國金證券 李偉奇

　　投資要點

　　坦白的講，預測上市銀行08年的業績能否超預期實在不是明智之舉，畢竟就現在這個時點而言，08年還有許多不確定因素；相對于逐步調整盈利預測，我們現在論證業績能否超預期有點自尋煩惱。但是，對于08年的銀行股投資策略，這個問題就是核心。只有把這個問題剝離的較為透徹，才能對08年的銀行股投資策略具有指導意義。

　　上市銀行的業績增長驅動因素分別為凈利息收入增長、中間業務增長、成本控制、撥備下降以及稅收因素；凈利息收入增長的來源是規模增長(量)和凈息差擴大(價)。對于銀行分析來講，資產負債表的重要性遠遠大于利潤表，資產負債的結構以及期限不僅反映了規模增長，也能反映凈息差的變化趨勢。我們的研究方法就是肢解業績增長的各個來源點，說明上市銀行業績增長的潛能。我們提供的不僅僅是一種結果，也是一種方法論。

　　基于業績驅動因素的分拆，按照我們的中性預測，大型銀行和中型銀行08年的業績增長為53%和64%，較市場一致預期分別高出15%和19%，我們預期08年上市銀行的業績仍超預期。就銀行股的投資策略，我們看好08年上半年的銀行股表現。

　　主要觀點

　　我們認為，08年上市銀行的業績表現仍然超過市場一致預期。按照我們的中性預測，大型銀行和中型銀行08年的業績增長為53%和64%，較市場一致預期分別高出15%和19%。

　　基于驅動因素之一：規模增長。我們預測08年大型銀行規模增長分別為15%和25%，分別低于07年約5%和10%。

　　基于驅動因素之二：凈息差擴大。我們對08年凈息差的變化的判斷是，08年凈息差仍然呈擴大趨勢，但是擴大的趨勢有可能減緩。凈息差擴大一方面緣于08年因加息重新計息的貸款比例大于存款比例；另一方面緣于加息預期有利于銀行生息資產收益率的提高；趨勢減緩的原因是因為08年上市銀行調整貸款結構而獲取凈息差擴大的空間低于07年。

　　基于驅動因素三：中間業務增長。我們對08年中間業務增長仍然保持樂觀態度。我們看好股指期貨市場對銀行中間業務的正面貢獻。

　　基于驅動因素四：撥備。基于宏觀經濟與

人民幣升值預期，我們認為上市銀行仍然保持較好的資產質量，但中型銀行撥備壓力下降對業績增長的貢獻不及07年。

　　基于驅動因素五：稅收。由于法定所得稅率下降，我們預測稅收將對上市銀行的業績增長貢獻約16%。

　　投資策略：我們08年仍然維持銀行股的“增持”建議。具體到季度的投資策略，我們看好上半年的銀行股表現。

　　上市銀行業績增長的驅動因素業績增長的公式

　　從利潤表看，銀行業績增長的驅動因素包括凈利息收入增長、非息收入增長、成本下降、撥備壓力釋放以及稅收因素。在這些驅動因素中，凈利息收入的增長率以及撥備釋放對業績增長的貢獻最為明顯。

　　凈利息收入的增長可以肢解為“量”的增長以及“價”的上升。量的增長就是生息資產的增長；價的上升就是凈息差的擴大。如果量的增長是個規模的概念，價的上升可以理解為期限或者資產配置的概念。從這個意義上講，銀行的資產負債表的重要性遠遠大于利潤表。

　　生息資產的增長與宏觀經濟的增長以及貨幣政策相關；凈息差的擴大與上市銀行的資產負債結構以及利率政策相關。

　　我們提醒投資者能夠牢記下面的公式，從公式中，可以較好的理解銀行的業績來源的關鍵因素。根據銀行的業績增長公式，我們分別對上市銀行的業績增長做了敏感性分析，從敏感性分析的結果，投資者可以感受到每個單因素變量的變化所導致的銀行業績增長的變化率。

　　凈利潤增長率=〔1+(凈利息收入增長率*權重+非息收入增長率*權重)〕*〔1+(1-成本收入比)的增長率〕*〔1+(1-撥備占撥備前利潤)的增長率〕*〔1+(1-稅率)的增長率〕-1凈利息增長率=(1+規模增長率)*(1+凈息差增長率)-凈息差=(貸款收益率*權重+投資收益率*權重+同業資產收益率*權重)-(計息負債/生息資產)*(存款成本率*權重+債券成本率*權重+同業負債成本率*權重)

　　貸款收益率=中長期貸款收益率*權重+短期貸款收益率*權重+票據融資收益率*權重存款成本率=定期存款成本率*權重+活期存款成本率*權重+其它存款成本率*權重

　　驅動因素一：規模增長

　　就目前上市銀行的盈利現狀，規模增長對凈利潤的增長依然較為重要。我們曾經在先前的報告中提醒投資者，對生息資產增長率的預測的重要性遠高于對貸款增長率的預測，主要原因在于目前上市銀行的生息資產與貸款的增長出現了較大的偏差，如果僅僅關注貸款增長，有可能會低估上市銀行業績增長的潛力。

　　在我們中性的預測中，我們假設大型銀行和中型銀行的規模增長分別為15%和25%，分別低于07年約5%和10%，我們認為該預測還是有些保守。若中國GDP08年能保持11%的增長，我們預期大型銀行和中型銀行的貸款增長分別能8%和18%的增長速度。

　　驅動因素二：凈息差08年凈息差擴大的判斷

　　影響上市銀行凈息差的主要因素來源于兩方面，一方面是上市銀行資產負債結構和期限；另一方面是利率政策。我們對08年凈息差的變化的判斷是，08年凈息差仍然呈擴大趨勢，但是擴大的趨勢有可能減緩。

　　凈息差呈現擴大趨勢的理由是：一是07年加息的影響滯后效應，我們估計約有30%的貸款需要重新計息，而只有10%的存款需要重新計息，貸款重新計息的比例高于存款有利于08年上市銀行存貸差的提高；二是，由于加息預期，債券收益率和同業收益率依然有提高的趨勢。

　　凈息差擴大趨勢可能減緩的理由是：07年上市銀行大幅度壓縮貼現，提高中長期貸款比例，貸款收益率提高。從目前的情況看，上市銀行的貼現占比已經處于較低的水平，也就是說上市銀行08年通過調整貸款結構提高貸款收益率的空間低于07年；此外，目前中國仍然處于負利率，不排除不對稱加息以及加活期利率的可能，這不利于存貸差的提高。

　　利率政策對凈息差的影響

　　我們通過測算，07年以來的5次加息均提高了上市銀行的存貸差和和凈息差；存貸差累計提高了約為45個基點，凈息差提高了約30個基點。

　　我們提醒投資者的是，07年加息效應具有滯后性，即存貸款重新計息比例的時間不對稱，這會導致上市銀行08年初銀行的存貸差會有較大的提高。基于08年加息預期，債券收益率和貨幣市場收益率會提高。

　　資產負債結構對凈息差的影響

　　從生息資產和計息負債的層面看，我們建議關注貸款和債券投資的權重變化，因為兩者的資金來源基本上是一般性存款；由于貸款收益率高于債券收益率，提高貸款比重有利于凈息差的擴大；但是貸款比重提高受制于政策對貸款投放的限制。我們并不認為08年上市銀行對生息資產的結構調整有多大的余地。

　　從貸款和存款的層面看，主要關注的是期限結構。上市銀行通過調整存貸的期限結構獲得的凈息差變化最為明顯。除了加息因素，上市銀行存貸差擴大的主要原因是中長期貸款比例上升和定期存款比例下降。正如前面提到的，由于07年上市銀行的貼現的比重已經處于較低的水平，上市銀行在08年通過調整資產的期限結構來提高存貸差的空間不大。

　　驅動因素三：中間業務

　　05年以來，借助于銀行卡以及結算業務等傳統中間業務的穩定高速增長，上市銀行的中間業務收入高速增長。07年，與證券市場相關的中間業務收入(托管、信托、

理財等產品)帶動銀行的超預期高速增長。

　　展望08年，我們認為銀行的中間業務依然能保持超預期的高速增長，一方面緣于證券市場高景氣的延續；另一方面更為重要的是我們看好股指期貨的發展前景，銀行從股指期貨市場的獲益之處體現在特別結算會員的手續費收入、同業存款的增加等。我們預計股指期貨市場結算手續費的市場規模在36-54億元。

　　正如證券市場對上市銀行的業績貢獻幅度超出預期(包括中間業務增長、同業存款增加、存款活期化等)，股指期貨市場對銀行業績的影響也許也會超出我們的預期。

　　驅動因素四：撥備

　　我們預期08年在宏觀經濟保持穩定高增長以及人民幣升值的環境下，上市銀行依然保持較好的資產質量。07年中型銀行的信貸成本下降為業績增長貢獻了約為19.5%，我們預期08年中型銀行信貸成本下降的對業績增長的貢獻幅度會有所下降。按照我們的中性預測，我們預計大型銀行和中型銀行撥備釋放的幅度我5%和4%。

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