光大證券 崔玉芹

　　-發(fā)電小時(shí)繼續(xù)回落2007年1-10月份，全國全社會(huì)用電同比增長15%，增速繼續(xù)小幅回落；全國新增生產(chǎn)能力7270萬千瓦，超過去年同期；全國發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)為4182小時(shí)，比去年同期降低162小時(shí)。我們預(yù)計(jì)2007年全年用電增速在15%左右，新增裝機(jī)容量在1.1~1.2億千瓦，扣除關(guān)停小機(jī)組1200萬千瓦后，增長幅度為15%~17%，導(dǎo)致全年發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)下滑3%~4%。

　　-煤炭價(jià)格繼續(xù)上漲正如我們的預(yù)測(cè)，10月份后中國北方地區(qū)就陸續(xù)進(jìn)入冬季取暖期，動(dòng)力煤消費(fèi)將開始新一輪的高峰期，全國動(dòng)力煤的交易價(jià)格在主要煤炭生產(chǎn)、集散、消費(fèi)等地區(qū)繼續(xù)保持走高態(tài)勢(shì)。11月末，大同動(dòng)力煤坑口價(jià)、秦皇島煤炭平倉價(jià)分別比上月末上漲20元/噸左右。預(yù)計(jì)2007年我國煤炭市場(chǎng)處于供需基本平衡局部偏緊的局面，受季節(jié)性因素、成本推動(dòng)及油價(jià)上揚(yáng)而長期保持高位堅(jiān)挺態(tài)勢(shì)。

　　-又到煤電博弈時(shí)11月28日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好2008年跨省區(qū)煤炭產(chǎn)運(yùn)需銜接工作的通知》，明確明年煤炭訂貨的政策、原則及要求。在《通知》中，提出“完善煤炭價(jià)格市場(chǎng)形成機(jī)制，加快形成反映市場(chǎng)供求關(guān)系、資源稀缺程度、環(huán)境損害成本的煤炭價(jià)格形成機(jī)制”，但刪除了“繼續(xù)實(shí)施煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)政策，理順煤電價(jià)格關(guān)系，為電力競(jìng)價(jià)上網(wǎng)奠定基礎(chǔ)”，反映出政府堅(jiān)持煤炭價(jià)格市場(chǎng)化的決心，以及近期內(nèi)難以實(shí)施煤電聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)實(shí)。我們預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格上漲幅度在5%~10%之間，使得電力企業(yè)成本壓力增大。

　　-投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)，看好電力行業(yè)資產(chǎn)注入和成長主題我們認(rèn)為電力行業(yè)的回暖將會(huì)推遲——在全社會(huì)用電需求強(qiáng)勁，但新機(jī)組投產(chǎn)超預(yù)期的共同作用下，全國平均發(fā)電小時(shí)將在2008年基本持平；煤價(jià)繼續(xù)上漲，而煤電聯(lián)動(dòng)因宏觀調(diào)控難以在近期內(nèi)啟動(dòng)。我們認(rèn)為資產(chǎn)注入和成長將是2008年電力行業(yè)內(nèi)最重要的投資主題。

　　我們維持電力行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注兩類投資機(jī)會(huì)：(1)具有實(shí)質(zhì)資產(chǎn)注入的公司：長江電力、國電電力、國投電力；(2)新建項(xiàng)目大量投產(chǎn)，且受到政策支持的公司：金山股份、寶新能源。

　　行業(yè)數(shù)據(jù)回顧

　　全社會(huì)用電增速繼續(xù)回落

　　2007年1-10月份，全國全社會(huì)用電量26726.77億千瓦時(shí)，同比增長15.00%，比上個(gè)月回落0.12個(gè)百分點(diǎn)，比5月份回落0.83個(gè)百分點(diǎn)。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電量724.88億千瓦時(shí)，同比增長5.16%；第二產(chǎn)業(yè)用電量20364.76億千瓦時(shí)，同比增長16.4%；第三產(chǎn)業(yè)用電量2640.37億千瓦時(shí)，同比增長12.79%；城鄉(xiāng)居民生活用電量2996.76億千瓦時(shí)，同比增長10.37%。

　　全國工業(yè)用電量為20111.64億千瓦時(shí)，同比增長16.41%；輕、重工業(yè)用電量同比增長分別為9.78%和18.00%，分別比今年高點(diǎn)回落1.35和1.63個(gè)百分點(diǎn)。

　　從區(qū)域來看，用電量同比增長超過全國平均水平主要集中在中西部地區(qū)和華東地區(qū)，如華北(內(nèi)蒙古、山西、河北)、西北(寧夏、新疆、青海)、南方(云南、海南、廣西)、華東(除上海以外)以及華中(河南、湖南)。這些區(qū)域或是采掘業(yè)、金屬冶煉業(yè)集中的區(qū)域、長期電力供應(yīng)緊張的西部地區(qū)以及經(jīng)濟(jì)高速增長的區(qū)域。

　　全社會(huì)用電增速如期回落，其主要原因是第二產(chǎn)業(yè)用電增速回落，特別是重工業(yè)增速回落導(dǎo)致。2007年1-10月份，重工業(yè)用電量占我國全社會(huì)用電量的61.45%，重工業(yè)用電增長對(duì)全社會(huì)用電增長的貢獻(xiàn)度達(dá)到73%。預(yù)計(jì)在中央采取了一系列宏觀調(diào)控政策措施之后，重工業(yè)增速將繼續(xù)緩慢回落，并帶動(dòng)用電增速的回落，但中國正處于重化工業(yè)初期，電力彈性系數(shù)將繼續(xù)保持在較高水平，因此全社會(huì)用電增速難以出現(xiàn)大幅回落。我們預(yù)計(jì)2007年第4季度全社會(huì)用電增速將稍有放緩，但全年的用電增速保持在15%左右?guī)壮啥ň帧?/p>

　　發(fā)電增速回落明顯

　　1-10月份，全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量26431.87億千瓦時(shí)，比去年同期增長16.2%。其中，水電3735.86億千瓦時(shí)，同比增長16.0%；火電22096.49億千瓦時(shí)，同比增長16.0%，比上個(gè)月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；核電510.24億千瓦時(shí)，同比增長14.9%。

　　從單月來看，10月份，全國發(fā)電量同比增長13.9%，增速大幅回落，和7月份的17%相比回落3.1個(gè)百分點(diǎn)，為年內(nèi)發(fā)電量增速的次低點(diǎn)，僅高于3月份的13.7%。

　　水電：從來水情況看，今年來水總體呈現(xiàn)“先少后多”的特點(diǎn)，全國422座大型水庫蓄水量從9月底開始超過去年同期，使得水電發(fā)電量同步呈現(xiàn)“前降后升”。據(jù)全國422座大型水庫統(tǒng)計(jì)，2007年11月1日蓄水總量為1992.4億立方米，比上月初增加13.2億立方米，比去年同期偏多78.7億立方米，比多年同期平均偏多200.4億立方米。

　　水火電此消彼長：與去年來水“先多后少”不同，今年來水總體呈現(xiàn)“先少后多”的特點(diǎn)，三季度水電發(fā)電量增速大幅提高，使得火電發(fā)電增速有所下降。其中8月~10月份火電單月發(fā)電量同比增長分別為10.2%、8.7%和10.5%。隨著我國各地將陸續(xù)進(jìn)入枯水季節(jié)，水電出力下降，火電發(fā)電增速有望企穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)火電全年的增長應(yīng)該在15%~16%之間。

　　水電設(shè)備利用小時(shí)繼續(xù)回落

　　2007年1-10月份，全國發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)為4182小時(shí)，比去年同期降低162小時(shí)，下降幅度為3.71%，基本處于5月份以來的3.5%~4.1%的區(qū)間內(nèi)。其中，水電設(shè)備平均利用小時(shí)為3083小時(shí)，比去年同期增加113小時(shí)；火電設(shè)備平均利用小時(shí)為4404小時(shí)，比去年同期降低246小時(shí)，降幅為5.3%。

　　由于7月份以來我國來水情況明顯好轉(zhuǎn)，水電發(fā)電量快速恢復(fù)，火電設(shè)備利用率明顯回落，發(fā)電小時(shí)變化率由7月份的-3.7%下降到-5.3%。

　　1-10月份，全國電源建設(shè)新增生產(chǎn)能力(正式投產(chǎn))7270.05萬千瓦，其中水電985.10萬千瓦，火電5943.49萬千瓦，核電212.00萬千瓦。今年前10月份全國電源新增容量超過去年同期(去年同期為6693.75萬千瓦)，預(yù)計(jì)2007年全國新投產(chǎn)機(jī)組將達(dá)到11000萬千瓦~12000萬千瓦，超過去年的投產(chǎn)容量(10117萬千瓦)。

　　2007年1至10月全國已關(guān)停小火電機(jī)組1000萬千瓦，提前兩個(gè)月完成全年關(guān)停目標(biāo)。在我國政府推進(jìn)“節(jié)能減排”下，各地通過實(shí)施差別電價(jià)、改進(jìn)調(diào)度方式、對(duì)小火電提前關(guān)停給予經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)却胧┓e極推進(jìn)小火電的關(guān)停工作，使得小火電成為今年國家確定的13個(gè)高耗能行業(yè)中最先完成關(guān)停目標(biāo)的行業(yè)。我們預(yù)計(jì)2007年全國關(guān)停小機(jī)組將達(dá)到1200萬千瓦左右。

　　根據(jù)今年的用電需求、新機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度和小機(jī)組關(guān)停情況，以及全國的來水情況，我們預(yù)計(jì)全國發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)下降大約3-4%，即全國發(fā)電設(shè)備小時(shí)平均下降150-200小時(shí)左右，火電設(shè)備利用小時(shí)下降4%~5%，即200~250小時(shí)。

　　煤炭價(jià)格回顧與預(yù)測(cè)

　　自10月份開始，中國北方地區(qū)就陸續(xù)進(jìn)入冬季取暖期，動(dòng)力煤消費(fèi)將開始新一輪的高峰期，而全國動(dòng)力煤的交易價(jià)格在主要煤炭生產(chǎn)、集散、消費(fèi)等地區(qū)繼續(xù)保持走高態(tài)勢(shì)。

　　主要煤炭產(chǎn)地煤炭出礦價(jià)格繼續(xù)回升。11月末，大同動(dòng)力煤坑口價(jià)(6000大卡，不含稅)為285元/噸，較上月上漲20元/噸，自7月份以來上漲55元/噸。秦皇島等沿海煤炭集散地區(qū)市場(chǎng)動(dòng)力煤的交易價(jià)格也繼續(xù)保持著自5月下旬以來的上揚(yáng)狀態(tài)。11月末，秦皇島港發(fā)熱量6000大卡/千克和5500大卡/千克動(dòng)力煤的成交價(jià)格分別為每噸510-520元和470-480元，平均比10月末上漲了10-20元，比5月中旬低潮時(shí)上漲了55-60元/噸。受生產(chǎn)和集散地區(qū)煤炭交易價(jià)格以及海上運(yùn)價(jià)上揚(yáng)，沿海地區(qū)消費(fèi)市場(chǎng)的煤炭交易價(jià)格也有較大幅度上漲，其中上海港5500大卡動(dòng)力煤的提貨價(jià)格約比9月末上升了20-25元/噸，達(dá)到650-655元/噸。

　　煤炭生產(chǎn)：煤炭產(chǎn)量穩(wěn)步增長。10月份，全國原煤產(chǎn)量完成20151萬噸，同比增長8.2%。1-10月，全國原煤產(chǎn)量193353萬噸，同比增長8.17%。

　　全社會(huì)庫存：10月末，全國社會(huì)煤炭庫存16316萬噸，比年初增加12.93%，同比上升7.96%。其中，煤礦企業(yè)煤炭庫存繼續(xù)回升，達(dá)到4004萬噸，比年初下降3.55%，同比下降4.21%；電廠煤炭庫存3127萬噸，比年初增加29.73%，同比上升11.03%；重點(diǎn)港口煤炭庫存仍處較高水平，主要煤炭中轉(zhuǎn)港口存煤1808萬噸，比年初增加74.29%，同比上升51.17%。煤礦庫存下降而電廠庫存上升，反映電力企業(yè)對(duì)煤炭價(jià)格上漲的擔(dān)憂。

　　正如我們的預(yù)計(jì)，10月份進(jìn)入冬季用煤高峰期后，電廠開始進(jìn)行冬季煤炭的儲(chǔ)存，各煤炭供應(yīng)商提高了煤炭的價(jià)格，動(dòng)力煤的價(jià)格呈現(xiàn)從產(chǎn)地、中轉(zhuǎn)地到消費(fèi)地的全面上漲。

　　我們認(rèn)為2007年我國煤炭市場(chǎng)處于供需基本平衡局部偏緊的局面，由于以下因素的影響將使煤炭價(jià)格長期保持高位堅(jiān)挺甚至小幅上揚(yáng)走勢(shì)：(1)季節(jié)性因素：隨著煤炭消費(fèi)高峰的到來，市場(chǎng)整體煤炭需求和消費(fèi)逐漸增加，拉動(dòng)煤炭出礦價(jià)格、重點(diǎn)集散地以及主要消費(fèi)地區(qū)的煤炭交易價(jià)格上漲；(2)

　　煤炭行業(yè)的整合以及小煤礦的關(guān)閉，使煤炭行業(yè)的議價(jià)能力提高，能夠向下游轉(zhuǎn)移煤炭成本的上漲；(3)國際石油價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，導(dǎo)致對(duì)煤炭的替代性需求增加，間接導(dǎo)致煤價(jià)的上漲；(4)局部地區(qū)煤炭運(yùn)力偏緊以及運(yùn)價(jià)的上漲對(duì)煤價(jià)也有助漲作用。

　　行業(yè)大事回顧

　　又到煤電博弈時(shí)

　　11月26日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于做好2008年跨省區(qū)煤炭產(chǎn)運(yùn)需銜接工作的通知》，明確明年煤炭訂貨的有關(guān)政策、原則及要求。

　　在通知中，有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

　　(1)注重落實(shí)國家產(chǎn)業(yè)政策和推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提出“支持煤礦優(yōu)化用戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，支持用戶優(yōu)化煤礦資源結(jié)構(gòu)，把資源、運(yùn)力優(yōu)化調(diào)整到技術(shù)先進(jìn)、節(jié)能減排、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益好的單位”和運(yùn)力配置“對(duì)符合國家產(chǎn)業(yè)政策、循環(huán)經(jīng)濟(jì)和節(jié)能減排搞得好的企業(yè)優(yōu)先”的要求。

　　(2)提出“完善煤炭價(jià)格市場(chǎng)形成機(jī)制，加快形成反映市場(chǎng)供求關(guān)系、資源稀缺程度、環(huán)境損害成本的煤炭價(jià)格形成機(jī)制”，反映國家推進(jìn)資源價(jià)格形成機(jī)制的決心，支持煤炭價(jià)格因成本上升而引發(fā)的價(jià)格合理上漲。

　　(3)刪除了“繼續(xù)實(shí)施煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)政策，理順煤電價(jià)格關(guān)系，為電力競(jìng)價(jià)上網(wǎng)奠定基礎(chǔ)”。

　　從最近媒體公布的信息來看，大型煤炭企業(yè)的報(bào)價(jià)提價(jià)幅度都在30元/噸以上，上漲幅度大約在10%左右，同時(shí)重點(diǎn)合同訂貨量也有所下降。

　　在煤電的博弈中，電力企業(yè)的談判地位較為被動(dòng)。一方面，煤炭的價(jià)格已經(jīng)市場(chǎng)化；另一方面，電價(jià)由政府控制，雖然政府已出臺(tái)煤電聯(lián)動(dòng)政策，規(guī)定在煤炭價(jià)格上漲5%以上可進(jìn)行煤電聯(lián)動(dòng)，但在實(shí)際執(zhí)行中，電價(jià)的調(diào)整仍需政府批準(zhǔn)，電力企業(yè)并沒有產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。

　　最近幾年來，我國煤炭價(jià)格一漲再漲，電力企業(yè)只能被動(dòng)接受。去年煤電聯(lián)動(dòng)以來，煤價(jià)上漲幅度已達(dá)到再次聯(lián)動(dòng)的條件，但電力作為一種關(guān)系國計(jì)民生的基礎(chǔ)性產(chǎn)品，其價(jià)格一旦上漲，將給國家宏觀調(diào)控帶來較大壓力。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，今年全年的CPI增幅預(yù)計(jì)在4.5%～4.6%，而中央去年年底定下的CPI增幅控制在3%左右的目標(biāo)。

　　在最近召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，我國政府明確表示，當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)是：防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止明顯的通貨膨脹。在當(dāng)前形勢(shì)下，為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和物價(jià)穩(wěn)定，國家發(fā)展改革委要求各級(jí)政府不得出臺(tái)提價(jià)規(guī)定，受CPI漲幅超過預(yù)期的影響，電價(jià)不會(huì)輕易上調(diào)。

　　我們預(yù)計(jì)2008年煤炭價(jià)格的上漲幅度將在5%~10%之間，而電力企業(yè)期待的第三次煤電聯(lián)動(dòng)在短期之內(nèi)仍難以啟動(dòng)，估計(jì)需待CPI指數(shù)緩和之后才可能實(shí)施。

　　投資建議

　　在重新評(píng)估影響影響電力行業(yè)的各項(xiàng)因素后，我們認(rèn)為電力行業(yè)在明年依舊面臨較大壓力，主要原因如下：

　　(1)經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)電力需求高速增長，電力裝機(jī)容量亦保持較高增長速度，使得發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)反彈推遲。根據(jù)預(yù)計(jì)2008年我國GDP的增速將保持10%左右，電力需求保持在13%左右，而2008年電力裝機(jī)增速約為12%~13%，基本與需求增速相當(dāng)，因而發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)難以出現(xiàn)全面、大幅反彈。

　　(2)煤價(jià)持續(xù)上漲，但第三次煤電聯(lián)動(dòng)在短期內(nèi)難以啟動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2008年煤炭價(jià)格將繼續(xù)上漲5%~10%，但由于CPI高位運(yùn)行導(dǎo)致電價(jià)在近期內(nèi)難以上調(diào)。

　　(3)資產(chǎn)重組將是電力行業(yè)的投資主題。

　　我們維持對(duì)電力行業(yè)的評(píng)級(jí)為“增持”，重點(diǎn)看好資產(chǎn)注入和持續(xù)成長的公司：

　　(1)具有實(shí)質(zhì)資產(chǎn)注入的公司：長江電力、國電電力、國投電力；(2)新建項(xiàng)目大量投產(chǎn)，且受到政策支持的公司：金山股份、寶新能源。