第一創業 巨國賢

　　投資要點：

　　背景：美元貶值與中國、印度經濟高速增長的需求拉動共同推動有色金屬市場大牛市。截止到目前為止，這兩個推動因素并未出現根本性變化，明年有色金屬價格仍將保持高位運行。

　　中心：以推動業績與行業地位提升的行業與資產整合為中心。隨著2007年世界范圍內的力拓洽購美鋁以及中國內地中國鋁業收購云南銅業集團控股權、馳宏鋅鍺收購母公司云冶集團昭通鉛鋅礦100%股權，行業與公司內資產整合已成為有色礦業企業大的發展方向。這種趨勢不僅是市場的要求，也符合國務院28號文件精神，結合國資委央企整合目標，2008年將延續央企整合與地方大型企業整合兩種模式，這種整合與注入乃至整體上市將會不斷掀起新的高潮。

　　原則一：選擇國家扶持走出國門建立海外資源基地為原則。中國經濟快速發展，結合國內有色礦產資源匱乏現狀，國家扶持企業走出國門尋找資源，在經過了2007年的醞釀之后2008年會帶來投資機會。

　　原則二：選擇公司產品具有中國優勢的企業。私挖濫采、惡性競爭造成中國具有優勢的礦產資源價格低迷，在國務院政策支持下，國土部等九部委成立聯合辦公室，遏制亂挖濫采與支持整合政策的執行會帶來中國優勢的礦產資源品種價格上漲。

　　原則三：選擇節能減排優勢企業。根據發展綱要，十一五期間單位國內生產總值能耗要降低20%。2006年未完成目標，2007年不容樂觀，未來節能減排壓力更大。有色金屬作為傳統高耗能、高污染行業，在這種大環境下會給節能型企業帶來新的發展機會。.原則四：資源為王。有色金屬價格的上漲，冶煉企業并不能受益，通常在價格上漲時冶煉企業因為精礦貨源緊張而利潤較低。在有色金屬價格高位運行成為常態，擁有礦產才是擁有長期盈利能力的有力保障。

　　一、宏觀背景

　　1、全球弱勢美元成為趨勢

　　由于美國經濟增長低迷，龐大的財政赤字，各大債權國和市場普遍對美元信心不足，因此全球范圍內美元走弱已成趨勢。美元走弱造成以美元計價的金屬價格普遍上漲，金屬價位有望維持高位運行。

　　2、新興經濟體快速發展

　　作為發展中國家的中國和印度經濟高速增長，對固定資產投資的需求仍然強勁，造成大宗金屬需求量不斷提升。我們認為，由于印度和中國這種人口眾多的國家經濟高速增長所引發的有色金屬景氣周期，時間和幅度會比以往的有色金屬景氣周期更長、更高。

　　3、美國次按事件帶來的不確定性

　　2006年下半年美國次級抵押貸款事件開始爆發，至今愈演愈烈，美國固定資產投資規模存在一定的不確定性。美國作為全球有色金屬消費大國，固定資產投資規模的不確定性帶來全球有色金屬消費的不確定，進而影響全球有色金屬價格，也會影響到國內有色金屬企業的利潤。

　　二、行業發展狀況與投資機會

　　1、國內行業政策背景

　　根據國務院28號文件要求，國土資源部牽頭，九部委聯合成立整頓和規范礦產資源開發秩序部級聯席會議辦公室，對全國整頓和規范礦產資源開發秩序進行指導管理。根據整規辦方案，整合以后礦業權數量比整合前減少20%以上。2007年底要求各省市整合方案編制完成，我們預計2008年進入實質性整合階段。

　　另外，國資委明確表示推進國有資本調整和國有企業重組，要求國有大型企業逐步改制成為多元股東的公司；支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司。根據該指導意見，央企的整合目標是從目前的155家調整到2010年80到100家。

　　在這種政策背景下，結合國際上俄鋁聯合重組、力拓對加鋁的兼并以及國內中鋁對云銅的收購，我們預計行業整合和做大做強將是2008年行業的主流趨勢，因此我們提出2008年“以整合為中心”的投資策略。

　　2、鋁行業發展狀況及投資機會

　　2007年鋁土礦價格持續上漲，氧化鋁價格下跌，純鋁保持高位運行，因此氧化鋁企業盈利能力減弱，電解鋁企業保持較高利潤。

　　2007年前三季度氧化鋁產量1439.7萬噸，同比增長51%，預計全年產量2000萬噸。山東、重慶等地增長迅猛，增幅超過100%。電解鋁產量890.1萬噸，同比增長37%。鋁材加工累計產量839.8萬噸，同比增長47%。

　　鋁土礦進出口方面，前三季度進口1785萬噸，同比增長170%。鋁土礦價格上漲趨勢明顯。

　　由于氧化鋁企業投產量的增多，預計鋁土礦的價格仍將保持高位運行，氧化鋁價格有望保持低位運行，電解鋁行業原材料成本降低。但是，煤炭價格的上漲將造成電價上漲，結合國家節能減排政策以及差別優惠電價調整政策的出臺，我們給予電解鋁行業“謹慎買入”評級。

　　在鋁行業投資方面，我們堅持資源優勢的觀點，擁有鋁土礦的資源型公司將是行業最大的受益者。這方面，中國鋁業優勢明顯，云鋁股份和南山鋁業實施資源戰略意圖明顯，值得關注。關鋁方面主要看五礦入主以后的策略。

　　3、銅行業發展狀況及投資機會

　　2007年銅價格行業維持高位運行，波動幅度較大。前三季度，精銅產量254萬噸，同比增長14.67%，銅精礦產量59萬噸，同比增長9.52%，礦產粗銅154萬噸，同比增長12.37%，銅材產量457萬噸，同比增長24.36%。

　　由于美國次級抵押貸款事件的影響，美國經濟不確定性增大，建筑開工等未來情況暫不明朗。但同時中國、印度等新興經濟體需求依然強勁，因此，我們對2008年銅市場保持謹慎樂觀。

　　另外，近期的銅加工費談判出現了再次降低加工費的苗頭，加工費用的降低使得冶煉企業利潤更低，因而有可能降低產量，這將促使銅價保持高位運行。

　　銅價的上漲，最受益的依然是礦產資源型企業，關鍵的著眼點是自產精礦的產量。這方面，江西銅業和云南銅業均值得關注。

　　4、鉛鋅行業發展狀況及投資機會

　　2007年前三季度鋅產量270萬噸，同比增長19.96%，鉛產量201萬噸，同比增長2.84%。鉛鋅雖然屬于伴生金屬，但半年來的走勢卻完全不同。在鋅價高位盤整的同時，鉛價格一路高歌，不斷創出歷史新高。從市場方面來看，鉛精礦供應緊張，鋅精礦供應相對充足，鋅冶煉費用上升，鋅價承壓。

　　2007年下半年以來國際鋅精礦供應增長較快，而國內冶煉產能增長較快，我們預計在2008年鋅價將在目前價位保持平穩。鉛方面，精礦供需仍然緊張，國內冶煉利潤仍舊較低，我們看好明年鉛價格，但有可能出現大幅波動。

　　5、錫行業發展狀況及投資機會

　　中國和印尼是錫業生產大國，由于這兩個國家目前都在進行礦業產業的整合，規范開采秩序，因此明年供應仍然偏緊，我們預計明年錫價格仍將高企。相關受益的上市公司為錫業股份。

　　6、鎳行業發展狀況及投資機會

　　2007年鎳價格出現大幅波動，主要原因是下游不銹鋼生產商對于高鎳價采用低等級200系不銹鋼對高性能的300系含鎳不銹鋼進行替代。

　　雖然目前又有不銹鋼生產企業希望對300系增加產量，但電鎳受到紅土鎳礦生產的鎳鐵的替代，我們預計2008年鎳價維持目前價位。吉恩鎳業未來最大的亮點不在于硫酸鎳價提升給公司帶來的利潤，而是已經定向增發的鎳礦，以及未來可能再有的礦產資源注入帶來的業績提升。

　　7、黃金行業發展狀況及投資機會

　　在弱勢美元基礎上，國際黃金價格再創新高，達到95美元/盎司。

　　我們預計弱勢美元仍將持續，所以黃金價格依然堅定看好。

　　雖然從下圖看到黃金價格較為平穩，主要原因是人民幣升值因素和黃金對于美元的上漲相互抵消。

　　在預計黃金2008年仍將穩步上漲的前提下，我們看好黃金行業。黃金類上市公司中金黃金、山東黃金下一步均有整合的計劃。雖然目前黃金類上市公司漲幅較大，但我們仍更看好中金黃金，不僅僅是因為其中央企業的招牌，更主要是其逐步注入資產的計劃與規模。

　　8、稀土行業發展狀況與投資機會

　　稀土行業是中國優勢行業，生產鏈條包括稀土精礦選冶、稀土氧化物提煉分離、稀土金屬生產以及稀土新材料生產。在整個生產鏈條中，我們看好稀土行業整合帶給相關上市公司的受益。看好包鋼稀土。

　　在稀土新材料應用方面，我們關注中科三環、寧波韻升等相關釹鐵硼磁性材料生產企業，稀土價格在穩步上揚的過程中，稀土永磁材料生產企業可以將成本轉移到下游。我們預計2008年稀土永磁產品價格將得到一定的提升，但是否可以彌補稀土原材料價格的漲幅要看具體情況。

　　9、鎢行業發展狀況與投資機會

　　鎢同樣是具有中國優勢的有色金屬品種，中國儲量和儲量基礎占世界一半以上，隨著中國加強礦產資源開采秩序的整治，鎢精礦價格保持高位運行，行業利潤中礦山利潤占比穩步提高。我們認為，隨著國家整治力度的加強，行業集中度的提高，行業利潤會進一步向上游傾斜。

　　從這個角度來看，五礦有色、湖南有色、廈門鎢業將受益。目前我們無法得知五礦有色收購關鋁后的整合思路，如果五礦有色將鎢類資產放入，將給上市公司帶來新的亮點。由于江西、湖南是我國鎢資源、冶煉以及加工能力最強的地區，在鎢礦礦產資源整合方面可以重點關注這兩個地區的上市公司。如：江西銅業、湖南有色(株冶集團、中鎢高新)。

　　10、金屬加工產業發展狀況與投資機會

　　金屬材料加工方面，鋁材、銅材加工一般采用材料費+加工費的方式，這樣，公司的增長主要看產能和訂單的擴張。當然，面對國際國內有色金屬市場并購整合的趨勢，鋁、銅等大宗金屬加工方面也存在并購整合而帶來的投資機會，對此，我們僅能對投資者建議關注行業的整合和并購。

　　在并購之外，具有高附加值的加工產品產量的提升仍然值得關注。比如新疆眾和的純鋁、南山鋁業的鋁箔、棟梁新材的PS鋁板基等。這些對于企業來說高附加值的產品比例的提升有助于企業盈利能力的增強。對于新材料領域，我們建議第二季度對安泰科技重點關注，因為非晶帶材的熱試和投產，將對公司未來產品和盈利產生較大的影響。

　　三、以行業整合與資產注入為中心

　　1、行業整合及投資機會

　　根據國資委關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見，到2008年，到2008年，長期積累的一批資不抵債、扭虧無望的國有企業政策性關閉破產任務基本完成；到2010年，央企調整和重組至80～100家。

　　我們認為，目前155家的中央企業面臨較大的整合空間。這其中，大型央企如中鋁公司、五礦集團將受益。考慮到中央國資委的帶頭示范作用，結合礦整辦(整頓和規范礦產資源開發秩序部級聯席會議辦公室)的政策方向，地方大型企業如金川集團(目前準備ipo)、銅陵有色、云南銅業、江西銅業、湖南有色、西部礦業、中金嶺南、葫蘆島有色(鋅業股份)、錫業股份、豫光金鉛、廈門鎢業等企業將會受益。

　　在此，我們列出礦整辦給出的重點整治礦區和其所在省份有色行業的上市公司，我們認為在這種整合過程中，央企或者地方大型有色金屬企業能夠受益，僅供參考。

　　截至目前為止，很多礦區的整合工作并未明確，我們建議投資者密切關注相關礦區的整合動態，及時評估整合工作對上市公司造成的影響。

　　2、資產注入與投資機會

　　在整合的大趨勢下，不僅僅是行業整合存在著投資機會，公司內部的資產注入、整體上市也會引起上市公司本身質地的大幅變化，因此存在著一定的投資機會。根據國資委的目標，我們列出了有色金屬行業央企以及其控制的上市公司對應表格，供大家參考。

　　除此之外，地方國資企業大集團，小上市公司的情況仍然存在，在國家國資委方向性指導下，地方國資委也有著讓地方企業通過資產注入、整體上市等方式進一步做大作強、規范管理的強烈愿望，這方面，湖南有色、馳宏鋅鍺、豫光金鉛、江西銅業、云南銅業、山東黃金、承德釩鈦等有色企業都值得關注。

　　四、走出去

　　1、中國對外直接投資連續增長

　　中國對外直接投資近兩年迅速增長。目前各國外匯儲備均以美元為基礎，因此在弱勢美元過程中存在貶值風險。各國均在考慮成立主權基金，中國已經成立中國投資公司。我們認為，在弱勢美元與中國經濟高速發展急需大量資源的情況下，中國投資公司會扶持或者通過部分大型中央或者地方企業的渠道走出國門，進行礦產、資源方面的投資。

　　2、礦業產業投資比例不斷提高

　　在中國對外直接投資不斷增長的同時，礦業產業占對外投資額的比例也在不斷的提高，從下面2005、2006年各產業投資比例可以看出，礦業產業已經成為對外投資的主要投資方向。

　　從上圖看出，采礦業已經成為中國對外投資最為主要的投資領域。在中國非金融類對外直接投資存量前三十家公司中，有色行業的包括中國五礦集團和中國有色礦業集團兩大公司，隨著2007年中鋁公司收購秘魯銅業，對外直接投資存量前三為：中鋁公司、五礦集團、中色集團。

　　3、走出去戰略與A股投資機會

　　在走出去過程中，存在渠道優勢的三大集團在A股市場上的上市公司有：五礦發展(五礦控股的黑色金屬產業鏈整合平臺)、關鋁股份(并購后五礦整合鋁業的平臺，其他有色是否利用此平臺整合未知)、中色股份(中色集團控股)、中國鋁業(中鋁公司控股，整合鋁資產平臺)、云南銅業(中鋁公司未來整合銅資產的平臺)。

　　另外，目前政策支持走出去戰略，有色企業紛紛外出尋找資源，五礦和江西銅業聯合海外尋找合作伙伴，中金嶺南也在尋找海外合作伙伴。

　　我們認為，在走出去過程中，對具有渠道優勢的企業比較有利。上市公司中江西銅業、關鋁股份(假如五礦收購整合)、中色股份將會受益。

　　中鋁公司雖然渠道不如上述兩家通暢，但較大的市場規模會給國際間的合作帶來一定的空間，這其中受益的上市公司將是中國鋁業和云南銅業。

　　五、中國優勢

　　1、稀土行業

　　稀土是中國優勢有色金屬品種，無論儲量、產量，中國均遙遙領先。

　　由于磁性材料釹鐵硼的迅猛發展拉動釹需求不斷升高，政府出于對資源的保護進行保護性開采，進行開采指標控制，稀土產品價格未來有望穩步上行。

　　另外，全國第二大稀土生產礦區四川冕寧稀土礦區是國家重點整治礦產開發秩序的礦區之一，一旦冕寧地區礦業整合完成，有助于提高稀土產業集中度，在這樣的情況下，稀土產品有望長期高位運行。

　　在這個兩個因素作用下，包鋼稀土(600111)能夠享受到行業高增長與價格提升的雙重利潤。

　　2、鎢行業

　　鎢同樣是具有中國優勢的有色金屬品種，中國儲量占世界一半以上，國家加強礦產資源開采秩序的整治，鎢精礦價格保持高位運行。

　　我們認為，隨著國家整治力度的加強，行業集中度的提高，行業利潤會進一步向擁有礦山的公司傾斜。

　　從這個角度來看，五礦有色、湖南有色、廈門鎢業將受益。目前我們無法得知五礦有色收購關鋁后的整合思路，如果五礦有色將鎢類資產放入，將給上市公司帶來新的亮點。由于江西、湖南是我國鎢資源、冶煉以及加工能力最強的地區，在鎢礦礦產資源整合方面可以重點關注這兩個地區的上市公司。如：江西銅業、湖南有色(株冶集團、中鎢高新)。

　　六、節能減排與可持續發展

　　《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》提出了“十一五”期間單位國內生產總值能耗降低20%左右，主要污染物排放總量減少10%的約束性指標。但由于2006年未完成指標，2007年固定資產投資仍然較高，預計完成指標仍有難度，因此未來三年壓力更大。從這方面來講，節能減排的政策會更加緊促和嚴格，對于有色金屬冶煉這種能耗較高的工業，我們必須考慮節能減排與可持續發展所帶來的壓力與機會。

　　首先，“十一五”期間目標淘汰小型預焙槽65萬噸，預期2007年淘汰10萬噸。鐵合金方面，6300千伏安以下礦熱爐400萬噸，2007年淘汰目標120萬噸。

　　從國家發改委和國家統計局2007年9月公布千家企業能源利用狀況數據來看，有色金屬行業主要消耗的能源是電力和熱力。以有色行業對電力的需求來說，電解鋁行業消耗最多。

　　在國家節能減排大趨勢下，尤其面臨石油價格節節攀高，煤炭價格繼續向上的情況下，2008年電力價格有上漲的壓力。雖然2008年鋁需求繼續向好，但考慮能源等因素我們對電解鋁行業保持中性評級。

　　從上半年統計情況看，電解鋁綜合交流電耗14456千瓦時/噸，同比降低217千瓦時/噸。能耗最低的是中孚鋁業13618千瓦時/噸。

　　從節能降耗角度來看，中孚實業值得關注。當然，電解鋁方面關鋁股份由于存在被五礦整合和資產注入的預期，也可以值得關注。

　　另外，節能減排和可持續發展會加大廢舊金屬回收與加工方面的政策扶持，這方面值得關注廈門鎢業等公司。

　　七、資源為王

　　在此次有色金屬的大牛市中，擁有上游資源(即礦山)的企業才能真正受益，資源為盈利之本是不爭的事實。在這樣一個資源為王的時代，我們再次強調資源儲量的重要性，供大家參考。當然，在考慮資源儲量的時候，僅僅看目前的靜態儲量不足以說明企業的投資價值，需要時時關注企業諸如資產注入、定向增發、收購礦山等行為，然后對企業進行價值重估。

　　八、估值比較

　　九、總結

　　在以上原則的基礎上，我們看好包鋼稀土、中色股份、江西銅業、中金黃金、關鋁股份，并建議投資者重點關注錫業股份、吉恩鎳業、云南銅業、山東黃金、中國鋁業，在第二季度關注安泰科技非晶帶材熱試成材率問題。

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