增長假設(shè)還是資金成本上升方面都可能會面臨更高的風(fēng)險/不確定性，這些銀行包括：中信銀行(998.HK,中性)、華夏銀行(600015.SS,賣出)、浦發(fā)銀行(600000.SS,中性)。

　　我們通過考慮以下因素來判斷哪些銀行會更多地受到法定準(zhǔn)備金率上調(diào)的負(fù)面影響：

　　a.貸存比較高的小型銀行會更多地受到法定準(zhǔn)備金率上調(diào)的影響(圖表2)：中信銀行、工商銀行、浦發(fā)銀行和華夏銀行另外，通常來說小型銀行需要更多的超額準(zhǔn)備金率(約為3-5%)，因?yàn)槠浯婵罨鶖?shù)變化較大，而大型銀行所需超額準(zhǔn)備金率的水平約為2-3%。

　　b.證券公司存款較少的銀行：浦發(fā)銀行、華夏銀行和深發(fā)展雖然證券公司存款不可以用于放貸，但是這些資金可以用作暫時的流動性管理。

　　c.債券投資較少的銀行,從證券收益率的上升中受益較少.(圖表4)：中信銀行、中國銀行和浦發(fā)銀行

　　與工商銀行有關(guān)的法定披露：高盛持有工商銀行5%或以上的總發(fā)行股本以及20%或以上的H股股份。高盛的代表在工商銀行的14個董事會席位占有1個席位。高盛與公司可能存在其它業(yè)務(wù)關(guān)系。

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