長江證券 劉荊

　　報告要點

　　從資金來源與運用兩方面看，中國保險行業(yè)這家“巨型投資公司”前景廣闊

　　承保業(yè)務相當于巨型“投資公司”的資金來源，資金運用就是巨型“投資公司”的投資業(yè)務。中國保險業(yè)——中國最大的投資公司，從資金來源和資金運用兩方面來看，均處于良性發(fā)展當中。

　　中國保險行業(yè)資金來源數(shù)量和質(zhì)量將有顯著提高

　　中國社會制度的變遷客觀催生了中國保險需求的持續(xù)旺盛。中國經(jīng)濟制度的變遷包括宏觀、微觀兩方面，金融深化是一個永恒的宏觀課題，保險資產(chǎn)在這個主旋律的指導下，占有比例將持續(xù)上升，預計從現(xiàn)在占金融資產(chǎn)的3%左右提升到20%左右，從微觀上看，壽險公司轉(zhuǎn)變產(chǎn)品質(zhì)量，提升保險資金的質(zhì)量、降低資金成本的趨勢也將貫穿整個2008年。

　　資金運用的核心

競爭力的凸現(xiàn)將保證中國保險業(yè)暢享資本市場盛宴

　　由于中國資本市場正處于爆發(fā)式增長階段，從平均來看，股權(quán)投資收益率在20%以上，相比銀行存款、債券5%以下的收益率有著無法阻擋的誘惑。無論從公司自身以及監(jiān)管層面來看，均有動力擴大股權(quán)投資比率。

　　另外，成熟穩(wěn)定的資本市場也需要保險資金積極參與。我們預計，2008年，中國壽險資金也將更多的從銀行存款中轉(zhuǎn)換出來，投向收益率更高的部門。

　　預計2008年中國人壽目標價為每股69元，中國平安為每股134元，給予推薦評級

　　用內(nèi)含價值估值，2008年，中國人壽、中國平安的評估價值分別為每股69元、134元，給予推薦評級。

　　報告邏輯圖

　　我們把保險業(yè)比作一家巨型投資公司，承保業(yè)務相當于這家巨型“投資公司”資金聚集過程，資金運用是這家巨型“投資公司”的利潤來源。保險業(yè)就是依靠聚集保費到賠款支付這個時間段賺取利潤。從這個角度看，保險業(yè)利潤大小以及增長情況取決于資金來源與運用兩方面。資金來源質(zhì)量高、成本低，資金運用收益高、渠道寬，“投資公司”效益就會好，這個簡單的道理是保險行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在核心。我們欣喜的發(fā)現(xiàn)，中國保險業(yè)這家中國最大的投資公司正在這個良性循環(huán)中發(fā)展。

　　資金來源：數(shù)額越來越大，質(zhì)量越來越好

　　從上面對整個保險行業(yè)運作模式的分析中可以看到，保險公司就像一個巨型投資公司，承保業(yè)務為這家投資公司提供資金來源，投資業(yè)務為公司提供超額回報。

　　資金供給是保險業(yè)經(jīng)營業(yè)務的起點，資金數(shù)量大小、成長前景以及質(zhì)量好壞直接決定了資金運用過程中的自由度。站在消費者角度來看，資金供給就是保險需求。

　　現(xiàn)階段，由于中國社會變遷、市場經(jīng)濟飛速發(fā)展帶來的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變等多種有利因素的作用，我們預計，保險行業(yè)這個最大“投資公司”的資金供給，08年仍將保持強勁的增長勢頭。

　　社會變遷：外生變量不可阻擋的提升保險需求

　　家庭小型化增加單個家庭風險，提升家庭保險需求。家庭小型化是中國現(xiàn)階段的基本社會特征之一。逐漸縮小的戶均人口，是由以下幾個因素造成的：第一，由于計劃生育基本國策的實施，人口增長放緩。第二，近年來，中國城市家庭結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，三代同堂的家庭逐漸減少，更多的是一對父母帶一個孩子分離出新的家庭，這樣，家庭絕對數(shù)量呈現(xiàn)逐漸增加的趨勢。

　　我們預計，這兩個趨勢短期內(nèi)不會有大的變化。1996年，中國家庭平均人口為3.7人/戶，不到十年后的2005年，戶均人口數(shù)下降到了3.13人。如果把城鄉(xiāng)差異考慮進來，城市戶均人口數(shù)量更低。

　　現(xiàn)階段，我國保險需求更多的還是靠城市家庭推動的。家庭小型化使得個體家庭遭遇風險的因素加大，擴大了家庭的保險需求。

　　城市化和工業(yè)化進程將大幅增加保險需求最大的社會群體。在工業(yè)化和城市化過程中，越來越多的人口從低收入地區(qū)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)入高收入地區(qū)和產(chǎn)業(yè)。圖3顯示，近幾年中國的城市化水平呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的局面，而且這種上升的勢頭還將持續(xù)。

　　從經(jīng)驗上來看，世界主要國家的城市化水平和保險密度之間基本上呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。我們預計中國的保險密度在未來幾年將有較大的提升。

　　社會保障壓力、人口老齡化趨勢客觀需要商業(yè)保險積極參與。提供公共產(chǎn)品，解決市場失靈是政府的基本責任，公共產(chǎn)品不僅僅局限為基礎(chǔ)設施建設。在經(jīng)濟起飛的過程中，除了基礎(chǔ)設施建設方面會出現(xiàn)巨大的需求以外，社會收入的兩極分化也會隨之而來，這也將對社會穩(wěn)定提出挑戰(zhàn)。包括美國、英國、德國和日本在內(nèi)的發(fā)達國家，都曾被迫通過調(diào)節(jié)稅收以及通過建立并完善社會保障體系來解決經(jīng)濟起飛所帶來的社會問題。

　　中國的養(yǎng)老金制度和社會保障體系在政府的支持下有了良好的發(fā)展前景。但從目前的情況來看，還存在著一些不足。例如，發(fā)放的人數(shù)覆蓋面不廣泛，數(shù)額也十分有限等。

　　此外，社會福利的覆蓋面在城鄉(xiāng)之間也有很大的差距。

　　包括養(yǎng)老金、三險和生育保險在內(nèi)的整個保險體系只覆蓋了部分城鎮(zhèn)地區(qū)，而且城鎮(zhèn)地區(qū)實際參與法定養(yǎng)老金計劃的人數(shù)比例僅為44%左右。在農(nóng)村地區(qū)，社保體系只包含了基本養(yǎng)老和農(nóng)村合作醫(yī)療，農(nóng)村基本養(yǎng)老保險在2004年的覆蓋率只有10%，而且與城鎮(zhèn)養(yǎng)老保障不同的是，農(nóng)村基本養(yǎng)老沒有任何財政補貼，全靠個人賬戶支撐。雖然現(xiàn)階段中國正大力推廣農(nóng)村新型合作醫(yī)療制度，但由于沒有充分調(diào)動民間資源，使得資金面顯得比較單薄，管理有待規(guī)范。

　　人口老齡化也是現(xiàn)階段中國社會不容回避的一個問題。某種程度上加劇了我國社會保障不足的壓力。

　　65歲以上的老年人從1989年的5.8%上升到了2005年的9%，由于計劃生育政策的影響，未來老年人口比例還將繼續(xù)上升，另外中國的人均預期壽命也在增長。

　　由于這兩方面的作用，養(yǎng)老金負擔將越來越重，據(jù)勞動社會保障部估計，資金缺口將每年至少增加1000億元人民幣。如果資金缺口的擴大趨勢不被遏制住，未來二十年資金缺口將超過3萬億元。

　　逐漸加劇的人口老齡化帶來的養(yǎng)老保險任務以及其他社會保障任務對政府來說，是一個嚴峻的挑戰(zhàn)。在保障范圍和保障力度還沒有達到理想狀態(tài)的時候，政府已經(jīng)捉襟見肘。從這個角度看，在醫(yī)療保險、養(yǎng)老保險的參與主體問題上，政府勢必出臺相應的政策，鼓勵商業(yè)保險機構(gòu)積極參與其中，一方面，能夠為政府分擔社會保障的巨大負擔，另一方面，也可以為商業(yè)保險公司帶來難得的發(fā)展機遇，共同構(gòu)建合理、完善的社會保障制度，進一步催生保險需求，擴大“投資公司”的資金供給。

　　經(jīng)濟變遷：制度革新中延續(xù)保險需求爆發(fā)

　　增長低保險深度預示保險需求爆發(fā)增長將近保險是市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，從產(chǎn)業(yè)劃分角度看，保險業(yè)屬于第三產(chǎn)業(yè)金融業(yè)的子行業(yè)，保險業(yè)的發(fā)展有很大的特殊性，與國民財富存在著很大的關(guān)聯(lián)性，可以說，保險業(yè)是財富效應帶動下的產(chǎn)業(yè)。中國現(xiàn)階段的保險深度在亞洲都是低的，連平均值都沒有達到。

　　保險業(yè)與財富的關(guān)系不是簡單的線性關(guān)系，瑞士再保險在2004年第5期的報告中提出了所謂的S曲線的概念，S曲線描述了經(jīng)濟發(fā)展水平(用人均GDP表示)和保險發(fā)展水平之間(用保費收入占GDP比例表示)的經(jīng)驗關(guān)系，S曲線顯示，人均收入比較高的國家同時保險消費也比較高，隨著收入的增加，保險集中度也同時上升——保險的增長快于潛在經(jīng)濟的增長，當人均國民生產(chǎn)總值超過10000美元以后，人均GDP的增加將引起保險深度一個爆發(fā)式的增長。當人均國民收入在2000美元到10000美元的時候，平均保費增長是國民收入增長的一到兩倍。

　　中國正處于這樣一個保險需求爆發(fā)式增長的轉(zhuǎn)型期！

　　圖8表明，中國絕大多數(shù)地區(qū)均處于S曲線尾部，對比中國的S曲線與瑞士再保險的S曲線，處于S曲線尾部的地區(qū)，保險需求的增長十分強勁，中國本土保險公司在各省都有分公司，即使在經(jīng)濟相對落后的中西部地區(qū)，國壽、平安這樣的行業(yè)巨頭也把分公司開到了縣城，這為保險在這些地區(qū)的持續(xù)增長提供了必須的硬件條件。

　　金融深化不可阻擋的提升保險業(yè)地位1973年，斯坦福大學的麥金農(nóng)和肖提出了發(fā)展中國家的金融深化理論，他們指出，金融市場的完善和金融體制的健全是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中不可缺少的重要環(huán)節(jié)。所以，經(jīng)濟發(fā)展的過程必然伴隨著金融深化。現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展離不開金融發(fā)展的支持，而金融發(fā)展又是以經(jīng)濟發(fā)展為基礎(chǔ)的。一般情況下，一國經(jīng)濟發(fā)展水平越高，其金融深化程度往往也越高。因此，金融深化是伴隨著整體經(jīng)濟改革發(fā)展的一個漸進過程。從中國的情況來看，經(jīng)濟發(fā)展的強勁勢頭不可阻擋，金融深化也將進一步加快。

　　金融深化最重要的特征之一是合理的金融市場結(jié)構(gòu)，也就是說，各金融機構(gòu)在整個金融市場中保持一個合理的比例。由于“行政型”金融下，政府對銀行的依賴度比較大，所以，金融深化下的“市場型”金融將適當?shù)慕档豌y行在整個金融資產(chǎn)中所占比例，提高其他金融機構(gòu)的占比。

　　從中國金融業(yè)整體構(gòu)成來看，雖然銀行業(yè)特別是國有銀行仍然占據(jù)了中國金融業(yè)總資產(chǎn)的絕大部分，但從保險資產(chǎn)占整個金融業(yè)總資產(chǎn)的比重來看，趨勢是向上的。相比發(fā)達國家中，保險資產(chǎn)平均20%的占有率，現(xiàn)在這個比例顯然太低了。

　　從這個角度來看，中國保險業(yè)將迅速崛起！

　　經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變將為壽險業(yè)提供質(zhì)量更好的資金

　　由于股權(quán)分置改革的制度效應以及中國經(jīng)濟發(fā)展帶來的巨大的財富效應，中國股市從2006年開始步入繁榮期。

　　壽險公司短期內(nèi)很難調(diào)整經(jīng)營策略，股票和基金這些直接與股市相關(guān)的金融產(chǎn)品對壽險產(chǎn)品的擠出效應十分明顯。

　　面對外部市場激烈的競爭，壽險公司已經(jīng)從兩方面入手應對挑戰(zhàn)：首先針對保險產(chǎn)品容易受資本市場的影響，大力發(fā)展受資本市場影響比較小的期繳類產(chǎn)品。其次是提高產(chǎn)品品質(zhì)，著重提高風險類保險產(chǎn)品的占比，增加利潤貢獻。考慮中國資本市場的不斷完善是一個動態(tài)過程，我們認為壽險公司這種經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整也是不斷向前推進的。

　　首先是首年期繳保費比例、續(xù)期保費持續(xù)上升。

　　保費繳納方式一般分為躉繳和期繳，所謂的躉繳就是一次繳清保費，期繳就是分次分批繳納保費，兩種繳納保費的方式不同，針對的產(chǎn)品也不相同。

　　以中國人壽為例，公司逐年加大期繳保費占比，業(yè)務質(zhì)量得到了顯著的改善。

　　另外，續(xù)期保費為期繳保費在首年以后繳納的保費，反映了公司業(yè)務的持續(xù)性，續(xù)期保費收入增長越快，占比越穩(wěn)定，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)就越合理。

　　從中國人壽的情況來看，2005年中期以后，隨著期繳保費占比的逐年上升，續(xù)期保費在總保費中的占比也趨于穩(wěn)定，中趨勢保證了中國人壽的業(yè)務量持續(xù)穩(wěn)定的增長，為保險公司的資金運用提供了高質(zhì)量的資金。

　　資金運用：渠道越來越寬，收益越來越高

　　壽險業(yè)這個最大的投資公司要想盈利，最重要的還是資金運用。承保業(yè)務只是聚集資金的過程，資金運用才是壽險業(yè)更需看重的。從戰(zhàn)略發(fā)展上來看，我們可以說資金來源、資金運用齊頭并舉，相互促進，但從壽險的經(jīng)營過程看，資金運用就像壽險業(yè)這艘巨輪的引擎，引擎決定了巨輪的前行方向，資金運用的好，對承保業(yè)務也是一個促進，資金運用收益高的時候，壽險公司不用急于在資金來源上傷腦筋，這能保證資金來源的高質(zhì)量，一旦這種良性互動的局面形成，壽險業(yè)的盈利革命必將來臨！

　　中國保險業(yè)資金運用的時代才剛剛拉開序幕，但他強大的資本運作能力已經(jīng)有目共睹了，我們預計保險資金將會在資本市場這個巨大的舞臺上扮演越來越重要的角色，2008年也不例外。

　　資產(chǎn)總規(guī)模逐年擴大，結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)變

　　保險業(yè)的資產(chǎn)增速迅猛，從1980年中國恢復保險業(yè)以來，積累第一個一萬億資產(chǎn)用了24年時間，積累第二個一萬億資產(chǎn)只用了3年時間，2007年，這種加速增長的態(tài)勢得到了延續(xù)，截至2007年9月保險業(yè)總資產(chǎn)達到了27954億元人民幣，比2006年增加了8223億元，相當于一年再造一個中國人壽！保險資產(chǎn)的超速發(fā)展趨勢盡顯無遺。

　　在資產(chǎn)總規(guī)模逐年擴大的情形下，保險業(yè)的投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了比較大的變動。

　　保險資產(chǎn)中具有更高收益率的投資資產(chǎn)不僅在數(shù)量上是逐年增加的，在總資產(chǎn)中(銀行存款+投資資產(chǎn))的占比也是逐年增加的，這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和保險公司投資公司的性質(zhì)也是相匹配的。

　　我們預計，2008年這種趨勢仍將繼續(xù)，更大的變化還在于投資資產(chǎn)中債券和股票比例的自然轉(zhuǎn)換，這種轉(zhuǎn)換將隨著資本市場結(jié)構(gòu)的變動而變動，最終在保證保險資金安全性的前提下，為公司提供最高的收益率。

　　股票投資比例仍有望上升，投資渠道進一步拓寬

　　從上面整個保險行業(yè)以及幾家重要公司的投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，行業(yè)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，總體趨勢是權(quán)益性投資占比穩(wěn)步提升，固定收益類資產(chǎn)中，銀行存款顯著下降。由于權(quán)益性投資資產(chǎn)能夠超出其他投資資產(chǎn)的超額收益，壽險公司權(quán)益性投資資產(chǎn)比例的小幅上升將帶來投資收益的巨額增長。這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型是一種自然的選擇，是保險公司這個“投資公司”的一種逐利過程。

　　現(xiàn)階段，壽險資金股權(quán)類投資的監(jiān)管條例主要有兩類：第一類是針對基金投資的：2003年1月17日發(fā)布的《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》。第二類是針對股票投資的：2004年10月24日發(fā)布的《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》、2005年2月15日發(fā)布的《中國保監(jiān)會、中國證監(jiān)會關(guān)于保險機構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問題的通知》、2005年2月17日發(fā)布的《中國保監(jiān)會關(guān)于保險資金股票投資有關(guān)問題的通知》，這四個條例規(guī)定了壽險公司股權(quán)類投資的基本方向和投資比例。

　　如表所示，從監(jiān)管層面來看，中國保險資金在股權(quán)投資上是逐漸放開的，但仍然存在著諸多限制，最明顯的在于對直接投資股市的限制，2004年10月份以前，中國保險資金是不允許直接入市的，隨著保險公司自身發(fā)展的需要以及資本市場的發(fā)展需要更多機構(gòu)投資者的參與，監(jiān)管機構(gòu)在2004年—2005年連續(xù)出臺政策允許保險資金直接入市，從剛開始的限制資金不得超過上年末總資產(chǎn)的5%，已經(jīng)逐漸放寬到了10%。我們預計中國監(jiān)管機構(gòu)對保險資金權(quán)益性投資的放開是必然的發(fā)展趨勢，判斷依據(jù)主要源于以下兩點。

　　第一，從壽險公司自身發(fā)展來看，由于承保虧損不可避免，股權(quán)投資收益為公司帶來的巨額收益是壽險公司前進的動力之一。

　　從圖16可以發(fā)現(xiàn)，國壽和平安的承包虧損隨著總保費的增長是逐漸增長的。而且虧損增長率也是逐年上升的。這種現(xiàn)象凸顯了保險公司作為投資公司的本質(zhì)。保險公司從承保中獲取資金，在投資中獲得資金的時間價值。投資能力正逐漸成為保險公司經(jīng)營成敗的關(guān)鍵。相比產(chǎn)險公司，對于擁有巨額長期資金的壽險公司，這點顯得尤其突出。這從客觀上要求保險公司在投資上有所斬獲。

　　股票市場能夠為壽險公司帶來最高的投資回報。作為資本市場重要的機構(gòu)投資者，保險公司在牛市中獲得了巨額收益，不僅能像其他機構(gòu)投資者一樣，憑借敏銳的市場嗅覺找到短期投資的獲利機會，更能通過國家產(chǎn)業(yè)政策以及長遠的戰(zhàn)略思維獲得中國經(jīng)濟發(fā)展以及資本市場繁榮帶來的長期獲利機會。

　　我們預計2008年中國股市仍將持續(xù)良好的發(fā)展態(tài)勢，由于中國人壽、中國平安主要持有的是基本面優(yōu)質(zhì)的大盤股，兩家上市公司在明年的股市投資收益仍能保持一定的增長。

　　第二，中國股市的成熟完善也需要保險公司尤其是壽險公司的積極參與。

　　股市實際上是一個配置資金的場所，能否最大限度的動員資本、最有效率的配置資本，是評價股市成熟與否的重要標準。中國的股市近年來取得了長足的發(fā)展，A股票上市的公司數(shù)量達到了1501家，總市值已經(jīng)超過了國民生產(chǎn)總值，居民的股票投資意愿越來越強。股市要想保持穩(wěn)定的發(fā)展趨勢，需要有牢固的投資者作基礎(chǔ)，發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，“資本市場的機構(gòu)化”趨勢不斷增強，機構(gòu)投資者作為一個整體正在形成對資本市場的支配地位，機構(gòu)投資者的規(guī)模、數(shù)量、參與程度可以成為衡量資本市場成熟度的一個指標。

　　壽險公司作為持有巨額盈余資金的機構(gòu)參與者，對資本市場功能的實現(xiàn)、穩(wěn)定性的保持和效率的提高都有重要的作用。

　　我們用下圖表示壽險資金參與資本市場所帶來的巨大影響。

　　圖18顯示，股市從它最初建立時功能的實現(xiàn)，到發(fā)展中穩(wěn)定性的保持，再到其不斷成熟完善過程中運行效率的提高，均離不開一個具有一定規(guī)模、成熟完善的壽險業(yè)的積極參與和有力支持。中國現(xiàn)階段的股市正處于從成長期到成熟期的轉(zhuǎn)變，客觀上也需要壽險業(yè)的加入并發(fā)揮最大的作用。

　　實際上，壽險業(yè)正積極的參與到股市中，參與的廣度與深度正逐年加深。

　　壽險資金運用的結(jié)構(gòu)也是和整個資本市場的發(fā)展成熟度相配套的，從國際經(jīng)驗來看，保險投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是整個金融市場的縮影，我們認為，中國資本市場發(fā)展軌跡是逐漸向發(fā)達國家靠攏的，所以，分析發(fā)達國家保險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有助于判斷中國保險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動方向。

　　美國：

　　在美國，壽險公司的資產(chǎn)是投資資本的重要來源。最近二十年來，美國人壽保險公司的資產(chǎn)穩(wěn)步提升。

　　美國壽險資產(chǎn)主要投向四個方面：政府和企業(yè)債券、股票、抵押貸款和不動產(chǎn)、保單貸款。

　　從圖21我們可以發(fā)現(xiàn)，從總體趨勢來看，美國壽險公司股票投資所占的比例是逐年上升的，尤其是進入上世紀九十年代，股票投資占比差不多翻了兩倍，達到了30%左右。但到了九十年代末，由于1998年美國長期資產(chǎn)管理公司的破產(chǎn)以及2001年美國科技股神話的破滅對美國股市的影響，壽險業(yè)從1999年到2002年間，權(quán)益性投資占比下降了差不多十個百分點，到了2003年，隨著美國股市的重新繁榮，這種趨勢有所扭轉(zhuǎn)，到了2006年，股市持續(xù)創(chuàng)出新高，壽險業(yè)的股權(quán)投資又重新回到了30%以上。壽險資金對其他投資渠道的選擇也和整個金融結(jié)構(gòu)是相匹配的。由于美國擁有全世界最發(fā)達的債券市場，并且固定收益類產(chǎn)品的收益穩(wěn)定，風險較小的特征也符合壽險負債的特點，美國壽險資金對債券的投資一直保持在40%—50%之間。

　　英國：

　　英國的保險業(yè)十分發(fā)達，其行業(yè)規(guī)模在世界上處于第三，在歐洲處于第一。從保險資金運用的渠道來看，由于英國保險法規(guī)對保險公司的投資沒作任何限制，保險公司的投資渠道是非常廣泛的。目前，英國保險公司所持有的資產(chǎn)幾乎囊括了市場上所有投資品種。

　　英國保險資金運用的渠道與比例均沒有進行細致的規(guī)定，由壽險公司自主決定。

　　應該說，從市場經(jīng)濟的角度看，這是一種理想的模式，它保證了壽險公司能夠根據(jù)市場變化進行及時、動態(tài)的調(diào)整。英國保險資金的運用對中國的啟示較大，保險公司和資本市場是一種緊密互動的關(guān)系，當股市好的時候，保險公司會更多的持有股票，股市不好的時候，發(fā)達的債券市場為壽險公司提供了收益保障，中國的資本市場不可能瞬間發(fā)展到英國那樣的程度，短期內(nèi)要求壽險資金完全放開，任憑公司根據(jù)市場以及自身的情況選擇投資渠道不太現(xiàn)實。但從監(jiān)管政策以及經(jīng)濟規(guī)律上看，從英國的經(jīng)驗上，我們至少應該認識到，中國正在經(jīng)歷著壽險資金規(guī)模的繼續(xù)擴大以及資本市場的進一步完善這個雙向互動的過程，可以預見，未來幾年，這種趨勢和步伐必將進一步加大，權(quán)益投資占比的限制以及其他投資渠道應會保持持續(xù)放開的趨勢。

　　亞洲地區(qū)：

　　日本是世界上保險業(yè)最發(fā)達的國家之一，其人壽保險業(yè)務長期位于世界首位，日本之所以擁有如此發(fā)達的保險業(yè)，原因之一就是其保險資金運用的高效率。資金運用的高效率對提高日本保險企業(yè)的競爭能力和促進日本經(jīng)濟發(fā)展有著非常積極的作用。

　　股票投資比例的變動和股市的變動基本上是一致的。從圖22可以發(fā)現(xiàn)，股市持續(xù)繁榮的時候(1960-1989)，壽險資金股票投資占比基本上保持在20%左右，股市疲軟的時候(1990-2003)，占比急劇下降，到了2002年，股票投資占比下降到了10%以下，從2003年開始，這種趨勢有所翻轉(zhuǎn)，股票投資占比緩慢上升，到了2005年，達到了15%左右。

　　亞洲的其他兩個地區(qū)中國臺灣和韓國也存在相同的情況，股市繁榮期間，壽險資金投資渠道中，有價證券占比顯著提高。由于固定收益類投資的占比一直比較穩(wěn)定，有價證券占比的提高更多的是源于股權(quán)投資占比的提高。

　　結(jié)論：

　　世界其他國家和地區(qū)的保險資金運用規(guī)模不斷擴張，效率不斷提升，保險公司在資金運用的層面保證了公司實力增強和穩(wěn)健運行。從上面的分析中，我們可以發(fā)現(xiàn)，各個國家和地區(qū)的保險資金運用結(jié)構(gòu)各異。造成這種現(xiàn)象的原因在于不同的國家和地區(qū)具有不同的金融結(jié)構(gòu)。也就是說，經(jīng)濟體的金融市場發(fā)展程度、金融工具多樣化程度在很大程度上決定了該經(jīng)濟體內(nèi)保險資產(chǎn)的組合情況。

　　正是由于不同國家表現(xiàn)出的不同金融市場結(jié)構(gòu)，各國的保險資金運用也就相應表現(xiàn)出不同的資產(chǎn)組合特征。從表9可以發(fā)現(xiàn)，由于美國和英國擁有發(fā)達的資本市場，因而其保險資金運用以債券和股票為主。其中，美國的債券市場尤其發(fā)達，是美國儲蓄資金向投資轉(zhuǎn)化的主渠道，因而美國保險公司的資金運用以債券投資為主，相比美國，英國債券市場在國內(nèi)金融市場中所占比例沒有股票市場高，因而英國的保險公司資金運用以股票市場為主，一直保持在40%左右。日本由于以銀行體系的間接融資為主題，因而保險公司在股票市場和債券市場的投資比例都不大，但保險公司直接發(fā)放的貸款和保險公司的海外投資規(guī)模較大。

　　所以，保險資金的運用結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)的變化過程，即使發(fā)達國家的金融結(jié)構(gòu)從總體上看趨于穩(wěn)定，但由于短期內(nèi)的變動，壽險投資結(jié)構(gòu)仍然會隨之改變。中國金融市場的改革天翻地覆，資本市場的迅速崛起勢必引起保險資金運用渠道的深刻變革，而這種變革的方式也會隨著資本市場的發(fā)展自動調(diào)整，從上面列舉的發(fā)達國家經(jīng)驗來看，我們有理由相信：2008年中國資本市場的發(fā)展會帶來保險資金中有價證券(債券和股票，由于股市發(fā)展明顯領(lǐng)先于債市，所以主要是股票)占比的顯著提高，中國經(jīng)濟的強勁增長也會將更多的保險資金引入的諸如基礎(chǔ)設施之類的投資當中去。

　　綜合投資收益上升有道，暢享資本市場繁榮盛宴上部分分析了中國壽險資金運用中有價證券比例的提升以及投資渠道的進一步放寬是一個必然的發(fā)展趨勢，這一部分我們預測這種趨勢的實現(xiàn)給壽險公司帶來的收益轉(zhuǎn)變。

　　從兩家上市公司投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，定期存款和債券占據(jù)了最大的份額，兩者相加超過了80%。相對來講，中國平安的債券投資占比更大，中國人壽更多選擇銀行存款，兩家公司權(quán)益類投資占比都很高，基本上接近了保監(jiān)會20%的上限。

　　從兩家上市公司2007年中期報告看，中國人壽的綜合投資收益率為5.66%，中國平安的綜合投資收益率為9.9%。但不同的投資資產(chǎn)收益率有著顯著的差異。以中國人壽為例，考察不同的資產(chǎn)組合帶來投資收益率的巨大差異。

　　雖然中國人壽的中期報告中并沒有公布公司投資于各個不同的資產(chǎn)所取得的具體收益率，但對照中國人壽中期報告公布的綜合投資收益率以及各投資資產(chǎn)所占的比例，可以大致推測出各不同的投資資產(chǎn)半年收益率。通過這樣的計算，我們可以發(fā)現(xiàn)：壽險資金投資于不同的渠道會帶來巨大的收益率差異，在保證資產(chǎn)負債匹配的情形下，投資渠道的拓寬將帶來持續(xù)上升的投資收益率。

　　從金融資產(chǎn)的角度來看，中國人壽的資產(chǎn)構(gòu)成為：

　　用表14和表15中對應的項目計算中國人壽存款收益率為1.91%。由于持有至到期投資資產(chǎn)均為債權(quán)型投資，根據(jù)持有至到期投資資產(chǎn)大致推測出債權(quán)型投資的平均收益率為2.23%。假設其他投資資產(chǎn)帶來的收益總和為零，我們推測出現(xiàn)有權(quán)益類的投資收益率大致為23.68%。結(jié)合股權(quán)類投資資產(chǎn)的總量，大致推算中國人壽2007年上半年實現(xiàn)的股權(quán)投資收益為303.21億元。

　　從這個簡單的情景分析中，我們可以發(fā)現(xiàn)，2007年權(quán)益性投資收益率差不多達到固定收益類產(chǎn)品收益率的十倍，巨大的收益率差異讓壽險公司充滿動力把更多的資金投入到股權(quán)投資中。剩下的問題就是：2008年，在壽險公司積極入市的前提下，還能否取得今年這樣優(yōu)異的投資收益呢？我們認為仍然能夠持續(xù)這種良好的勢頭！宏觀曾面的原因來源于我們對股市仍會持續(xù)繁榮的基本判斷。我們認為公司層面的原因有以下兩個，保證壽險公司穩(wěn)定的投資收益。

　　首先，上面的分析中已經(jīng)說明了，未來投資渠道的放開是不可避免的。現(xiàn)階段，壽險公司在基礎(chǔ)設施等方面的投資基本上還沒有啟動，從國外的經(jīng)驗來看，壽險資金參與基礎(chǔ)設施建設的熱情很高，基礎(chǔ)設施建設長期性的特點也符合壽險公司資產(chǎn)負債相匹配的原則。例如剛剛獲批的京滬高鐵項目，據(jù)評估，綜合投資收益率超過8%，如果壽險公司轉(zhuǎn)移出一部分銀行存款到基礎(chǔ)設施類的投資中，可以顯著提高綜合投資收益率。另外，保監(jiān)會2006年10月6日發(fā)布的《關(guān)于保險機構(gòu)投資商業(yè)銀行股權(quán)的通知》明確肯定了保險公司持有國內(nèi)未上市銀行股權(quán)的合法性，另外，保險公司持有的銀行長期股權(quán)投資一旦上市，會為公司帶來巨額收益。

　　以中國人壽為例：

　　中國人壽入股廣發(fā)行的投資成本為每股2.5元，總成本為56億元，如果廣發(fā)行在2008年上市，即使按照銀行業(yè)過去52周最低價的平均值來看，上市銀行的價格也不會低于11元，中國人壽在廣發(fā)行的上市中就能獲得168億元的浮盈收益。收益率達到了500%！

　　其次，按照新會計準則規(guī)定，保險公司持有的可供出售金融資產(chǎn)在沒有出售以前不計入損益表。也就是說，兩家保險公司現(xiàn)階段的業(yè)績中，并沒有包含可供出售金融資產(chǎn)帶來的巨額浮盈。我們可以把中國人壽、中國平安的主要可供出售金融資產(chǎn)列舉出來。

　　這一部分就像蓄水池一樣，當2008年的資本市場可能沒有今年這么大的增長幅度或者基本保持不變時，保險公司可以通過變現(xiàn)手中的可供出售金融資產(chǎn)以保證未來業(yè)績的穩(wěn)定增長。還有一點需要特別注意：兩大保險集團持有的重倉股基本上是優(yōu)質(zhì)的國有大盤股，公司基本面好，有很好的業(yè)績支撐，收益穩(wěn)定，其中銀行、地產(chǎn)股占了很大的比例，在本幣升值、通貨膨脹的大背景下，銀行股的走強同時能為兩大保險公司帶來更多的投資收益！

　　公司分析與估值：

　　目前，A股市場只有兩家保險公司：中國人壽、中國平安，他們各有優(yōu)勢，是中國保險業(yè)最優(yōu)秀的兩家公司。

　　公司優(yōu)勢分析

　　中國人壽：

　　資產(chǎn)規(guī)模雄厚：50%的壽險市場占有率，“主業(yè)特強、適度多元”的經(jīng)營戰(zhàn)略彰顯了中國人壽對壽險業(yè)務的持續(xù)專注，短期之內(nèi)，霸主地位無人能夠撼動。另外，作為唯一一家央企壽險公司，享有很高的品牌知名度，公司有50%以上的保費收入來源于中西部地區(qū)和縣域地區(qū)，隨著中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的加速以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，對保險的需求也將進一步加大，由于強大的銷售網(wǎng)絡，公司將享有最大的獲益。

　　政策支持優(yōu)勢巨大:改革開放前，中國只有一家保險公司——中國人民保險公司，后來分為中國人保和中國人壽，可以毫不夸張的說，中國人壽是中華民族的保險公司，是中國保險業(yè)發(fā)展的標桿和晴雨表。從這點看，國家政策支持就不足為奇了，公司憑借這個優(yōu)勢，在獲得其他上市公司股權(quán)方面享受了很多便利，比如我們前面提到的獲得廣發(fā)行20%的股權(quán)等，在中國資本市場發(fā)展迅猛的時代，紅籌股回歸、大型央企集中上市的時代已經(jīng)來臨，中國人壽將在這個過程中獲得更多的“廣發(fā)行”。

　　中國平安：戰(zhàn)略先行，綜合經(jīng)營優(yōu)勢明顯

　　戰(zhàn)略先行：中國平安的戰(zhàn)略在國內(nèi)金融機構(gòu)也是領(lǐng)先的，用一句俗話來說，中國平安像一個弈林高手，總是棋先一著。首先，最成功的引入戰(zhàn)略投資者，公司很早就引入?yún)R豐作為戰(zhàn)略投資者，在吸引海外人才、引進先進的經(jīng)營管理經(jīng)驗方面不遺余力，在國際化這個大趨勢背景下，中國平安可能比其他的競爭者享受更多的機會。中國保監(jiān)會率先批準公司QDII業(yè)務資格以及平安入股香港惠理集團9%的股份就是一個很好的例證。其次，業(yè)務經(jīng)營戰(zhàn)略與國際接軌，2006年啟動的中國平安后援中心的正式啟用，標志著中國平安建立以客戶為中心的后援平臺的開始，平安集團全國3000多個分支機構(gòu)的后臺技術(shù)中心全部納入到這個后援平臺。最后，產(chǎn)品創(chuàng)新能力突出，平安在大中城市的市場占有率要領(lǐng)先于中小城市，新型保險產(chǎn)品占比顯著上升。

　　綜合經(jīng)營效果明顯：

　　公司以產(chǎn)險起家，但很快便確立了以壽險為核心地位的發(fā)展戰(zhàn)略，并且確立了未來以保險、資產(chǎn)管理和銀行為核心的發(fā)展戰(zhàn)略。尤其需要注意的是，平安在加大發(fā)展壽險業(yè)務的同時，十分注重銀行業(yè)務的開展，銀行業(yè)務成了平安集團下一步發(fā)展新的亮點，2006年公司收購了深圳商業(yè)銀行，全力打造個人零售銀行業(yè)務，取得了顯著的效果，從2007年中國平安的中期報告來看，平安銀行實現(xiàn)利潤10.86億元，利潤貢獻率達到13%，成為集團公司內(nèi)僅次于壽險業(yè)務的第二大業(yè)務。

　　公司面臨的風險分析

　　“巨型投資公司”資金供給風險：首先是行業(yè)層面的影響，其他金融

理財產(chǎn)品對壽險產(chǎn)品的擠出效應可能仍會持續(xù)，保費增速有繼續(xù)下降的風險。其次是公司層面的影響。2008年，監(jiān)管機構(gòu)有可能提高或者放開2.5%的壽險預定利率，中國人壽、中國平安會面臨更多的來自于其他中小券商在產(chǎn)品方面的競爭。

　　“巨型投資公司”資金運用風險：從我們下面的估值中可以看到，用內(nèi)含價值估值時，我們假設真實的投資收益率比假設的投資收益率高，如果2008年股票市場低于預期，將影響公司未來的財務指標。

　　公司估值

　　我們用內(nèi)含價值法對中國人壽、中國平安估值。

　　中國人壽

　　按照我們的模型，預計中國人壽2008年每股評估價值為68.9元，給予中國人壽推薦評級。

　　中國平安

　　按照我們的模型，預計中國平安2008年經(jīng)調(diào)整的每股評估價值為134.2元，給予中國平安推薦評級。

　　另外，從相對估值法來看，我們預計中國人壽2007年的EPS為1.24元，2008年的EPS為1.96元，按照當前價格(2007年11月16日)計算，2007年，中國人壽動態(tài)PE為52.7，2008年為33.3，PEG為0.88。預計中國平安2007年的EPS為2.30，2008年EPS為3.21，按照當前價格(2007年11月16日)計算，中國平安動態(tài)PE為53.0，2008年為38.0，PEG為0.96。

　　從PE、PB來看，相比其他國家及地區(qū)的保險股，國壽、平安確實高估了，但是從PEG角度看，我們假設國壽平安的三年復合增長率為60%、50%，PEG分別為0.88和0.96，從表21我們可以發(fā)現(xiàn)，世界其他地區(qū)的保險公司平均PEG均高于1，所以，從這個角度看，兩家保險公司并沒有高估。

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