東方證券 施紅梅

　　盡管內外部壓力重重，07年國內紡織行業整體依然運行良好，初步預計07年全年紡織全行業收入和利潤總額同比分別增長20%和30%左右(其中企業數量增加在10%以上)，出口增速在18%—20%之間。行業固定資產投資增速保持高位，主要原料價格運行平穩，內需對行業發展的拉動作用日益增強。

　　行業數據的亮麗與行業內企業(特別是中小企業)感受的生存壓力形成了鮮明的對比。我們認為最主要的原因來自行業內企業數量規模的持續增長、多元化投資帶來的投資收益貢獻、行業長期積累的國際競爭力對壓力的轉嫁能力、以粘膠為首的化纖子行業景氣復蘇帶來的利潤增長、行業內企業管理能力和技術裝備水平的不斷提升等因素，未來行業效益很難保持目前的高增長。

　　統計顯示，07年前三季度紡織服裝行業上市公司的主營收入和凈利潤同比分別增長了12.07%和77.18%。凈利潤增幅大大超過收入增速的主要動因在于投資收益的暴增。07年前三季度化纖子行業上市公司受惠于主要產品價格復蘇和銷量增加，全行業盈利呈現報復性上漲，主營收入和凈利潤同比分別增加了21.50%和103.48%。

　　我們認為行業未來的壓力依然大于機遇，古老的紡織行業正在經歷一次主動和被動的產業轉型和升級，以產能擴張和同質化初級產品貼牌出口為主的行業增長模式正在逐步遭到拋棄，以技術創新、品牌培育和渠道建設為主的行業發展模式正在培育并將成為未來的主流模式。以上市公司為代表的優秀群體已經著手產業轉型和新業務的探索。

　　08年我們對行業維持“中性”評級。我們建議重點把握以下三類投資機會(1)立足內需的品牌零售公司(2)細分子行業的龍頭(3)涉足新業務模式未來有望在主業基礎上創造新驚喜的公司。

　　春去冬來，07年又將成為過去的一年，這一年對于國內的紡織服裝行業來說又是備受考驗的一年——人民幣仍在不斷升值，甚至有加速趨勢，而7月1日起服裝、粘膠纖維及制品的出口退稅率分別調至11%和5%，7月23日新一批《加工貿易限制類目錄》公布，紡織行業共有1539個稅號新增入加工貿易限制類商品目錄，該政策的實施將加大紡織貿易企業特別是中小型加工貿易資金周轉的難度，人力成本和原輔料成本仍在上升，能源和環保約束日益增強、投資增速保持高位帶來的結構性產能過剩依然存在……

　　然而全行業的統計數據卻依然十分亮眼，初步預計07年全年紡織全行業收入和利潤總額同比分別增長20%和30%左右(其中企業數量增加在10%以上)，出口增速在18%—20%之間。行業數據的亮麗與行業內企業(特別是中小企業)感受的生存壓力形成了鮮明的對比。我們認為最主要的原因來自行業內企業數量規模的持續增長、多元化投資帶來的投資收益貢獻、行業長期積累的國際競爭力對壓力的轉嫁能力、以粘膠為首的化纖子行業景氣復蘇帶來的利潤增長、行業內企業管理能力和技術裝備水平的不斷提升等因素，但是全行業的表觀統計數據無法掩蓋一個現實：行業未來的壓力依然大于機遇，古老的紡織行業正在經歷一次主動和被動的產業轉型和升級，以產能擴張和同質化初級產品貼牌出口為主的行業增長模式正在逐步遭到拋棄，以技術創新、品牌培育和渠道建設為主的行業發展模式正在培育并將成為未來的主流模式。在行業自身優勝劣汰的成長過程中，疼痛在所難免，大量低端產品制造企業的淘汰也是必然，然而最終的結果是行業整體競爭力的提升和優秀企業獲得更良好的發展大環境。

　　中國具有最完備的紡織服裝產業基礎、良好的行業競爭環境、全球最大的紡織服裝消費市場、而紡織服裝行業對勞動力的吸納對于中國建設和諧社會也至關重要，從很長的時間看，紡織服裝在中國都不會成為一個消亡的行業，而是一個不斷通過市場化手段提升和改造自己、煥發生命力的行業。資本市場作為一個良好的平臺也將為紡織行業的發展提供更多的支持。

　　值得欣喜的是，以上市公司為代表(包括部分非上市公司)部分優秀紡織企業已經或正在著手調整自身的發展模式，從生產型企業向技術創新型和品牌零售型企業轉型，分享產業鏈下游更豐厚的利潤，并在無形中引導著整個行業發展模式的轉變。

　　面對即將到來的2008年，立足行業成長和蛻變的大背景，我們認為合適的投資策略是自下而上地選擇以內銷為主的品牌零售型企業和細分行業的成長龍頭、另外建議關注新業務模式的發展動向及對相關公司的影響。

　　07年紡織行業運行回顧：繁榮之下的隱憂

　　(1)紡織生產保持較快增長

　　07年1-10月，紡織行業主要產品生產依然呈現快速增長，其中化學纖維受益行業復蘇勢頭增長明顯，前10月國內化學纖維產量為1977萬噸，同比增長了19.26%，特別是粘膠纖維和氨綸纖維受行業復蘇拉動產量同比分別增長了26.26%和28.43%。前10月國內服裝生產基本保持平穩，同比增長了14.01%，紗和布的產量增速分別在17.26%和13.86%左右，增速環比略有下降趨勢。

　　(2)多因素推動下的行業效益高增長很難持續

　　根據中國第一紡織網的統計數據顯示，2007年1-8月全行業規模以上企業主營收入和利潤總額同比分別增加了22.86%和37.39%，其中企業數量同比增加了10.43%。除了數量增加帶來的效益增長外，我們認為在內外部壓力之下行業經濟數據依然表現亮麗的主要原因來自于不少企業的多元化投資帶來的高額收益、管理能力提升帶來的期間費用比率下降、技術裝備提升帶來的勞動生產率提高、化纖子行業的全面復蘇和產業國際比較優勢帶來的轉嫁能力。數據顯示，前8月在全行業主營收入同比增長22.86%的情況下，行業營業費用和管理費用同比分別增加了16.45%和17.63%，明顯低于收入的增長。從分行業看，化學纖維行業受益景氣復蘇表現搶眼，前8月銷售收入和利潤總額分別增長了25.89%和114.99%。

　　從行業盈利能力看，07年前8月紡織全行業毛利率和利潤率分別為10.82%和3.83%，稅前利潤率與06年全年水平相比微幅上升。

　　我們認為07年在壓力之下行業盈利能力保持微幅上升的主要原因在于內行業內產品結構的不斷調整、研發、技術裝備投入增加帶來的產品附加值的提升、產業向下游轉移的力度日益加大、企業管理能力的提升等等，我們預計08年起行業盈利能力基本保持平穩，出現明顯下滑的可能性不大。但是考慮到行業產能的持續擴張、出口增速的下降、成本上升和人民幣升值等內外因素的交困，未來2-3年行業的整體盈利能力也很難有大的提升，基本保持目前的低水平。

　　我們認為企業對費用的控制是有一定限度的，未來產品單價提升(或向下游繼續轉讓成本壓力)的邊際效應也將逐步遞減，特別是企業投資收益和化纖子行業的復蘇也有明顯的短期性特征，因此行業07年的利潤高增長未來不具有持續性。

　　(3)投資依然偏熱供給壓力依然存在

　　統計數據顯示，2007年前10月我國紡織業、紡織服裝鞋帽制造業和化學纖維制造業實際完成投資分別為1230.28億元、593.03億元和213.62億元，同比分別增長了25.40%、43.10%和38.20%。

　　與去年同期相比，紡織三大子行業的投資增速依然呈現上升勢頭，2007年前10月我國紡織業、紡織服裝鞋帽制造業和化學纖維制造業投資增速分別比去年上升了3.3個百分點、6.2個百分點和15.20個百分點，行業固定資產依然偏熱。特別是服裝和化纖行業的投資增速遠遠高于同期全國固定資產投資增長26.90%的平均水平。進入壁壘相對較低、投資見效快、國際競爭力較為明顯以及行業景氣使得資金大量流向服裝和化纖子行業。

　　但是行業投資的持續偏熱，特別是投資增速仍然高于出口增速和國內紡織服裝零售總額的增速，將使行業目前結構性產能過剩的進一步加劇，也會削弱相應子行業未來的盈利能力。

　　另外從行業投資地區看，由東向西的產業梯度轉移十分明顯。青海、甘肅、云南、貴州等地成為國內紡新一輪織服裝的投資熱土，投資增幅超過100%，而東部傳統地區的投資增幅明顯不如中西部地區，東西部投資增速的差距除了原有基數差異外，成本和能源、環保等約束因素是更重要的推動力。

　　我們預計未來行業投資由東向西轉移的趨勢仍將持續并會日益明顯，從中長期看，國內中西部地區將成為紡織服裝行業初級產品的生產基地，而東部地區將逐步發展為以品牌、渠道建設以及新技術研發為主的紡織產業區域。

　　(4)出口價增量減總金額保持較快增長

　　根據中國海關的統計數據顯示，07年前10月國內紡織服裝出口依然保持較快增長，總出口額為1388.70億美元，同比增長了19.74%。

　　從出口地區看，歐盟依然是國內紡織服裝出口的第一大市場，其次是美國、香港和日本。前10月我國對歐盟紡織服裝出口金額為227.60億美元，同比僅增長了1.27%，主要原因是從今年1月1日起羅馬尼亞和保加利亞成為歐盟的正式會員因而對其出口也納入設限管理導致對新歐盟27國的出口出現下降。07年1-10月我國對美國的出口保持良好的增長勢頭，同比增長了23.57%，對傳統出口地區香港和日本出口增長有限，出口金額同比分別增長了5.06%和3.44%。

　　值得注意的是，前10月行業20%的出口增速是在“人民幣自年初又累計升值5%、從07年7月1日起，國內服裝出口退稅率由13%下調為11%、粘膠纖維及制成品出口退稅率由11%下調為5%”的重重壓力之下實現的，反映了行業在目前階段依然具有良好的向下轉嫁能力。

　　進一步分析行業出口結構可以發現，價增量減、單位出口價格提升是行業出口金額增長的主要動力。根據統計，2005年、2006年和2007年上半年，我國紡織服裝產品出口單價同比增長了2.43%、15.36%和10.17%。

　　出口產品單價的持續提升也反映了行業整體出口結構的優化和向下游轉嫁成本壓力的能力。

　　不過我們認為出口退稅率下調的影響有一個逐步釋放的過程，隨著后續人民幣升值步伐的可能加快，08年起行業出口增速有一個下降的過程。

　　(5)內需拉動作用穩步增強未來繼續看好

　　隨著國民經濟的持續快速增長，國內居民對紡織服裝的需求日益增加，2000年國內紡織行業內需比重為66.80%，2007年前8月這一比重提升至75%。

　　內需的旺盛已經成為國內紡織行業平穩增長的主要支撐，并將繼續成為行業未來幾年抵御其他負面風險的重要因素之一。

　　近年來國內紡織服裝銷售一直呈現良好的增長態勢，最新統計顯示，07年前10月國內紡織服裝鞋帽針紡織品類零售總額同比增長了32.6%，超過同期全國社會消費品零售總額增幅14.5個百分點，也遠遠超過同期出口增長19.74的水平。

　　國外歷史經驗顯示，隨著國內居民人均可支配收入的不斷提升，特別是人均GDP突破1000美元之后，對紡織服裝特別是中高檔紡織服裝產品的需求增長將顯著加快，因此內需拉動對中高檔品牌服裝企業的發展更為有利。

　　我們預計未來內需市場(特別是農村市場)的開拓，將部分平滑出口增速可能下降帶來的行業波動，保證國內紡織行業繼續保持平穩增長。但必須指出的是，內需的增長是逐步釋放的，出現爆發式增長的可能性不大，我們粗略估計未來國內紡織服裝的內銷能保持10%左右的年增長速度。鑒于對內銷的持續看好，我們認為產品以內銷為主且已經具有一定規模和品牌基礎的企業其未來的成長空間更為廣闊。

　　(5)主要原料棉花價格平穩運行化纖價格處于景氣高點

　　2007年以來，國內紡織行業主要原料棉花和滌綸供給較為充裕、價格走勢整體較為平穩，上下波動幅度較小。統計顯示，07年前10月國內328級棉花現貨平均價格和滌綸短纖平均價格分別為13447元/噸和11339元/噸，同比分別下降了4.07%和0.67%，而前10月國內紡紗用棉比和用滌比分別在65%和28%左右，因此棉花和滌綸短纖價格的平穩在很大程度上避免了行業成本上漲壓力。

　　與棉花和滌綸價格的平穩走勢不同，07年以粘膠、氨綸為主的小品種化纖行業，受國內外需求拉動、原料價格上漲和下游技術開發日益成熟等因素影響，延續了06年下半年開始的復蘇態勢，隨著價格的快速上漲，化纖行業的盈利也水漲船高，直接拉動了07年紡織行業整體的盈利增長。統計顯示，07年前10月粘膠短纖和長絲的平均價格分別為18838元/噸和33917元/噸，同比分別增加了40.23%和16.69%；07年前10月氨綸有光絲較高價和較低價的平均水平分別為88975元/噸和80150元/噸，同比分別增長了58.58%和64.41%。而行業經濟數據顯示，07年前8月國內化學纖維行業銷售收入和利潤總額分別增長了25.89%和114.99%，直接印證了子行業景氣復蘇對效益的拉動作用。

　　關于未來年度棉花價格的走勢，我們認為總體將呈現穩中有升的態勢。在全球農產品價格上漲、全球棉花供需缺口略有增大、中國供需缺口進一步拉大的背景下，國內棉價及進口棉價格將略有上升，但在下游需求可能放緩和資金緊張的情況下，上升的幅度較為有限。初步預計新棉花年度國內棉價水平在14000元/噸左右波動，上下波動幅度在15%左右。

　　而對于化纖行業，我們認為粘膠行業和氨綸行業的復蘇已經確立，此輪景氣周期持續時間要長于以往，有望維持3—5年。但是未來在投資增長帶來的新產能逐步釋放之下，產品價格持續維持目前高位水平的可能性不大，后續有一個逐步回歸理性的過程。受下游產品技術開發日益成熟和行業本身不斷調整產品結構提升附加值等因素影響，未來產品價格波動和行業盈利的周期性將逐步減弱，行業未來的集中度將繼續提高。我們看好行業內具有規模、品牌優勢和原料資源、同時積極開發高附加值差別化纖維的企業的長期發展前景。

　　07年前三季度期紡織行業上市公司經營情況分析

　　目前深滬兩市紡織服裝行業(不包括紡織機械)的上市公司有73家，通過分析整個行業板塊07年前三季度的情況(扣除少部分長期經營不佳處于虧損的公司)，我們得出以下一些結論：

　　1、紡織服裝行業

　　(1)07年前三季度紡織服裝行業上市公司的主營收入、主營利潤、利潤總額和凈利潤同比分別增長了12.07%、19.17%、80.86%和77.18%。

　　由于產能增加、銷售規模擴大和產品單價的提高，紡織服裝行業上市公司銷售收入保持了穩定的增長勢頭，而凈利潤增幅大大超過收入增速的主要動因在于投資收益的暴增。數據顯示，07年前9月行業投資收益同比增長了913%，行業投資收益占行業利潤總額的55.29%。其中雅戈爾、大楊創世、華升股份、黑牡丹、申達股份、海欣股份等公司的投資收益比重較為突出。中報和三季報顯示，這些公司的投資收益主要來自于歷史股權投資解禁、短期股票投資收益和申購新股等方面，與前期資本市場的繁榮具有很強的關系，未來不具有可持續性。因此我們認為后續行業上市公司整體繼續保持如此高的盈利增長可能性不大。

　　(2)07年前三季度紡織服裝行業上市公司的加權平均毛利率、利潤率和凈利潤率分別為14.06%、8.07%和5.53%，遠遠高于國內紡織行業整體的平均水平，同比也分別增加了0.83個百分點、3.07個百分點和2.03個百分點。一方面體現出上市公司作為行業內優秀群體其較高的盈利能力和抗行業風險能力，另一方面也反映出上市公司群體通過積極的產業轉型和產品結構調整在行業不利的情況下仍取得了一定的進步。

　　(3)07年三季報顯示，紡織服裝行業上市公司整體的費用控制能力較強，前三季度加權平均管理費用和營業費用比率分別為3.87%和4.02%。營業增長與收入增長基本同步，而管理費用在主營收入保持穩定增長的情況下，其比率還略有降低，顯示行業整體管理能力的提升。

　　(4)07年三季報顯示，紡織服裝行業上市公司的經營有一定的兩極分化的跡象。一些以出口加工為主導業務的公司，如魯泰、黑牡丹、海欣股份、維科精華、金鷹股份、江蘇三友等公司在人民幣升值、出口退稅下調和成本上升的多重壓力影響之下，主營毛利率出現明顯下降。而一批以內銷為主，具有一定品牌和渠道基礎或在某一細分領域具有相對壟斷優勢的上市公司，如雅戈爾、偉星股份、眾和股份、孚日股份等公司在行業內外交困的背景下，主營毛利率同比仍保持了良好的增長勢頭。

　　(5)07年三季報顯示，紡織服裝行業上市公司的平均實際所得稅率為23%左右，但實際上不少公司特別是民營企業的執行稅率為33%，因此08年起所得稅率統一調整為25%對行業的盈利提升將產生一定的提振作用。

　　(6)在行業當前面臨內外部壓力、未來負面因素將繼續存在的大背景下，不少上市公司已經著手調整自身的經營模式，進行內部的產業轉型和升級，如跨行業多元化投資較為成功的雅戈爾繼續貫徹其在紡織服裝、房地產和股權投資三大業務齊頭并進的戰略，在服裝業務方面通過收購兼并尋求新的發展平臺，在股權投資方面又有參與海通增發、發起設立保險公司等新舉措，在房地產方面仍在繼續加大對高端城市核心地區土地的儲備，它已經由一家紡織服裝企業脫胎換骨為一家實業和投資并舉的藍籌公司。而不少原先以出口為主的公司，在人民幣升值、出口退稅率進一步下調的情況下，紛紛選擇回歸國內拓展品牌零售市場，通過自主品牌銷售和自建渠道以獲取產業鏈上更多的盈利空間，典型的如孚日股份、瑞貝卡、大楊創世等。還有一些以內銷為主的企業，也在充分利用資本市場的融資平臺，加大渠道擴張的力度、爭取更高的市場占有率或通過新建產能實現企業產品結構的調整，提高持續發展能力和競爭力，如七匹狼、報喜鳥、山東海龍等。

　　2、化纖行業

　　(1)07年前三季度化纖行業上市公司受惠于主要產品價格復蘇和銷量增加，全行業盈利呈現報復性上漲。整個板塊07年前9月主營收入、主營利潤、利潤總額和凈利潤同比分別增加了21.50%、48.10%、68.71%和103.48%。

　　(2)在產品銷售價格上漲提前于原料上漲且漲幅略高于原料漲幅的情況下，行業平均毛利率由上年同期的7.99%上升至9.73%。行業平均凈利率由上年同期的1.77%增加至2.96%。

　　(3)子行業內的龍頭公司由于在規模、品牌和成本費用等方面的優勢，因而能充分分享行業復蘇帶來的盈利增長機會，特別自身擁有上游原料產能的公司更能分享行業全面景氣帶來的機會。三季報顯示，粘膠行業的龍頭企業山東海龍、新鄉化纖、南京化纖和氨綸行業的龍頭企業華峰氨綸07年上半年主營收入同比分別增長了27.58%、36.97%、43.06%和105.12%，而凈利潤同比分別增加了244.27%、416.38%、96.43%和733.85%，經營業績的增速遠遠超過子行業內其他同行公司。

　　(4)07年三季報顯示，化纖子行業上市公司期間費用較為平穩，營業費用比率同比還略有下降。償債能力在主業改善的情況下同比有所改善，資產運營能力基本保持平穩。與紡織服裝子行業不同，化纖子行業進行非主業多元化投資的比重相對較小，投資收益占利潤總額的比重很小，我們認為主要原因之一可能是行業的強周期性使得行業內公司的盈利積累能力相對較弱。

　　(5)三季報顯示，前三季度化纖子行業的實際所得稅率為27%，08年起實際所得稅率的統一對子行業的盈利有一定正面提升。

　　(6)中報和三季報顯示，在行業景氣復蘇確立的情況下，化纖子行業內的不少公司也在紛紛考慮通過自籌資金或再融資擴大產能，新建或擬建的項目中差別化纖維品種的比率明顯提高，如南京化纖、山東海龍和華峰氨綸等。新投資的增加對行業本身會造成后續的供給壓力，但差別化纖維比重的提高有利于提高行業整體的競爭力。

　　07年紡織服裝行業上市公司二級市場表現分析

　　盡管行業發展面臨重重壓力，但是2007年紡織服裝行業板塊在二級市場的表現十分搶眼。統計顯示，截止11月底，紡織服裝行業指數和化纖指數分別上漲了144%和194%，而同期上證指數和滬深300指數漲幅分別為79%和129%。

　　通過分析，我們認為07年前11月行業漲幅明顯超越大盤的主要原因如下(1)行業估值長期偏低、不少個股絕對股價很低，在06年大盤整體估值水平抬高后，行業從07年一季度才開始補漲。(2)07年行業整體經濟運行數據明顯好于市場預期，再次印證了行業自我調整和抗擊風險的能力，也使得行業動態市盈率進一步降低。(3)非主業(金融和新能源等)股權投資帶來的市場機會，為相當一部分主業較為平淡、絕對股價偏低的公司提供了價值重估和股價暴漲的機會，如華茂股份、海欣股份、美爾雅、華西村、保定天鵝、湖北金環等。(4)以粘膠和氨綸為主的化纖子行業全面復蘇帶來業績暴增(5)細分行業的龍頭，其高速增長的業績有望持續，逐步得到市場的認可，因而獲得市場的追捧，我們前期重點推薦的七匹狼、瑞貝卡、偉星股份、孚日股份等公司都有優良的市場表現。

　　以11月30日的收盤價為基準，根據萬得資訊的統計的市場機構的一致盈利預期，目前紡織服裝行業和化纖子行業07年的動態市盈率分別為40倍和27倍左右。從目前的估值水平看，我們認為在與大盤共舞的喧囂過后，目前行業整體的估值不存在低估，主要投資的機會還是在于遴選基本面優秀、可持續成長能力強的公司，在其股價上漲滯后于業績上漲時(估值水平低于行業或大盤平均水平)，適時介入才能獲得更高的安全邊際和長期收益率。

　　紡織服裝行業發展形勢、轉變及未來投資策略分析展望08年行業的發展形勢，我們認為總體而言挑戰大于機遇，但行業的國際競爭力、自我調整和應對的能力不容忽視，上文所述的07年行業經濟運行數據已經充分證明了這一點。

　　未來行業面臨的主要挑戰及其分析：

　　(1)人民幣持續加快升值的風險。

　　目前市場普遍預期08年升值的幅度將進一步加快，這對于行業整體的盈利將構成一定的損害。根據中國紡織工業協會的統計，由于人民幣升值，靜態測算，07年前8月紡織行業規模以上企業利潤受損96億元，全行業口徑利潤損失為306億元。

　　關于升值，我們認為總體是一個負面因素，但其影響不能一概而論。鑒于中國產品目前在國際市場上依然較高的性價比，以及在不少細分領域的相對壟斷優勢，我們認為升值對產品附加值低、以初加工跑量為主的中小型企業沖擊比較大，未來大量該類型企業將面臨淘汰的境地。而對于具有一定企業品牌基礎、規模、產品優勢或在某一細分領域具備全球競爭力的企業其議價能力更強，我們在對上市公司的實地調研中已經得到了這些消息，比如瑞貝卡、孚日股份等公司從06年開始就通過不斷的提價來向下游轉移升值壓力，并且未來還具有一定的提價空間。

　　另外需要指出的是，07年人民幣相對美元升值在5%—6%左右，而歐元相對美元升值11%左右，因此，人民幣相對歐元是貶值的。根據目前的統計，07年前10月，中國對美國紡織服裝金額占14.64%，而對歐盟的出口比重為16.39%，因此至少占出口比重16%的地區實際并不存在升值的壓力。

　　(2)出口退稅下調的滯后影響和可能繼續下調的風險。

　　根據中國紡織工業協會的統計，按照規模以上企業出口交獲值計算，由于出口退稅率的下調，靜態測算，07年前8月行業累計利潤損失32億元，按全行業口出口金額計算，紡織行業累計利潤損失為115億元左右。7月1日開始，服裝、粘膠纖維及制品的出口退稅分別下調至11%和5%，對相關企業的負面影響有一個逐步釋放的過程，08年開始還會有一定的釋放。同時由于貿易順差依然較高、紡織服裝仍然是順差的主要來源(占60%左右)，因此未來不排除出口退稅率存在繼續下調的可能。

　　對于出口退稅率的下調，我們認為與人民幣升值的影響有一定的類似，主要對產品競爭力不強、利潤率低的中小型出口企業壓力很大，而對產品國際競爭力強、附加值相對較高的企業可以通過提價、開發新產品等形式轉嫁部分風險。

　　從長期影響看，與人民幣升值一樣，出口退稅率的下調也將加速行業的產業升級，推動行業由數量型粗放式增長向質量效益型增長轉變。

　　(3)貿易環境的不確定性風險。

　　08年1月1日起中國對歐盟紡織服裝出口的特保設限將正式到期，07年10月中國與歐盟已經達成最新的協議，將從08年開始對中國出口歐盟的8類紡織品實施為期一年的雙邊監控。08年12月底美國對中國紡織品出口的配額也將到期。但是特保設限只是貿易限制的一部分，各種反傾銷、反補貼、技術性壁壘將長期存在，將直接提高行業的出口成本。07年6月1日，歐盟化學品監管體系《化學品注冊、評估、管理和限制制度》(REACH法案)，這項法案被認為中國加入世貿組織以來遇到的最大的貿易壁壘，對中國紡織服裝企業而言將直接增加原料成本或認證成本。另外據悉美國也在考慮對中國紡織服裝出口進行反補貼以應對08年底即將到期的配額制度，因此未來中國紡織服裝的出口的貿易環境仍存在較大的不確定性，貿易摩擦的形式可能進一步復雜化，短期很難實現出口的完全自由化。

　　(4)成本上升和周邊國家崛起帶來的比較優勢的下降。

　　根據業內統計分析，1988-1998年的10年間，中國紡織行業的勞動力成本上升了230%，到2002年底已經增長了超過4倍。而且人力成本的上漲還在繼續，中國紡織工業協會的最新統計顯示，僅07年前8月，紡織行業人均工資同比增幅就超過了15%。

　　目前中國的勞動力成本(特別是沿海地區)上升勢頭迅速，已高于周邊的印度、印尼、巴基斯坦等國家，但是由于長期積累的行業發展經驗和不斷成長成熟的勞動力隊伍，中國的紡織服裝勞動力性價比在國際市場依然排名前列。

　　隨著中國紡織業成本比較優勢的逐步減弱，周邊國家印度、泰國、巴基斯坦、越南等地正憑借豐富的勞動力和原料資源，以及政府強有力的扶持措施，大力發展紡織服裝行業，并逐漸成為與國內紡織企業爭奪國際訂單的主要競爭對手。不過目前這些國家紡織服裝出口的規模、同類產品的性價比與中國依然存在較大的差距。

　　另外隨著節能減排的實施、各種環保和社保責任要求的日益提高，國內紡織服裝企業的其他非人力成本也將逐步上升。

　　成本優勢的逐步減弱、上游環節競爭對手的不斷加入將迫使中國紡織服裝行業逐步由產業鏈的上游加工環節向下游品牌和渠道建設環節轉移，對行業長期而言是一個良性改造的過程。

　　(5)結構性產能過剩、技術創新和品牌建設薄弱帶來的風險。

　　如前文所述，目前國內紡織服裝行業的固定資產投資依然處于偏熱狀態，行業投資增速明顯高于全社會固定資產投資增速、行業出口增速和國內零售總額增速，長期積累的高投資帶來的產能釋放壓力未來將依然困擾行業的發展。特別是在未來出口增速可能放緩、內需增長很難出現爆發式增長的市場背景下，產能過剩特別是結構性過剩(低檔產品過剩，中高檔產品缺乏)將成為制約行業發展的重要因素之一。

　　另外由于國內的紡織工業長期沿襲的是大規模投入推動產能和收入增長的發展模式，大量的投資(人力、物力、財力)都沉淀在產業鏈的上游——初加工環節，對中下游的印染后整理技術、品牌和渠道建設相對薄弱。從全球范圍內看，目前日本和韓國在新型纖維開發方面具有突出的優勢，而歐洲和美國在品牌服裝方面具有全球影響力，中國的紡織行業由于技術創新和品牌建設薄弱長期以來承擔著世界工廠的角色，而未來人民幣升值、出口退稅下調、成本上升等因素將不斷壓縮中國企業在加工環節的盈利空間，行業轉型和升級迫在眉睫。

　　除了以上的行業挑戰外，我們認為依然要看到并充分認識行業自身存在的優勢和行業發展的外部有利因素：(1)隨著國內經濟的持續增長和居民可支配收入的不斷提升、財富積累的日益豐厚，未來紡織服裝內需市場的拉動效應將不斷增強。(2)世界經濟仍然處于上升空間，將有效支撐我國紡織服裝出口的繼續增長。(3)我國的紡織行業具有十分完整的產業鏈(4)我國是全球最大的棉花和化纖生產國，原料資源十分豐富。(5)我國具有眾多發達的產業集群地，為行業內的專業分工、節約成本、提高上下游配套能力提供了良好的發展基礎。正是這些因素的存在構成了我國紡織行業競爭力的扎實基礎。(6)我國的紡織服裝行業市場化程度較高、經歷過多年充分競爭洗禮，應對市場風險具有較好的自我調整能力。

　　特別需要指出的是，在行業壓力之下，以上市公司為代表的行業內一批優秀的紡織服裝企業已經在前幾年就著手產業轉型和新業務的探索。我們在06年10月的行業深度報告《壓力之下的突圍黎明之前的思索》中曾對這些企業的轉型模式進行過梳理，主要包括產業鏈上下游的的拓展和延伸、行業內的多元化、跨行業多元化、營銷市場由出口向內銷的拓展、盈利環節由生產加工向品牌和零售環節滲透、加大研發投入和設備引進開發新產品獲得更豐厚的盈利空間等，有些轉型較早的企業已經取得了一定的成效，典型的如雅戈爾、七匹狼、偉星股份、瑞貝卡等。另外07年以來一些新業務模式的探索也引起了行業的廣泛關注，并有望成為未來行業發展模式的一個新路徑。典型的如PPG主導的服裝網絡直銷模式。

　　成立于2005年10月的PPG公司，宛若國內紡織服裝行業的一匹黑馬，經過兩年的時間，其銷售量和銷售總額已經擠身國內男裝行業的前列。其成功來自于其借助于電子商務方式實現了服裝這一傳統領域的輕資產運營。PPG作為一家新型的服裝公司，沒有任何自己的生產實體，全部產品均由外包、產品銷售沒有任何實體店，只通過產品目錄、電話呼叫中心和網站在線實現銷售，公司的物流和產品質量控制也基本外包。公司本身主要負責品牌的宣傳推廣、供應鏈的管理。通過生產和銷售的輕型化，公司產品的成本費用相比傳統紡織服裝企業(自己生產和自己銷售)大幅降低，因此同類產品可以更優惠的價格實現銷售以吸引顧客群并推動銷量的增長。PPG的優勢在于其借助IT系統整合了生產、采購、物流和倉儲系統，打造了一個相比傳統企業更為快速的供應鏈，并通過銷售數據分析實現了高庫存周轉率和產品后續開發采購的更具針對性。將電子商務引入服裝行業或者說將生產外包其實并不是完全創新的舉措，PPG的成功來自于一個良好的團隊(主要管理人員分別來自與國外品牌服裝企業、戴爾電腦銷售部門和風險投資領域)、好的產品切入點(選擇了襯衣、西褲這樣可以標準化生產、個性化元素相對較少、需求量又十分巨大的產品)、國內、國外風險投資的資金支持(可以大規模投入廣告宣傳)和國內逐步成熟的電子商務消費習慣(經過其他領域的電子商務網站的多年運行和培養，國內已經有越來越多的消費者能夠接受并積極體驗網上產品的銷售)。

　　當然PPG目前的運作也存在一些不盡人意之處，如虛擬銷售與服裝的個性化體驗式消費之間的矛盾、訂貨、退換貨的時間效率問題等等，還需要不斷完善。

　　PPG銷售量的直線上升已經引起了業內眾多企業的關注，包括報喜鳥在內的其他傳統服裝企業已經或正在籌劃加入服裝網絡直銷領域。當然由于PPG模式的可模仿性相對較高，隨著大量傳統企業的參與，未來在這個領域的競爭將日益激烈，最終勝出者將是具有較高產品品質、資金實力、品牌號召力和產業鏈控制能力的企業。

　　從行業發展轉變的角度分析，我們認為PPG模式至少為傳統的紡織服裝企業開辟了一個新的發展模式，即如何借助科技手段實現傳統產業的輕資產運營，通過一個統一的品牌和平臺實現對行業內大量中小型生產企業產能的整合，這也是資本市場對行業較為關注的方面，對于行業的長期發展和估值水平的提高也具有十分積極深遠的意義。

　　關于2008年紡織服裝行業的發展趨勢，我們仍然維持前期報告中的觀點，認為內外部壓力的共同作用將逼迫行業放慢增長步伐，反思前期高速增長掩蓋下的粗放本質，促使行業通過技術創新、品牌和渠道建設實現轉型和升級，最終改善行業整體的發展環境，提高行業競爭實力。從08年起行業將由前期的快速增長進入平穩增長階段，綜合考慮上文所述的各種正面和負面因素，我們初步預計08年行業收入、利潤總額、出口金額增速將分別下降至15%、20%和15%左右。鑒于行業內行業內產品結構的不斷調整、研發、技術裝備投入增加帶來的產品附加值的提升、產業向下游轉移的力度日益加大、企業管理能力的提升，我們預計08年行業盈利能力基本保持平穩，出現明顯下滑的可能性不大。

　　關于08年行業的投資策略，從行業目前的估值水平和未來發展形勢看，不存在整體性的投資機會，目前對行業維持“中性”評級。我們建議08年重點把握以下三類投資機會(1)立足內需的品牌零售公司，比如七匹狼、報喜鳥、雅戈爾、寶姿、百麗、安踏等。受行業負面影響相對很小，同時擁有良好的品牌基礎和快速的渠道擴張能力，主要業務處于產業鏈的下游，分享的盈利空間更大，對成本上升的敏感度相對更小。(2)細分子行業的龍頭(典型的如服裝輔料和家紡行業)，具有一定的相對壟斷優勢、上市后通過不斷擴張可以更充分分享下游需求穩定增長帶來的巨大發展空間，立足于較小規模基數上的成長速度十分可觀。典型的公司如偉星股份、瑞貝卡、潯興股份和孚日股份等。(3)涉足新業務模式未來有望在主業基礎上創造新驚喜的公司。上文提到的PPG業務模式現有不少服裝類上市公司已經開始嘗試或正在考慮之中，未來有可能涌現多業務模式綜合發展的品牌服裝企業，建議對此保持密切關注。

　　偉星股份(002003)

　　公司是國內紐扣行業的龍頭企業，在中高檔紐扣市場的占有率接近20%。

　　公司07年前三季度主營收入和凈利潤同比分別增加了38.13%和60.25%，主營收入的快速增長主要來自于三大主導產品紐扣、拉鏈和水晶鉆銷售規模的擴大，而凈利潤增長明顯高于銷售收入的增長，主要原因是前期增發項目逐步達產帶來的主導產品毛利率上升和部分所得稅優惠的集中抵扣。

　　由于公司所在的行業較為細分，從事的產品也并不像其他行業或其他產品那樣具有想象的光環，我們認為市場一直沒有充分認識公司的真正價值。公司在紐扣行業經歷了30年的發展歷史，積累了良好的品牌和營銷(渠道和客戶)資源，對行業的把握和認識十分深刻。與其他紡織服裝行業的細分子行業不同，紐扣行業除了具有明顯的勞動密集型特征外(生產成本中人力占20%)，其發展還十分依賴于只有長期實踐才能積累的“技術訣竅”，這種“技術訣竅”貫穿于紐扣生產的很多環節，并不能通過單純的引進設備獲得，需要企業內部穩定高效的經營管理機制下長期的人力摸索所得。

　　團結進取、對行業把握至深的管理人隊伍、業內遙遙領先的研發優勢和長期積累的品牌和渠道資源是公司的核心競爭力所在，是中國企業的真正優勢所在，是公司由紐扣向拉鏈、水晶鉆業務橫向延伸并取得成功的關鍵所在，也是公司未來中長期之內繼續保持細分行業龍頭地位的重要保證。我們認為中短期之內很難有同行超越公司目前在子行業內的地位。

　　未來隨著國內消費升級帶來的服飾高檔化和服裝品牌集中度的提高，公司紐扣產品的中高檔定位和公司在服飾拉鏈領域的龍頭地位使得公司更能充分分享下游行業升級帶來的市場機遇。

　　公司前面已經公告準備再次募集資金擴大拉鏈和水晶鉆的產能，同時對紐扣業務進行積極的產品結構調整，該增發項目已經獲得證監會的批準，預計很快將獲得實施。我們本次增發項目的投向體現了公司對子行業的深刻理解和戰略把握。

　　公司從紐扣起家，逐步拓展到拉鏈、水晶鉆和樹脂鏡片領域，體現了公司在服飾輔料領域超強的競爭力和公司本身優異的業務延展性，而服飾輔料行業持續穩定增長的特性又為公司提供了更廣闊的上升空間。立足公司“一站式服飾輔料品牌企業”的戰略定位，我們認為公司已經超越了一個單純的生產型細分行業龍頭企業的范疇，成為一個具有生產商和服務商雙重身份的品牌企業。

　　未來公司的業績增長將主要來自于拉鏈和水晶鉆產能的持續擴張和紐扣產品附加值的提高。而從08年起公司所得稅由原先的33%下調為25%對公司的業績增長將產生進一步的推動作用。我們預計公司未來三年凈利潤復合增長率在44%左右。07、08和09年的每股收益分別為0.76元、1.05元和1.40元。即使考慮未來1500萬股的增發，公司07、08和09年完全攤薄后的每股收益分別為0.68元、0.95元和1.26元，維持“買入”評級。

　　七匹狼(002029)

　　公司是國內休閑服行業的龍頭企業，也是國內較早探索品牌經營的優秀企業之一。公司2004年上市以后繼續加大了品牌企業的建設步伐，在品牌定位、產品設計和渠道擴張等方面不斷調整和完善，獲得了明顯提升和進步。

　　公司近年來一直致力于職業經理人的引入和完善工作，目前公司的生產管理、品牌宣傳、產品設計和營銷等重要工作崗位的負責人均由非股東家族內的專業人士進行獨立主管，相對于其他當地的同行企業，公司在治理方面領先一步，正逐步擺脫了原有家族企業的束縛、推行更合理、科學的企業管理和專業分工。我們認為專業分工和股權激勵的實施將對公司未來的成長產生積極而深遠的影響。

　　公司07年前三季度主營收入和凈利潤同比分別增加了88.78%和40.43%，其中第三季度主營收入和凈利潤同比分別增加了132.34%和49.13%。主營收入的高速增長主要來自于營銷渠道的持續擴張和產品市場認可度的提高。前三季度公司盈利增速低于收入增速的主要原因是綜合毛利率的同比小幅下降、股權激勵攤銷帶來的管理費用增加和實際所得稅率的提高以及少數股東權益的增加。

　　我們認為公司規模擴張過程中的毛利率小幅下降只是一個短期事件，后續公司再給予經銷商大幅折扣讓利的可能性很小，我們預計公司未來主營毛利率有望維持30%以上的平穩態勢，繼續下滑可能性較小。

　　公司07年的發展戰略口號是“決勝終端”，因此未來渠道數量的持續快速擴張和渠道結構的優化是中短期公司發展的重中之重，也是公司收入和業績增長的主要推動力。在休閑服子行業快速增長、競爭日趨激烈、行業集中度不高但品牌效應的累計日益明顯的背景下，通過快速的渠道擴張搶占市場、提高品牌知名度和市場占有率是明智之舉，我們認為公司的當前的發展戰略符合子行業的發展趨勢，也是公司未來持續生存和增長的必要之舉。

　　07年10月中旬公司已經順利完成增發，募集資金主要用于營銷網絡的快速擴張和多層次建設，具體計劃是在上海、北京等區域銷售中心城市建設20家七匹狼男士生活館和配套的200家七匹狼旗艦店和600家七匹狼專賣店。隨著募集資金項目的陸續建設，公司未來3年銷售收入和盈利有望保持持續高速增長。我們認為通過建立多層次的營銷渠道，特別是在成熟城市多開生活館、旗艦店和大店，可以進一步提高公司品牌的影響力和渠道運營質量，同時推動銷售收入和盈利的超預期增長。

　　除了渠道快速擴張外，品牌建設和供應鏈管理也是公司中長期發展的戰略重點。公司在07年中報中明確提出“男士著裝顧問”的品牌定位，我們認為這是公司經過前期品牌運營和摸索過后得出的理論提煉和總結，未來公司將圍繞這一品牌定位全面開展產品設計、店面陳列和銷售服務等方面的升級改造。而供應鏈效率的提升也是公司維持行業持續領先地位的重要方面。

　　根據三季報的情況和新增發項目的實施規劃，我們預計公司未來三年凈利潤年復合增長率在52%左右，07、08和09年的每股盈利分別為0.41元、0.65元和0.95元。維持“買入”評級。

　　瑞貝卡(600439)

　　公司是全球發制品行業的龍頭企業，主導產品在國際市場具有很強的議價能力。目前在可批量生產的產品領域，全球范圍內基本沒有綜合競爭力可與公司抗衡的企業。

　　公司07年前三季度主營收入和凈利潤同比分別增加了11.88%和72.41%，其中第三季度主營收入和凈利潤同比分別增加了15.94%和99.96%。公司07年盈利的同比大幅上升主要來自于產品提價帶來的毛利率上升和期間費用的有效控制。

　　三季報顯示，由于產品一次性提價效應的充分顯現和高附加值產品比重的提高，公司第三季度主營毛利率由中期的26.09%進一步提高到30.97%，這也是公司第三季度盈利遠高于前兩個季度的主要原因，也驗證了我們在公司中報簡評中的判斷。

　　據悉公司化纖發原料項目正在積極推進之中，未來可能在公司本部和東北同時進行部分原料的生產，順利的話預計08年一季度公司首批自主研發的化纖發原料能夠部分投產。

　　公司“國內營銷網絡建設項目”也在繼續推進之中，我們一直認為國內品牌零售業務的開展和對業績的貢獻將呈現一個逐步釋放的過程，但其對公司的戰略意義重大，將帶領公司逐步擺脫生產加工型企業的經營模式，真正成長為一家以品牌和渠道體現價值并實現盈利持續增長的時尚消費品龍頭企業。

　　根據對公司基本面的跟蹤調研，我們對公司國內市場銷售采取了更謹慎的預計，估計公司08年和09年國內市場的銷售收入分別為7200萬元和18000萬元。我們預計公司07、08和09年的每股收益分別為0.78元、1.11元和1.59元。我們認為該盈利預測已經大部分反映了公司內銷市場拓展過程中面臨的挑戰和曲折。公司目前股價未能充分反映公司未來的高成長性，目前維持“買入”評級。

　　我們認為人民幣升值和生產成本上升均不是影響公司未來盈利和投資價值的最關鍵因素，公司最大的投資風險主要是國內品牌零售市場拓展過程中存在的時間和效益發揮不確定性，對此我們將保持密切跟蹤。

　　報喜鳥(0020154)

　　公司主要從事中高檔男裝的生產與銷售，其產品在國內具有較高的市場知名度。公司產品完全定位于內銷，可以充分分享國內消費升級帶來品牌服飾的需求增長。

　　與國內大多數服裝企業單純追求產能擴張的成長路徑不同，公司自成立以來一直將品牌和渠道的建設放在最重要的位置，這也是公司相對國內同行而言較為突出的優勢之一。

　　公司未來的收入增長主要來自于零售渠道的擴張(數量和單店面積增加)、非正裝類產品比重不斷提升、產品線延伸等因素帶來的銷售推動，而盈利的增長將超過收入的增長。我們預計在產品提價、直營店比重和自產產品比重提高的情況下，公司07—09年的綜合毛利率仍將維持小幅上升態勢。我們預計公司未來3年銷售收入的年復合增長率在25%左右，凈利潤的年復合增長率在40%左右。

　　我們贊同公司精耕細作、適度擴張的經營戰略，認為這與公司品牌的定位和產品風格較為吻合，我們并不傾向公司采取類似純休閑服裝企業的大規模快速擴張渠道的策略，因為我們認為不同特質的企業應該選擇最適合自身發展的成長方式

　　公司近日公告計劃收購上海寶鳥服飾有限公司80%的股權并轉讓方溫州博睿明天實業投資有限公司支付5000萬元預付款。上海寶鳥服飾主要從事職業服的生產與銷售，預計07年盈利不低于1700萬元，目前公司持有其20%股權。該公告內容與我們近日推出的調研報告的預計一致，但進度快于我們的預期。公告顯示，順利的話，將于08年3月底4月初正式完成收購。

　　我們認為此次收購的主要意義如下：(1)直接增加公司的盈利，全年新增每股收益0.15元左右(2)可以在募集資金項目產能未投放前，起到替代作用，提高公司自產產品的比重，滿足渠道擴張帶來的銷售收入增長

　　同時可以以“報喜鳥”零售業務的品牌帶動上海寶鳥職業服團購業務的拓展。(3)上海寶鳥正在嘗試類似PPG的服裝直銷模式——BONO品牌業務，報喜鳥全面收購上海寶鳥后，借助公司現有的品牌知名度、生產設計能力，BONO品牌直銷業務未來發展空間十分值得期待，很可能成為公司未來快速增長的一個新盈利點。

　　考慮到收購可能存在的不確定性，目前維持對公司07年、08年和09年每股收益0.65元、0.86元和1.19元的盈利預測，維持“增持”評級。通過本次收購，公司未來有望發展成一家涵蓋零售業務、團購業務和直銷業務(輕資產)的多業態品牌服裝企業，我們后續將密切關注收購事項的進展和BONO品牌直銷業務的發展。

　　公司的投資風險主要在于營銷渠道模式轉變帶來的管理挑戰和公司規模相對較小情況下帶來的成長不確定性。

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