上海證券 郭敏

　　資本市場(chǎng)關(guān)鍵詞：市場(chǎng)深化、金融脫媒、財(cái)富管理平臺(tái)。中國(guó)正處在資本化的時(shí)代，隨著多層次的資本市場(chǎng)的建立，市場(chǎng)的深度將進(jìn)一步加強(qiáng)；金融脫媒的效應(yīng)也將更加顯著；其作為居民、企業(yè)和國(guó)家財(cái)富管理平臺(tái)將發(fā)揮越來越重要的作用。資本市場(chǎng)的發(fā)展將促進(jìn)證券行業(yè)的高速增長(zhǎng)。

　　支持證券市場(chǎng)走強(qiáng)的因素并未改變。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健持續(xù)增長(zhǎng)是支撐證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的基石；人民幣持續(xù)升值的預(yù)期將推升資產(chǎn)價(jià)格膨脹，中國(guó)流動(dòng)性狀況在短期內(nèi)較難改變都是支撐08年牛市的重要基礎(chǔ)。

　　2008年證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍有成長(zhǎng)空間。隨著流通股市值的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)逐步深化，預(yù)計(jì)成交量仍能穩(wěn)健增長(zhǎng)。08年創(chuàng)業(yè)板的推出，為投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域帶來新的發(fā)展機(jī)遇，而股指期貨的推出有利于改變自營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利模式，為券商提供了各種低風(fēng)險(xiǎn)甚至無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也隨著居民、企業(yè)財(cái)富管理需求的增大而有較大增長(zhǎng)潛力。

　　未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展將有助于證券公司改善其盈利模式，增強(qiáng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。未來隨著衍生產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)大和融資融券業(yè)務(wù)的推出將提升市場(chǎng)活躍度并促進(jìn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。創(chuàng)業(yè)板、三板市場(chǎng)、兼并收購、PE業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、企業(yè)債等為投行業(yè)務(wù)帶來了十分巨大的發(fā)展空間。券商買方實(shí)力的增強(qiáng)，將進(jìn)一步推動(dòng)自營(yíng)本金業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變，逐漸轉(zhuǎn)向多元化和無風(fēng)險(xiǎn)套利等，穩(wěn)定性有望大大增強(qiáng)。可以預(yù)見，未來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比將逐漸下降，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、本金業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)將成為重要的收入來源之一，券商盈利周期性波動(dòng)的特點(diǎn)將大幅度降低。

　　關(guān)注行業(yè)內(nèi)龍頭和綜合實(shí)力較強(qiáng)的上市公司。龍頭公司最具穩(wěn)定成長(zhǎng)的潛力，可憑借其雄厚的資本實(shí)力和良好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力在創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的發(fā)展中占得先機(jī)，如中信證券。部分券商通過行業(yè)內(nèi)部整合、借殼上市和公開發(fā)行大大了擴(kuò)充其資本實(shí)力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力，值得予以關(guān)注，如參股廣發(fā)證券的吉林敖東和遼寧成大。

　　投資建議：綜上，我國(guó)資本市場(chǎng)廣闊的發(fā)展空間、金融脫媒、未來制度創(chuàng)新所帶來制度紅利，都為我國(guó)證券行業(yè)的未來高成長(zhǎng)奠定了良好的基礎(chǔ)。目前我們審慎地給予證券行業(yè)的投資評(píng)級(jí)為：

　　未來12個(gè)月，有吸引力

　　一、關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)深化、金融脫媒、財(cái)富管理平臺(tái)

　　1.1多層次資本市場(chǎng)正逐步形成，市場(chǎng)深度將不斷擴(kuò)大

　　胡錦濤總書記在十七大的報(bào)告中指出：優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重。目前中國(guó)股票市場(chǎng)市值約占全球股票市場(chǎng)總市值的5.68%，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體水平基本匹配。中國(guó)資本市場(chǎng)不僅在規(guī)模上迅速壯大，結(jié)構(gòu)也得到顯著優(yōu)化。目前機(jī)構(gòu)投資者持有中國(guó)股票市場(chǎng)流通市值的46%,分工合理、結(jié)構(gòu)有序的多層次市場(chǎng)體系正在逐步形成。

　　投資品種將更加豐富。股指期貨、備兌權(quán)證、公司企業(yè)債、利率互換、可分離交易債券等創(chuàng)新類衍生產(chǎn)品將很大程度上豐富投資品種。

　　多層次的資本市場(chǎng)將建立。資本市場(chǎng)將形成多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)新板市場(chǎng)和三板股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的相關(guān)準(zhǔn)備工作已經(jīng)就緒，有望在08年推出。此外，紅籌公司、國(guó)外公司也有望在A股市場(chǎng)上上市。市場(chǎng)的深度將不斷擴(kuò)大。

　　目前我國(guó)的證券化比率與發(fā)達(dá)國(guó)家相比在07年有了較大的提高，截至2007年三季度末，總市值/GDP的比值達(dá)到194%，較06年的47%有較大程度的提高。但是，相對(duì)于其他國(guó)家來說，我國(guó)的流通市值占比仍比較低，只有總市值的約1/4，仍有較大的發(fā)展空間。

　　1.2金融脫媒為證券行業(yè)發(fā)展開辟廣闊空間

　　廣義“金融脫媒”主要指兩個(gè)方面：一是居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，存款資金從存款機(jī)構(gòu)(主要為商業(yè)銀行)直接流向高收入資產(chǎn)；二是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資金需求方采用直接在貨幣市場(chǎng)或資本市場(chǎng)融資，從而取代商業(yè)銀行的間接融資。隨著金融自由化和金融創(chuàng)新的不斷深入，“金融脫媒”已經(jīng)成為金融發(fā)展的一個(gè)全球化趨勢(shì)。

　　美國(guó)的居民財(cái)富中，證券相關(guān)產(chǎn)品如股票、基金等占比由1980年的48%上升到76%,成為家庭財(cái)富的主要構(gòu)成，而我國(guó)目前居民財(cái)富主要以貨幣、銀行存款為主。隨著我國(guó)居民意識(shí)的逐漸增強(qiáng)，未來證券相關(guān)產(chǎn)品如股票、基金的占比將大幅度提高。

　　資本市場(chǎng)已經(jīng)成為財(cái)富管理的基礎(chǔ)性平臺(tái)。個(gè)人、家庭、機(jī)構(gòu)甚至是國(guó)家都是資本市場(chǎng)的積極參與者。截至07年9月末，開戶總數(shù)已達(dá)1.02億戶，06-07年月新增開戶人數(shù)屢創(chuàng)新高，至9月份，月新增開戶數(shù)達(dá)402萬戶。資本市場(chǎng)作為財(cái)富管理平臺(tái)的作用將日益顯現(xiàn)。

　　隨著財(cái)富管理需求的發(fā)展將促進(jìn)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展。財(cái)富管理的需求對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展起到較大的促進(jìn)作用。有助于資本市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模、進(jìn)一步深化結(jié)構(gòu)、提供良好的避險(xiǎn)功能等等。

　　二、支持證券市場(chǎng)走強(qiáng)的因素未變

　　2.1中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)依然可期

　　證券市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，良好的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是支撐證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的基石。

　　近10年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，平均的增長(zhǎng)率超過10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他發(fā)達(dá)國(guó)家，在新興國(guó)家中也處在前列。可以預(yù)見，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將在未來兩三年內(nèi)保持高位運(yùn)行，穩(wěn)健增長(zhǎng)依然可期。

　　2.2人民幣升值預(yù)期推升資產(chǎn)價(jià)格膨脹

　　由于次級(jí)抵押債的影響，美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)致使美元的貶值。美聯(lián)儲(chǔ)有繼續(xù)降息的預(yù)期，而中國(guó)在國(guó)內(nèi)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、加息等因素的作用下，人民的升值預(yù)期也愈加強(qiáng)烈。

　　從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明，在本幣升值都極大促進(jìn)本土資本市場(chǎng)的活躍度，包括估值水平的提高和成交量換手率的上升等。人民幣的持續(xù)升值預(yù)期是我國(guó)證券市場(chǎng)持續(xù)繁榮的重要條件。

　　2.3流動(dòng)性過剩狀況短期內(nèi)不會(huì)改變

　　目前，全球正處在一個(gè)流動(dòng)性過剩的大背景之下。在人民幣持續(xù)升值預(yù)期下，大量的熱錢通過各種形式流動(dòng)到中國(guó)。高額的外貿(mào)順差，以及強(qiáng)制結(jié)匯的制度使我國(guó)貨幣供應(yīng)量被動(dòng)增加。從2004年起，M2/GDP比值持續(xù)增加，到2006年末達(dá)164%。外匯儲(chǔ)備屢創(chuàng)新高，截至2007年6月末，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備高達(dá)13326億美元。外貿(mào)順差的局面預(yù)計(jì)仍將持續(xù)，流通性過剩的局面短期內(nèi)很難改變，過剩的資金將為我國(guó)證券市場(chǎng)提供了充足的供給。

　　三、07年業(yè)務(wù)回顧和08年展望

　　2007年證券公司實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展良好。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)了爆發(fā)性增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理以及權(quán)證創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)也取得了較快的增長(zhǎng)。

　　3.1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入有望保持穩(wěn)步增長(zhǎng)

　　2007年1-10月份，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。得益于證券市場(chǎng)的繁榮，市場(chǎng)的日均成交量率創(chuàng)新高。07年1-10月，股票、權(quán)證、基金的日均成交額為2434億，較06年的466億增長(zhǎng)近4.2倍。

　　深滬市換手率仍在高位運(yùn)行，但預(yù)計(jì)未來超高換手率的趨勢(shì)較難持續(xù)。

　　5月份提高印花稅后，深滬兩市的換手率有一定程度的下降。火爆牛市中月均100%以上的換手率我們認(rèn)為很難持續(xù)。通過分析我國(guó)近14年的年換手率情況，平均的換手率約為515%，目前07年1-10月份的總換手率已經(jīng)達(dá)到歷史的最高水平。但這種超高換手率很難持續(xù)，預(yù)計(jì)08年的年均換手率會(huì)所有下降，我們預(yù)計(jì)約在400-600%之間。

　　我們預(yù)計(jì)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍可將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。原因如下：(1)大小非解禁流通市值的快速增長(zhǎng)；(2)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，包括證券化率提高、中小板、三板市場(chǎng)擴(kuò)容；(3)衍生產(chǎn)品使市場(chǎng)活躍度提高；(4)居民、公司等財(cái)富管理快速增長(zhǎng)的需求。雖然存在一些不利因素，如股票市場(chǎng)換手率下降和未來券商傭金率有下調(diào)可能性，但我們預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍可在07年的水平上保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　預(yù)計(jì)2008年證券市場(chǎng)日均成交量維持在1800-2200億之間，若以0.18%的手續(xù)費(fèi)傭金計(jì)算，對(duì)應(yīng)的券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入約在1555-1901億之間。

　　3.2逐鹿中小板市場(chǎng)，投行業(yè)務(wù)迎來發(fā)展新機(jī)遇

　　2007年IPO、增發(fā)募集資金創(chuàng)歷史新高。2007年以來滬深兩地的A股市場(chǎng)上通過IPO、增發(fā)、配股、可分離債及可轉(zhuǎn)債等融資方式已經(jīng)募集資金超過6288億元，與去年全年相比增長(zhǎng)了134.90%；發(fā)行費(fèi)用90.36億元，與去年相比增長(zhǎng)85.76%。

　　主板市場(chǎng)的投行業(yè)務(wù)仍然被少數(shù)幾家實(shí)力雄厚的券商所壟斷，如中金、中信、銀河等；中小板市場(chǎng)的份額也主要由國(guó)信、廣發(fā)、招商等比較優(yōu)勢(shì)明顯的券商瓜分。

　　中小企業(yè)的IPO快速推進(jìn)的步伐仍在繼續(xù)。未來幾年中中小板市場(chǎng)將面臨大幅擴(kuò)容，深市創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立也已在籌劃之中。可以預(yù)見，更多的業(yè)務(wù)來源，較高的承銷費(fèi)率，會(huì)使中小板市場(chǎng)成為券商搶占的制高點(diǎn)。

　　3.3股指期貨有助于改變自營(yíng)業(yè)務(wù)模式

　　自營(yíng)業(yè)務(wù)與市場(chǎng)行情高度相關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入景氣期后，券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，并帶動(dòng)券商整體收益水平的提高。然而證券市場(chǎng)的波動(dòng)是不可避免的，由于我國(guó)券商目前只能做多的盈利模式的限制，自營(yíng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)也會(huì)隨著市場(chǎng)的不景氣而縮水。

　　隨著股指期貨等金融衍生工具的推出，自營(yíng)業(yè)務(wù)目前的這種“靠天吃飯”的情況有望得到改善。股指期貨等衍生工具可以降低自營(yíng)業(yè)績(jī)隨行就市的波動(dòng)性，同時(shí)也為券商提供了各種低風(fēng)險(xiǎn)甚至無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。自營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利模式有望得到改善，做空機(jī)制使得券商在市場(chǎng)行情不景氣的情況下也能為資產(chǎn)保值甚至盈利。

　　3.4資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展空間十分廣闊

　　截至07年10月末，已有15家創(chuàng)新類券商發(fā)行29個(gè)券商集合理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)477.53億元。

　　3.5權(quán)證創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)權(quán)證創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)

　　有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。權(quán)證不僅能為券商帶來手續(xù)費(fèi)傭金收入，還可以獲得創(chuàng)設(shè)的近于無風(fēng)險(xiǎn)受益。在招行認(rèn)沽權(quán)證和南航認(rèn)沽權(quán)證上券商的收益頗豐，成為利潤(rùn)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　權(quán)證的月均換手率較高，06年2月至07年10月末的月均換手率高達(dá)1756%，月成交量在6月達(dá)到最高點(diǎn)后回落到4500億。隨著未來備兌權(quán)證的發(fā)行規(guī)模增大，市場(chǎng)活躍程度和成交量有望繼續(xù)放大。

　　經(jīng)過券商新一輪的增資擴(kuò)股之后，券商的凈資產(chǎn)實(shí)力大大增強(qiáng)，也為權(quán)證創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)提供了資金后盾，2007年券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證總量是06年的5.80倍，成交金額和成交份數(shù)較06年均有大幅的提高。相對(duì)于股票市場(chǎng)來說，權(quán)證大大活躍了市場(chǎng)交易，并成為良好的對(duì)沖、套利避險(xiǎn)的工具。

　　可以預(yù)見，未來權(quán)證業(yè)務(wù)的市場(chǎng)容量將進(jìn)一步擴(kuò)大，將成為券商利潤(rùn)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　四、未來券商盈利模式將有較大改善空間

　　我國(guó)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比較大，07年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比有06的53.29%上升到66.05%，收入來源較大的是依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，這也對(duì)證券公司業(yè)績(jī)的可持續(xù)性產(chǎn)生了一些擔(dān)憂，我們認(rèn)為未來廣闊的新業(yè)務(wù)發(fā)展空間將最大程度上緩解券商收入周期性波動(dòng)的特點(diǎn)，而其中優(yōu)質(zhì)券商特別是綜合實(shí)力強(qiáng)的券商可從中受益。

　　從美國(guó)投行的收入結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入占比較小，且各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展較均衡。對(duì)于我國(guó)證券公司來說，未來盈利模式將有較大的改善空間，并將最大程度上緩解券商贏利周期性的波動(dòng)。

　　4.1經(jīng)紀(jì)類創(chuàng)新業(yè)務(wù)

　　4.1.1衍生產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)大帶動(dòng)手續(xù)費(fèi)收入的增長(zhǎng)

　　創(chuàng)新型衍生產(chǎn)品如權(quán)證、股指期貨的推出，將帶動(dòng)市場(chǎng)的活躍度上升和交易量的增長(zhǎng)，從而增加券商的手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)收入。未來隨著我國(guó)資本市場(chǎng)深度的擴(kuò)大，眾多的衍生產(chǎn)品交易將成為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的重要來源。

　　4.1.2融資融券業(yè)務(wù)將為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來重大變革

　　隨著融資融券管理辦法的出臺(tái)，我國(guó)本土券商有望啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)，不僅為客戶提供更多的增值服務(wù)，還將改善我國(guó)券商的盈利模式。券商在獲得凈利差收入的同時(shí)，融資所帶來交易量的增長(zhǎng)也為券商增加了手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)收入。美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家融資融券帶來的交易額約占股票市場(chǎng)交易總額的15%-20%，而我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)較高，在40%以上。國(guó)外投行的凈利息收入,主要是融資融券收入占10%以上，如美林的凈利息收入為14.50%，發(fā)展空間巨大。

　　4.2投行創(chuàng)新類業(yè)務(wù)

　　4.2.1中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿�巨�?/p>

　　據(jù)悉，籌備了8年的創(chuàng)業(yè)板已基本準(zhǔn)備就緒，最遲明年上半年可以推出，全國(guó)性的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)也將建立。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)將不僅包括為私募公開轉(zhuǎn)讓提供平臺(tái)，還將為公開發(fā)行但不上市的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供平臺(tái)，具體細(xì)節(jié)正在研究中。

　　目前我國(guó)中小企業(yè)的產(chǎn)值占GDP的比重達(dá)60%，提供的就業(yè)機(jī)會(huì)占75%，發(fā)明的專利占全部新專利66%，推出的新產(chǎn)品占市場(chǎng)全部新產(chǎn)品數(shù)82%。

　　美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)發(fā)展迅速，總市值由1980年的1224億美元上升到2001的28999億美元，市值增長(zhǎng)了近22.69倍，同時(shí)總市值與紐約交易所總市值比較也從1980年的9.85%，迅速上升，最高上升到99年的42.33%。

　　我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)剛剛起步，未來擴(kuò)容潛力較大。

　　4.2.3企業(yè)債的發(fā)行和承銷

　　我國(guó)直接融資的比例較低，特別是企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，隨著企業(yè)債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變和企業(yè)債券發(fā)行利率管制的逐步放松，未來企業(yè)債的發(fā)行也將進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。從高盛投行的收入結(jié)構(gòu)來看，債券承銷業(yè)務(wù)與股票承銷業(yè)務(wù)收入相當(dāng)，發(fā)展?jié)摿�巨大�?/p>

　　4.2.4資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

　　資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目前在我國(guó)處于發(fā)展初期，2006年中金、國(guó)泰君安等證券公司承銷了191億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，中信證券保薦了江蘇吳中BT項(xiàng)目回購款。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)未來發(fā)展空間巨大，特別是信貸資產(chǎn)證券化，如銀行抵押貸款證券化、不良貸款證券化等等。

　　4.3自營(yíng)、本金業(yè)務(wù)將逐漸轉(zhuǎn)變盈利模式

　　逐漸向買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，收入來源趨于多元化。所謂券商的買方業(yè)務(wù)是指以其自身長(zhǎng)期積累的專業(yè)水平、業(yè)務(wù)沉淀及資金實(shí)力，提供出證券產(chǎn)品、交易服務(wù)等之外的企業(yè)投融資服務(wù)。如國(guó)外的本金投資中很大一部分業(yè)務(wù)構(gòu)成為另類投資(Alternative Investment),包括了PE(私募股權(quán)投資)、Hedge Fund(對(duì)沖基金)、股票衍生產(chǎn)品投資。多元化的收入來源很大程度緩解了證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)只依靠二級(jí)市場(chǎng)的漲跌幅來決定，穩(wěn)定性有較大提高。

　　目前，已有中信證券和中金公司被批準(zhǔn)成立從事PE業(yè)務(wù)的全資子公司，PE業(yè)務(wù)已經(jīng)在開展，初步定位于Pre-IPO業(yè)務(wù)，選擇項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)包括1-3年內(nèi)可通過IPO或其他形式套現(xiàn)。對(duì)于一些比較成熟的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，有望帶來可觀的回報(bào)，其對(duì)證券公司投資收益來源和業(yè)務(wù)構(gòu)成有十分重大的意義。

　　無風(fēng)險(xiǎn)套利、衍生產(chǎn)品的資產(chǎn)保值有望成為自營(yíng)盈利的重要方式。股指期貨或?qū)⒃诮衲昴甑谆蛎髂昴瓿跬菩校�股指期貨等衍生工具可以降低自營(yíng)業(yè)績(jī)隨行就市的波動(dòng)性，同時(shí)也為券商提供了各種低風(fēng)險(xiǎn)甚至無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。

　　4.4未來中國(guó)證券公司收入結(jié)構(gòu)圖景

　　預(yù)計(jì)5-10年后，我國(guó)證券公司收入結(jié)構(gòu)有望多元化。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入占比顯著下降；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望異軍突起；同時(shí)，本金業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)占比保持穩(wěn)定。手續(xù)費(fèi)傭金收入下降到38%-40%左右，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入的占比穩(wěn)步提高至20%，自營(yíng)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定在收入的18%-20%和10%-12%左右。

　　券商多元化的收入結(jié)構(gòu)將有助于緩解證券行業(yè)強(qiáng)周期性的特性，使其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備較好的穩(wěn)定性。在我國(guó)資本市場(chǎng)大發(fā)展和制度紅利等得多重促進(jìn)下，未來10年，券商股將具備良好的成長(zhǎng)空間。

　　五、風(fēng)險(xiǎn)因素

　　1、政策性因素對(duì)市場(chǎng)交易習(xí)慣等產(chǎn)生不利的影響，從而影響成交量的大小，如上調(diào)印花稅，征收資本利得稅等等。

　　2、創(chuàng)新類業(yè)務(wù)發(fā)展速度慢于預(yù)期。目前，創(chuàng)新類業(yè)務(wù)有著比較嚴(yán)格的審批制度，如果創(chuàng)新類業(yè)務(wù)如融資融券、PE等創(chuàng)新業(yè)務(wù)受到管制等因素發(fā)展慢于預(yù)期將對(duì)證券公司發(fā)展有著不利的影響。

　　3、市場(chǎng)過分高漲帶來泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4、牛市預(yù)期改變，成交量大幅萎縮。5、金融行業(yè)對(duì)外開放后，外資投行搶占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)將日趨激烈。

　　六、行業(yè)投資策略

　　6.1上市公司07年表現(xiàn)回顧和估值比較

　　1、上市公司07年表現(xiàn)回顧

　　我們選取包括所關(guān)注上市公司的WIND四級(jí)行業(yè)指數(shù)[投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)]作為觀察證券行業(yè)板塊運(yùn)行的基準(zhǔn)。統(tǒng)計(jì)區(qū)間(2006.1.4—2006.11.23)內(nèi)證券行業(yè)指數(shù)漲幅為214.79%，同期滬深300指數(shù)漲幅為134.93%，證券行業(yè)整體走勢(shì)強(qiáng)于滬深300指數(shù)。

　　2、行業(yè)內(nèi)上市公司估值比較

　　從行業(yè)的相對(duì)估值水平來看，目前行業(yè)整體的07年和08年的市盈率水平較低，08年的平均動(dòng)態(tài)市盈率不足20倍，具有較強(qiáng)的估值優(yōu)勢(shì)。考慮到未來我國(guó)證券公司的高成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為用PE估值更具合理性。

　　從市凈率水平來看，相對(duì)于國(guó)內(nèi)整體實(shí)力較高的券商來說，如中信證券、海通證券平均約6倍的市凈率來說，其他的證券公司如宏源證券、國(guó)元證券和東北證券其相對(duì)的PB較高，資本金實(shí)力相對(duì)較弱，未來的業(yè)績(jī)波動(dòng)性也將較大，因此，我們應(yīng)謹(jǐn)慎的看待其較低的市盈率。

　　6.2證券行業(yè)投資策略

　　我國(guó)證券行業(yè)正處在一個(gè)高速發(fā)展時(shí)期，未來隨著資本市場(chǎng)深度逐漸擴(kuò)大，資本市場(chǎng)本身作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表、財(cái)富管理平臺(tái)、資源配置的功能將逐步顯現(xiàn)，在資產(chǎn)管理、投資銀行和自營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，證券公司仍有較大的作為空間，維持行業(yè)“有吸引力”的投資評(píng)級(jí)。對(duì)于公司方面我們重點(diǎn)推薦以下主題：

　　1、行業(yè)龍頭

　　行業(yè)龍頭公司綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力雄厚，各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展也較為均衡。未來憑借其雄厚的資本實(shí)力和良好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，將在創(chuàng)新類業(yè)務(wù)的發(fā)展中占得先機(jī)，可以能最大程度平撫業(yè)績(jī)周期類波動(dòng)特點(diǎn)。

　　2、綜合實(shí)力較強(qiáng)的證券公司

　　綜合實(shí)力較強(qiáng)的券商增資擴(kuò)股、借殼上市或IPO上市或通過行業(yè)內(nèi)部整合之后，有助于增厚其資本實(shí)力，提升其知名度，完善內(nèi)部管理和治理，提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

　　七、上市公司簡(jiǎn)評(píng)

　　7.1中信證券

　　中信證券是資金實(shí)力最強(qiáng)大的證券公司，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均居行業(yè)前列。2006年末，凈資本達(dá)到123.10億，位列第一位，比排名第二位的國(guó)泰君安的凈資本高3倍。公司是市場(chǎng)化最早的券商，較早的推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其強(qiáng)大的集團(tuán)背景也有其助于提供多元化的產(chǎn)品服務(wù)和較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　經(jīng)營(yíng)風(fēng)格較為穩(wěn)健，各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展均衡。中信證券的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格較為穩(wěn)健，從其自營(yíng)業(yè)務(wù)可見一斑。07年中報(bào)顯示其股票收益率為38.52%，較去年同期提升了15.41個(gè)百分點(diǎn)但股票投資占自營(yíng)總金額的比例較06年末的67.64%下降到55.46%，也顯示出公司在自營(yíng)業(yè)務(wù)上謹(jǐn)慎穩(wěn)健的投資風(fēng)格。從中信證券的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展較為均衡，證券承銷業(yè)務(wù)一直在其營(yíng)業(yè)收入中占較大的比重。與我國(guó)創(chuàng)新類券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相比來看，公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比大致相當(dāng)，但其承銷業(yè)務(wù)收入占比為16.73%高于創(chuàng)新類券商的12.60%的行業(yè)平均水平；自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比19.43%小于21.61%的行業(yè)平均水平。

　　最具未來業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)和創(chuàng)新類業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿ΑＶ行抛C券均衡的業(yè)務(wù)發(fā)展，靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和雄厚的資金實(shí)力將有助于其在未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)中占得先機(jī)，如成為最先開展PE業(yè)務(wù)，最先開始布局海外特別是亞洲市場(chǎng)的市場(chǎng)發(fā)展策略等。

　　較完善的證券產(chǎn)業(yè)鏈，不斷發(fā)展壯大的買方業(yè)務(wù)：

　　公司通過收購了金牛期貨公司開展股指期貨業(yè)務(wù)；

　　收購華夏基金股權(quán)并將旗下兩只基金合并，使華夏基金成為中國(guó)最大的基金公司；

　　成立金石投資公司，開展Pre-IPO的股權(quán)投資業(yè)務(wù)(側(cè)重于未來在2-3年內(nèi)上市的成長(zhǎng)期項(xiàng)目)，同時(shí)積極增持中信聯(lián)合創(chuàng)投公司(傾向于投資創(chuàng)業(yè)初期的種子期的項(xiàng)目)，同時(shí)擁有兩家股權(quán)投資公司，使中信證券擁有了一套較完備的PE業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，更有助于其發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)；

　　積極開展海外發(fā)展的戰(zhàn)略。開展與貝爾斯登的合作；向中信證券國(guó)際增資4.5億美元，意在提升中信國(guó)際的業(yè)務(wù)能力，特別是在資產(chǎn)管理、投行及相關(guān)投資業(yè)務(wù)上，擴(kuò)大其在亞洲的市場(chǎng)影響力。

　　預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為3.02元和4.24元，以11月27日股價(jià)18.48元計(jì)算，07、08年動(dòng)態(tài)市盈率分別為27.00倍和19.21倍，目前我們審慎地給予中信證券投資評(píng)級(jí)為“跑贏大市”。

　　7.2廣發(fā)證券

　　綜合實(shí)力有較明顯的提升，借殼上市有待批準(zhǔn)。在廣發(fā)證券收購錦州證券、華福證券、武漢證券和第一證券公司后，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額有大幅度的提高，由在創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)展?fàn)顩r良好，資產(chǎn)管理、權(quán)證創(chuàng)設(shè)市場(chǎng)份額均在行業(yè)內(nèi)前5名，推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(莞深高速專項(xiàng)計(jì)劃)，創(chuàng)新能力較強(qiáng)。公司是最早提出借殼上市方案的公司，最終方案仍有待批準(zhǔn)。

　　金融控股集團(tuán)架構(gòu)初具模型。公司控股廣發(fā)華福證券有限責(zé)任公司、廣發(fā)基金管理有限公司、廣發(fā)期貨經(jīng)紀(jì)有限公司及廣發(fā)控股(香港)有限公司4家子公司，并參股易方達(dá)基金管理公司，初步形成了跨越證券、基金、期貨領(lǐng)域的金融控股集團(tuán)架構(gòu)。

　　經(jīng)營(yíng)機(jī)制較市場(chǎng)化，風(fēng)格積極進(jìn)取。廣發(fā)證券是我國(guó)市場(chǎng)化最早的券商之一，早期就形成了較為靈活的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制。在投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為中小板企業(yè)上的生力軍。

　　關(guān)注吉林敖東和遼寧成大兩大控股上市公司。吉林敖東和遼寧成大是廣發(fā)證券大股東，通過參股廣發(fā)證券可以帶來較大的投資收益，可適當(dāng)關(guān)注。

　　預(yù)計(jì)廣發(fā)證券07、08年每股收益分別為3.793元和5.128元，積極關(guān)注

證監(jiān)會(huì)對(duì)公司借殼事項(xiàng)的批復(fù)。吉林敖東和遼寧成大將從廣發(fā)證券的投資收益中受益，可適當(dāng)關(guān)注。

　　7.3海通證券

　　海通證券成立于1988年，是我國(guó)最早成立的證券公司之一，公司注冊(cè)資本金為33.89億元，旗下?lián)碛泻８煌ɑ�金公司、富�?guó)基金管理公司、海富產(chǎn)業(yè)基金公司，還擁有海富期貨經(jīng)紀(jì)公司。2005年5月，公司被評(píng)為創(chuàng)新試點(diǎn)證券公司。

　　2007年公司收購興安證券后，公司營(yíng)業(yè)部總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了124家，證券服務(wù)部達(dá)57家。公司為第一家成功借殼上市的上市公司，上市之后公司的影響力和知名度有較大的提高。在定向增發(fā)募集260億資金之后，公司的資本實(shí)力迅速提升，成為中信證券之后的第一梯隊(duì)成員。募集的資本金也有助于其擴(kuò)大創(chuàng)新業(yè)務(wù)，收購其他證券公司擴(kuò)大占有率，打造海通金融控股集團(tuán)。同時(shí)，海通金融控股(香港)公司成立后將從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)及期貨業(yè)務(wù)資格。

　　海通證券行業(yè)中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、承銷業(yè)務(wù)收入等均處在行業(yè)內(nèi)前10名，但其綜合實(shí)力與中信證券相比稍遜，公司市場(chǎng)定位較為模糊，未形成明顯的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。

　　預(yù)計(jì)海通證券07年、08年的每股收益為1.54元和2.05元，以11月27日股價(jià)52.88元計(jì)算，07、08年動(dòng)態(tài)市盈率分別為34.43倍和25.80倍，結(jié)合公司的綜合實(shí)力和相對(duì)估值水平，目前我們審慎地給予海通證券投資評(píng)級(jí)為“大市同步”。

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