中信建投 彭硯蘋

　　消費電子、家具、金銀珠寶及服裝零售動態分析

　　CPI影響居民實際消費支出

　　以2000年為基期的扣除物價指數的社會零售總額9月份為6682.5億元，同比增長10.12%。實際消費支出增速從年初的13.64%降低到7.55%，降低了6.09%，實際可支配收入下降了5.47%，實際工資收入下降1.8%。

　　消費電子：增速有所減緩，行業有待整合，但前景可期

　　全國家電銷售總額(扣除物價變動)在2007年上半年達到增速頂峰，三季度增速出現首次下滑，同比增速達到30.2%，零售渠道的銷售總額增長較為平穩，前三季度同比增長19.5%，同比上半年下降1%。但從我國各類消費電子商品普及率來看，市場空間依然非常大，除家電零售外仍沒有形成強有力的領導者，行業仍有待整合。

　　家具零售連鎖：期待行業本土的領導者

　　家具三季度銷售規模已達41.7億元，同比增長25.69%，而同比德國上半年家具銷售規模達到87億歐元，行業規模顯得非常渺小。目前國內主要的家具連鎖企業有：家福特、居然之家、東方家園、紅星美凱龍、好美家、家世界、美克美家、宜華木業。外資家具連鎖企業主要有宜家家具、百安居、家得寶以及歐倍德。本土家具零售龍頭企業均沒有上市，我們期待涌現出國美、蘇寧一樣的行業領導者。

　　金銀珠寶處于飛速發展時期

　　我國金銀珠寶銷售總額2007年9月份已達52.4億元，同比增長45.6%；自2007年以來，黃金珠寶商品每月均保持30%以上的增長率，就季節性而言二月份是金銀珠寶商品銷售的旺季，同比增長67.5%，去年同期同比增長51.7%；而2007年下半年以來，黃金飾品的增速出現了明顯的提速，6月份到9月份每個月分別同比增長58.1%、61%、45.3%和45.6%。但是相對于我國巨大的人口數量，52.7億的銷售總額顯得非常渺小，金銀珠寶行業的前景非常廣闊。

　　最受益消費升級的商品：服裝我國服裝行業

　　自2007年以來增速較上年大概提升了3%，9月份銷售總額達到369.7億元，同比增長12.9%；城鎮居民的消費結構中，服裝支出占比從9%增長到12%。服裝行業與紡織行業固定資產投資增速差距逐漸拉大，受益內需拉動而處于快速結構調整與轉型中。重點關注以品牌運作、供應鏈管理、服裝設計以及市場渠道為核心戰略的服裝企業。

　　CPI開始影響實際消費支出

　　我國社會消費品零售總額2007年9月份已經達到7668.84億元，但是CPI從年初的2.2%持續創新高，達到9月份的6.2%，8月份達到6.5%的高峰，以2000年為基期的CPI已經達到14.75%，這樣扣除物價指數的社會零售總額為6682.5億元，同比增長10.12%，這是從2007年以來連續三個季度社會零售總額增速下降；全國工資收入和可支配收入分別達到14425和8950.44元(扣除物價變動)，同比增長12.01%和10.83%，工資收入比上年同期降低1.65%，但可支配收入同比提高0.87%，個人消費支出也達到6397.4元(扣除物價變動)，但環比來看由于CPI上漲的壓力，使得工資收入、可支配收入、消費支出均出現了不同程度的下滑，CPI的上漲對消費支出影響最大，增速從年初的13.64%降低到7.55%，降低了6.09%，可支配收入下降了5.47%，工資收入下降1.8%。

　　物價的持續上漲對消費者信心指數產生負面影響。消費者信心指數、消費滿意度指數和消費者期望指數在6月份達到最高的97.5、94.5和100，但是隨著6月份以來，CPI從4.4%持續高漲到6.2%，9月份消費者三大指數分別滑落到97、93和99.7。

　　消費電子：增速放緩，但前景可期

　　全國家電銷售總額在2007年上半年達到增速頂峰，三季度增速出現首次下滑，同比增速達到30.2%，以渠道來看，家電零售更多是通過批發渠道；零售渠道的銷售總額增長較為平穩，前三季度同比增長19.5%，同比上半年下降1%。通訊產品增長緩慢，市場需求趨于飽和，同比增速進一步下滑。

　　從我國城市家庭擁有家電及消費電子產品情況來看，彩電、手機、洗衣機、冰箱、空凋產品、固定電話等的擁有量都已經進入相對飽和，這些產品未來的消費需求將更多體現在家電產品的更新換代上。相對而言，攝像機、電腦、相機、小家電以及廚衛產品的普及率依然不高，未來消費電子產品的市場空間將持續擴容。從今年3月份以來，手機、電腦空調、冰箱、微波爐、攝像機等產品銷售量增長非常迅速，每100戶城市家庭擁有量均有非常明顯的提升。

　　在消費電子產品中，平板電視仍舊是消費電子行業增長的強大動力，根據賽迪顧問統計資料顯示，上半年我國平板電視實現286.2億元的銷售額，同比增長71.9%。平板電視廣泛應用在餐飲娛樂、教育、會展、傳媒交通等行業，隨著奧運會的臨近，各類體育設施以及酒店餐館、公共交通等平板電視重點應用領域均會有持續的需求，預計未來3年內平板電視將依舊能夠保持高速增長。MP3產品的銷售額增速放緩，目前國內MP3市場已經相對成熟。未來MP3將向著以日韓為代表的個性化和大屏化方向發展。數碼相機和數碼攝像機產品也保持了較快的增長勢頭，而且這兩種產品普及率并不高，在價格方面數碼相機以及數碼攝像機主流產品的價格持續下降，已經能夠為普通家庭所能承受。根據GFK調研預測，2007年數碼相機市場銷量將達到980萬臺，同比增長20-30%。預計2007年中國平板電視、數碼相機、數碼攝像機等主要消費電子產品銷售額將分別達到620億、160億、65億的市場規模。

　　目前我國數碼產品主要是通過IT大賣場銷售，其次是廠家直銷和家電賣場，分別占據56%、16%和12%的市場份額。目前除了IT賣場，國內專營消費電子的零售商主要有國美電器、蘇寧電器、宏圖三胞、迪信通、上海協亨通訊、北京中復電訊等。從重點經營產品類型上看，國美蘇寧屬于綜合型賣場，其產品涵蓋了家電、通訊、數碼等消費電子類別。而宏圖三胞、迪信通、上海協亨通訊、北京中復電訊主要經營手機產品。目前，除家電外的消費電子產品零售渠道過于分散，作為主要經營消費電子產品的IT賣場在產品質量、售后服務上都存在著一定的問題。我們判斷在未來2-3年內消費電子零售業將會面臨一輪整合，IT賣場將面臨更激烈的競爭。

　　目前，作為全國最大的手機專營連鎖企業迪信通已經收購了協亨通訊并積極準備上市，在業務結構中也由單一的手機向更為多元化的消費電子產品轉型。而作為家電賣場龍頭的國美電器和蘇寧電器將憑借強大的品牌優勢逐步占有更多的市場份額。

　　零售商在整合與擴張并存中發展

　　我國消費電子產品前5名零售商市場份額已經達到72.32%，美國為60.38%。作為家電零售領頭羊的國美電器和蘇寧電器已經開始進入了消費電子產品領域。從前30名的零售額上來看，除了國美電器和蘇寧電器外，其他的零售商零售額并不高，這一方面與我國消費電子零售除了家電以及手機實現了專業化連鎖經營外，電腦、數碼產品等新興發展的電子產品還沒有出現強有力的領導者。前30名零售商有1/3都是主要經營家電，但是除了國美蘇寧和五星都沒有超過100億元。宏圖三胞、迪信通、中域電訊、協亨通訊、中復電訊等排名靠前的零售商也都是經營手機連鎖的，但是除了宏圖三胞以外營業收入都沒有超過100億，這樣的市場結構將更有利于行業領導者的整合，同時相對我國巨大的市場需求而言，消費電子零售商一定會通過外延式擴張迅速增加市場份額。

　　金銀珠寶商品處于高速發展期

　　受益于我國國民財富的增長、國民財富增加，居民對金銀珠寶等高檔商品需求大幅增加。我國金銀珠寶銷售總額2007年9月份已達52.4億元，同比增長45.6%；自2007年以來，黃金珠寶商品每月均保持30%以上的增長率，就季節性而言二月份是金銀珠寶商品銷售的旺季，同比增長67.5%，去年同期同比增長51.7%；而2007年下半年以來，黃金飾品的增速出現了明顯的提速，6月份到9月份每個月分別同比增長58.1%、61%、45.3%和45.6%。我們認為，相對于我國巨大的人口數量，52.7億的銷售總額顯得非常渺小，金銀珠寶行業的前景依然非常廣闊。

　　家具零售行業

　　我國家具三季度銷售規模已達41.7億元，同比增長25.69%，而同比德國上半年家具銷售規模達到87億歐元，相比之下我國家具行業規模顯得非常渺小。受益于我國居民消費力提高、城市化進程和我國新家庭的數目以及對辦公家具的巨大需求，未來對于家具產品的需求將會持續走高。

　　我國家具行業固定資產投資規模已達268.29億元，同比增長36.62%，從05年以來家具行業一直保持著30%以上的投資增長速度。

　　目前國內主要的家具連鎖經營企業有：家福特、居然之家、東方家園、紅星美凱龍、好美家、家世界、美克美家(美克股份)、宜華木業。外資家具連鎖企業主要有宜家家具、百安居、家得寶以及歐倍德。我國本土家具零售龍頭企業均沒有上市，但是我們相信未來中國家具連鎖行業一定會涌現出國美、蘇寧一樣的行業領導者。

　　最受益消費升級的商品：服裝我國服裝行業

　　自2007年以來增速較上年大概提升了3%，9月份銷售總額達到369.7億元，同比增長12.9%；值得關注的是針織紡織品自6月份以來增速突然加快，并維持到現在。6月份針織紡織品銷售總額達到12.8%，同比增長12.8%，較5月份的4.2%提高了8.6%，7到9月份的增速分別維持在17.4%、19.8%、18.8%。此外，我國城鎮居民的消費結構中，服裝的支出占比有了非常明顯的提高，從9%增長到12%，而教育休閑占比進一步下降，家庭用品和交通通訊增加了1%，表明我國居民的消費欲望正在加強，對日用消費品的需求加大，從變化的數據來看，服裝類商品無疑是最為受益的。

　　服裝行業的固定資產投資增速高于紡織行業，并且這個差距自今年以來明顯加大。受益于消費升級，未來我國服裝行業將享受到內需增長帶來的快速增加，我們重點關注以品牌運作、供應鏈管理、服裝設計以及市場渠道為核心戰略的服裝企業，這類企業將面臨從傳統服裝制造脫離出來而專注于品牌運作及服裝設計為核心競爭力，而將制造環節逐漸外包，同時以強大的供應鏈系統實現采購、配送的及時與質量保證。

　　重點上市公司分析

　　蘇寧電器(002024)-中性

　　蘇寧電器憑借其出色的售后服務在空凋產品的銷售中具有明顯的優勢，相比而言國美的銷售結構更為均衡和多樣化，其在通訊產品、冰箱洗衣機以及影音產品中。美國Bestbuy銷售結構可以代表著蘇寧以及國美未來銷售結構的前進方向�？梢园l現，電器銷售僅占7%，而45%的產品是消費電子類產品，其次是家庭辦公產品�？梢韵胍姷氖�，隨著我國家電產品市場趨于飽和，未來國美和蘇寧的競爭焦點將集中在消費電子市場。就目前情況而言，在絕對數上國美領先于蘇寧電器，尤其是手機等通訊產品。目前，蘇寧已經開始運作“Digital Suning”子品牌，Digital Suning是蘇寧全國首個數碼產品專營店，展示樣品有10000多個，品牌達到1000多。在廠商合作上，蘇寧和IBM建立了戰略合作伙伴關系，將與IBM將在企業管理、流程變革、應用系統開發與IT管理等領域開展密切合作，并且這項合作具有排它性；國美則與Dell合作，成為國內唯一Dell電腦經銷商。

　　從毛利率上來看，蘇寧在空調、冰箱洗衣機以及小家電廚衛中均高于國美電器，空調產品的毛利率11.84%，高出國美接近3%，冰箱洗衣機為11.5%，高出約1.5%。相比而言，國美在影音產品、通訊和數碼IT產品具有較大的優勢。蘇寧的通訊和數碼IT的毛利很低。通訊產品是所有產品中毛利最低的，這是由于通訊產品行業競爭激烈，尚處于整合階段。我們預計隨著行業逐步的整合以及渠道主導力量的形成，通訊產品毛利率將有進一步提升的空間。數碼IT類產品國美的毛利率大約有9.2%，而蘇寧僅3.34%，公司今年也加大了對這類產品的培育力度，未來這類產品的經營情況尚有待觀察。

　　信息和物流系統持續投入有力支撐著高速擴張

　　截至2007年中報，國美電器擁有654家門店，其中旗艦店27個；同期蘇寧擁有413家門店，其中旗艦店44個，中心店118個以及251個社區店，并在上海、常州、郴州和武漢各擁有一個自有店面，旗艦店、中心店和社區點配比為1：2.7：5.7，而目前蘇寧電器的旗艦店數目已經超過50家，預計未來公司將會在重要商圈逐漸加大購置自有店面以緩解租金壓力，并且旗艦店的配比將會有所提升。地區來看，華東地區是家電零售企業最為集中的地方，在上海浙江和福建的華東二區國美與永樂合并后門店數具有絕對的優勢，而在安徽江蘇山東等華東一區，蘇寧國美可以說是不相上下。大中電器的市場主要位于華北(主要是北京)，共有77家門店。

　　受益于行業飛速發展以及需求旺盛和市場競爭格局，公司店面數、銷售面積以及銷售額近三年來一直保持高速增長勢頭，在保持高數量高密度的開店外，公司的每平米銷售額仍能夠有所增長，這反映了公司卓越的盈利能力。社區店比重加大是平均單店面積下降的重要原因。我們預計2007年公司店面數有望突破500家，銷售面積達到190萬平米，銷售額達到400億的規模。

　　公司能夠持續高效的開店得益于公司對于信息系統以及物流系統的持續投入，從2004年上市以來，在信息系統和物流系統中的累積投入已經達到2.5億。2004年物流配送系統投入2246.83萬元，2005年達到5984.16萬元，2006年5782.19萬元，2007年上半年也已經達到5747萬元；在信息系統方面，公司也投入了大量的資金，2004到2007年上半年分別投入1643.85、7743.84、4068.75、1681.45萬元，持續不斷的投入給公司直接帶來了效率的提升、成本的節約以及規�；瘮U張的能力。公司管理層歷來非常重視信息化系統以及物流系統的建設，并會對此持續的投入，我們對公司信息系統應用的成功以及運用高科技提升企業核心競爭能力的管理理念非常認可。信息化系統的成功讓蘇寧擁有了規�；瘮U張的能力，也就是說在一個城市如果有1個蘇寧電器專賣店，那么如果在此基礎上再開3-5個或者更多的專賣店，其人力成本幾乎可以忽略不計，其信息化平臺的強大功能讓新開同城門店實現簡單復制，這是目前國內任何企業(包括國美)都沒有的能力。

　　物流基地的建設是公司未來實現統一配送的必要條件，目前公司80%的產品都可以自行配送，并成功實現跨區域配送。公司目前擁有杭州、江蘇和北京三個物流基地，未來將會陸續投入更多的資金購入或者租賃物流基地，完善公司物流配送體系。公司能在高速擴張的前提下，仍能夠保持較好的精細化管理水平，可以肯定管理層能力和敬業起到了非常重要的作用。隨著公司物流基地建設和信息系統的完善，在銷售規模越來越大的前提下，公司將會進行一系列的流程創新，借助專業公司來幫助企業高效率運轉，包括于IBM在供應鏈、客戶服務、網絡優化等一系列的合作。

　　費用控制效果顯著

　　公司目前廣告促銷費用約占營業收入1.5%左右，同比去年降低0.42%，從近三年的報表來看，廣告投入占比持續下降，主要廣告費用是平面媒體的投入，未來將減少平面媒體的投入并增加電視媒體的投入，預計明年有可能降低1%，2008年降低到0.9%。租賃費用占銷售收入2.45%，同比下降0.28%，目前公司租賃的商業物業價格相對不高，平均剩余租期約為6年，與國美的6.2年大致相同。但是我們判斷由于商業地產在未來兩三年內將會持續升值，優質店面的租金將會越發昂貴，未來幾年租賃費用占比將會緩慢提升，預計2007年租賃費占主營業務收入比重達到2.72%，2008年達到2.30%。在人員費用方面，目前占比為2.45%，同比下降0.74%，人員費用控制效果非常明顯，這主要得益于公司信息化系統的應用成功減少了人工費用、提升工作效率，這直接體現在公司在同城店面復制能力強的特點上，但我們預計隨著公司的擴張以及單人工資的提升，公司人員費用將會緩慢提升，2007年達到2.28%，2008年達到2.30%；其他費用包括汽車費用、裝潢費用、招待費用、辦公費用等，鑒于公司未來三年開店計劃每年約有150家，以及對物流系統的投入，我們預計汽車費用、裝潢費用將會大幅提升，2007年中報占比為1.46%，同比增長0.5%，預計2007年占比為2.76%，2008年為2.80%，2009年為2.90%。

　　擴張資金來源于經營性現金流

　　公司的有息負債非常低，沒有長期借款，短期借款三季報僅1.4億，從今年以來公司的資本投入持續為負，一季度為-10.24億，二季度為-27.42億，三季度為-23.67億，這就造成ROIC持續為負。今年以來公司ROIC持續為負，一到三季度分別為-15.0%、-22.6%和-41.9%，預計今年年末可能達到-41.5%；資本投入為負是由于非現金營運資產持續為負，這其中主要是公司大量使用應付票據，一到三季度應付票據分別為40.08、65.2、77.62億元，同比增長50.44%、39.74%和32.34%，我們預計今年的應付票據將會達到96.78億，大量的應付票據使得銀行承兌保證金的增加，截至三季度公司銀行承兌保證金余額為50.8億。

　　報表預測

　　公司營業收入三季度同比增長42.3%，同時營業稅金也有較大提升，綜合毛利水平從第二季度開始迅速提升到15.7%，這主要是來源于供應商的返利增加，在新會計準則下其他業務利潤也并入營業收入，預計今年將能實現15.01%的綜合毛利率；彩電、音像和碟機預計今年同比增長86.9%，其毛利率有望提升到11.3%，通訊產品今年有望增長38.25%，毛利為7.84%，同比降低1.79%，通訊產品今年的毛利率以及銷售收入都出現了明顯的下滑勢頭，但我們預計隨著公司市場品牌的樹立，通訊產品的毛利率有望繼續提升，考慮到我國彩電市場普及率以及手機擁有率已經達到相對高位，彩電市場和通訊產品已經接近于成熟，我們預計2008年開始銷售收入增長速度會逐漸放緩；冰箱洗衣機產品有望實現銷售收入77.68億，同比增長95.64%，毛利進一步提升到12.16%，同比增長1.81%，空凋產品有望實現銷售收入67.66億，同比增長62.47%，毛利率達到13.57%，同比增加2.89%，蘇寧在冰箱洗衣機和空調市場市場的經營具有非常明顯的競爭能力，這主要是因為蘇寧卓越的售后服務能力以及高效的供應鏈體系，使得其毛利率高于競爭對手國美；此外，公司的小家電和廚衛產品中毛利率有望能夠繼續攀升，然而數碼IT產品的毛利率雖然銷售收入同比大幅增加，但是由于目前數碼IT產品銷售市場渠道分散，競爭激烈以及行貨水貨充斥等不正當競爭等因素，考慮到市場前景廣闊，公司未來進一步拓展將繼續保持高速增長勢頭，預計今年同比增長89.39%，毛利率為4.48%，同比下滑1.39%，與國美目前約9%的毛利率相去甚遠，預計明年將有望提升到5.4%；

　　另外，公司擬發行不超過7300萬股，增發價格為33.3已經上報證監會，正在等待批文。我們假設公司今年增發項目獲批，增發價格為33.3，公司總股本達到1514.5(百萬)。

　　估值分析

　　我們選擇公司的WACC為11.99%，假設無風險收益率為4%，風險溢價為12%，Beta為1，所得稅稅率統一為25%，永續增長率為4%情況下，運用DCF方法，在WACC變動范圍為11.77%-12.21%情況下，永續增長率為3.5%-4.5%范圍內，得出定價區間為59.4-68.6；在EBITDA退出倍數為11-13，WACC變動范圍為11.77%-12.21%的情況下，得出定價區間為52.7-59.4；APV模型在永續增長率為3.5%-4.5%，WACC變動范圍為11.77%-12.21%的條件下，得出定價區間為57.1-66.0；EVA模型在永續增長率為3.5%-4.5%，WACC變動范圍為11.77%-12.21%條件下，并假設第二階段增長速度(2012年-2016年)與自由現金流增長速度相同，得出定價區間為42.4-49.2；FCFE模型在WACC變動范圍為11.78%-12.23%，永續增長率從3.5%-4.5%條件下，計算出的定價區間為52.5-61.2。

　　綜合，我們認為公司的價格區間應當在55-65之間較為合適，考慮到目前市場的情況，選擇估值的上限，目標價位65元。

　　七匹狼(002029)-買入

　　提升銷量是公司面臨的第一任務

　　2007年1-3季度公司實現銷售收入5.24億，同比增長90.7%，但是絕對數量仍舊很低。從調研中我們了解到擺在管理層面前最重要也是最現實的問題是提高七匹狼產品的市場銷量。由于受到銷量的限制公司在短期內規模效應未能充分體現，對供應商和代理商的話語權微弱。

　　上下游貫通的供應鏈管理尚待時日

　　公司在供應鏈建設上總共約了700-800萬元，目前正在與Oracle公司商談信息系統建設，而在物流上公司擬將通過第三方物流來實現配送。公司內部的ERP系統已經基本構建完成，而在對上下游供應商和代理商系統對接上還有待調整。主要原因有兩條，一是七匹狼的銷量和市場影響力相對于代理商和供應商而言顯得渺小，在信息系統對接上代理商和供應商不會為公司單獨開辟新的接口；第二是在于代理商、供應商以及公司三者的ERP系統兼容性方面還有些問題。公司未來的競爭能力將主要體現在供應鏈管理，通過打廣告來提升銷量將作為輔助手段。

　　設計團隊和市場信息渠道建設等基本功日漸扎實

　　作為國內少數的幾個專注于品牌運營的企業，公司的服裝設計團隊以及把握市場信息的渠道正在逐步確立。

　　目前，公司的研發力量分布于法國、香港、韓國和日本。公司聘任一法國設計團隊作為藝術總監，為公司帶來國際先進的設計思想；主流設計團隊位于香港和韓國；同時，公司專門聘請日本櫥窗設計專家為公司旗艦店和生活館等重要門店進行系統設計。

　　在把握市場信息上，公司目前主要通過VIP系統、代理商訂貨會以及店長等了解市場需求；同時，公司目前已經能夠獲取500家核心店的POS機銷售數據，并將建立銷售數據分析系統。

　　處于飛速發展起步階段的企業

　　總體而言，我們認為公司正處于飛速發展的起步階段，未來的2-3年將是公司快速成長的階段；而調研過程中公司勤儉節約的作風也給我們留下和很深的印象，我們對公司的發展前景充滿信心。

　　預計07、08、09年營業收入同比增長68.4%、103.5%、39.7%，EPS將達到0.48、0.93、1.38。

　　增發項目2008年將推動公司加速擴張

　　公司10月份通過增發方案，公司將發展20家七匹狼生活館(其中10家直營)、200家旗艦店、600家專賣店，所有店面將在12-18個月內開設完成。我們認為此次增發完成有助于公司在2008年實現跨越式增長，簡單估算2008年一年新開的店面將能增加公司銷售收入5.3億左右，外延式擴張將提升收入增長65.08%，同時我們估計增發項目在2009年將同比增長50%，貢獻銷售收入7.95億，提升收入增長率4.77%。

　　基于我們對休閑服市場的樂觀預期以及公司在休閑服市場品牌知名度，我們預計2008年公司休閑服飾仍能保持約40%的增長率。

　　報表分析及預測

　　公司三季度單季銷售收入同比增長135.9%，遠高于去年單季45.5%的增長，顯示出極強的成長性。綜合前三季度同比增長90.7%，高于去年同期32.9%的增長率。三季度單季毛利率為34.4%，較去年32.5%有所提高。

　　前三季度毛利率34.4%，較去年同期35.3%有所降低，我們認為這是由于公司目前大部分服裝由晉江服裝制造廠生產，總體自制比例達到80%，主要產品休閑服和休閑褲2006年的自制比例達到95.2%和97.1%。而福建沿海地區勞動力成本已經比較高，這是導致公司毛利下滑的主要原因。而根據公司2008年實現30-40%自制，其余外包的經營策略，我們認為公司未來毛利率有較大的提升空間。

　　估值分析

　　預計2007年-2009年的EPS分別為0.48、0.93、1.38，我們給予公司2009年P/E為22-25的估值標準，目標價30.36-34.5元。進一步的信息請關注我們近期推出七匹狼深度報告。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。