對地產公司使用NAV估值法盛行，已大有取代PE、PB一統天下之勢!但細致研究發現，資本市場并未完全隨之起舞：既有NAV溢價的公司，也有NAV折價的公司，這究竟是為何呢？

　　作者:本刊特約研究員　杜麗虹／文

　　2003年以來，隨著中國房地產價格不斷攀升，房地產上市公司的估值問題也成為市場關注的焦點，招拍掛后地價上升更引起了投資人對地產公司土地儲備的關注:土地儲備成為地產企業的最重要資產之一。隨之而來的是，凈資產價值(NAV)估值法盛行，并逐步取代了市盈率法(PE)和市凈率法(PB)，成為地產行業的主流估值方法。

　　所謂凈資產價值法，是指在一定銷售價格、開發速度和折現率的假設下，地產企業當前儲備項目的現金流折現價值剔除負債后，即為凈資產價值(NAV)。具體來說，開發物業的凈資產值，等于現有開發項目以及土地儲備項目在未來銷售過程中形成的凈現金流折現值減負債;投資物業的凈資產值，等于當前項目凈租金收入按設定的資本化率折現后的價值減負債。

　　NAV估值法誤區

　　NAV估值法的優勢在于它為企業價值設定了一個估值底線，對內地很多“地產項目公司”尤為適用。而且NAV估值，考慮了預期價格的變化、開發速度和投資人回報率等因素，相對于簡單的市盈率比較更加精確。

　　但NAV估值也有明顯的缺點，即NAV估值度量的是企業當前有形資產的價值，而不考慮品牌、管理能力和經營模式的差異，即只以當前資產規模來確定公司價值，而沒有考慮企業能力貢獻。結果，NAV估值的盛行推動了地產企業對資產(土地儲備)的過分崇拜。

　　2007年上半年，保利地產新增土地儲備300多萬平方米，半年總資產增長91%;金地集團前7個月增加土地儲備160萬平米，是去年全年的兩倍多;招商地產在2007年上半年增加土地儲備170萬平米，并在10月拿下了成都5000畝土地的一級開發;首創置業展開全國布局，11月斥資45億元在天津購入兩個項目、在西安購入一個項目，新增土地儲備247萬平米;北辰實業在長沙天價拿地，不到兩個月以100億元收購82萬平米土地;富力地產奪下廣州地王;深圳控股半年新增權益土地儲備650萬平米……

　　NAV引領下，很多地產企業都參與到了這場土地儲備的競賽中來。地產企業形成了NAV“崇拜”下的新生存模式:儲備土地-做大市值-融資-再儲備土地。

　　但是，在追逐NAV增長的過程中，一些地產企業卻也出現很多困惑。

　　折價溢價各有不同

　　作為一家地方性多元化控股集團，深圳控股在經歷了上市之初的紅籌股熱潮后就陷入了低谷。2006年，公司制定了聚焦房地產的新戰略，先后砍掉了電力、有線電視和其他制造企業等多元化產業，并計劃出售高速路、港口等產業，以便集中大量資金購置土地，專心做大地產業務。

　　在資產剝離的現金推動下，深圳控股土地儲備規模從2006年初的300萬平米增加到目前的1400萬平米(權益面積1000多萬平米)，僅2007年上半年就增加了權益土地儲備650萬平米，加上70萬平米的出租物業，其土地儲備規模已堪比保利等大型地產企業。

　　資本市場也對深圳控股的聚焦戰略做出了正面反映，但并沒有給這些大量的土地儲備以充分估值。實際上，深圳控股5.92元股價僅相當于NAV價值的79%。深圳控股每平米土地的折現價值在資本市場上被打了個八折，以至于深圳控股的董秘在推介會上直言“我們(股票)的特點就是便宜，我們受到了不公平的待遇。”

　　低估值限制了深圳控股的融資拓展。為了實踐自己股權融資后稀釋效應不超過10%的承諾，深圳控股2007年的發行計劃被限定在總股本的6.5%，但為了應對宏觀調控下貸款的緊縮，并實現自己再增加300萬平米土地儲備的計劃，深圳控股需要更多的外部資金。2007年中期，深圳控股銀行貸款已接近百億元，凈負債權益比達到71.6%，高于同行。深圳控股面臨發展的瓶頸。

　　同樣的事也發生在首創置業身上。作為一家北京地產企業，2005年首創置業制定了全國化的發展戰略，此后開始大規模儲備土地，先后在天津、太原、無錫、成都等地購置土地，2007年伊始更提出了年內計劃新增土地儲備500萬平米的目標，11月拿下天津和西安項目后，土地儲備已達990萬平米，兩年時間翻了近兩倍。

　　但資本市場對于首創的變化同樣沒有給予充分認同，市凈率不到1.5倍，5.85元的股價相對于公司2007年的預期NAV折價6%，相對于公司2008年的預期NAV折價22%!

　　此外，綠城中國在上市一年時間內土地儲備增加了一倍，從800萬平米上升到1600萬平米，是2006年實際銷售面積的20多倍。在以35億元高價奪得杭州地塊后，綠城中國次日即被穆迪調低評級展望，從“穩定”降至“負面”，并遭受淡馬錫全面拋售。在綠城宣布將進一步增加在上海的土地儲備后不久，花旗將其評級由“增持”調低至“持有”，而13.56元的股價更是較2007年預期NAV折價28%，較2008年預期NAV折價近半!

　　與上述企業的NAV折價相反，同是香港上市公司的碧桂園，9.72元的股價較2007年預期NAV溢價98%，富力地產33元的股價較2007年預期NAV溢價62%，較2008年預期NAV溢價32%，華潤置地18.54元股價較2007年預期NAV溢價48%，較2008年預期NAV溢價17%……

　　在A股，盡管由于牛市行情，多數地產公司都是NAV溢價的，但溢價幅度卻有很大差異。萬科31.55元股價較2007年預期NAV溢價124%，較2008年預期NAV溢價85%，棲霞建設21.4元股價較2007年預期NAV溢價17%，較2008年預期NAV溢價-4%，而華發股份、金融街當前股價相對于2008年的預期NAV則是折價的。

　　為什么有的地產公司是NAV溢價的，有的公司卻是NAV折價的呢?相同的土地儲備為什么有不同的資本市場評價?

　　NAV不是價值決定因素

　　圖(1)和圖(2)分別是A股和香港上市內地股的NAV溢價情況。由圖可知，不同企業的NAV溢價率差異非常大。

　　可見，NAV并不是企業價值的決定因素，它甚至不是企業價值的底線:對于那些激進擴張、存在資金鏈斷裂風險的企業，當前土地儲備的價值可能不能順利實現，真實價值是NAV價值的折扣;而對于那些有品牌和管理能力的地產企業，持續經營的價值要遠遠高于當前項目的貼現價值。

　　NAV所不能反映的品牌、能力和商業模式，才是企業真實價值的決定因素。

　　NAV溢價的影響

　　相同的NAV，資本市場給予了不同的評價，而這種評價又進一步影響了企業的發展潛力。萬科投入1元錢，在資本市場上可以賣到8元(萬科市凈率接近8倍)，而每平米土地儲備的折現收益在資本市場上可以獲得100%以上的溢價——在高溢價的支撐下，企業可以利用資本市場的貼現功能來實現高速擴張。

　　與之相比，金融街每平米土地儲備的折現收益只能換取15%的資本市場溢價(相對于2008年的預期NAV甚至是折價的)，資本市場的貼現放大效應很弱。

　　從某種意義上講，此時企業的股權融資行為，就相當于把當前持有的土地資產與應收賬款按票面值抵押給了股票投資人，而股權融資的作用也僅在于解決了宏觀調控下銀行貸款難與預售難的問題。

　　至于首創置業，每1元錢投入，在資本市場上只能支撐1.5元的市值，每平米土地儲備的折現收益非但不能獲得資本市場的溢價，還要被折價10%以上。

　　此時，企業的股權融資行為是在透支未來的收益，非但不能加速擴張，長期看將由于股權的過度稀釋而減損企業的擴張潛力。實際上，包括深圳控股在內的一些NAV折價嚴重的公司，已經開始考慮出售部分土地資產來融資，因為這些土地在產品市場的估值甚至高于在資本市場的估值。

　　NAV溢價的公司，越擴張越輕松;而NAV折價的公司，越擴張資產負擔越重。那么，如何才能打造NAV溢價呢?

　　(備注：為了統一地價預期和折現標準，本文中NAV數據均取自中金公司三季度房地產投資策略報告；文中股價均為11月30日的收盤價)