第一創業 陳曉波

　　投資要點：

　　2007年以來，房地產市場出臺了多項調控政策，旨在從供與需兩個層面進行調節，緩解目前住房矛盾。2008年物業稅可能出臺的預期，對投資性需求產生較強的抑制作用。

　　在財富增長、城鎮化與人口紅利三大推力作用之下，未來幾年住房需求將呈現爆發性增長，尤其是自住性需求，構成市場需求的主體；土地與住房供應剛性難以突破，未來幾年供應趨緊。

　　政策調控在短期內緩解住房緊張的格局，但是無法從根本上解決住房供求長期趨緊的矛盾。

　　系列調控政策將帶來市場結構轉變，體現在：房型方面，需求向中小套型集中；區域上，自住性需求為主體的二、三線城市受影響小，后期發展有望超預期。

　　市場結構轉變帶來投資機會。我們重點推薦三類地產公司：全國性龍頭，以萬科和保利地產為代表；具備增長潛力的區域地產公司，如億城股份、榮盛發展；資產注入類公司，看好蘇寧環球和香江控股。

　　2.政策導向——抑制投資性需求，增加中小戶型供給

　　2007年政策導向明顯，同時從供與需兩個層面的調節緩解目前住房矛盾，表現為：通過提高信貸成本，以抑制投資性需求；并通過土地與住房供應結構的調控，增加廉租房、經濟適用房和中小套房的有效供給。

　　對2008年可能出臺的物業稅，相關專家、同行都對此進行了討論，但對于2008年物業稅是否會選擇在部分地區試點，何時會全面推行，以及物業稅具體會涵蓋目前的哪些稅費，目前尚沒有統一的說法或者預期。不過業界一致認為，推行物業稅是大勢所趨。我們同樣無法預知未來物業稅可能的具體細節，但我們大致可以從物業稅設計的政策導向上進行一些推斷：第二套以上、大面積住房繳納的稅率會相對較重，而首套、中小戶型則可能免征或者少征。物業稅所隱含的這種政策導向將對后期部分住房需求產生壓制作用。

　　我們認為，隨著相關政策落實，目前嚴峻的住房供求矛盾短期將出現一定緩和，但是，后期在兩大因素的支撐下，房地產市場有望再度回暖。這兩大因素是：自住性需求的集中爆發與土地和住房供應的短缺。

　　(二)政策沖擊之下，強大的自住性需求提供有力支撐

　　系列調控政策，包括后期物業稅可能推出的預期，將對現階段的住房市場供需結構帶來很大沖擊：市場需求構成的一部分——投資性需求受到抑制，而以廉租房、經濟適用房、中小套型為代表的供給則會有一定程度的增加。我們認為，將眼光稍微放長遠些，我們會看到，今后幾年，在財富增長、城鎮化以及人口紅利的推動之下，爆發性增長的自住性需求(也會衍生大量的投資性需求)，不僅能消化上述增加的供給，也能在很大程度上替代受到抑制的投資性需求，再考慮到日趨緊張的土地與有限的住房供給，未來住房供求緊張的格局不會得到根本改變。房地產可長期看好。

　　1.三大推動力：財富增長、城鎮化、人口紅利

　　(1)居民財富快速增長

　　1998年以來，我國城鎮居民人均可支配收入穩步上升，2007年尤其明顯。由于我國GDP未來幾年有望繼續保持高速增長，人均可支配收入穩步上升的趨勢不會改變。

　　除工資性收入外，2005年以來，居民所擁有的金融資產收益也保持了快速增長。統計顯示，2005年1月至2007年10月，A股總市值增加了8.2倍，絕對額增加了32萬億，流通市值增加了6.1倍，絕對額增加了7.4萬億。雖然無法用這兩項指標來確切衡量居民金融財富的增加，但在沒有更好的指標和數據前，仍可以作為大致的衡量和參考。

　　我們大致可以居民儲蓄存款和擁有的金融資產作為居民財富的代表。由于長期看好中國經濟增長前景，居民財富在未來還將呈快速增長態勢，居民的購房能力有望持續提升。

　　(2)城鎮化快速推進

　　在過去13年間，中國的城鎮化率從1994年的28.14%上升至2006年的43.9%。城鎮人口增速始終大大高于全國人口增速，說明大量新增人口在不斷涌入城市。

　　城鎮化率的增加，以及家庭的小型化，將帶來龐大的住房需求。

　　我國十一五規劃綱要明確提出要“積極穩妥地推進城鎮化，逐步改變城鄉二元結構”，并預計到2010年城鎮化率達到47%，到2020年我國將達到55%。按照此要求，未來我國城鎮化率每年還將提高1%左右的水平。

　　根據發達國家城鎮化的規律，城鎮化率在30%-70%之間，屬于快速發展階段，突破70%以后才會趨于緩慢。根據世界銀行2005年統計的結果，中國尚處于快速發展階段的起步階段，遠遠落后于印尼、朝鮮、菲律賓和馬來西亞。因此，未來數年我國的城鎮化率具備快速發展的空間和可能性。

　　(3)人口紅利效應集中體現

　　根據國家統計局在2005年的人口抽樣調查顯示，代表著未來住房需求主體的30-49歲的群體正處于歷史的最高峰。隨著財富的快速積累，未來幾年這些潛在的住房需求將快速轉化為現實需求。

　　2.人民幣升值預期——不可忽視的資金力量

　　在人民幣持續升值預期之下，熱錢通過或明或暗的渠道，進入以房地產為代表的資產市場。在某種程度上表現為近兩年來貿易順差的非正常擴張。這些游資不會在很大程度上改變市場供求格局，但是會起到推波助瀾的作用，加劇目前供給偏緊的狀況。

　　以目前的匯改政策，我們認為，2008年人民幣繼續升值的預期不會發生變化，熱錢勢必會持續進入中國，并投資于房地產等資產，分享人民幣升值與資產價格上升的雙重收益。

　　3.2008年奧運會——推動北京地區房地產

　　研究發現，奧運會對房價確實有帶動作用，但主要限于奧運舉辦城市，而且在奧運會結束后，房地產市場走勢仍然回歸由供求決定的格局。因此，我們預期2008年北京奧運會的召開，將對北京地區的房地產有明顯的刺激作用。管理規范、儲備豐富而且地段占優的房地產商業績很可能出現超預期增長。

　　(三)供給短缺——不爭的事實

　　國家統計局公布數據顯示，截至2006年10月，全國耕地面積18.27億畝。根據十一五規劃，到2010年底要確保18億畝。意味著年均可開發土地面積僅675萬畝，勉強能滿足年開發需求。但是2010年以后呢？未來幾年，糧食短缺的隱憂將逐漸成為現實，現階段糧食問題已經成為政府關注的焦點，而確保有效的耕地將是采取的主要措施之一。不容置疑，2010年以后的土地供應形式將更加嚴峻。

　　如果考慮到房地產開發商每年還需儲備土地“存貨”，每年開發的土地與購置的土地之間存在很大的差距，近幾年的土地供應就已經非常不容樂觀。土地價格的快速上揚很好地說明了土地供需的緊張形勢。

　　(四)房地產市場發生結構性轉變雖然，我們認為系列調整政策不會使目前房地產市場供求緊張的格局發生根本性改變，但是政策及預期會使房地產市場發生一些結構性的轉變。主要體現在：

　　1.需求向中小套型集中，高檔住宅受沖擊大未來市場需求主要為自住型需求，具有剛性，而且家庭趨于小型化，因此中小套型住宅將受到青睞。而高檔住宅所由于受政策影響較大，且這部分需求主要體現為投資性需求，需求彈性較大，未來需求下降將會比較明顯。

　　2.自住性需求為主體的二、三線城市受影響小根據我們的調查，雖然目前二、三線城市房價上漲速度在加快，但是自住性需求是推動房價上漲的主要力量。業務主要集中于這些地區的地產公司受影響小，業績甚至可能出現超預期增長。

　　而北京、上海和深圳等一線城市由于前期在投資性需求推動下，房價上漲過快，隨著投機資金的撤離，短期內可能給市場帶來一些沖擊，成交萎縮，甚至價格也可能出現小幅下降。

　　需要強調的是，雖然一線城市房價的上漲有投機的推動，但是在宏觀經濟持續向好的背景下，在“三大推力”推動之下，加上這些城市本身具備的獨有的經濟、政策等地緣優勢，未來這些城市的房價在出現短暫的滯漲之后，很可能繼續創出新高。

　　三、2008年房地產投資策略與重點公司推薦

　　對2008年以及未來幾年，我們對房地產市場總的判斷是：系列調控政策的出臺以及物業稅預期會緩和這種緊張的格局，具體體現在投資性需求受到抑制，廉租房、經濟適用房和中小套型住房供給會增加；但是我們認為供需緊張的狀況，在較長時間內都無法從根本上解決，近幾年自住性需求的集中爆發，土地與住房供給的趨緊，讓我們有充分的理由看好后期的房地產市場。

　　對于政策調控帶來的具體影響，我們認為，短期內由于政策效果的不明朗，會導致部分觀望情緒的產生，住房價格可能出現滯漲，甚至輕微下跌，成交也出現萎縮，但是在2008年春節前后，在自住性需求帶動之下，房地產市場將出現回暖，供需將再度趨于緊張。

　　基于我們對未來房地產市場發展的判斷，以及系列政策調控將對市場帶來的結構性轉變，我們重點推薦如下三類地產公司。

　　行業龍頭公司：該類地產公司項目在全國分布較均衡，并以普通住宅開發為主，受政策沖擊較小；同時將受惠于行業整合，資源將逐漸向這些企業集中。從長期發展來看，地產業“強者恒強“的格局將會比較明顯，而基于可持續發展的預期，龍頭公司的估值水平也高于那些規模、實力較差的公司。這類企業我們重點推薦萬科A，保利地產。

　　具備增長潛力的區域地產公司：2008年北京奧運會召開將使專注于北京業務的地產商獲益，考慮到目前的估值優勢，我們重點推薦億城股份；此外，在政策調控之下，活躍于二、三線城市的地產公司所受沖擊小，它們依靠積極、穩健經營，實力日益增強，這類企業我們重點推薦榮盛發展。

　　資產注入類公司：公司存在潛在或資產已經注入，但是股價尚未得到反應，具備提升的空間。這類公司我們重點推薦蘇寧環球，香江控股。

　　萬科(00002)：分享行業盛宴，受益行業整合

　　前3季度凈利潤增長小于預期，全年高增長仍可期。2007年前3季度公司實現每股收益0.29元，略低于預期。但是前3季度銷售情況良好，銷售面積、銷售收入均已超過去年全年水平，公司尚有385.7萬平方米已銷售資源未竣工結算，簽約金額約310.7億元，為未來業績持續高增長奠定了基礎。下半年公司新開盤以及加推項目75個，其中首次開盤項目23個，按目前市場情況看亦能取得不錯的銷售表現。公司預計07年凈利潤增長100%-150%，符合預期。

　　建立多元化融資渠道。在公開發行3.1億股后，公司又募集資金發行了59億元的公司債。1-3季度公司負債率為69%，比2007年中期下降2.36個百分點。

　　適量儲備土地，奠定持續發展基礎。目前，公司權益規劃建筑面積合計為1813萬平方米，可以滿足2-3年的開發需求。其中，公司三季度新增項目13個，項目規劃建筑面積合計約268.6萬平方米，10月以來，公司又新獲取項目8個，權益建筑面積合計160.6萬平方米。公司保持適度儲備的策略一方面可以保障了公司持續經營和增長，另一方面也提高了資金利用效率。

　　調控帶來更大發展空間。借助資本市場，公司市場份額將進一步提升。未來公司仍將加大資源整合力度，充分發揮自身優勢，加速住宅產業化發展，行業領跑者的優勢將不斷擴大。

　　保利地產(600048)：快速增長的地產龍頭

　　第3季度業績增長加快，2007年維持高增長。前3季度公司實現每股收益0.5元，其中第3季度增長明顯加快。公司目前在建項目較多，4季度結算將進一步增加，此外公司尚有預收款104.5億元將陸續結轉，因此4季度業績也會加速提升。預計公司全年凈利潤增幅將在70%-100%。

　　土地儲備豐富。目前公司共有在建擬建項目49個，總占地面積977萬平方米，規劃總面積1637萬平方米。公司土地儲備豐富，區域布局和產品結構合理，足夠保證未來3-5年的快速增長。

　　增發與公司債的發行有效降低負債率。8月份公司順利實施增發1.26億股，融資70億元，負債水平得到顯著降低。10月份公司董事會通過了發行不超過43億元公司債的決議，此舉將進一步可以改善公司的債務結構，增加流動現金。

　　蘇寧環球(000718)：后續資產注入值得期待

　　前3季度銷售情況良好，成本控制得當。2007年1-9月份，前3季度凈利潤同比增長149%，實現每股收益0.24元。預計07年凈利潤同比可增長150%—200%。凈利潤大幅度增長，一方面得益銷售面積的快速增長與售價穩步上升，另一方面也得益于公司成本控制得當。

　　立足南京，開展跨區域經營。除南京項目外，公司亦不斷在異地獲取土地。目前公司已先后在吉林、長春、北京設立全資子公司，不斷開拓南京以外的市場。異地市場將成為公司快速成長和發展的重要一環。

　　后續資產注入值得期待。2007年上半年公司通過向大股東定向增發，注入威尼斯水城和浦東大廈項目后，公司土地儲備建筑面積將達到1400萬平米。目前集團麾下子公司中從事房地產業務、但尚未置入蘇寧環球的公司還有華寧房地產、蘇寧房地產、佛手湖公司和綠爾得天，公司作為集團房地產業務的主要載體，將會得到集團不斷扶持，預計未來集團仍將進一步向公司注入資產。

　　億城股份(000616)：未來兩年項目集中結算

　　公司主要定位于北京高端商品房開發。公司已經開發和在建的項目主要集中在北京，分別是萬城華府、億城天筑、西山華府和合作開發項目晨楓家園，均是高端公寓與洋房。獨特的地緣優勢，以及2008年奧運會的召開，都將使得北京地產所受政策沖擊小，北京房地產可長期看好。

　　公司項目近兩年集中結算，盈利能力突出。根據公司現有項目開展的進度，下半年至明年公司項目將集中結算。其中，億城天筑項目將于2007年第四季度竣工結算，合作開發項目晨楓家園已開始銷售，投資較大的西山華府項目將于年內開工建設。項目集中結算、開工使得公司結算收入大幅增長。此外，公司高端的市場定位使得公司的主營業務利潤率得以維持在50%左右的高水平，未來兩年公司業績將比較突出。

　　公開增發緩解公司資金壓力，降低資產負債率。10月8日公司發布公告稱，公司公開發行A股獲證監會有條件通過。本次擬發行不超過1.5億股，募集資金12億元。增發成功將大大緩解公公司資金壓力，提高公司項目開展進度，增強未來拿地能力，奠定持續發展的基礎。

　　風險提示：公司目前土地儲備較少，無法滿足未來3年開發所需，公司能否可持續發展在很大程度上取決于未來獲取土地的能力和方式。

　　榮盛發展(002146)：專注于二、三線城市的跨區域開發商

　　產品與市場定位獨特。公司定位于京津冀、長三角地區二、三線城市普通商品房開發。獨特的區域與市場定位是公司快速成長的關鍵所在。公司不論是與地方開發商相比還是與未來擬進入的全國性地產商相比，都具有較強的比較優勢。未來三線城市市場規模與地產升值空間遠大于直轄市與省會城市，而且受宏觀調控的影響比較小。這些有效保證了公司未來業績的快速、平穩增長。

　　營運能力突出。三線城市房價偏低，銷售毛利率不高，但是公司依靠高于同行業的資產周轉率和較強的成本控制能力，取得了遠高于行業平均水平的凈資產收益率。

　　未來3年將快速增長。目前公司土地儲備約450萬平米(含在建)，能滿足未來3年發展所需。按公司項目開發進度，2008年、2009年項目將集中結算，業績將集中爆發。

　　風險提示：公司跨區域經營可能面臨來自一線地產商的激烈競爭，導致拿地成本上升，營業毛利率下降。

　　香江控股(600162)：靜待重組后的業績爆發

　　重組進入尾聲，后期業績逐步體現。2007年8月公司公告將通過定向增發收購控股股東5家地產公司股權。隨著4年內第5次重組落下帷幕，意味著集團對公司的重組進入尾聲。收購完成后，香江控股主業將徹底變身為“商貿+物流+地產”，2008年公司業績有望出現爆發性增長。

　　儲備豐富，持續發展有保證。收購完成后，公司規劃開發面積超過500萬平方米，躋身商貿地產開發龍頭。

　　風險提示：公司通過增發收購的

商業地產盈利能力低于預期。

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