天相投顧 曾敏

　　由于成本和需求拉動(dòng)加上供應(yīng)減少，2007年維生素C價(jià)格持續(xù)出現(xiàn)上漲，經(jīng)過我們的分析，盡管2008年產(chǎn)能有可能恢復(fù)增長，維生素C仍處于供需平衡狀態(tài)，行業(yè)將保持較好的景氣度，產(chǎn)品價(jià)格維持高位的可能性很大，企業(yè)盈利有望超出預(yù)期。維生素C行業(yè)景氣度還將維持。

　　行業(yè)長期競爭策略在于成本領(lǐng)先和技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略同盟，維持有序價(jià)格環(huán)境。從技術(shù)角度看，VC生產(chǎn)工藝已相當(dāng)成熟，將來最大的突破應(yīng)該是新菌種的產(chǎn)生；通過收購或兼并國內(nèi)合適的原材料企業(yè)，加緊VC系列產(chǎn)品的國際認(rèn)證，向上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和一體化戰(zhàn)略。

　　華北制藥：原料藥占華北制藥銷售收入的80%，其中維生素原料藥占公司銷售收入的20%。維生素C原料藥維持景氣度以及抗生素原料藥價(jià)格短期內(nèi)維持高位，將有效提升公司的盈利空間，成為業(yè)績增長的主要來源；醫(yī)療體制改革將提升化學(xué)制劑藥品的市場份額和盈利能力；與帝斯曼的戰(zhàn)略合作以及公司培養(yǎng)基型白蛋白項(xiàng)目方面的進(jìn)展，將成為股價(jià)上漲的催化劑。預(yù)測07、08、09年業(yè)績?yōu)?.10元、0.25、0.40元，對公司給予“增持”的評級。

　　東北制藥：大股東的維生素C資產(chǎn)于07年6月底注入上市公司，使公司四季度(三季度公司的維生素C停產(chǎn)2月)以及08年一季度的業(yè)績同比和環(huán)比都出現(xiàn)大幅度增長沒有懸念；非公開增發(fā)正在準(zhǔn)備上報(bào)發(fā)審會；預(yù)測07年、08年、09年業(yè)績0.20元、0.49元、0.65元，基于目前公司的市盈率水平，和VC的價(jià)格趨勢，我們給予“增持”的評級，待公司再融資方案明朗后，不排除調(diào)高評級的可能。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：潛在的產(chǎn)能存量有可能成為影響VC價(jià)格的不利因素。如果維生素C價(jià)格繼續(xù)上漲超過8美元，高毛利有可能誘使小產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，行業(yè)供給增加，從而引起產(chǎn)品價(jià)格下跌。

　　一、維生素C行業(yè)景氣度還將維持

　　1.國際產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，下游需求拉動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上漲

　　維生素C是維持人類健康和生命所必需的物質(zhì),在正常情況下，人體維生素C庫為1500毫克。但是在感染情況下，人體所需的為平時(shí)的20-40倍之多，而且所有的藥物都會破壞體內(nèi)的VC。

　　維生素C原料藥是國際化的大宗商品，維生素C不但應(yīng)用于醫(yī)藥行業(yè)，還廣泛應(yīng)用于食品飲料行業(yè)和動(dòng)物飼料添加劑行業(yè)。國際醫(yī)藥市場和我國醫(yī)藥市場年復(fù)合增長率分別為5-9%和13-16%，食品飲料以及動(dòng)物飼料添加行業(yè)年均增長率為10%左右，下游的需求拉動(dòng)維生素C行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的增長，所以，維生素C行業(yè)是一個(gè)介于成熟期和成長期的行業(yè)。

　　從1996年至今十年來，維生素C原料藥的價(jià)格幾經(jīng)波折，殘酷的市場競爭中，我國企業(yè)依靠成本領(lǐng)先和技術(shù)革新在市場中得以生存下來，國外生產(chǎn)企業(yè)紛紛停產(chǎn)減產(chǎn)，國際產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)移到我國，目前主要產(chǎn)家是華北制藥、東北制藥和石家莊制藥，江山制藥，以及國外的巴斯夫、帝斯曼公司。維生素C行業(yè)前4名企業(yè)所占據(jù)的國際市場份額達(dá)到80-90%,行業(yè)集中度很高，其中華北制藥、東北制藥的市場占有率分別達(dá)到30%，為名副其實(shí)的龍頭企業(yè)，具有絕對的規(guī)模優(yōu)勢。

　　2006年維生素C原料藥價(jià)格跌至3.3美元后，由于國家環(huán)保節(jié)能減排政策的出臺和實(shí)施，造成一些比較小的產(chǎn)能紛紛停產(chǎn)關(guān)閉，幾家大的企業(yè)紛紛限產(chǎn)，供應(yīng)偏緊，在下游需求拉動(dòng)下，維生素C原料藥的價(jià)格終于見底回升，并且在2007年全年持續(xù)上漲，截至07年11月，同比漲幅達(dá)到53%。

　　2.成本支撐和供應(yīng)基本平衡，維生素C價(jià)格將維持高位。

　　維生素C的成本構(gòu)成中，原材料、動(dòng)力能源成本的比重達(dá)到70%，其中原材料山梨醇的比重占25-30%。雖然山梨醇的原材料玉米在過去的一年里，價(jià)格上漲了45%，但是，山梨醇的價(jià)格卻保持了穩(wěn)中趨降的趨勢，究其原因，山梨醇行業(yè)的集中度較低，行業(yè)供大于求。山梨醇的生產(chǎn)經(jīng)歷了逐步集中的過程，產(chǎn)家從1995年的三十家，減少到06年的十余家，相比維生素C行業(yè)的集中度，顯然維生素C廠家的議價(jià)能力較強(qiáng)。根據(jù)農(nóng)業(yè)研究員的預(yù)測，預(yù)計(jì)玉米未來半年內(nèi)還將上漲20%左右，我們預(yù)計(jì)即使山梨醇行業(yè)比較分散，未來山梨醇仍然可能有10%左右的上漲。

　　此次維生素C的上漲能否走出復(fù)產(chǎn)—擴(kuò)產(chǎn)—價(jià)跌—停產(chǎn)的怪圈，我們認(rèn)為短期內(nèi)由于原材料價(jià)格以及能源的的上漲，成本推動(dòng)使維生素C價(jià)格將維持高位。2008年可能會有前期停產(chǎn)的產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，但由于環(huán)保成本、原材料成本大幅上升，提高了行業(yè)的進(jìn)入門檻，我們預(yù)計(jì)復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能將低于預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格有望維持高位。

　　每年的11月是維生素C長期訂單(一年期)的簽訂時(shí)間，一般長期訂單占企業(yè)全部訂單的40-50%，主要簽訂對象是國外客戶。2006年長期訂單成交價(jià)格為3-4美元/公斤，今年價(jià)格為6-7美元/公斤，同比上漲了100%左右，這為維生素C行業(yè)2008年的打開了盈利空間�？紤]原材料、能源漲價(jià)以及

人民幣升值和環(huán)保成本提高，我們預(yù)測成本上升幅度將達(dá)到20%左右。由于維生素C屬于國家支持的產(chǎn)業(yè)，因此當(dāng)幾乎所有出口產(chǎn)品面臨

出口退稅率下調(diào)的壓力時(shí)，維生素C的出口退稅率不降反升，從13%升高到17%，在一定程度上給了維生素C較大的利潤空間。

　　3.行業(yè)長期競爭策略在于成本領(lǐng)先和技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略同盟，維持有序價(jià)格環(huán)境

　　從技術(shù)角度看，VC生產(chǎn)工藝已相當(dāng)成熟，將來最大的突破應(yīng)該是新菌種的產(chǎn)生；通過收購或兼并國內(nèi)合適的原材料企業(yè)，加緊VC系列產(chǎn)品的國際認(rèn)證，向上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和一體化戰(zhàn)略。

　　二、重點(diǎn)公司

　　(1)華北制藥及其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　華北制藥在青霉素、維生素、頭孢類抗生素原料藥領(lǐng)域，無論是在生產(chǎn)規(guī)模、原料成本、技術(shù)、環(huán)保等方面，都具有優(yōu)勢。公司是我國主要的抗生素基地，抗生素原料藥總產(chǎn)量占國內(nèi)總產(chǎn)量的15%左右，青霉素產(chǎn)量居世界第二。維生素在公司產(chǎn)品構(gòu)成中，占20%的比例。

　　(2)東北制藥及其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　東北制藥主要生產(chǎn)整腸生、磷霉素等化學(xué)制劑和原料藥，其大股東東北制藥集團(tuán)公司于2007年6月30日將維生素C資產(chǎn)注入上市公司，令東北制藥的主營收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，目前主要盈利產(chǎn)品為維生素C原料藥，分別占主營收入和主營利潤的64.3%、74.4%。

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