上海證券 朱立民

　　投資要點(diǎn)：

　　07年延續(xù)了06年的有色金屬牛市行情，在銅和鋁創(chuàng)出記錄新高之后，鋅錫鉛在07年創(chuàng)出記錄新高。有色金屬近三年價(jià)格總體漲幅遠(yuǎn)超其他商品。另外，07年有色金屬企業(yè)向上市公司注入了大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而收購(gòu)重組活動(dòng)較為熱絡(luò)。這些促成了有色金屬企業(yè)的股價(jià)大幅攀升及市盈率水平的大幅提高。

　　中國(guó)是有色金屬價(jià)格牛市的最重要的推動(dòng)力量。07年中國(guó)的需求增量占世界需求增量的絕大部分份額。預(yù)計(jì)08年中國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，高消耗金屬資源的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將保持不變，中國(guó)仍將繼續(xù)推動(dòng)世界有色金屬需求大幅增長(zhǎng)。

　　次貸危機(jī)引發(fā)歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩預(yù)期，金屬需求增長(zhǎng)預(yù)期相應(yīng)調(diào)低，但歐美經(jīng)濟(jì)仍沒有達(dá)到實(shí)質(zhì)性衰退，歐美需求變動(dòng)在全球需求增量中所占份額較小，歐美需求減緩預(yù)期作為次要因素影響金屬價(jià)格。次貸危機(jī)對(duì)金屬價(jià)格的更主要的影響體現(xiàn)在期貨市場(chǎng)上，次貸危機(jī)帶來的流動(dòng)性不足不利金屬價(jià)格上漲，而次貸危機(jī)中的受損失最大的為基金公司和大的投資銀行，它們傳統(tǒng)上在期貨市場(chǎng)上扮演多頭角色，多頭力量受損不利金屬價(jià)格上漲。

　　隨著原油價(jià)格的走高，有色金屬的成本出現(xiàn)明顯提升的趨勢(shì)，典型如鋁。08年的有色金屬價(jià)格上漲動(dòng)力很可能從之前的供需不平衡轉(zhuǎn)為成本驅(qū)動(dòng)。具有成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)獲得更多的利潤(rùn)空間。

　　有色金屬價(jià)格牛市的基礎(chǔ)仍然存在，但短期受次貸危機(jī)以及前期金屬漲幅過大影響。08年有色金屬價(jià)格漲勢(shì)趨緩。各金屬價(jià)格的上漲可能性為黃金>鋁>錫>銅>鉛>鋅>鎳。稀缺金屬，如銅、錫、鉛的利潤(rùn)向礦業(yè)集中。非稀缺金屬，如鋁、鋅，短期內(nèi)冶煉業(yè)獲得較多利潤(rùn)。產(chǎn)能擴(kuò)張、資產(chǎn)注入和并購(gòu)重組繼續(xù)成為有色金屬行業(yè)08年的投資熱點(diǎn)。

　　我們看好電解鋁企業(yè)。其市盈率在有色金屬版塊中偏低，中國(guó)的上市電解鋁企業(yè)具有很大成本優(yōu)勢(shì)。鋁價(jià)趨于上漲，而電解鋁類上市公司普遍具有增產(chǎn)，資產(chǎn)注入和并購(gòu)的概念。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：有色金屬行業(yè)整體估值水平偏高，08年有色金屬價(jià)格漲勢(shì)趨緩。

　　投資建議：綜上所述，目前我們審慎地給予有色金屬行業(yè)的投資評(píng)級(jí)為，未來十二個(gè)月內(nèi)，中性

　　一、2007年中國(guó)有色金屬行業(yè)運(yùn)行情況

　　1、有色金屬價(jià)格牛市催生有色行業(yè)高景氣

　　07年國(guó)際市場(chǎng)有色金屬價(jià)格的牛市持續(xù)，在06年銅和鋁價(jià)格創(chuàng)出歷史新高之后，鉛、錫和鋅創(chuàng)出了價(jià)格歷史新高。當(dāng)前基本金屬中只有鎳沒有創(chuàng)出歷史新高，但其年中仍然創(chuàng)出了階段高價(jià)。當(dāng)前代表有色金屬總體價(jià)格水平的CRB金屬指數(shù)較05年初上漲了157%。有色金屬總體漲幅也是大宗商品中漲幅最大的，遠(yuǎn)超能源和貴金屬總體價(jià)格漲幅。有色金屬企業(yè)的總體利潤(rùn)水平與有色金屬價(jià)格密切相關(guān)。有色金屬價(jià)格的超級(jí)牛市行情帶來了有色金屬企業(yè)高景氣。根據(jù)景氣指數(shù)數(shù)據(jù)，無論采礦業(yè)，冶煉業(yè)還是下游的金屬制品業(yè)，均處于近年來的最高景氣水平之中。

　　2、資產(chǎn)注入和并購(gòu)重組提升上市公司價(jià)值

　　07年助推有色金屬股價(jià)大幅上漲的一個(gè)重要因素是資產(chǎn)注入和并購(gòu)重組。07年有色板塊中有大量企業(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)注入，如云南銅業(yè)，江西銅業(yè)等。有色金屬企業(yè)注入上市公司的資產(chǎn)的質(zhì)量非常高，基本以礦業(yè)資產(chǎn)為主，這樣的資產(chǎn)注入安排顯著提高了上市公司的價(jià)值和未來的長(zhǎng)期發(fā)展性。所以幾乎所有資產(chǎn)注入的有色金屬公司都獲得了市場(chǎng)的追捧。在資產(chǎn)注入的同時(shí)，07年有色金屬板塊也出現(xiàn)了幾例并購(gòu)事件。最引人關(guān)注的是中鋁對(duì)旗下A股公司的整合，以及對(duì)云銅集團(tuán)的并購(gòu)。并購(gòu)溢價(jià)以及做大做強(qiáng)的預(yù)期，也使并購(gòu)成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。在上市有色金屬行業(yè)中，母公司仍然有大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)沒有注入上市公司，市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)注入的預(yù)期強(qiáng)烈。市場(chǎng)上也有一些并購(gòu)預(yù)期較為強(qiáng)烈的公司。對(duì)資產(chǎn)注入和并購(gòu)的預(yù)期與利潤(rùn)增長(zhǎng)的慣性預(yù)期，抬高了有色金屬板塊的總體市盈率水平。

　　二、有色金屬價(jià)格行情展望

　　有色金屬價(jià)格與有色金屬行業(yè)利潤(rùn)水平密切相關(guān)，下面我們從需求、供給、成本以及金融市場(chǎng)四方面來分析有色金屬價(jià)格趨勢(shì)。

　　1、需求——08年依然保持強(qiáng)勁

　　1)中國(guó)需求——有色金屬牛市驅(qū)動(dòng)力

　　07年中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)，前三個(gè)季度累計(jì)GDP增長(zhǎng)率為11.5%，與金屬需求密切相關(guān)的第二產(chǎn)業(yè)GDP增長(zhǎng)率達(dá)到了13.5%。無論是GDP還是第二產(chǎn)業(yè)GDP均達(dá)到了近年來的新高。有色金屬是工業(yè)的基礎(chǔ)原料，應(yīng)用范圍遍及工業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域。中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是第二產(chǎn)業(yè)的大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)了有色金屬需求的大幅增長(zhǎng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)，07年中國(guó)銅需求增長(zhǎng)15.1%，鋁需求增長(zhǎng)30.7%。中國(guó)金屬需求增量占世界金屬需求增量的份額非常高，07年預(yù)計(jì)中國(guó)銅需求增量占全球銅需求增量的64%，鋁占到了84%，而鉛和鎳更是達(dá)到了95%和113%。

　　在中國(guó)需求的帶動(dòng)下，07年全球銅需求增長(zhǎng)為5.1%，鋁增長(zhǎng)9.1%，鋅增長(zhǎng)4.1%，鉛增長(zhǎng)3%，錫增長(zhǎng)4.1%，鎳增長(zhǎng)3.2%。可以看出中國(guó)金屬需求是世界金屬需求的主要推動(dòng)力，也是本輪全球金屬牛市行情持續(xù)的主要驅(qū)動(dòng)力。

　　由于中國(guó)是本輪金屬牛市的主要推動(dòng)力量，中國(guó)需求前景是判斷有色金屬價(jià)格趨勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵因素。中外研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)中國(guó)2008年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率均在10%以上，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)將連續(xù)第5年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過10%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)趨勢(shì)保持不變。當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是以第二產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，以高投資為驅(qū)動(dòng)，重工業(yè)化方向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。這一增長(zhǎng)模式是以高消耗能源和資源為基礎(chǔ)的。07年10月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)17.9%，重工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)19.4%。07年前十個(gè)月固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額達(dá)到了26.9%。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式并沒有短期改變的跡象。另外，近年中國(guó)消費(fèi)熱點(diǎn)轉(zhuǎn)向了汽車住宅等高消耗金屬的產(chǎn)品，中國(guó)前十個(gè)月的房地產(chǎn)投資完成額增長(zhǎng)了30%，汽車銷量同比增長(zhǎng)了24%，未來住宅和汽車等高消耗金屬產(chǎn)品仍將是中國(guó)居民的消費(fèi)熱點(diǎn)。所以我們預(yù)計(jì)中國(guó)的金屬需求高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)不變，08年金屬需求增量將保持在07年相似的水平上。

　　2)西方世界需求——減緩，但為次要因素

　　美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了西方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩的預(yù)期，近期美聯(lián)儲(chǔ)將2008年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)調(diào)低至1.8至2.5之間，而歐盟也將08年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)調(diào)低至2.3-2.4。由于西方世界仍然占據(jù)世界金屬需求的最大的部分，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩也將影響世界金屬需求的預(yù)期。不過無論是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的1.8還是歐盟預(yù)測(cè)的2.3，仍然屬于溫和增長(zhǎng)，并沒有達(dá)到01年至03年的低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，不至于產(chǎn)生引發(fā)金屬價(jià)格熊市的需求大幅下滑。另外，隨著中國(guó)金屬需求的高速增長(zhǎng)，西方世界的需求增量在世界需求增量中的份額已經(jīng)變得很小。08年西方需求變動(dòng)對(duì)于全球金屬需求的影響處于次要地位。

　　3)印度需求——看好遠(yuǎn)期需求增長(zhǎng)

　　當(dāng)今世界上有兩個(gè)最大的發(fā)展中國(guó)家是中國(guó)和印度。印度最近幾年的發(fā)展趨勢(shì)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)處于加速增長(zhǎng)中，2006年其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度達(dá)到了9.4%，其制造業(yè)的增長(zhǎng)率為11.5%。但是由于印度本身金屬需求的基數(shù)較小，其經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)對(duì)世界金屬需求的影響較小。根據(jù)印度的人口規(guī)模和經(jīng)濟(jì)潛力，如果其經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)持續(xù)下去，5-10年后將與中國(guó)一同成為世界金屬需求增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量。當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)上有一個(gè)流行的假設(shè)，中國(guó)和印度合計(jì)占世界接近一半的人口，其快速現(xiàn)代化過程對(duì)資源和能源產(chǎn)生了巨大而持久的需求，世界有色金屬的需求將在長(zhǎng)期內(nèi)保持高速增長(zhǎng)，有色金屬價(jià)格也具有長(zhǎng)期上漲的趨勢(shì)。我們比較認(rèn)同這個(gè)假設(shè)。

　　2、供給——08年中國(guó)供給增長(zhǎng)是關(guān)鍵

　　1)稀缺資源長(zhǎng)期可獲得性不足

　　全球市場(chǎng)的礦業(yè)投資與金屬價(jià)格周期基本吻合，當(dāng)02年到04年有色金屬價(jià)格低迷時(shí)，全球礦業(yè)投資水平大幅下降，但05年有色金屬價(jià)格牛市來臨后，礦業(yè)投資水平也大幅提升。但對(duì)于稀缺資源來說，投資水平提高并不能導(dǎo)致資源儲(chǔ)量以及產(chǎn)量的快速提高，例如，銅的礦山投資周期在7-8年。而勘探周期可能更長(zhǎng)。近年來世界沒有大型銅礦資源被勘探出來；近年來也沒有新增的錫礦山。而且很多資源儲(chǔ)量豐富的地區(qū)，自然條件落后，基礎(chǔ)設(shè)施不完善，政治不穩(wěn)定，也加大了投資周期。總的看來，如銅、錫、鉛等稀缺資源的供需將在長(zhǎng)期處于較為緊張的狀態(tài)。

　　2)中國(guó)非稀缺有色金屬產(chǎn)量增長(zhǎng)顯著

　　中國(guó)對(duì)世界有色金屬市場(chǎng)的作用一方面體現(xiàn)在需求上，一方面也體現(xiàn)在供給上。中國(guó)同樣是世界有色金屬產(chǎn)品的重要供給國(guó)。下圖是中國(guó)今年前10個(gè)月中國(guó)有色金屬的產(chǎn)量變化百分率情況。

　　從上圖中可以發(fā)現(xiàn)。中國(guó)產(chǎn)量增長(zhǎng)最大的金屬——鋁，在今年大部分時(shí)間成為了最便宜的基本金屬，而產(chǎn)量增長(zhǎng)最少的金屬——鉛，是今年表現(xiàn)最好的金屬。

　　今年有色金屬的表現(xiàn)與中國(guó)的產(chǎn)量增長(zhǎng)基本成反向排序。

　　這一現(xiàn)象的原因，一，經(jīng)過近年來的發(fā)展，中國(guó)的有色金屬產(chǎn)量已經(jīng)有了很大的基數(shù)，中國(guó)有色金屬產(chǎn)量的變動(dòng)對(duì)世界有色金屬總供給會(huì)產(chǎn)生重大影響。二，中國(guó)的增產(chǎn)效率非常高，主要受益于，中國(guó)低廉的資金成本，完善的基礎(chǔ)設(shè)施、快速的行政效率，以及政治支持。三，中國(guó)有色金屬產(chǎn)業(yè)較為分散，近乎于自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，典型如電解鋁，中國(guó)有100多家電解鋁廠，幾十家電解鋁企業(yè)。產(chǎn)業(yè)分散使企業(yè)缺乏自律，在條件允許的情況下，產(chǎn)能很容易大幅擴(kuò)張。

　　而國(guó)外的金屬企業(yè)產(chǎn)能主要集中在幾個(gè)大企業(yè)中，形成近乎寡頭壟斷的格局，產(chǎn)業(yè)自律容易形成，產(chǎn)量增長(zhǎng)受到控制。

　　3)中國(guó)產(chǎn)量限制——可獲得性與國(guó)家政策限制

　　當(dāng)前對(duì)于中國(guó)有色金屬產(chǎn)量的最大的制約因素是資源可獲得性，一些可獲得性差的金屬產(chǎn)量增幅較小，如銅，錫，鉛，長(zhǎng)期供應(yīng)增長(zhǎng)會(huì)較為有限，如07年雖然銅冶煉產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，但銅的冶煉產(chǎn)能利用率卻下降至90%，顯然全球性的精礦不足，限制了中國(guó)銅產(chǎn)量的增長(zhǎng)。

　　未來將會(huì)制約中國(guó)有色金屬產(chǎn)量增長(zhǎng)的另一個(gè)因素是國(guó)家對(duì)于高耗能及資源類產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能限制措施。如果執(zhí)行較好，一些資源可獲得性較好金屬的供給增長(zhǎng)會(huì)減緩，典型如鋁，新的鋁行業(yè)政策給予了鋁行業(yè)以更高的進(jìn)入門檻。預(yù)計(jì)08年鋁冶煉產(chǎn)能會(huì)受到一定程度的控制，這有利于鋁價(jià)的上漲。

　　數(shù)據(jù)來源：LME最近一年，我們看到各金屬生產(chǎn)成本均有大幅提升的趨勢(shì)，上圖是銅鋁兩種金屬最近一年的LME價(jià)格遠(yuǎn)期曲線的對(duì)比，可以看到兩種金屬遠(yuǎn)期價(jià)格都有明顯的上升。一般來說，金屬遠(yuǎn)期價(jià)格曲線收斂于成本，遠(yuǎn)期價(jià)格的上漲體現(xiàn)了金屬生產(chǎn)成本的抬升。成本的提升有多方面的原因，能源成本，人力成本以及環(huán)保成本等均出現(xiàn)了提升，而以能源成本的提升最為顯著(受全球能源價(jià)格上漲影響)。因?yàn)闊掍X消耗更多的能源，鋁的成本提升最為明顯。由于有色金屬生產(chǎn)的成本上升，具有成本優(yōu)勢(shì)的公司將具有更多的利潤(rùn)空間，例如煤電鋁聯(lián)營(yíng)的企業(yè)。

　　4、次貸危機(jī)——對(duì)金屬價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響

　　07年金融市場(chǎng)中最引人矚目的事件是美國(guó)的次貸危機(jī)。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美國(guó)、歐盟和日本政府多次向金融市場(chǎng)注資，美聯(lián)儲(chǔ)也結(jié)束加息周期，并一次性將聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。通過統(tǒng)計(jì)顯示，在加息過程中有色金屬的價(jià)格趨于上漲，而在減息過程中有色金屬價(jià)格趨于下降。當(dāng)前，受次貸危機(jī)影響世界金融市場(chǎng)正處于降息過程之中，這不利金屬價(jià)格的上漲。另外，次貸危機(jī)中首先受到損失的是基金公司和投資銀行這樣的投資機(jī)構(gòu)。在金屬市場(chǎng)上，這些機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)上扮演多頭的角色，多頭力量受到極大的損失也使基本金屬價(jià)格承壓。總之，次貸危機(jī)的發(fā)生對(duì)基本金屬產(chǎn)生了不小的負(fù)面影響。

　　5、結(jié)論——金屬牛市基礎(chǔ)仍在，但短期價(jià)格漲勢(shì)趨緩

　　中國(guó)帶動(dòng)的世界金屬需求的高增長(zhǎng)，金屬庫(kù)存水平處于歷史低位，資源可獲得性不足，這些曾經(jīng)推動(dòng)基本金屬牛市行情的基本面因素仍然存在。另外，中國(guó)和印度兩個(gè)大國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)強(qiáng)勁，我們有金屬價(jià)格長(zhǎng)期看漲的預(yù)期。不過在次貸危機(jī)仍然延續(xù)，金屬漲幅遠(yuǎn)超其他商品漲幅的情況下，短期來看，08年金屬價(jià)格延續(xù)06、07年大幅上漲的可能性較小，有色金屬價(jià)格的上漲將趨緩。過去推動(dòng)有色金屬價(jià)格上漲的供需不平衡因素可能讓位于成本因素。有更多成本上漲預(yù)期的金屬價(jià)格將有更大的上漲可能性。而在所有的基本金屬中，鋁的成本上升預(yù)期最為強(qiáng)烈。我們最看好08年的鋁價(jià)。另外，我們認(rèn)為銅、鉛、錫的08年全年均價(jià)也將在07年之上。鋅和鎳的全年均價(jià)將在07年之下。

　　三、有色金屬分品種點(diǎn)評(píng)www.topcj.com

　　1、鋁——看好電解鋁企業(yè)

　　鋁并不是稀缺的有色金屬。鋁在地殼上的含量很高，現(xiàn)在鋁土礦的探明儲(chǔ)量可以支撐人類消費(fèi)200年。而且鋁土礦的開采比較容易，成本較低。這決定了鋁這種金屬的供給會(huì)較快的趕上需求，并不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的供求失衡狀況。鋁價(jià)格也不易受需求拉動(dòng)。最重要的是鋁的利潤(rùn)不會(huì)像其他稀缺金屬一樣過分向礦山集中。

　　鋁需求增長(zhǎng)潛力大。鋁的應(yīng)用范圍廣泛，幾乎遍及各種工業(yè)領(lǐng)域，鋁可以與相當(dāng)多的材料形成替代或者被替代。鋁可以與塑料在門窗應(yīng)用上形成替代，鋁可以與銅在電器應(yīng)用中形成替代，鋁和鋅可以在鍍層應(yīng)用上形成一些替代，以及在汽車用材料中與鋼鐵形成一些替代。鋁是輕金屬，它的節(jié)能特性使其應(yīng)用前景非常廣闊。07年全球鋁需求增長(zhǎng)9.1%，顯著高于其他金屬。而中國(guó)的需求前景更為廣闊。例如，中國(guó)汽車的平均用鋁量?jī)H相當(dāng)于歐美汽車平均用鋁量的一半。07年中國(guó)鋁的需求增長(zhǎng)將超過30%。如果中國(guó)鋁的年需求復(fù)合增長(zhǎng)率保持在這個(gè)水平，將對(duì)中國(guó)鋁的上中下游產(chǎn)生巨大的拉動(dòng)作用。

　　鋁價(jià)格有很強(qiáng)上漲趨勢(shì)。鋁是最可能受到成本因素支撐的金屬。鋁在冶煉過程中，消耗的能源十分巨大，是名副其實(shí)的電老虎。一般來說，電解鋁的能源成本在總成本中占30-40%。近期原油價(jià)格的大幅上漲帶動(dòng)了能源產(chǎn)品價(jià)格的全面上漲。隨著能源價(jià)格的走高，鋁在有色金屬中的成本提升最為顯著。國(guó)際市場(chǎng)整體煉鋁的成本已經(jīng)接近鋁的現(xiàn)貨價(jià)格。在成本的支撐下，鋁也是價(jià)格下跌可能最小的一個(gè)金屬(條件是未來能源價(jià)格保持強(qiáng)勢(shì))。如果未來的能源價(jià)格繼續(xù)上漲，鋁價(jià)將受到顯著的拉動(dòng)。

　　中國(guó)電解鋁企業(yè)具有成本優(yōu)勢(shì)。中國(guó)的電解鋁企業(yè)大量存在于山西、河南、內(nèi)蒙古等能源大省，其電力價(jià)格偏低，并且中國(guó)電解鋁企業(yè)大多自備電廠，甚至股東為能源企業(yè)，電力成本更為低廉。國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)的總體能源成本要遠(yuǎn)低于西歐和北美的鋁企業(yè)(但高于俄羅斯和中東的鋁企業(yè))，而人力成本和環(huán)保成本也遠(yuǎn)低于西歐、北美的鋁企業(yè)。中國(guó)鋁企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持，中國(guó)電解鋁企業(yè)長(zhǎng)期具有較大的利潤(rùn)空間。

　　氧化鋁企業(yè)利潤(rùn)微薄。當(dāng)04、05年中國(guó)電解鋁的產(chǎn)能大幅提高的時(shí)候，國(guó)際氧化鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)不足，這造成了05年末06年初國(guó)際氧化鋁價(jià)格的大幅提高，氧化鋁的利潤(rùn)大幅提升。這又促使中國(guó)氧化鋁建設(shè)項(xiàng)目大幅增加，這些項(xiàng)目逐漸在07年和08年形成產(chǎn)能，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了極大的影響，氧化鋁價(jià)格有下滑趨勢(shì)。我們認(rèn)為08年隨著新建產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，以及外購(gòu)鋁土礦資源價(jià)格的上漲，氧化鋁企業(yè)的利潤(rùn)將更趨微薄。

　　鋁加工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力增大。由于前期國(guó)家政策上對(duì)電解鋁出口提高關(guān)稅，而一些鋁加工產(chǎn)品有巨額出口退稅，刺激了市場(chǎng)以鋁加工品的形式代替原鋁出口，鋁加工產(chǎn)能因而急速擴(kuò)張。以鋁板帶為例，中國(guó)在建20萬(wàn)噸以上鋁板帶項(xiàng)目有20個(gè)，產(chǎn)能接近600萬(wàn)噸，未來鋁加工產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力將加大。另一方面，08年鋁板帶和鋁箔等高端鋁加工品的出口退稅很可能下降或取消，在產(chǎn)能擴(kuò)張和稅收優(yōu)惠減少的情況下，08年鋁加工企業(yè)的總體利潤(rùn)水平不樂觀。

　　總體上，我們長(zhǎng)期看好各類型鋁企業(yè)，短期我們看好電解鋁企業(yè)，08年電解鋁上市企業(yè)的利潤(rùn)將有較強(qiáng)持續(xù)增長(zhǎng)能力。

　　2、銅——仍看好銅礦資源

　　銅精礦供應(yīng)仍然不足。銅屬稀缺資源，在地殼中的含量較低，并且勘探、開采困難，所以儲(chǔ)量增長(zhǎng)困難。而銅是非常重要的工業(yè)原料，銅在導(dǎo)電特性幾乎無法替代。銅在我國(guó)主要用在與電相關(guān)的領(lǐng)域，銅具有相當(dāng)程度的需求剛性。

　　08年銅供給增長(zhǎng)受限，且易受供給沖擊影響。由于銅的勘探，開采困難，且銅的主要產(chǎn)地政治經(jīng)濟(jì)及自然狀況不佳。主要的銅礦產(chǎn)地非常集中(世界最大的銅礦帶在智利和秘魯?shù)貐^(qū))，一些事故、罷工經(jīng)常會(huì)讓市場(chǎng)對(duì)供給產(chǎn)生擔(dān)憂。

　　由于銅礦的勘探開發(fā)高潮在06年才開始，新增投資遠(yuǎn)沒有達(dá)到產(chǎn)能釋放階段。

　　所以我們并沒有看到08年有大的銅礦投產(chǎn)或擴(kuò)產(chǎn)的消息。08年的銅精礦供給仍然有限。

　　短期庫(kù)存增加并沒有改變銅低庫(kù)存消費(fèi)比狀況。07年下半年，LME銅庫(kù)存大幅增加，接近今年的最高庫(kù)存水平。但根據(jù)長(zhǎng)期的庫(kù)存數(shù)據(jù)，當(dāng)前的庫(kù)存消費(fèi)比仍然處于歷史地點(diǎn)。鑒于銅的供求關(guān)系并沒有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為庫(kù)存上升趨勢(shì)是暫時(shí)的。

　　利潤(rùn)向礦業(yè)集中明顯。銅是一個(gè)嚴(yán)格的資源門檻高于技術(shù)和資金門檻的金屬品種。在銅價(jià)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)的情況下，礦業(yè)將會(huì)得到大部分銅價(jià)上漲所帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)部分。

　　我們看好有礦業(yè)資產(chǎn)注入預(yù)期的上市公司。我們預(yù)測(cè)08年的年均銅價(jià)會(huì)較07年有所提高，但鑒于A股上市的銅業(yè)公司普遍的精礦自給率不高，而銅的冶煉精練費(fèi)始終處于下降過程中，銅業(yè)公司08年的利潤(rùn)增長(zhǎng)不樂觀。提升公司利潤(rùn)的主要推動(dòng)力量為銅業(yè)公司的礦業(yè)資產(chǎn)注入，以及高端深加工業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張。我們關(guān)注有資產(chǎn)注入概念的云南銅業(yè)。

　　3、鋅——利潤(rùn)流向冶煉業(yè)

　　我們預(yù)測(cè)鋅將是08年整體金屬牛市中表現(xiàn)較差的金屬。鋅面臨供給沖擊和需求萎縮兩方面的打擊。鋅與鋁較為相似，均不屬于稀缺金屬，精礦產(chǎn)量釋放容易。07年年中鋅價(jià)達(dá)到了4500美元/噸的高位。價(jià)格的提高促進(jìn)了了精礦的投產(chǎn)速度，精礦產(chǎn)量提高沖擊了市場(chǎng)。精礦過剩的最直接的體現(xiàn)在冶煉費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)上，07年下半年冶煉費(fèi)用驟然上升至接近400美元/噸的水平。鍍鋅鋼板產(chǎn)能過剩使鋅需求面臨萎縮。鍍鋅鋼板是鋅最大的需求部門。根據(jù)發(fā)改委的報(bào)告，07年1-9月份，鉛鋅冶煉業(yè)投資完成同比增長(zhǎng)57.7%，在鋅礦供應(yīng)過剩的情況下，鋅冶煉產(chǎn)能的提高會(huì)繼續(xù)打壓鋅市場(chǎng)，08年鋅過剩局面將不可避免。預(yù)計(jì)08年鋅價(jià)格將在低位運(yùn)行，08年鋅均價(jià)也將低于07年均價(jià)。

　　4、鉛——鉛礦產(chǎn)能重啟緩解供求緊張

　　鉛屬于小金屬，其需求范圍較為狹窄，其供求與總體金屬的走勢(shì)有些不同。鉛是今年下半年的明星，走勢(shì)凌厲。全球范圍來看，07年全球鉛需求增長(zhǎng)較高，但精礦短缺致使供求嚴(yán)重不平衡。08年澳大利亞和美洲的一些鉛礦將會(huì)建成投產(chǎn)或重啟。大致的產(chǎn)能釋放為40萬(wàn)噸，超過了今年的需求增長(zhǎng)量。鉛的供求關(guān)系將會(huì)有所緩和，供求缺口將會(huì)有所縮小。08年尤其是下半年價(jià)格將會(huì)有下跌的趨勢(shì)，但鉛價(jià)仍將保持在較高的位置上。我們?nèi)匀徽J(rèn)為08年的鉛均價(jià)將高于07年的均價(jià)。國(guó)內(nèi)一些具有鉛礦的企業(yè)將會(huì)受益與鉛價(jià)的上漲，如西部礦業(yè)、中金嶺南等。

　　5、錫——供求緊張具有長(zhǎng)期性

　　錫也是今年表現(xiàn)優(yōu)異的基本金屬之一。受印尼對(duì)于錫行業(yè)的整頓，供給受到影響，推動(dòng)了價(jià)格的走高。錫也受益于中國(guó)旺盛的消費(fèi)增長(zhǎng)。錫的最主要消費(fèi)領(lǐng)域是電子行業(yè)，其高速發(fā)展使錫受益，同時(shí)錫在電子行業(yè)中對(duì)鉛形成替代，增加了錫的消費(fèi)量。但錫也同時(shí)受到鋁的威脅，鋁在包裝上對(duì)錫形成了替代。在鋁對(duì)錫替代以及存在一定量的短缺影響下，錫07年預(yù)計(jì)全球消費(fèi)量?jī)H較06年增加4.1%，是消費(fèi)增長(zhǎng)較小的基本金屬。07年的供給減少對(duì)于錫價(jià)格上漲具有更加重要的意義。近期印尼錫重新獲得了出口，但印尼政府對(duì)錫仍然實(shí)行較強(qiáng)的管制，出口可能難以恢復(fù)到之前的水平。另外一個(gè)對(duì)錫價(jià)有利的事實(shí)是，最近幾年并沒有發(fā)現(xiàn)新的錫礦山，錫的稀缺性將在長(zhǎng)期支撐錫的價(jià)格。錫仍然是我們看好的金屬之一。

　　我們預(yù)計(jì)08年錫的均價(jià)將在07年之上。錫價(jià)格決定的關(guān)鍵因素是印尼的政策，印尼的政策具有非常大的不確定性，錫仍然有可能會(huì)受到突然的供給緊縮影響。

　　6、鎳——受替代產(chǎn)品沖擊

　　鎳在06年和07年給人的印象是價(jià)格的大起大落。鎳也是一個(gè)被公開的受到資金控制的金屬。鎳面臨的最大問題是替代的出現(xiàn)，由于一些不含鎳的不銹鋼產(chǎn)品價(jià)格要遠(yuǎn)低于含鎳不銹鋼，市場(chǎng)上鎳的需求將趨于縮小。另外不銹鋼產(chǎn)量下降也一定程度上減少了鎳的需求。鎳是我們不看好的金屬，顯然，08年的鎳均價(jià)將在07年均價(jià)之下。

　　7、黃金——全球性通脹有利貴金屬價(jià)格上漲

　　黃金屬于貴金屬。貴金屬在本輪的商品價(jià)格牛市中的價(jià)格上漲幅度小于有色金屬。與有色金屬不同，決定貴金屬價(jià)格的并不是供求基本面，而是宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，尤其與市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期密切相關(guān)。07年的下半年，隨著石油價(jià)格上漲和美聯(lián)儲(chǔ)減息，市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期大幅上升。金價(jià)攀升至接近900美元的階段歷史高點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，包括原油和金屬在內(nèi)的基礎(chǔ)商品價(jià)格仍然處于上漲趨勢(shì)之中。次貸危機(jī)的蔓延和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩的預(yù)期使美聯(lián)儲(chǔ)有進(jìn)一步降息的壓力。未來通脹壓力很大。我們?nèi)匀豢春觅F金屬價(jià)格。07年資產(chǎn)注入和金價(jià)上漲預(yù)期下，A股的兩只黃金股，中金黃金和山東黃金的股價(jià)大幅上漲，市盈率也已經(jīng)很高，未來的成長(zhǎng)空間在于金價(jià)超預(yù)期大幅上漲。

　　四、2008年有色金屬行業(yè)投資主題

　　1、跟隨有色金屬價(jià)格趨勢(shì)

　　根據(jù)上面對(duì)有色金屬價(jià)格的分析，我們判斷2008年有色金屬價(jià)格將保持牛市，但漲幅趨緩。我們認(rèn)為，各種金屬08年價(jià)格上漲的可能性為：黃金>鋁>錫>銅>鉛>鋅>鎳。在投資決策上，我們建議向價(jià)格更可能上漲的金屬品種傾斜。

　　2、稀缺金屬關(guān)注礦業(yè)，非稀缺金屬關(guān)注冶煉業(yè)

　　有色金屬行業(yè)的進(jìn)入門檻由三個(gè)，分別為資源門檻、資金門檻和技術(shù)門檻。其中稀缺金屬的資源門檻高于技術(shù)門檻，技術(shù)門檻高于資金門檻。越稀缺的金屬，這一現(xiàn)象越明顯。而資源門檻、資金門檻和技術(shù)門檻分別對(duì)應(yīng)于上游采礦業(yè)，中游冶煉業(yè)和下游深加工業(yè)。未來受限于資源瓶頸，采礦業(yè)的利潤(rùn)水平將會(huì)長(zhǎng)期高于下游產(chǎn)業(yè)，而有較高技術(shù)水平的下游深加工業(yè)的利潤(rùn)水平也將高于中游冶煉行業(yè)的利潤(rùn)水平。07年這一趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，08年銅粗煉費(fèi)的談判價(jià)格已降至35美元，而且沒有價(jià)格參與，較之前的冶煉費(fèi)價(jià)格大為下降。我們認(rèn)為鉛、錫、銅這樣的稀缺金屬品種，其礦業(yè)公司在2008年將會(huì)獲得更多的利潤(rùn)。

　　非稀缺金屬，如鋁、鋅，其資源門檻限制條件較少，利潤(rùn)分配格局將主要根據(jù)供需對(duì)比，08年鋁的電解鋁企業(yè)，鋅的冶煉企業(yè)獲得更多的利潤(rùn)。

　　3、關(guān)注產(chǎn)能提升、資產(chǎn)注入和并購(gòu)重組帶來的機(jī)會(huì)

　　06和07年有色金屬行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)促進(jìn)了有色金屬行業(yè)大規(guī)模的增產(chǎn)浪潮，一些處于景氣周期之中的增產(chǎn)項(xiàng)目將使有色金屬企業(yè)提升利潤(rùn)水平。我們看好稀缺金屬的礦業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張以及非稀缺金屬的冶煉業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張。如焦作萬(wàn)方、云鋁股份，以及寶鈦股份。

　　08年資產(chǎn)注入仍將是有色行業(yè)的主題，我們?nèi)匀豢春糜袃?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入可能的上市公司，例如云南銅業(yè)、關(guān)鋁股份等今年國(guó)際市場(chǎng)上有色金屬行業(yè)發(fā)生了幾起重大的收購(gòu)合并事件，比如，力拓對(duì)加鋁的收購(gòu)，俄鋁、西伯利亞烏拉爾鋁業(yè)、嘉能可鋁業(yè)資產(chǎn)的三方合并，以及最近必和必拓對(duì)力拓加鋁提出收購(gòu)。世界有色金屬企業(yè)的發(fā)展方向是大型化，綜合化，寡頭化。國(guó)內(nèi)有色金屬產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度很低，大型的有色金屬企業(yè)與國(guó)際巨頭相比實(shí)力差距明顯。未來向國(guó)外尋找資源，企業(yè)規(guī)模大實(shí)力強(qiáng)會(huì)有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，所以未來有色金屬行業(yè)的整合重組需求較為迫切。國(guó)家政策也將在限制有色金屬產(chǎn)能的同時(shí)扶持優(yōu)秀的有色金屬企業(yè)做大做強(qiáng)。今年的中鋁對(duì)云銅的收購(gòu)僅僅是個(gè)開始，未來有色金屬工業(yè)以大型國(guó)有控股有色金屬企業(yè)為依托的并購(gòu)重組事件將會(huì)層出不窮。如中鋁、五礦這樣的大型國(guó)有控股有色金屬企業(yè)會(huì)繼續(xù)通過并購(gòu)做大做強(qiáng)。我們也看好有收購(gòu)兼并概念的上市公司，如關(guān)鋁股份和焦作萬(wàn)方。

　　4、高估值下的一個(gè)穩(wěn)健品種：電解鋁企業(yè)

　　在有色金屬板塊經(jīng)過了較大幅度的調(diào)整后，我們根據(jù)市盈率水平，金屬價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，短期利潤(rùn)流向，資產(chǎn)注入預(yù)期以及并購(gòu)重組可能性綜合考慮。認(rèn)為電解鋁企業(yè)08年會(huì)有較好的表現(xiàn)。電解鋁企業(yè)的07年動(dòng)態(tài)市盈率水平在25倍左右，在有色金屬行業(yè)中市盈率相對(duì)較低。電解鋁企業(yè)具有較高的凈資產(chǎn)收益率，普遍資產(chǎn)質(zhì)量較佳，當(dāng)前盈利能力出色。隨著能源價(jià)格的上漲，鋁價(jià)趨于上漲，國(guó)內(nèi)的電解鋁企業(yè)將受益。電解鋁上市企業(yè)也有不同程度的增產(chǎn)、資產(chǎn)注入以及并購(gòu)重組的預(yù)期。例如中孚失業(yè)剛剛收購(gòu)了林豐鋁電；關(guān)鋁股份有五礦集團(tuán)收購(gòu)的可能，及資產(chǎn)注入預(yù)期；焦作萬(wàn)方新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)，而其也被視為中鋁的下一個(gè)收購(gòu)目標(biāo)。另外，非電解鋁企業(yè)中，我們也適當(dāng)關(guān)注有資產(chǎn)注入預(yù)期的云南銅業(yè)，有增產(chǎn)預(yù)期的寶鈦股份。

　　五、估值分析與投資評(píng)級(jí)

　　1、估值分析

　　與國(guó)際市場(chǎng)同類有色行業(yè)樣本相比，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有色金屬行業(yè)重點(diǎn)上市公司在市盈率、市凈率指標(biāo)上都有估值偏高的現(xiàn)象，但是國(guó)內(nèi)有色金屬企業(yè)仍存在通過資產(chǎn)注入，并購(gòu)重組以及產(chǎn)能增長(zhǎng)提高利潤(rùn)水平的預(yù)期，而隨著有色企業(yè)的股價(jià)大幅回落，估值正向合理區(qū)間靠近。

　　2、投資評(píng)級(jí)：中性

　　根據(jù)有色金屬價(jià)格將繼續(xù)上漲、有色金屬板塊股價(jià)已經(jīng)大幅回落，以及未來有并購(gòu)重組和資產(chǎn)注入預(yù)期，我們審慎地給予國(guó)內(nèi)有色金屬行業(yè)投資評(píng)級(jí)為：

　　未來十二個(gè)月內(nèi)，中性。

　　六、上市公司簡(jiǎn)評(píng)

　　1、焦作萬(wàn)方：穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期，具有估值優(yōu)勢(shì)

　　焦作萬(wàn)方是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)電解鋁為主的冶煉及加工、電力、服務(wù)為一體的集團(tuán)公司，是河南省有色金屬工業(yè)的骨干企業(yè)。中鋁集團(tuán)是焦作萬(wàn)方的大股東，占有其29%的股份。在中鋁連續(xù)整合了蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)、包頭鋁業(yè)之后，焦作萬(wàn)方很可能是中鋁整合的下一個(gè)目標(biāo)，其具有并購(gòu)可能。

　　新建的14萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)08年的電解鋁產(chǎn)量達(dá)到42萬(wàn)噸，有利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期。其原料氧化鋁以鋁價(jià)的17%的長(zhǎng)單購(gòu)買，鎖定了成本。

　　中鋁對(duì)氧化鋁價(jià)格的上調(diào)對(duì)其不構(gòu)成影響。

　　跟據(jù)我們的計(jì)算，焦作萬(wàn)方07、08年的EPS分別為1.65元和2.20元。07、08年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為23.6倍和17.7倍。在有色金屬行業(yè)中具有相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)。我們的評(píng)級(jí)是跑贏大市。

　　2、關(guān)鋁股份：產(chǎn)能擴(kuò)張，成本降低

　　與中鋁合資的22萬(wàn)噸產(chǎn)能的華圣鋁業(yè)07年投產(chǎn)。其本部的11萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能也有通過技術(shù)改造繼續(xù)提升產(chǎn)量的空間。而其高純鋁項(xiàng)目也將在08、09年達(dá)產(chǎn)。公司具有較高成長(zhǎng)性。

　　其母公司的電廠項(xiàng)目即將完成，電解鋁生產(chǎn)成本將得到極大的削減。08年關(guān)鋁股份還將受益于稅率下調(diào)。

　　關(guān)鋁股份也有被五礦收購(gòu)的可能，收購(gòu)后資產(chǎn)注入的想象空間巨大。我們計(jì)算的關(guān)鋁股份07、08年的EPS分別為0.85元和1.45元。08年的動(dòng)態(tài)市盈率為19.5倍。我們的評(píng)級(jí)是跑贏大市。

　　3、中孚實(shí)業(yè)：通過收購(gòu)做大做強(qiáng)

　　中孚實(shí)業(yè)的大股東為豫聯(lián)能源集團(tuán)。背靠能源企業(yè)，并且參股了電廠，有較大的能源成本優(yōu)勢(shì)，能夠更多的受益于未來的鋁價(jià)上漲。中孚實(shí)業(yè)上半年生產(chǎn)電解鋁15.2萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)全年電解鋁產(chǎn)量將達(dá)到30萬(wàn)噸。

　　中孚實(shí)業(yè)剛剛收購(gòu)了林豐鋁電，增加了11萬(wàn)噸電解鋁，3萬(wàn)噸電工圓鋁桿，3萬(wàn)噸鋁合金棒產(chǎn)能，以及110MW發(fā)電能力，顯著提升了未來盈利能力。我們計(jì)算中孚實(shí)業(yè)07、08年的EPS分別為1.08元和1.40元。08年的動(dòng)態(tài)市盈率為18倍。我們的評(píng)級(jí)是跑贏大市。

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