上海證券 冀麗俊

　　投資要點：

　　各子行業表現各異。2007年的航運業各個子行業的分化明顯，超出了以往我們對這個周期性行業所處階段的判斷。從各子行業來看，油輪運輸低位徘徊，集裝箱運輸維持緩慢上升態勢，干散貨運輸景氣度持續走高。三大板塊表現出了極為不同的走勢。

　　干散貨運輸：維持高位。2007年國際干散貨市場運價一路向上，這與大宗貨物運輸需求增長快于運力投放有限有關，壓港與運距加長也降低了有效運力，短期內供需間的矛盾難以改變。預計2008年干散貨運輸將維持高位。

　　集裝箱運輸：平穩增長。集裝箱船運力增速預計逐漸放緩，預計2007-2009年增速在13-14%左右。供需漸趨平衡，預計2008年的集裝箱運輸市場可保持平穩增長的態勢。

　　油品運輸：低位振蕩。短期來看，油輪運力供給大于需求的狀態不會改變，油運市場的好轉尚需時日，2008年運價維持低位震蕩可能性較大。

　　行業整合帶來機遇。航運業的整合也成為業界的主要關注熱點，國內四大航運集團均為央企，其各自主業的整體上市以及行業內的重組值得關注。行業內對整合的可能性與方案也有多重猜測與設想，我們認為不論是何種整合思路，都會給行業內的公司帶來發展空間，增加投資機會。

　　關注上升周期的子行業。2007年全球航運市場的上漲，特別是干散貨市場的高漲帶動了航運市場的繁榮，助推了航運類公司業績提升。2008年，干散貨運輸將保持高位，集裝箱運輸市場有逐步回穩上升的趨勢。可關注此類受益于行業景氣上升的公司，如中國遠洋、中海發展等。

　　風險因素。世界經濟增速下降對需求的影響；我國宏觀政策調控的影響；航運周期的波動性；油價上漲加大了成本壓力。

　　投資建議：我們認為航運板塊整體漲幅較大，部分公司股價已基本反映了業績增長。短期內股價處于合理區間，考慮到行業景氣度轉好以及行業整合預期，中長期看好。因此我們給予航運業的投資評級為:

　　一、2007年航運各子行業表現各異

　　2007年的航運業，是我們所沒有預期到的；各個子行業的嚴重分化，超出了以往我們對這個周期性行業所處階段的判斷。今年以來國民經濟高位運行，原煤、原油、鋼材等能源、工業原料的運輸需求持續旺盛。從各子行業來看，油輪運輸低位徘徊，集裝箱運輸維持緩慢上升態勢，干散貨運輸行業景氣度持續走高。三大板塊表現出了極為不同的走勢。

　　1、干散貨運輸：行業景氣度高漲，BDI指數持續走強

　　2007年以來，波羅的海干散貨運價指數BDI持續走高，從年初4000點一直上升到11月1日的11033點創出前所未有的高點，11月15日報收于10938點。

　　2007年至今的BDI均值在6700點左右，高出上年一倍以上，干散貨運輸呈現出前所未有的繁榮。

　　國際干散貨運輸中，鐵礦石、煤炭、糧食等大宗散貨的運輸就占了60%以上，BDI指數的走勢，與這幾種貨物的需求增長較為相關。全球85%的鐵礦石運輸增量都來自于中國，鋼鐵行業的發展直接影響著國際航運業。1-10月份，外貿進口鐵礦石完成3.13億噸，同比增長16.6%，鐵礦石需求增速下降但依然旺盛，推動了干散貨指數的走高。另外，由于我國對煤炭的需求增長，出口煤炭減少，1-10月，煤炭進口量和出口量分別為4230萬噸和4326萬噸，同比分別為增長43.9%和下降17.6%；由此原先從中國進口煤炭的亞洲國家只能從其他遠距離國家進口，運距加長，也消耗了一定運力。

　　盡管鋼材、煤炭等貨物的進出口稅率進行了多次調整，但需求并未出現下降勢頭，運力供不應求依然存在，運價處于一路向上的態勢。

　　2、油品運輸：原油運輸疲態依舊，成品油運輸略有回升

　　國際原油運輸由于運力供給的投放快于需求的增長，顯現出低位徘徊的走勢。

　　如VLCC新增運力增長速度加快，超過了原油輪船隊增長的平均水平；而原油產量與需求增長有限，運輸需求明顯不旺，原油運價持續低靡，除3月與5月因法國的石油碼頭工人罷工等使市場運價出現短暫的反彈外，運費指數都在低位徘徊。2007年1-10月我國原油進口13668萬噸，同比增長13.8%；1-10月份原油出口量總計為291萬噸，較上年同期下降42.8%。

　　成品油方面，全球油價在2006年9月開始下跌，2007年上半年油價同比分別下降4%左右，但近期的產油區政治局勢變化、石油庫存情況等顯示石油供應短缺，全球油價出現不斷走高態勢，達到了98美元/桶的高位，這與低位徘徊的運價成了鮮明對比。由于成品油運力增長較慢，而在2010年前單殼油輪的逐步淘汰將會降低運力增長，運價水平下降中漸趨穩定。2007年1-10月我國成品油進口2902萬噸，同比降低8.9%；1-10月成品油出口1299萬噸，同比增長30.4%。預計年底油運市場會因季節性需求增長，而有所反彈。

　　3、集裝箱運輸：形勢好轉，逐步回升

　　從集裝箱船租船(HRCI)指數走勢來看，全球集裝箱運輸市場表現為逐步回升的態勢，整體波動不大，11月22日為1368點，全年在1000-1400點之間。

　　根據AXSMARING的統計，未來幾年運力增長將保持在12%左右，而2008和2009年為交船高峰。由于近幾年集裝箱船隊運力擴張速度過快，超出了需求增長；而且大型化的發展，使得運力機構整體升級，競爭加劇。

　　中國集裝箱運輸有一定的相對獨立性，其運價受國際干散貨運價的關聯度較小，而與國內對外貿易相關。在運價方面，第一季度有所下降后就維持上升態勢；中國出口集裝箱運價指數(CCFI)總體在1000-1200點之間，11月16日報收于1168.12點。據海關統計1-10月份外貿進出口總額同比增長23.6%，雖然年中的出口退稅政策對外貿進出口有所影響，集裝箱運輸也由此有所調整，但隨著企業競爭力的提高和對外政策的逐步消化，外貿增長依然快速，港口集裝箱吞吐量保持增長態勢，二季度以來CCFI表現為上升勢頭。

　　二、主要影響因素分析

　　1、世界經濟增速

　　最近，國際貨幣基金組織(IMF)對2007年全球經濟增長的預計為5.2%；對2008年全球經濟增長的預期為4.8%，較前期預測下調了0.4個百分點。而對美國經濟增長預測是，2007年為1.9%，比上年下降1個百分點；2008年經濟增長率也從此前的2.8%下降到1.9%。主要是基于美國樓市降溫和次級債問題將使美國經濟增長放緩，以及拖累世界經濟增長而表示的擔心。

　　同時IMF也指出，中國、印度和俄羅斯的經濟增長勢頭依然強勁，過去一年里，僅這三個國家就占全球增長的一半。高盛對中國、印度、俄羅斯等新興市場國家的經濟增長預計2007年的經濟增長率將達到8.4%，高于其此前預計的8.2%；預計2008年新興市場國家經濟增長率將達到7.7%。

　　目前，尚無法預測次級債問題對美國國內消費的影響，但對世界經濟、美國經濟增速的預測的下調，預期2008年消費需求減弱，運量的增長也會放緩。具體子行業或者說運輸貨種的影響要看需求國的增長情況，如鐵礦石需求增長情況要看中國需求的增量，而許多消費品則(特別是適集裝箱貨物)要視美國、歐洲的需求增量而定。

　　3、有效運力供給

　　運力投放的數量與時間決定了運輸市場上運力供給的狀態與質量。而貿易格局變化所引起的物流方向、地理的變化也很大程度上影響了有效運力的投放。例如，中國逐漸由原料出口大國轉為原料進口大國，使得原先從中國進口物品的亞洲國家只好改從其他更遠的地區進口，使得貨物運輸距離大大超出以往。這種物流方向的改變仍會持續，運距加長是一種必然，考慮有效運力時也要對貨源地、運距等的變化作以考慮。另外，影響2007年航運市場供給的一個重要因素就是港口擁堵，由于需求旺盛，港口條件不足導致港口擁堵，使得船舶在港口停留時間加長，增加了運營成本；而運力滯留一定程度上減少了有效運力。

　　例如干散貨船2007、2008年運力增長預期在5.6%、4.5%，而同期的需求增長預期為5%和5.2%；簡單地看2007年運力供大于求，而事實上由于壓港、運距拉長等原因，有效運力的增長無法滿足需求的增長；2008年的供求關系會更顯緊張。而油運市場就明顯地表現出運力供過于求的狀態，2007、2008年油輪運力增長預期在7.6%、8.1%，而同期的需求增長預期為4.6%和5%；而油價的高漲一定程度上抑制了短期消費，同時運力供給又不可能在短期內縮減，所以油運運價低位徘徊。

　　3、運營成本增加

　　我們在關注運價上漲的同時，也要看到運營成本的增加，如燃油成本、人工成本、保險費用以及匯兌損益等。

　　燃油成本是運輸企業主要的一項成本，國際原油價格年初時的50-60美元/桶的價格漲到90美元/桶以上，逼近100美元/桶的價格；已有機構預測原油價格講上漲至120美元/桶。如果燃油價格維持高位，對航運企業的成本壓力較大。雖然航運企業可以通過附加費轉嫁給客戶，但供需的情況決定了并非所有的線路都可以轉嫁成本或者做到完全轉嫁，油價上漲使得航運企業成本增加。

　　另外，據NcNamara預測稱，2007-2011年期間，人力成本由于人力資源短缺的原因年均增幅將達到12%；而保險費用的年均增幅超過13%，主要是由于港口擁堵、貨運量增長使得事故出現概率增大以及船舶資產增值等原因導致更高的投保費用。

　　我們認為，雖然航運企業有一定的成本轉嫁能力，可以在需求較大的航線上提升運價或附加費的方式來減低成本壓力；但并非所有航線都有運價提升的可能。而航運企業的成本增加是一定的，其盈利空間會因此縮窄。

　　三、2007年航運業股票市場表現分析

　　1、估值比較

　　從國內市場同類公司估值來看，國內市場2007年平均市盈率為31倍，香港市場為13倍，美國市場為25倍，新加坡市場為20倍，與國外市場相比國內航運業的估值相對略高。

　　2、航運板塊市場表現情況

　　從圖15可以看出，從年初至11月28日，滬深300指數上漲125%，航運業指數增長215%，航運業指數走勢強于大盤。行業形勢的走強使得航運類公司業績提升較快，而航運業資產注入以及行業整合概念也助推了股價上漲。行業內公司股價漲幅較大，如中國遠洋、中海發展等由于景氣上升、資產注入等原因業績有大幅提升，股價隨之有所反應漲幅都曾超過200%等。

　　四、2008年航運業運行趨勢展望

　　各子行業仍處于不同的周期階段。干散貨運輸處于高景氣階段，供需關系決定了短期內可維持；集裝箱運輸供求相對平衡，預計回升持續；油輪運輸要待運力縮減后會顯現上升趨勢，短期內低位振蕩。

　　1、干散貨運輸：維持高位

　　2007年國際干散貨市場運價一路向上，這與大宗貨物運輸需求增長快于運力投放有限有關，壓港與運距加長也降低了有效運力，短期內供需間的矛盾難以改變。預計2008年干散貨運輸將維持高位，但振蕩會加大；而后期運力釋放速度的加快，會緩解一定的運力緊張。

　　就拿干散貨運輸中份額較大的鐵礦石和煤炭來說。目前我國鐵礦石海運量占到全球鐵礦石海運量的45%，且增量的80%為中國消耗。我國鐵礦石進口增速已經放緩，但進口數量仍保持上升態勢；預計2008年進口量達到4.1億噸，增長10.8%。需要指出的是，如果鋼鐵工業由于宏觀調控或原材料價格波動等因素縮減需求空間，則會對干散貨運價形成負面影響，運價波動會加劇。

　　另外，我國煤炭進口量在逐漸增加，而國內小型煤礦的關閉加大了對進口煤炭的需求。而中國減少出口到日本、韓國的煤炭，使得他們轉向南非、澳大利亞等國。對煤炭的需求增長也將助推干散貨運輸走高。

　　干散貨運力的投放速度小于運輸需求增速，且塞港、運距加長等因素更消耗了部分運力，運力緊張狀態在短期內不會得到緩解。關注供求的相對變化以及宏觀面的政策導向。

　　2、集裝箱運輸：平穩增長

　　根據IMF的估計，2007年的世界經濟增速在4.2%左右，全球貿易量增幅在6-7%左右；同時考慮美國經濟放緩使得美國航線需求縮減，而歐洲及亞洲國家的經濟增長則會增加集裝箱運輸需求。由此，綜合來看集裝箱運輸需求增長預計在10-11%左右。

　　另外，就中國集裝箱運輸市場而言，出口退稅政策對進出口貿易有一定影響，集裝箱運輸需求也隨之變化。但今后一段時期，我國的外貿進出口繼續增長的態勢并未有扭轉的趨勢，只是在增幅上會有所放緩；所以中國集裝箱運輸的增長仍然可以持續。

　　在集裝箱船運力供給方面，集裝箱船運力增速預計逐漸放緩。預計2007-2009年集裝箱艙位年均增速在13-14%左右。未來集裝箱市場供需趨于平衡，預計2008年的集裝箱運輸市場可保持平穩增長的態勢。

　　3、油輪運輸：低位振蕩

　　對于2007年原油價格的過快上漲(年初54美元/桶，11月7日達到98.62美元/桶的高位)，并有繼續上升的預期。我們認為價格短期內的急劇上漲有可能抑制油品短期需求，不過長期來看油品需求增長的趨勢仍將持續。預計2007-2009年油品運輸需求增幅為4.8%、5%和4.6%。

　　而油輪運力供給在近兩年的增加較快，預計2007-2009年運力增幅為7.6%、8.1%和6%；隨著2010年單殼油輪的拆解加速等因素，預計油輪供需趨于平衡，油輪運輸市場漸趨穩定。短期來看，運力供給大于需求的狀態不會改變，油運市場的好轉尚需時日，2008年運價維持低位震蕩可能性較大。

　　五、2008年航運業重點公司投資建議

　　1、行業整合帶來機遇

　　在《2007年國資工作重點——產業布局調整》中，航運業是國資委重組的一個重點。航運業的整合也成為業界的主要關注熱點，國內四大航運集團(中海集團、中遠集團、招商局集團和長航集團)均為央企，其各自主業的整體上市以及行業內的重組值得關注。行業內對整合的可能性與方案也有多種猜測與設想，我們認為不論是何種整合思路，都會給行業內的公司帶來發展空間，增加投資機會。

　　2、關注處于上升周期的子行業

　　2007年全球航運市場的上漲，特別是干散貨市場的高漲帶動了航運市場的繁榮，助推了航運類公司業績提升，如中遠航運、中海發展前三季度業績增幅分別為40%和70%。而今年回歸A股的中國遠洋，由于增發收購集團干散貨資產，其對業績的增厚作用較大。2008年，干散貨運輸將保持高位，集裝箱運輸市場有逐步回穩上升的趨勢。可關注此類受益于行業景氣上升的公司，如中國遠洋、中海發展等。

　　另外，可適當關注“國油國運”受益公司。“國油國運”戰略計劃到2010年中資船東運送原油比例達到50%，目前這一比例在20%左右，國內油輪運輸公司將是直接的受益者，主要是中海發展、南京水運等。

　　對于2008年即將進行的所得稅政策調整，我們可以看到從中受益的公司為中國遠洋、中遠航運、南京水運和寧波海運，而由于前兩者部分子公司執行15%的優惠稅率，實際稅率在23%和26%；所以受益最大的應該是南京水運與寧波海運公司。而招商輪船、中海發展和中海海盛目前是所得稅率為15%，享受特區優惠政策，是否能夠延續優惠稅率尚無確認；預計在所得稅調整過渡期間應對公司影響不大。

　　3、投資建議

　　基于前述分析，我們認為航運板塊整體漲幅較大，部分公司股價已基本反映了業績增長。短期內股價處于合理區間，考慮到行業景氣度上升以及行業整合預期，中長期看好。因此我們給予航運業的投資評級為:

　　未來十二個月內：有吸引力。

　　六、重點公司

　　1、中國遠洋(601919)

　　公司基本情況。公司主要通過各子公司經營集裝箱航運、碼頭、集裝箱租賃和物流業務，業務貫穿航運整個業務鏈。2007年1-9月，公司實現主營業務收入328.88億元，凈利潤25.06億元，每股盈利0.20元。

　　干散貨資產注入大大提升公司的盈利能力。公司進行的集團干散貨資產收購項目，正在等待審批。集團的干散貨運力占全球干散貨運力的8%左右，居世界第一，市場地位與影響力很大；特別干散貨市場景氣度高漲的情況注入，對公司業績增厚作用巨大。另外，干散貨運輸與現有的集裝箱運輸共同經營，可適當規避某一子行業周期波動時對業績的巨大影響，提高抗風險能力。

　　整合物流業務增強整體效益。公司的發展目標是：由全球航運經營者轉向以航運為依托的全球物流經營者。2006年公司已收購了中遠物流51%的股權，公司將通過對中遠物流和中遠集運的協調協作，共同參與大型物流項目的競標，同時其中遠集運和中遠太平洋的網絡服務，船隊與港口的背景為公司整個物流業務鏈條的順暢運行提供了保證，其各個業務環節的協作效應會很明顯。

　　風險因素。航運市場的波動性；人民幣升值與油價上漲對盈利的不利影響。

　　投資評級。不考慮干散貨資產收購，預計2007-2008年公司每股收益分別為0.27元和0.32元；考慮到干散貨資產注入后公司2007年每股收益可達到1.8元左右，動態市盈率為23倍。公司在中遠集團中的定位是“上市旗艦、資本平臺”，可獲得集團有力支持，其未來的增長潛力巨大。看好公司的長遠發展，給予公司投資評級：

　　未來六個月內，跑贏大市。

　　2、中海發展(600026)

　　公司基本情況。公司以為中國沿海地區和國際油品及煤炭等運輸為主要業務。

　　2007年1-9月，公司實現主營業務收入88.84億元，凈利潤34.30億元，分別同比增長23.68%和70.31%；每股盈利1.03元。

　　定位清晰的能源運輸公司。公司定位于能源運輸企業，積極擴展運力，以承接國內經濟增長所帶來的能源需求增長。目前公司主要承接的是煤油礦的運輸，如沿海電廠的用煤運輸、鋼廠所需鐵礦石的進口運輸、并在原油運輸方面也積極擴充運力以分享國油國運帶來的需求增長。我們認為，未來的能源運輸需求也會隨經濟增長保持同向增長態勢。值得關注的是近期過會的中海集運與公司均為中海集團下公司，分別定位在集裝箱運輸與能源運輸，主營上并無交叉。

　　集團將分別向兩個公司注入與其業務相關的資產，公司將成為集團未來能源運輸類資產整合的平臺。

　　與能源企業合作，看好長期發展。與大貨主的合作是公司一貫的戰略。2006年公司與中國石化、首鋼、神華集團等能源企業簽訂長期運輸協議，貨源穩定得到一定保障。

　　沿海煤運合同運價有上升可能。公司沿海煤運占到整個沿海煤運的30%左右的份額，市場份額較過去降低主要是由于運力限制。公司煤運客戶主要為沿海的鋼鐵、電力企業，運價合同每年一簽，從2007年的煤運市場供需來看，公司2008年的合同運價提升10%以上的可能性較大。

　　風險提示。國際油運市場持續低迷；油價高漲造成的成本壓力。

　　投資評級。預計2007-2008年公司EPS分別為1.30元和1.43元，動態PE值分別為22倍和20倍。國內外市場相對估值比較顯示，目前公司股價相對略低。

　　公司增長前景良好，具有較強的扛周期性，給予公司投資評級：

　　未來六個月內，跑贏大市。

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