中金公司 范艷瑾

　　事件：

　　為貫徹中央經濟工作會議上確定的從緊貨幣政策要求，中國人民銀行決定從2007年12月25日起，將存款類金融機構人民幣法定存款準備金率上調1個百分點至14.5%。這是央行年內第十次上調存款準備金率，也是近四年來首次上調幅度達到1%。

　　評論：

　　上調幅度增加到1個百分點是因為12月份基礎貨幣投放壓力加大，也是為了管理銀行的經營預期。12月份銀行體系流動性非常充裕，這主要來自約1萬億財政存款投放和約4500億央票到期。(1)中國目前采取赤字財政的政策，財政支出將在年底大幅增加，從而使財政存款在年底集中投放，去年12月份財政存款投放量達到5570億元。今年年初制定的支出目標為預算赤字占GDP的1%，而年財政收入增速遠高于支出，截至前三季度財政盈余達到GDP的6%，因此今年底的財政支出量將巨大，12月可能有接近10000億的財政存款投放，將使明年年初的流動性壓力明顯加大。(2)12月份到期央票達到4540億元，為下半年來的新高(圖2)。事實上，年底銀行的超額備付率要高出9月底1-2個百分點，因此央行加大準備金提高幅度是為了預防明年年初流動性的反彈。同時，央行定調從緊的貨幣政策后，加大準備金率的上調幅度也可以更好地管理銀行經營預期，敦促銀行遵循宏觀調控的指引。

　　存款

準備金率未來的上調空間取決于央行對多種調控手段的權衡。央行將采取多種措施降低M2增速，這既包括降低基礎貨幣增速，如通過加大對外投資減少外匯占款、加大央票發行、通過特別國債進行正回購等，也包括降低貨幣乘數，如調整法定存款準備金率、降低信貸增速以提高超額備付率等。事實上提高法定準備金率對控制M2增速的作用遠遜于發行等量的央票，因此存款準備金率未來上調的空間是央行對多種手段進行權衡的結果。假設08年貿易順差增速為30%，當年央票凈投放保持在今年的6000-7000億，特別國債正回購為10000億，如果M2增速控制在16-16.5%，準備金率需要上調至16-16.5%。不過，如果央行加大央票對沖力度，準備金率上調幅度可能低于我們的預期。

　　短期看，法定存款準備金率提高1個百分點對盈利影響不大。我們預計銀行將通過減少同業資產或債券投資的方式滿足法定存款準備金率提高的要求，這對08年盈利的負面影響約為0.5%-1.5%。同時，法定存款準備金率提高后將推動市場利率上升，帶來同業資產收益率的增加，這將部分抵消其負面影響。

　　2008年銀行面臨更加挑戰的經營環境，但是否帶來盈利預測的顯著下調還需觀察。08年銀行經營面臨著一系列的挑戰，準備金率持續上調，貸款增速受到嚴格控制，

資本市場波動降低了中間業務收入增長的確定性，存款保險制度的推出帶來經營費用的上升。在經營壓力增加的同時，銀行也在尋求改善自身的經營管理，通過改善風險定價能力提高貸款收益率，通過加強流動性管理提高貨幣和債券市場收益率，通過產品創新來開拓中間業務新產品，通過加強風險管理進一步提升資產質量，因此經營壓力加大是否會帶來盈利預測的顯著下調還需觀察，這還要08年1季度盈利的進一步證明。而且，目前A股和H股銀行股08年平均市盈率分別為24.3倍和14.3倍，估值水平并不明顯偏高。

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