興業證券 徐靜

　　維持整個行業推薦評級，具體看好白酒、啤酒、黃酒、葡萄酒、肉制品、飼料等細分子行業，具有強定價權和成本轉嫁優勢的行業將成為溫和通脹時代的受益者。

　　07年食品飲料行業回顧

　　07年肉類、蛋、油、蔬菜等一系列食品價格迅速躥高，促進了CPI大幅上漲，中國經濟進入溫和通脹時代。

　　07年，食品飲料行業繼續維持高增長。1-8月，食品飲料行業合計實現銷售收入17040.60億元，同比增長30.90%，實現利潤總額935.39億元，同比增長40.83%，以超過同期GDP兩倍的速度增長。

　　07年1-8月份細分子行業利潤總額的增速排序為：白酒業、黃酒業、飼料業、啤酒業、肉制品業、乳制品業、葡萄酒業、制糖業。

　　08年行業展望

　　在良好的宏觀經濟面及奧運召開的背景下，08年食品飲料行業的景氣度將繼續得到維持。而溫和通貨膨脹使得整個食品飲料行業都面臨著較大的成本上漲壓力，其中具有強定價權和成本轉嫁優勢的行業能迅速向下游轉移壓力，成為溫和通脹時代的受益者。

　　08年投資策略：維持整個行業推薦評級，具體看好白酒、啤酒、黃酒、葡萄酒、肉制品、飼料等細分子行業

　　投資主題之一：溫和通脹下的馬太效應

　　溫和通脹背景下，強定價權和成本轉嫁能力的優質龍頭演繹著強者恒強的不變定律。我們重點看好公司為：茅臺、張裕A、雙匯發展；

　　投資主題之二：外延式增長題材——五糧液、第一食品

　　五糧液和第一食品在07年已經有較好的表現，我們認為此類具有整合題材的公司股票仍將在08年繼續成為追捧的熱點，甚至有可能達到非理性的程度。

　　推薦個股：強烈推薦雙匯發展、伊 利股份、貴州茅臺、五糧液、張裕A；

　　推薦青島啤酒、燕京啤酒、第一食品、安琪酵母、承德露露。

　　一、07年行業回顧

　　1.1、07年食品飲料及其子行業運營概況

　　食品漲價是此輪通脹的主要特征

　　06年底出現的豬肉供需不平衡直接造成07年來仔豬、活豬和豬肉價格的加速上漲，在聯動效應作用下，其他肉類、蛋、油、蔬菜等一系列食品價格迅速躥高，促進了07年CPI大幅上漲，中國經濟進入溫和通脹時代。07年10月CPI同比增長再次沖高至6.5%，與8月創下的10年來新高持平，其中食品類價格同比上漲17.6%，非食品類價格同比上漲1.1%。

　　10月份，食品類中，糧食價格同比上漲6.7%，油脂價格上漲34.0%，肉禽及其制品價格上漲38.3%，鮮蛋價格上漲15.0%，水產品價格上漲7.0%，鮮菜價格上漲29.9%，鮮果價格下降8.5%。食品漲價是此輪通脹的主要特征。

　　07年食品飲料行業繼續維持高增長

　　07年，食品飲料行業繼續維持高增長，07年1-8月，食品飲料行業合計實現銷售收入17040.60億元，同比增長30.90%，實現利潤總額935.39億元，同比增長40.83%，以超過同期GDP兩倍的速度增長。07年1-8月子行業中銷售收入增速最快的是農副食品加工業，同比增長33.01%；與1-5月不同的是利潤總額增速最快的不再是飲料制造業，而是農副食品加工業，同比增長42.47%，跟6-8月是酒類消費淡季有關。

　　成本上漲壓力也從07年開始顯現

　　受全球糧食減產和生物燃料需求增加的雙重推動，加之農業生產成本的大幅上升的催化，06年10月起，小麥、玉米、大豆等農產品進入新一輪上漲周期。此輪農產品的恢復性上漲引發的成本壓力在07年充分顯現出來，食品飲料及其細分子行業毛利率從年初起呈現下降趨勢。07年1-8月，農副食品加工業、食品制造業、飲料制造業的毛利率分別為10.75%、19.95%、28.86%，較07年1-5月繼續下降了1.13、0.50、1.20個百分點。

　　1.2、07年食品飲料細分子行業運營概況

　　07年1-8月份細分子行業利潤總額的增速排序為：白酒業、黃酒業、飼料業、啤酒業、肉制品業、乳制品業、葡萄酒業、制糖業。

　　白酒業：受益于消費升級和結構優化，白酒行業銷售收入和利潤總額增速一直都維持在較高的水平。在07年白酒行業企業加大營銷力度和對市場的投入，期間費用增速加快的情況下(07年1-8月白酒行業銷售費用、管理費用和財務費用增速分別為33.49%、30.03%和21.10%，較06年1-8月分別增長了15.42、18.52和19.64個百分點)，整個行業1-8月的利潤總額增速為59.42%，遠高于同期銷售收入增速33.63%和去年同期利潤總額增速24.84%，創01年來新高。

　　黃酒業：07年1-8月，黃酒行業主營業務收入和利潤總額增速分別為30.01%和47.19%，呈現加速增長態勢。黃酒產品結構調整、產品創新、品牌推廣及向非傳統區域的擴張，將黃酒行業推向新一輪的消費高潮。

　　飼料業：雖然受玉米、大豆等原材料成本上漲因素的影響，但由于06年飼料行業受

禽流感疫情的影響，銷售收入和利潤總額的增長不理想，基數偏低，且其本身具有較好的傳導和轉移能力，07年飼料行業銷售收入和利潤總額增速還是維持在一個相對高的水平。

　　啤酒業：外資的攪局打亂了啤酒行業整合的速度和市場競爭格局，但也帶動了整個行業的利潤增速從04年開始回升。07年暖冬使得啤酒業的利潤總額增速一直維持在較高的水平(1-8月利潤總額增速為29.65%，較06年1-8月同比增長12.33個百分點)，即使是消費淡季也絲毫未影響其增長。

　　肉制品業：06年上半年生豬價格達到谷底，加上國內飼料價格大幅上漲和全國區域性豬藍耳病爆發，造成養殖戶利潤空間被嚴重壓縮，全國生豬存欄數大幅下降，使得從06年下半年起生豬和豬肉價格開始穩步上揚，07年5月起加速上漲。據最新發改委發布的信息，隨著冬季豬肉消費旺季的到來，豬肉價格在平穩了兩個月后，又連續五周上漲，主要原因還是生豬供求不平衡矛盾還沒有得到根本的解決，而且農戶補欄積極性沒有預期的高，預計豬肉真正的價格拐點將會在08年春節后出現。由于轉移成本壓力存在一個滯后性，因此07年肉制品行業在銷售收入增速(31.32%)遠高于去年同期(19.54%)的情況下，利潤總額增速為29.02%，仍低于去年同期37.31%。

　　乳制品業：從06年7月起乳制品行業利潤總額增速一直持續下滑，07年2月出現加速下滑現象，這主要是因為年初國際奶粉價格大漲，帶動奶粉進口減少，出口增長，使得不少奶源供奶不足，促使乳制品企業提高原料奶的收購價格，導致企業利潤進一步被壓縮。雖然國家政策扶持和國內部分乳品企業通過對終端產品提價來緩解了部分成本壓力，盈利能力有所回升，07年1-8月利潤總額增速達到28.29%，但是飼料漲價幅度高于原料奶和終端奶制品的漲價幅度仍是一個隱患(07年10月全國配合飼料價格同比增長約16.27%，而同期全國袋裝鮮奶平均零售價格為5元/公斤，同比增長5.62%)，乳制品行業能否繼續維持這種利潤總額的增速還需后續關注。

　　葡萄酒業：2003年-2006年葡萄酒產業的年復合增長率為26.7%。葡萄酒業的銷售收入增速在07年有小幅度下滑(1-8月葡萄酒行業銷售收入增速為23.40%，同比下降了4.15個百分點)，而07年葡萄酒業利潤總額增速出現提升(1-8月利潤總額增速達22.42%，同比增長了2.84個百分點)。我們認為中國對于葡萄酒的消費升級將是一個非常長的持續過程，而且目前行業擴容空間還很大，因此預計葡萄酒行業景氣度有望長期維持。

　　制糖業：06/07榨季國內甘蔗種植面積的擴大使得此榨季國內食糖總產量達到1199萬噸，同比增長了36.06%，加上進口糖和庫存，總供給量達1350萬噸，而06/07榨季國內食糖總消費量達1264萬噸，將近86萬噸的供需缺口使得07年食糖價格較06年有較大幅度的下降，也造成07年全國制糖業銷售收入和利潤總額增速較06年有大幅度的下降(07年1-8月銷售收入和利潤總額增速分別問12.75%和-26.10%，06年1-8月銷售收入和利潤總額增速分別問40.38%和108.55%)。

　　二、08年行業展望

　　2.1、利多因素分析

　　利多因素之一：

　　國家政策和發展規劃為食品工業創造了新的發展機遇。食品工業“十一五”發展綱要、西部大開發、振興東北地區等老工業基地、促進中部崛起、建設社會主義新農村等發展規劃和國家實施的一系列支持農產品加工業發展的政策為食品工業發展提供了強有力的支撐。

　　利多因素之二：

　　隨著我國國民經濟和收入的快速增長，人民生活進一步改善，居民收入水平的提高，可支配收入的增長利于刺激消費，促進消費升級，為食品工業的發展提供了必要的條件。

　　利多因素之三：

　　消費升級讓食品安全問題日益得到重視，隨著食品安全監督監察力度的加大以及相關法律法規的出臺有助于整個食品行業進行再一次洗牌：規模小、不規范的企業會逐漸在行業的重新整合中消亡，有利于提高市場集中度和促進行業龍頭企業集中競爭優勢。

　　利多因素之四：

　　由于新稅法中企業所得稅稅率將降到25%，而目前食品飲料行業大部分企業的所得稅稅率為33%，因此，08年兩稅合并政策的實施，除少數受優惠政策的企業受影響不大外，絕大部分食品飲料行業可以從兩稅合并的政策中獲利，尤其是白酒行業。

　　2.2、利空因素分析

　　基礎農產品價格長期將呈穩步上揚趨勢

　　影響農產品價格因素之一：糧食供應呈緊平衡趨勢

　　人口增長、消費升級對糧食消費提出增長需求，但農村城市化進程加快等因素致使糧食播種面積呈下降趨勢(從1998年的113787千公頃下降到2006年的105489千公頃)，限制了糧食供應，受國家政策調控影響，目前國內糧食供應呈緊平衡趨勢。

　　影響農產品價格因素之二：農業生產資料成本的上升促進農產品價格上升。

　　隨著農業生產資料價格的不斷上升，農產品生產物質成本也隨著上漲，近五年來尿素、柴油、農膜價格分別上漲了26.6%、64.4%和60%。此外，農民外出務工增加，收入來源多元化，造成種植業和養殖業比較效益下降，農村用工價格大幅度提高，這些都將成為農產品漲價的基礎，而且糧食是基礎性產品，糧價上漲必然帶動其他食品價格上升。

　　影響農產品價格因素之三：國際能源價格上漲助推農產品價格逐步上升。

　　06年全球谷物產量19.85億噸，減產3300萬噸，其中小麥減產2700萬噸，全球糧食庫存降到20多年的最低點，直接造成國際市場糧食價格上漲。此外，石油價格的飆升，一些國家增加玉米加工燃料乙醇，致使玉米價格急漲、播種面積增加，實際上擠占了其他作物的耕地面積，因此，大豆、小麥等其他農作物價格的上漲也就顯得不可避免了。

　　基于以上幾點，我們認為農產品國內和國際長期的供求關系和成本因素決定其價格長期將呈上升趨勢。

　　三、08年重點細分行業評級：維持整個行業推薦評級，具體看好白酒、啤酒、黃酒、葡萄酒、飼料、肉制品等細分子行業

　　在良好的宏觀經濟面及奧運召開的背景下，08年食品飲料行業的景氣度將繼續得到維持。而溫和通貨膨脹使得整個食品飲料行業都面臨著較大的成本上漲壓力，其中具有強定價權和成本轉嫁優勢的行業能迅速向下游轉移壓力，成為溫和通脹時代的受益者，因此，我們維持食品飲料行業“推薦”的投資評級，具體看好白酒、啤酒、黃酒、葡萄酒、飼料、肉制品等細分子行業，給予制糖業和乳制品業“中性”的投資評級。

　　看好

　　白酒業：深厚的文化底蘊、絕對的品牌優勢和強定價權不僅將延續白酒行業的高增長，而且將使其成為溫和通脹時代最大的受益者之一。

　　葡萄酒業：葡萄酒行業品牌優勢和競爭激烈程度優于啤酒和黃酒行業，但提價能力沒有白酒那么強。具有合理產品結構和豐富產品線的張裕將能滿足各階層消費者的需求，將成功轉嫁溫和通脹帶來的成本壓力。

　　黃酒業：雖然黃酒行業競爭激烈，企業很難通過直接提價的方式來消化成本上漲壓力，但可通過改變產品包裝、提高產品附加值等方式進行間接提價，如第一食品推出的專供餐飲的紅標6年、黑標9年，以區別價格略低的專供商超的紅標5年、黑標8年。

　　啤酒業：規模效益和區域壟斷資源是啤酒企業成長的競爭優勢，當一個啤酒企業在某個區域市場達到一定高的市場份額的時候，產品直接提價也不是完全不可能。啤酒行業目前競爭激烈，部分企業通過更換產品包裝等方式進行間接提價。此外，08年奧運將會為啤酒業的發展帶來契機，青啤、燕啤通過奧運營銷不僅帶來銷量的增長，更重要的是品牌影響力的推廣，有助于他們未來拓展新市場。

　　肉制品業：生豬供求不平衡的問題有望在08年初得到解決，我們認為豬肉價格的真正拐點將會在08年春節后出現。目前，肉制品龍頭企業已通過提價消化了部分成本上漲壓力。

　　飼料業：國際石油資源匱乏，糧食能源化導致全球農產品供需緊張，價格上升。07年，國家出臺相關政策合理調控工業用糧面積，如將玉米深加工的審批權收歸國務院投資主管部門，大幅提高了玉米深加工門檻，原則上不再核準新建玉米深加工項目，并將玉米深加工列入限制類外商投資產業目錄等。雖然我們認為長期來看玉米等基本農產品價格將呈現穩步上揚趨勢，但是這些調控政策的實施對玉米價格飛漲還是起到一定的抑制作用。我們預計08年，玉米價格將趨于穩定，這對于飼料行業來說是利好，成本壓力趨于緩和，利潤總額增速將維持在一個高位。

　　中性

　　乳制品行業：對于乳制品行業受上游原料價格上漲、下游產品打價格戰，利潤兩頭被壓縮的競爭格局沒根本改變前，利潤上升空間不大。

　　制糖業：預計07/08榨季，國內食糖約90萬噸的供需缺口將成為國內糖價上漲的壓力，而且國際市場1080萬噸食糖剩余量也不能支持食糖價格大幅上揚，使得我們對08年的糖價走勢持不太樂觀的態度。

　　四、投資策略和個股推薦

　　投資主題之一：溫和通脹下的馬太效應溫和通脹背景下，強定價權和成本轉嫁能力的優質龍頭演繹著強者恒強不變的定律。

　　我們重點看好公司為：茅臺、張裕A、雙匯發展。

　　投資主題之二：外延式增長題材——五糧液、第一食品

　　五糧液和第一食品在07年已經有較好的表現，我們認為此類具有整合題材的公司股票仍將在08年繼續成為追捧的熱點，甚至有可能達到非理性的程度。

　　雙匯發展(000895)：一個雙匯+ 08年生豬價格下降預期。

　　伊 利股份(600887)：奧運概念+股權激勵，市銷率估值的可能性。

　　貴州茅臺(600519)：食品飲料股龍頭。

　　五糧液(000858)：股權激勵和整體上市預期。

　　張裕A(000869)：綜合競爭優勢，冰酒成為新亮點。

　　青島啤酒(600600)：奧運概念，唯一的全國性啤酒品牌。

　　燕京啤酒(000729)：啤酒龍頭之一+奧運概念。

　　第一食品(600616)：金楓釀酒+“和酒”–非黃酒業務。

　　安琪酵母(600298)：具有國際化競爭力的細分行業龍頭。

　　承德露露(000848)：正常盈利能力遠未發揮，關注股權激勵。

　　重點公司點評：

　　貴州茅臺：食品飲料股龍頭，強烈推薦

　　競爭優勢

　　1)白酒行業龍頭，穩健增長、定價權、唯一性、存貨的時間升值效應等特質使得公司成為市場中稀缺的戰略資源；

　　2)“價量齊升”的增長模式仍會持續較長的一段時間。

　　風險：控制好量與品質的關系。

　　盈利預測及投資評級：預計公司07、08、09年的EPS分別為2.59、3.63和4.71元，公司作為戰略稀缺資源，值得長期看好，維持“強烈推薦”的投資評級。

　　張裕A：綜合競爭優勢，強烈推薦

　　競爭優勢

　　1)產品豐富，定位清晰；

　　2)解百納+酒莊的高端品牌形象；3)深度分銷體系確保公司對經銷商的掌控能力。

　　未來業績增長動力

　　1)葡萄酒的普及和消費群體的擴大；

　　2)走高端產品路線；

　　3)冰酒的銷售。

　　盈利預測及投資評級：預計公司07、08、09年的EPS分別為1.18、1.65、2.22元，看好公司在葡萄酒行業中的龍頭地位和定價權，及又處于快速發展階段，維持“強烈推薦”的投資評級。

　　雙匯發展：一個雙匯最重要，強烈推薦

　　最大的看點

　　1)集團資產的注入，將徹底解決集團與股份公司間的關聯交易；

　　2) 08年豬價下跌，公司將迎來業績的拐點。

　　風險：受仔豬價格波動影響較大。

　　盈利預測及投資評級：預計公司07、08、09年的EPS分別為0.94、1.18、1.50元，看好公司在行業中的龍頭地位，外資收購和體制轉變后為公司帶來經營管理效率和團隊工作積極性的提高，以及可能存在集團資產注入的預期，維持“強烈推薦”的投資評級。

　　五糧液：股權激勵+整體上市預期，強烈推薦

　　最大的看點

　　1)“整體上市”博弈打開公司股價上升想象空間；

　　2)股權關系、關聯交易、股權激勵、不透明等不足也正是公司今后有待改善的地方，這也意味著公司未來巨大的股價提升空間。

　　風險：整體上市時間的不確定性。

　　盈利預測及投資評級：預計公司07、08、09年的EPS分別為0.49、0.66、0.86元，看好公司在白酒行業的龍頭地位及未來股權激勵和整體上市方面的進展，維持長期“強烈推薦”的投資評級。

　　第一食品：金楓釀酒+“和酒”-非黃酒業務，推薦

　　最大的看點公司“和酒”資產的注入和未來“非黃酒業務”的剝離。

　　競爭優勢

　　1)品牌創新、產品創新、技術創新、管理創新等因素造就公司成為黃酒行業的領頭羊；

　　2)“和酒”的注入將確保公司黃酒業務每年30%以上的業績增長，鞏固和加強公司黃酒在上海市場的主導地位，還降低了運作成本，消除了關聯交易。

　　風險：黃酒仍然是區域性較強的酒種。

　　盈利預測及投資評級：預計公司07、08、09年EPS分別為0.50、0.73、1.01元，看好“和酒”資產注入給公司帶來的業績增長，維持“推薦”的投資評級。

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