上海證券 李波

　　投資要點：

　　2007年宏觀經濟繼續快速增長，原油價格再創新高。前三季度，GDP增速保持在10%以上，固定資產投資增速在30%左右。原油價格從年初每桶60美元以下上漲至最高每桶98美元，上漲幅度較大。今年人民幣匯率從1月份7.80上升至目前的7.42，升值幅度達到5%。

　　2007年石油化工行業仍然保持快速增長。前9個月，石油化工行業主要產品產量增幅較大，表觀需求仍保持較快增長，但是部分產品增速已經大幅超過表觀需求增速。價格水平保持小幅上漲。行業進出口貿易增長較快，國內石化企業在全球石化產業鏈中的地位得到進一步強化。企業盈利基本保持穩定，受益產能的釋放，企業利潤總額增長較快。

　　政策因素將在08年影響行業的發展。節能減排政策、兩稅合并、出口退稅將在08年進一步影響行業的發展。由于節能減排政策將在08年得以落實，石油化工行業作為高耗能、高污染行業將會逐步出現行業規模、地域結構、行業結構等方面的變化，石油化工行業的變化趨勢將逐步在未來體現在上市公司的盈利上。“兩稅合并”將會降低石化行業的稅率，提高行業內企業的盈利。出口退稅對于行業的調整呈現結構化特點，對于國際需求彈性較小的產品影響不大，但是對于其他產品則會產生較大影響。

　　08年石化行業仍能保持較快增長，但是利潤增幅有可能減緩。預期08年GDP和投資增速將減緩，將導致對石油化工產品的需求增速放慢，但是幅度有限。石油化工行業的產能將在未來幾年逐步釋放，供給增強，但是有可能有效產能并不會增長過快，供求之間仍能保持弱平衡關系。

人民幣升值不會根本緩解國內企業受國際原材料價格上升的壓力，08年在成本推動下，石油化工產品價格仍會小幅上漲，但是不會全部轉移到下游。因此，企業利潤仍能快速增長，但是盈利能力會有所下降，利潤增幅有可能放緩。

　　2008年石油化工行業投資主題。節能減排、煤化工。

　　行業估值水平較合理。以2008年動態市盈率看，石油化工各子行業的估值介于17倍～37倍之間，估值處于合理范圍之內。

　　投資建議：綜上所述，給予石油化工行業的投資評級為，來十二個月內，中性。對于符合節能減排、煤化工主題的估值合理的行業給予有吸引力的評級。

　　一、2007年石油化工行業運行情況

　　1、宏觀經濟強勁增長、原油價格再創新高

　　2007年宏觀經濟增長依然非常強勁，超出了我們在去年年底做出的判斷。固定資產投資增速也運行在高位，從季度環比來看，逐季遞增。

　　原油價格在去年大幅上漲的基礎上，2007年全年保持上升態勢，尤其是在第四季度里，在美元指數下滑等綜合因素刺激下，最高上漲近每桶100美元。原油價格的大幅上漲給石油化工行業帶來了巨大的成本壓力。

　　2、產量增長較快，價格有所上漲

　　在總需求增長較快的強勁拉動下，主要石化產品表觀消費量呈現較快增長的態勢，同比增速處于10%～40%之間。從供需增速之間的關系來看，乙烯、醋酸消費增速慢于產量增速，三酸兩堿、純苯、合成橡膠和輪胎等供需增速基本相當，甲醇、合成樹脂、染料等供給增速遠大于消費增速。

　　3、全球石化產業鏈中的地位越來越重要

　　從前10個月進出口情況來看，中國石油化工行業在全球石化行業產業鏈上的分工得到進一步強化。我們從下表可以看到，除了化肥和涂料染料顏料行業外，其他大部分行業都在延續和強化自身的進出口特征，例如原油、有機化學品、合成樹脂和合成橡膠等行業進一步擴大逆差，而無機化學品、農藥和橡膠制品等行業的順差則進一步擴大。從行業來分析，明顯表現出國內對于國外石化初級產品，特別是國內自然稟賦匱乏的產品進口需求增強，而石化制成品如橡膠制品、國內自然稟賦充足的如無機化工品的出口增強。這些特征充分反映出國內石化行業越來越深入地參與到全球的石化產業的分工，并起到越來越重要的作用。

　　二、影響2008年石油化工行業的重要政策

　　2008年石油化工行業將會受到一些重要的經濟政策的影響，這些政策主要有：

　　節能減排、出口退稅、兩稅合并。

　　1、節能減排

　　近期出臺的節能減排實施方案與辦法規定，如果節能減排未通過考核，地方政府和重要企業的領導將面臨問責和“一票否決”。我們相信“方案與辦法”能有力地促進節能減排工作在2008年取得一些實質性的進展。

　　對于石油石化行業來說，可能將產生一些重要變化，例如在規模上，對于大宗原材料的生產企業將逐步擴大自身規模；在結構上，更鼓勵附加值高的和科技含量高的產品的生產；在地域上，高耗能產業將向原材料和能源價格低的地區的轉移；在技術上，企業有望更多采用先進的制造工藝。

　　舉例來說，世界煉化工業發展的軌跡顯示，從上個世紀80年代以來，發達國家煉化工業結構調整步伐加快，在產能增加的同時，企業數量逐漸減少，裝置規模不斷擴大，競爭實力和市場抗風險能力顯著增強。

　　2、出口退稅

　　自7月份國家調整出口退稅政策以來，石油化工行業的出口增幅明顯回落，但是從前10個月的進出口情況來看，仍然保持增長的勢頭。雖然出口退稅政策調整后，國內企業出口有所減少，但是由于國際市場供求關系的拉動，國際市場上價格出現變化，部分產品出口價格上升。據對155種主要出口產品分析，10月份價格同比上升的有108種，占69.7%，其中有31%的產品價格上升幅度在20%以上；同比價格持平或下降的有47種，占30.3%。

　　3、兩稅合并

　　"兩稅合并"后的內、外資企業所得稅稅率為25%，兩稅合并有利于增加內資企業的稅后凈利，其影響主要表現在兩個方面：第一，所得稅稅率調整，降低了內資企業的所得稅稅率；第二，調整抵扣項目，降低了內資企業應納稅所得額，即降低了所得稅稅基。這兩個變量的減少導致企業應繳所得稅稅額減少，從而使企業稅后凈利增加。

　　三、2008年石油化工行業總體運行趨勢

　　除了受經濟政策影響外，影響2008年石油化工行業運行重要的經濟變量有：

　　國際原油價格的走勢、國內GDP和投資需求的增速、人民幣匯率走勢、產能過剩情況等。

　　1、需求減弱，但是依然較強勁

　　IMF將全球明年經濟增長預測輕微調低0.4個百分點至4.8%，主要是新興市場的經濟表現持續強勁，為全球經濟帶來支持；IMF將今年中國經濟增長的預測，調高0.3個百分點至11.5%，但調低明年的經濟增長0.5個百份點至10%；印度的預測則維持不變為8.4%。

　　中國社科院發布的經濟藍皮書《2008年中國經濟形勢分析與預測》預計，2008年我國GDP增速將較2007年有所回落，可以保持在接近11%的水平，居民消費價格指數(CPI)上漲4%。藍皮書預測，今年我國GDP增長率為11.6%，CPI漲幅達4.5%，外貿順差為2600億美元。明年全社會固定資產投資增速可能會略微減慢，但仍明顯高于經濟增速和消費增速，總投資規模將達到171370億元。明年還將延續外貿高增長、高順差的“雙高”局面，外貿順差可能超過2900億美元。

　　2、供給增長較強勁

　　2007年前10個月，石油化工業行業投資仍然延續了去年高增長的態勢，從幾個主要行業的投資增速來看，都在30%左右。石油化工行業新建產能的周期大約在1～2年左右，如果特大型的周期會更長一些。我們相信2005年以來石油化工行業的高速投資將在明年及以后形成更大的產能釋放。

　　3、原材料成本逐步走高

　　預期2008年人民幣還將繼續升值，對于大量進口原材料的國內企業來說無疑是降低了購買成本，但是由于國內企業對于原材料的需求數量龐大，占據了每年世界原材料需求增量的相當一部分，足以引起原材料價格的大幅波動，所以盡管明年的升值將會減緩國內企業原材料成本上升的壓力，但是總體上來說國內企業業還將承受國際原材料價格上漲的壓力。

　　4、價格仍能保持略有上漲

　　盡管石油化工行業明年產能釋放有可能造成對價格的沖擊，但是我們依然認為2008年石化產品價格仍會保持小幅上漲的態勢。主要原因有以下幾點：第一，2008年原油價格平均價格將會較2007年有所上升，由于成本推動，石化產品價格將有上漲的動力；第二，行業供求關系仍能維持平衡，需求增速盡管有所減緩，但是幅度不大，產能增長將很快，但是由于落后產能的退出，有效產能不一定能大幅擴大，因此供求關系還能基本維持平衡。

　　四、2008年石油化工行業投資主題

　　1、節能降耗

　　由于節能降耗工作的實質性開展，可以預期今后將對節能保溫材料的需求將激增，在石油化工領域，煙臺萬化、紅寶麗等上市公司將會在未來明顯受益。

　　石油化工行業本身也是高耗能和高污染行業，節能降耗必將對行業產生重要的影響。對于高耗能而言，我們相信規模化、產業轉移和采用更為先進工藝是解決此類問題的重要舉措，例如，中泰化學、英力特等上市公司利用西部更為便宜的能源和原材料。對于排污的限制，將明顯提高企業的生產成本，但是同時也能有效改善行業結構，對于行業內具有一定生產規模并且已經采用了一定節能措施的企業是有利的，例如染料行業中的浙江龍盛和鈦白粉行業中的攀渝鈦業。

　　2、煤化工

　　從長期的趨勢來看，國際原油價格將維持高位運行，對于中國“富煤少油缺氣”能源狀況來講，發展煤化工具備良好的競爭優勢，是中國化工業發展的必然選擇。

　　從下表制造烯烴各種不同原料的成本比較來看，當原油價格在60美元/桶時，對應煤炭價格在752元/噸，天然氣價格在2.03元/噸。從目前原油、煤炭和天然氣的價格相互比較來看，煤化工具有非常大的成本優勢。

　　煤化工的核心是煤氣化技術，通過煤氣化生成合成氨和甲醇等，再經過MTO/MTP技術生成乙烯、烯烴和丙烯等產品，這些基礎有機化工原料在經過現有的有機生產裝置繼續生成眾多的下游有機產品。

　　目前國際上現有的煤氣化技術有SHELL和德士古技術。SHELL技術節約成本，可以做到零排放，但是投資大，SHELL關鍵設備大而不好長途運輸，并且技術上還有一定的風險性，目前只有雙環科技建成投產，柳化股份正在建造，即將試車。德士古技術投資小，技術較成熟，目前華魯恒升已經利用德士古技術建成煤氣化裝置，經過兩年的調試和運行，目前運行狀況良好，正逐步提升利用率。

　　煤化工產業未來的前景主要有兩個方面，一個是醇醚燃料是潛力巨大的替代能源，尤其是二甲醚是替代LPG的最佳選擇，甲醇作為燃料和原料，其需求必將大幅增長；另一個是甲醇制烯烴由于其成本低，是較有前景的煤化工發展方向。

　　目前，石油化工行業涉及煤化工的上市公司主要有：柳化股份、華魯恒升和雙環科技。

　　五、2008年石油化工行業估值及投資評級

　　石油化工分行業整體市盈率如下表。基于08年的PE，各子行業的估值介于17倍～37倍之間，預計08年原油平均價格將比07年有一定的漲幅，煤炭價格將進一步上漲，從而帶動電力價格的上升，能源與原材料價格的上漲將進一步推動石油化工行業產品價格的上升，但是行業前幾年大量的投資將會在近幾年逐步轉化為產能，明年經濟增長將較07年略有減緩，石油化工行業利潤將在一定程度上受到擠壓，我們給于石油化工行業整體中性的投資評級。

　　在細分子行業中，對于目前估值合理08年及09年增長較為明確的行業，如氮肥行業、磷肥行業和純堿行業等，我們給予有吸引力的評級。

　　六、石油化工行業上市公司簡評

　　1、中國石化(600028.SS)，跑贏大市

　　預期明年原油價格將維持高位和人民幣仍有一定幅度的升值，這將增加公司的成本，但是隨著成品油定價機制的進一步改革，我們相信公司在煉油部門能取得正常水平的利潤率。公司化工部門將隨著產能的進一步釋放，盈利將繼續提高。勘探部門中四川普光七天天然氣產量的穩步提高、價格提升將明顯推動公司08年收益。除此之外，原油開采、煉油和成品油銷售這種上下游一體化的經營模式導致中國石化的經營比較穩定，使之不太容易受到經濟波動的影響。

　　隨著中國經濟的穩定增長，公司產能的擴張，預計公司在未來幾年仍能保持穩定增長的態勢。我們預計公司EPS2007年為0.70元/股、2008年為0.90元/股、2009年為1.10元/股。我們給予中國石化的投資評級為：跑贏大市。

　　2、紅寶麗(002165.SZ)，跑贏大市

　　公司具有近20年研究開發、生產經營聚氨酯系列產品的歷史。目前具備4萬噸硬泡組合聚醚、2萬噸異丙醇胺系列產品的生產能力，是國內硬泡組合聚醚的主要供應商，同時也是世界上異丙醇胺產品的主要生產企業之一。公司目前主要收入的80%來自于組合聚醚，20%來自于異丙醇胺。

　　公司所處的硬泡組合聚醚行業，下游主要是保溫行業。硬泡組合聚醚行業作為一種高效保溫材料聚氨酯硬泡的主要原料，與下游冰箱冰柜行業、冷鏈物流行業以及建筑行業的關聯度非常高。該行業同時也是國家鼓勵發展行業，聚氨酯硬泡組合聚醚作為聚氨酯硬泡的重要原料，被列入《產業結構調整指導目錄(2005年本)》鼓勵類產業。未來保溫節能市場具有潛力。隨著我國

建筑節能標準的提高和推行，建設部已成立專門的推廣小組，推廣聚氨酯硬泡等新型節能保溫材料替代傳統建筑保溫材料，有力的拓寬了國內聚氨酯硬泡的應用領域，必然給組合聚醚行業帶來新的機遇。公司另一主要產品異丙醇胺行業，是生產表面活性劑、醫藥、農藥、聚氨酯助劑、空氣凈化劑、工業助劑等化工產品的重要原料。由于異丙醇胺由于其優良的環保性能，目前在某些具體產品上替代乙醇胺，成為歐美等發達國家極力推崇和鼓勵發展的一種綠色化工產品，并廣泛應用到越來越多的領域。2006年，全世界烷醇胺類的總消費量大約在330萬噸左右，其中異丙醇胺的消費量占7%。

　　公司在所處行業中處于領導地位，具有較明顯的技術優勢和成本優勢。公司于2007年9月份在深圳上市，募集資金分別用于年產5萬噸環保型聚氨酯硬泡聚醚技術改造項目和技術中心技術改造項目，年產5萬噸環保型聚氨酯硬泡聚醚項目所形成的新增產能將有效地保證公司在行業中的領先地位，進一步提高公司競爭能力。

　　預計公司07年、08年EPS分別為0.77元/股和1.00元/股。我們給予紅寶麗的投資評級為：跑贏大市。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。