東北證券 王師

　　投資要點：

　　近兩年煤炭行業持續景氣的直接原因是煤價的上漲。綜合考量資源價值、供需矛盾、運輸瓶頸、政策性增支等因素，煤價長期處于高位將成為常態，2008年煤炭價格將進一步上揚。

　　能源儲備結構不平衡導致我國能源消費只能以煤炭為主體。

　　2007年對煤炭需求最大的火電、生鐵冶煉、水泥、化肥等行業發展速度均快于原煤產量，旺盛的需求推升煤價上漲，預計明年這種情況將繼續。

　　煤炭產出地和消費地在空間上分布不均，鐵路運力瓶頸加劇了煤炭供需矛盾，客觀上推升煤價。鐵路運力將長期難以滿足煤炭運輸。

　　今年上半年我國首次成為煤炭凈進口國，但這種格局難以延續，全年煤炭總進口量仍將少于出口。今年進口增多的主因是國內煤炭價格和運費的增長迫使部分沿海用煤企業從國外購煤，但隨著澳煤價格大幅提升和國際海運價格的提高，我國煤炭進口量將減少。

　　國家各項宏觀政策影響不一。《煤炭產業政策》為指導性文件，明確了煤炭行業的發展方式和方向，有利于煤炭行業健康發展。資源稅、山西“三金”等政策性增支因素增加了煤企經營成本。當前煤炭需求旺盛，新增成本可以轉嫁給下游產業。

　　比對其他成熟市場，目前A股市場上煤炭企業估值基本合理。

　　我們預計明年煤炭行業營業收入和凈利潤將由30%和20%的增長，給與各上市公司2008年35-40倍PE。綜合考慮煤價定價能力、行業內整合能力和縱向一體化水平，我們推薦中國神華、西山煤電、潞安環能、平煤天安、蘭花科創。

　　針對明年可能發生的重點事件我們作了簡要分析：指數期貨推出后各上市公司走勢主要仍為基本面因素主導，不會與指數產生高相關性；能源部的組建將對煤炭行業內部整合起到非常積極的作用；節能減排計入績效可能引發區域性政策影響煤炭供需。

　　一、2007年煤炭行業總況概述

　　煤炭行業是強周期性行業，與國民經濟發展水平高度相關。改革開放以來，盡管我國在限制能耗上卓有成效，使得單位GDP能耗逐年減少，但由于經濟總量的持續放大，煤炭消耗的絕對數值亦逐年上升。

　　2007年，我國GDP增速超出預期，火電、鋼鐵等下游產業迅猛發展。受強勁需求拉動，煤炭價格提升幅度較大，煤炭行業整體發展快速、良好。根據國家統計局數字，截至2007年8月，全國規模以上煤炭企業共獲得銷售收入5758.6億元，較去年增長31.25%；利潤總額553.9億元，同比增長41.22%。

　　近兩年煤炭行業持續景氣的直接原因是煤炭價格上漲。我們認為煤炭價格的上漲并長期處于高位為必然，主要基于四點原因：

　　首先，煤炭在我國一次能源消費中占比達到68%，對經濟發展起到的重大推動作用不言而喻，但以往煤炭價格由政府限定，難以反映其作為重要戰略資源的內在價值。因此，目前煤炭價格上漲是向其真實價值靠攏的回歸過程。通過比較澳煤價格走勢，我國煤炭價格仍有較大上漲空間。

　　其次，煤價受到市場供求影響。火電、生鐵冶煉、水泥、化肥等下游行業發展速度迅猛，對煤炭需求量持續增加，煤炭供應偏緊，煤價被進一步推高。

　　第三，目前政府方面雖不再直接干預煤炭價格，但國家出臺的各種規劃政策卻對煤炭價格上漲起到推波助瀾的作用。各類新增稅費直接增加了煤炭企業的產銷成本，煤企自然會提高銷售價格以轉嫁成本壓力。

　　現階段，煤炭需求旺盛，大型煤炭集團在與下游企業談判中具有很強的議價能力，這也使得煤炭銷價上漲得以實施。

　　最后，我國煤炭生產與消費在空間上分布極不平衡，煤炭運輸能力的嚴重不足使得煤炭供給并不有效，煤炭運輸(尤其是鐵路運輸)造成的瓶頸效應加劇了煤炭供需矛盾。煤炭運輸費用的增加一定程度上推升了煤炭消費地的煤炭使用成本。

　　盡管目前煤炭行業供需兩旺，但我們通過橫向比對各上市公司三季報發現，國內煤炭類上市公司前三季度營業收入增幅為36.3%，凈利潤增幅為18.9%，增收不增利的現象較為明顯，主要原因為煤炭價格上漲帶來的利潤被政策性增支因素大幅吞噬，這種現象在山西省煤炭類上市公司中體現的更為突出(可持續發展基金的繳納)，可見政策性新增成本的轉移并未迅速實現。

　　從發改委公布的《煤炭產業政策》來看，國家支持煤炭價格將進一步市場化，明年的合同煤價將與市場價進一步靠攏。從今年各煤種的價格走勢來看，預計明年動力煤、無煙煤、噴吹煤和煉焦煤價格將分別上漲12%、10%、15%、15%，煤炭價格的上漲可以抵消新增成本是我們看好煤炭行業上市公司發展的主要原因。

　　二、煤炭供給總量增大、增速趨緩

　　根據國家統計局數字，2007年前十個月，全國原煤產量達到18.77億噸，相較去年增速為10.18%。

　　由于統計局統計對象為規模以上企業(銷售收入500萬以上)，所以目前全國的實際產煤量將略大于統計數字，我們估計全年實際煤炭產量接近25億噸。

　　近幾年，我國煤炭產量雖然穩步提升，但增速已開始逐步放緩，基本穩定在10%上下�！笆�一五”期間，在“節能減排”任務的具體實施和《煤炭產業政策》的具體指導下，煤炭行業準入條件進一步提高，各省新建煤礦產能必須達到要求，30萬噸／年以下的新建煤礦也不再審批。除對新建煤礦進行限制外，清察、取締原有的小煤礦的力度也不斷加大，2008年上半年前取締一萬個小煤礦的目標有望在今年就提前完成。

　　如果我國GDP增速在“十一五”期間持續保持10%以上的高增長率，煤炭需求居高不下，煤炭供給的偏緊可能會進一步推升煤價。

　　三、煤炭需求強勁推升煤價

　　在我國一次能源儲備中，石油和天然氣資源極匱乏，僅占世界總量0.91%和2.32%，而煤炭儲量則相對豐富，占全球總儲量11.63%，這直接導致我國的能源消費主要集中在煤炭上。截至“十五”末期，煤炭消費占我國一次能源消費的68%，高于世界平均水平42個百分點。為配合“節能減排”工作，國家發改委提出在“十一五”期間，煤炭消費占一次能源消費比例要下降至66%，調整幅度有限，煤炭仍將長期占據我國能源消費主體地位。

　　煤炭消費量最大的行業主要為以下四個：

　　(一)火電

　　火力發電是煤炭消費第一大產業，約占煤炭消費總量的53%。今年前10個月，全國火力發電廠累計發電22096.5億千瓦時，同比增幅達到了16.04%。“十一五”期間，電力行業的總體戰略是“上大壓小”，即淘汰能耗大、污染大的小機組；上馬大型、高效率機組。在此方針指引下，今年前三季度全國關閉小火電機組286臺，淘汰了903萬千瓦的裝機容量。由于“上大壓小”的有力執行，電力行業耗煤量降低到355克/千瓦時，比去年同期減少10克左右。然而，今年前三季度我國新投產火電裝機容量達到5700萬千瓦，遠超淘汰的落后裝機容量。大量電源的新裝使火力發電設備利用小時數有所降低，這揭示了為何今年火電企業電煤庫存得以增加。

　　不斷提高的居民生活水平和工業企業的高速成長將使電力需求慣性增加，裝機容量擴大迅速，從而帶動動力煤市場價格。目前電煤價格基本市場化，但重點合同價與市場價仍有較大差距，我們預計2008年動力煤價格在逐步市場化過程中可能有較大提升幅度。

　　(二)生鐵冶煉

　　2007年1至10月份，全國生鐵產量達到38742萬噸，同比增幅為15.8%，但由于今年國家出臺的一系列控制鋼鐵出口的政策，生鐵產量增速已經大幅放緩。我國鋼鐵行業對外依賴性較強，原料鐵礦石50%以上依靠進口。國內鋼鐵行業市場集中度不高，議價能力不強，可能面臨明年原料大幅上漲或部分以現貨價格交易的風險。若世界礦業巨頭必合必拓與力拓合并，我國鋼鐵行業的議價能力將被進一步削弱，可能產生對全行業的不利影響，進而影響對冶金煤需求。這些預測不確定性較大，鋼鐵行業應不會迅速進入蕭條期的可能性較小，從現階段來看生鐵產量增速大幅高于原煤產量，預計明年煉焦煤與噴吹煤的需求依然較大。

　　(三)水泥

　　全國水泥企業在今年1-10月達產11.05億噸，同比增產14.17%，相比于去年同期20.7%的增速有所放緩。今年6月，國家發布《關于調低部分商品出口退稅率的通知》中指出，從2007年7月1日起，水泥及其制品8%出口退稅全部取消。從國家統計局公布的數字來看，6月份水泥行業產量增速開始下滑，但是仍領先于煤炭行業。水泥行業作為高耗能行業，發展的大方向也是總量增速減緩，行業內部整合，預計對煤炭需求量不會大幅增加，需求增量趨于穩定。

　　(四)化肥

　　今年1至10月份，全國累計生產化肥(折純)4814.5萬噸，比去年同期增加13.58%。從月度數據上看，今年化肥生產的波動性較大，各月生產增速有明顯差異，但平均增速在12%左右，略高于煤炭生產增速。隨著原油和天然氣價格的提高，煤頭化肥項目趨熱。近兩年，國內煤頭精細化工項目上馬較多，明年開始可能將逐步投產，我們預計化肥用煤需求量將快速加大。

　　縱觀對煤炭需求最大的四個行業，增長速度均超過煤炭產量增速，在國民經濟快速發展的大背景下，煤炭需求將長期旺盛。

　　四、鐵路運輸瓶頸加劇煤炭供需矛盾

　　我國煤炭生產地和消費地在空間分布極不平衡，煤炭運力不足使煤炭供給不具有效性。我國煤炭實際供給并不是原煤產量，而是能夠外運的那部分產量。鐵路運力長期不足、公路運費過高加劇了煤炭供需矛盾，客觀上推升了煤價。鐵道部預測，如果算上目前的在建鐵路運力和鐵路提速等因素，到2010年全國鐵路的煤炭運送能力可達18億噸，然而屆時全國煤炭產量也將達到30億噸，鐵路運輸壓力巨大。

　　從具體情況來看，今年上半年大秦線的檢修一定程度上影響了晉煤的調度，但前三季度大秦線運量仍達到2.23億噸，與2006年同期相比增長21.1%，基本能夠達到全年運送3億噸的目標。侯月線運量也大幅增長，達到8947萬噸，比去年同期增長19.4%。我國煤炭產地多位于西部地區，僅僅依靠大秦和侯月兩條主干線遠遠不能解決煤炭的有效運輸。此次發改委公布的《煤炭產業政策》提出要積極建設陜西、山西、蒙西的運煤通道，但短期內恐難見效，這種貨流只能跟著車流走的情況在相當長的時間內將持續下去。

　　中國是能源緊缺國家，人均能源占有量大幅低于世界平均水平，盡管我國的煤炭資源相對于其他能源儲備較為充足，但并不足以出口。長久以來我國一直是煤炭凈出口國，這絕不代表國內煤炭供給過剩，主要是國際需求旺盛、出口煤利潤較高所致。今年，前10個月我國煤炭總進口量為4234萬噸，總出口量為4326萬噸，出口仍多于進口，但是今年前6個月的月度煤炭進口量均大于出口量，使我國首次達到煤炭凈進口

　　造成2007年上半年煤炭凈進口格局的原因為：1、國內煤價一度高于國外煤價；2、國家下調煤炭進口關稅，取消出口退稅。3、國內水運價格上漲，從煤炭產地到消費地的周轉成本增加，有時東南沿海省份從越南、印尼、澳大利亞等地進口煤炭成本更低。

　　我們認為，我國煤炭凈進口的局面難以維持，未來幾年我國煤炭進出口量可能交錯上升，出口量稍大。

　　今年我國煤炭進口量忽然加大的最主要原因就是國內外煤價差額以及運輸成本上升。因為從煤炭質量來看，越南、印尼、澳大利亞的動力煤、煉焦煤都不如國內，且外國企業履約率不佳。由此推知，進口煤到岸價低于國內煤炭到港價是沿海企業選擇外購進口煤的唯一原因。隨著國際煤價上漲幅度大于國內，海運成本上升，進口煤將逐漸失去價格優勢。從我們掌握的數據來看，目前秦皇島到廣州1.5萬噸級貨船運煤價約為190元/噸，而澳煤運價已達到40美元/噸，加之澳煤現貨離岸價大幅高漲，進口煤成本將逐漸增加。

　　國內煤炭消費企業在權衡國內外購煤成本后作出的購買選擇對我國煤炭進口量有很大影響，目前國內煤價相對澳煤已有一定優勢，近期進口量將小于出口。從宏觀角度看，無論我國是凈進口國還是凈出口國，煤炭進出口量僅占全國總產量4%左右，不會對全行業供需造成大的影響。

　　六、宏觀政策分析

　　(一)煤炭產業政策

　　今年11月末，國家發改委頒布《煤炭產業政策》，對煤炭行業的發展目標、產業準入、結構優化、提高生產力水平、提高資源利用率、加強環境保護等方面提出了總體要求。具體來看，《煤炭產業政策》提出不再批準產能30萬噸以下新建煤礦，規定各省新建煤礦的產能下限，鼓勵大型企業進行行業內兼并，鼓勵煤炭企業向下游發展，鼓勵煤炭價格進一步市場化等等。通過對《煤炭產業政策》的解讀，我們認為其對煤炭行業長期發展起到巨大的積極作用。產業政策中對行業準入和結構調整的規定反映出管理層希望煤炭行業總體規模不應盲目擴大，產業內部集中度應該進一步加強，對大型煤炭集團有利。煤炭價格的進一步市場化將使煤價繼續上漲，使耗能行業的資源使用成本提高，從而客觀上加快高能耗落后產能的淘汰。

　　《煤炭產業政策》的頒布將加快行業內部優勝劣汰進度，大型優質公司理應獲得更大市場份額。

　　(二)資源稅

　　目前，資源稅調整方案已基本成熟：征收方式將由“從量計征”改為“從價計征”，即不再按照銷售量(噸)征稅，而改為依照銷售價格征收一定比例的資源稅，預計該比例約為3%。資源稅的增收對煤炭類上市公司的2008年業績影響甚微�，F在正值年末，是重點合同煤簽訂時期，前期合同煤價和市場價的偏離將得到有效修正，而大型煤炭集團很有可能將由資源稅上漲引起的新增成本嵌入明年的合同煤價當中，因此資源稅帶來的成本壓力可能在調整之前就已經開始向下游轉移。

　　資源稅的短期影響不大，長期看可能帶來連鎖反應：資源稅的調整倘若影響明年的重點合同煤價，將對電力行業施加更大的成本壓力，第三次煤電聯動恐不遠矣。電價的提升又有可能導致各類工業產品的價格上漲，從而影響居民消費，進一步加大國內通脹壓力。目前CPI居高不下，在避免“兩高”的前提下，資源稅的細則和具體推出時間將是對管理層結決通脹問題的一次考驗，我們將拭目以待通脹迷局如何破解。

　　(三)山西“三金”

　　可持續發展基金2007年3月，山西省作為全國試點，開始向省內煤礦開征可持續發展基金，方式為根據各煤礦不同煤種和礦井的產能規模調節系數進行征收。今年標準暫定為動力煤14元/噸.無煙煤18元/噸.焦煤20元/噸；礦井核定產能規模調節系數按照礦井產量45萬噸以下.45-90萬噸.90萬噸以上三個不同檔次劃分，系數分別為2.1.5和1。

　　從構成基金的要素包括產能規模我們不難看出，此政策實施明顯有利于大型煤礦，符合煤炭資源整合的主旋律，但是征收額度較高，從本年度各公司的三季報來看，新增成本并未有效轉移。

　　“礦山環境恢復治理保證金”和“煤礦轉產發展資金”11月19日，山西省政府頒布《山西省礦山環境恢復治理保證金提取使用管理辦法(試行)》和《山西省煤礦轉產發展資金提取使用管理辦法(試行)》。

　　此二文件規定，今年10月1日起，山西省煤炭開采企業需按月繳納礦山恢復治理保證金(10元/噸)和煤礦轉產發展資金(5元/噸)，原煤產量按可持續發展基金核對的產量計算�！皟山稹本�計入煤炭開采企業生產成本。

　　無論是從《能源“十一五”規劃》、《煤炭產業政策》等綱領性政策或征收“三金”、資源稅等實際措施來看，國家發改委對“兩高一資(高污染、高能耗、資源型)”產業發展的總體思路就是控制增速，優化配置，力圖長期健康發展。因此，隨著近兩年煤炭行業投資增速，管理層頻頻通過行政手段增加煤炭企業產銷成本，致使煤企利潤難以快速上升。

　　盡管“兩金”的征收再次加大了煤炭企業的成本壓力，但我們預計這部分新增成本仍可以逐漸向下游轉移，轉移速度和程度受煤炭企業議價能力和煤炭價格變動水平影響�！皟山稹钡恼魇疹~為絕對數值(噸煤15元)，僅與各企業煤炭產量掛鉤，因此對銷售煤價高的企業影響相對小。

　　隨著“兩金”征收方法和時間塵埃落定，我們估計近期內針對煤炭企業的政策性增支因素已基本出盡，煤炭市場價格的高企也使管理層投鼠忌器，不會再進一步地刺激市場。2008年，可能對煤炭行業影響較大的應是“可持續發展基金”從試點山西省向全國的推廣，另外“兩金”快速推廣的可能性不大。

　　總體看來，國家政策造成的新增成本給企業盈利帶來負面影響是肯定的，新增政策性成本的轉移并非一蹴而就。我們認為，今年年末的合同煤價提升后，“三金”和“資源稅”帶來的新增成本大可部分消化，完全消化等待要煤炭市場價的進一步提升。

　　國家推出的各項政策法規短期內壓縮了煤炭企業的營業利潤，但是有利于淘汰產能落后和規模較小的礦井，有利于消化最近兩年新建煤礦的新增產能，符合煤炭行業“十一五”內“整合為主，新建為輔”大方向，對保持煤炭的供求平衡起到積極作用。

　　七、估值分析

　　我們認為，針對煤炭類上市公司，DCF等絕對估值法在應用上意義不大。因為各公司的煤炭地質儲量和可采儲量不同，未來的新增儲量又受企業技術水平、取得探礦權和采礦權的能力所影響，儲量變化勢必影響公司未來現金流以及利潤的表現，這就給如何設定永續增長率造成了困難。另一方面，如設定以儲量為參照物的估值方法，又容易忽視企業在煤種、初級產品加工能力、通過縱向一體化進行增值等難以量化的因素。

　　因此，針對國內煤炭類上市公司，我們將采用最直接反映其盈利能力和成長性的PE估值法，同時綜合其他市場中的同行業的估值水平。

　　今年以來，無論是國內、香港、或是美國市場，煤炭類上市公司均有較大漲幅，但A股市場煤炭股漲幅更加突出。相比美國市場，A股市場上煤炭類上市公司估值略高，因為：

　　1、中國神華大幅拉高估值水平。從中國神華上市以來的表現來看，市場無疑將其看作了第二個博地能源(BTU,US)。盡管BTU的靜態市盈率為62，但2007年動態市盈率僅為25倍左右。BTU通過兼并整合模式迅速擴張的經營模式使其利潤增長神速。中國神華作為煤炭儲量僅次于博地能源的世界第二大煤炭企業，有望復制這一模式，因而估值較高。

　　2、美國經濟發展平穩，增速較小，美國的煤炭90%以上供應電廠。在經濟發展和居民生活水平都達到了較高水平的情況下，對煤炭的需求并不強烈，行業景氣度不高。

　　在香港市場中，3家國內煤炭企業的H股估值水平與A股相當，原因是中煤能源的回歸預期使其價格高漲，也帶動了其他公司股價表現。

　　僅從估值上分析，目前A股市場中的煤炭類上市公司估值水平基本合理。行業整體與市場估值水平相當，略有溢價，符合煤炭類公司的估值特點。中國經濟高速發展對能源的需求以及煤炭價格的逐步市場化將提振煤企盈利能力，我們預計明年煤企營收增長率在30%左右，利潤增長率為20%。上市公司持續良好的盈利能力使我們堅定看好煤炭行業，給與2008年35-40倍PE的估值。

　　八、投資方向和個股分析

　　2008年煤炭行業將繼續處于景氣周期，煤炭價格在需求和政策性因素的共同影響下將繼續上漲，逐漸接近其作為不可再生資源的真實價值。從煤炭行業政策來看，國家目前對于煤炭行業的調整方向非常明確，即不希望供給增速過快，資源應向大型煤炭集團集中。因此，行業規模不會迅速擴大，但行業內部的優質公司有望取得更大的市場份額。煤企利潤長期受到產能和煤價雙重動力的驅使，我們認為明年各公司產能的擴張主要是外部并購帶來，而煤價的提升取決于各煤企的議價能力。此外，向下游的火電、精細化工等行業滲透可以有效分散生產經營風險。盡管現階段煤化工產品毛利率難以與煤炭銷售毛利相比，但從長遠來看，能源潔凈化是大勢所趨，一旦政策性增支因素過大，多產業鏈發展可保證公司持續盈利。

　　具體反映在個股上，我們推薦中國神華、西山煤電、潞安環能、平煤天安、蘭花科創。中國神華、西山煤電、潞安環能在與下游企業博弈時議價優勢明顯，同時具備地區性行業整合的能力；平煤天安雖不具定價權，但其煉焦煤產品價格上漲預期強烈，公司也有望收購集團資產；蘭花科創煤質較優，但公司規模有限使其在煤價上漲中扮演跟隨角色，公司未來兩年利潤增長點明確，正積極向下游精細化工發展。

　　(一)潞安環能：對產品具有定價權資產注入預期強烈

　　公司三季報披露，潞安環能每股凈資產為6.63元，全面攤薄每股收益1.10元。公司前三季凈利潤同比增加20.48%，主要得益于公司及時調整生產結構，加強了對銷售價格上漲幅度較大的噴吹煤和焦炭的生產。潞安環能是國家級噴吹煤生產基地，在噴吹煤上具有定價權。

　　公司于今年8月7日發布公告，將使用IPO募集資金收購大股東潞安集團旗下的余吾煤業有限公司(原屯留礦項目)。屯留礦是潞安集團煤基合成油項目的配套項目，礦區位于沁水煤田，煤質較優，開采條件便利。該礦核定產能600萬噸，預計明年達產，屆時將使潞安環能的年生產能力提高36%至2660萬噸左右。

　　據我們了解，由于潞安集團的煤基合成油項目還處于示范廠階段，產業化時間還未確定，因此屯留礦的產出煤將對外銷售，暫不供應“煤變油”項目，不會產生由關聯交易造成的銷售成本上升問題。

　　潞安集團是山西五大煤炭集團之一，目前年生產能力約為潞安環能的1.6倍，從潞安集團在屯留礦剛剛量產即將之注入潞安環能的舉動來看，集團確有做大做強上市公司的意向，資產注入的預期較為強烈。

　　按照12月3日收盤價65.2元計算，該股2008年動態市盈率為34倍，估值上略有優勢，我們維持對其“謹慎推薦”的評級，

　　(二)蘭花科創：估值較低發展前景清晰

　　2007年三季報顯示，蘭花科創每股收益為1.07元，每股凈資產6.69元，凈利潤4.38億元，與去年水平相當。公司出產的無煙煤質量極佳，售價一直保持在比較高的水平，因此蘭花科創是煤炭類上市公司中煤炭銷售毛利率最高，達到57.35%。

　　從煤炭業務上看，公司的兩個主力礦唐安和大陽完成了高機械化技術改造，證件換領工作也基本完成，兩礦今年即可正式達到150萬噸的年生產能力。今年，公司參股36%的亞美大寧煤礦拿到了生產許可證，預計可以給蘭花科創增加115萬噸的權益產能，明年可達到216萬噸。大寧礦機械化程度高，開采難度小，鐵路配套運輸到位，加之外方公司管理經驗豐富，因而生產成本可以控制在較低水平。大寧礦將成為蘭花科創在未來重要的利潤增長點。此外，設計產能為240萬噸/年的玉溪礦正在等待國家有關部門批復，預計該礦達產時又可使蘭花科創的煤炭產量增加46%，但投產時間暫不確定。

　　今年5月，蘭花科創收購了母公司旗下的山西蘭花煤化工公司70%的股權；8月，蘭花科創又再次增資蘭花煤化工2.5億元，持股數達到80.3%。蘭花煤化工公司的一期工程已經投產，年產18萬噸合成氨，30萬噸尿素；擬建的二期工程將與西門子公司合作，使用GSP煤氣化技術，原料為成本低廉的高硫無煙粉煤，計劃產量為30萬噸合成氨，52萬噸尿素。蘭花科創的未來發展趨勢為大幅拓展煤化工業務，不僅僅是尿素等初級產品，公司計劃在“十一五”期間形成6條精細化工生產線，年產二甲醚100萬噸，力爭使煤化工業務占到公司主營業務的半壁江山。

　　我們預計蘭花科創2008年每股收益為1.66元，按照12月3日收盤價計算其動態市盈率為25倍，相比較其他公司估值優勢較為明顯，我們對其維持“推薦”的評級。

　　(三)平煤天安：背靠河南第一大煤炭集團煉焦煤產品緊俏

　　平煤天安的控股股東為河南第一大煤炭集團――平煤集團，而平煤天安是集團中唯一的煤炭開采公司，集團也曾經表示平煤天安享有對集團后備資源的優先開發權。平煤集團現已得到陜西彬長井田(10億噸優質儲藏量)的探礦和采礦權，并與國電集團簽訂戰略合作協議，表示將共同設立彬長坑口火電項目。

　　由于平煤天安在集團內所處的特殊位置，公司有望吸收集團內部類似彬長井田在內的多數資源性資產，因此在后續資源儲備上具有廣大空間。公司現有的礦井質量也屬優質：公司主礦中有多個無限井田，可向井田邊界以外或深處開采。

　　2008年，平煤天安面臨的成本提升壓力相比山西省煤企要小，新增成本主要是資源稅和可能推廣的“可持續發展基金”，而公司煉焦煤產品明年漲價的趨勢非常明顯。我們預計平煤天安2008年每股收益為1.35元，目前市盈率為28倍，低于行業平均估值水平，維持“推薦”評級。

　　(四)西山煤電：煉焦煤龍頭興縣礦為最大利潤增長點

　　今年前三季度西山煤電實現營業收入57.05億元，同比增加14.6%；實現凈利潤8.1億元，同比上漲6.2%。西山煤電的主要產品是煉焦煤，屬我國稀缺煤種，因此要按照20元/噸的標準交納可持續發展基金，噸煤成本上升水平高于其他所有上市公司。即便如此，由于今年焦炭和生鐵冶煉行業對煉焦煤需求旺盛，煉焦煤持續供不應求，具有煉焦煤定價權的西山煤電通過提高銷售價格迅速有效地轉移了成本壓力，保證了盈利能力。

　　公司目前的重點項目為控股80%的晉興煤礦，該礦富藏煉焦煤，煤層瓦斯含量低，極易開采。在西山參與擴建之前，晉興煤礦的年產量僅為30萬噸，但通過機械化技改后，遠期產能將達到1500萬噸/年。

　　目前制約該礦貢獻利潤的主要原因是配套鐵路運輸尚未完成，預計2009年與其配套的岢瓦鐵路將建成，屆時可以全部解決晉興煤礦1500萬噸/年的煤炭外運。

　　目前該股股價估值較高，但我們依然看好該公司：首先，考慮到最遲至2009年，晉興煤礦的達產可使西山煤電的產能翻一番；第二，公司的控股股東山西焦煤集團是山西第一大煤炭集團，國內煉焦煤巨頭，具有極強議價能力，西山煤電目前開始準備對明年主焦煤合同提價15%，我們預計僅這部分提價可新增9%左右的營業收入，政策性增支成本可被完全消化。我們給與西山煤電“謹慎推薦”的評級。

　　(五)中國神華

　　中國神華能源股份有限公司是由神華集團獨家發起的，以煤炭業務為支點并涉及電、路、港、運等各個領域的綜合性能源公司。以2006年的煤炭銷售量和儲量計算，公司是中國第一大、世界第二大煤炭上市公司。

　　公司煤炭業務優勢極其明顯，煤炭產銷量在國內首屈一指。2007年上半年,本公司煤炭產量和銷售量分別達到76.6百萬噸和97.8百萬噸。公司還是我國最大的出口煤炭生產商，2006年度及2007年上半年，本公司煤炭出口量分別為23.9百萬噸和12.2百萬噸，占我國同期煤炭總出口量的37.8%和52.8%。

　　中國神華除在資源賦存、工效等方面大幅領先其他同業公司，其經營管理的煤炭網絡運營能力極強，其中神黃線為我國西煤東運主干線，公司下屬的黃驊崗為國內煤炭下水量第二大的港口。

　　近兩年公司電力業務發展迅猛，裝機總量、發電量和銷售量都以兩位數的速度增長。電力業務耗煤主要來自公司內部供煤。2007年上半年，公司經營及控制的11家火力發電廠總裝機量達到12560兆瓦，其中權益裝機量7730兆瓦，同比增長了40.2%和53.3%。裝機總量增速與過去3年間41.7%的復合增長率基本保持一致。

　　公司上半年發電總量為360.2億千瓦時，同比增加129.2億千瓦時，增幅為55.9%；總售電量為337億千瓦時，同比增加121億千瓦時，56%的增長幅度遠超以往3年20.7%的復合增長率。

　　在假設煤價電價等外部因素不變的情況下，我們保守估計公司2007年和2008年的每股收益為1.02元和1.13元。我們在神華回歸A股市場之前給予其66元的市場價格，但資金面的追捧使其上市之初即處于高位，目前雖然回落，估值仍較高。然而中國神華煤、電、路、港一體化的獨特經營模式非常具有競爭力。

　　《煤炭產業政策》中明確指出“鼓勵發展煤炭、電力、鐵路、港口一體化經營的，具有國際競爭力的大型企業集團”，我們預計中國神華在政策上受到的支持將是其他企業難以比擬的。中國神華長期的投資主題不在其整體上市，而是海外拓展并購或進軍其它資源采掘項目。此外，神華煤的合同價格和市場價格偏差較大，明年的漲幅十分可觀。因此，從長期來看，我們給與中國神華“謹慎推薦”評級。

　　注：由于神華未公布三季報，所有數字均基于招股意向書、2007年上半年報和2006年年報

　　九、2008年可能發生的重點事件分析

　　(一)股指期貨對個股影響

　　股指期貨對現貨市場的影響一直是當前市場上關注度比較高的一個話題，在股指期貨標的物滬深300指數中，煤炭類上市公司有12家，總流通市值達到211.66億，占到滬深300總流通市值的2.74%，其中僅中國神華就占滬深300指數總流通值的1.01%。我們試圖探究指數期貨的推出是否會造成整個煤炭板塊跟隨指數進行波動，個股走勢與指數的相關度究竟怎樣。

　　它山之石，可以攻玉。比對其他已推出指數期貨多年的成熟市場我們發現，上市公司的股價表現并不與指數產生高度相關，主要還是其基本面決定的。以美國為例，目前SP500指數中僅有Peabody EnergyCorp.(BTU)和Consol Energy Corp.(CNX)兩家從事煤炭開采業的上市公司，從兩家計入指數之后的股價走勢我們可以看出，其股價與指數的相關度和趨同性并不明顯，個股的波動幅度大于指數波幅。

　　我們預計我國股指期貨推出之后，煤炭類上市公司走勢也將分化，不會擬合滬深300指數，各公司的股價還是要以基本面為準。股指期貨推出后一旦產生系統性風險也與具體公司股價不相關，系統性風險無法避免。

　　針對指數期貨對煤炭行業帶來的影響我們只是作簡略的分析，畢竟SP500指數期貨已推出20余年，煤炭類上市公司從去年起才計入指數，事件窗口時間較短，結論可能不夠完全；此外，指數內煤炭類公司數量少權重小，難以代表全行業。一管難窺全豹，依據這有限的數據，我們預計指數期貨對煤炭類上市公司走勢影響甚微。

　　(二)能源部的組建

　　從近幾日國家能源辦公布的《能源法》征求意見稿中，我們可以看出目前國家組建能源部的可能性較大�！赌茉捶ā氛骷�意見稿中提到的“國務院能源主管部門”很可能就是業內盛傳的能源部。自從前幾年煤炭部的取消，煤炭行業的行業政策、監督管理分歸不同管理部門。若擬建的能源部能夠整合主管、監督、行業政策制定等職能，將對煤炭行業內部整合產生相當積極的作用。國家發改委雖反復提出打造大型煤炭集團，但目前煤炭行業產業集中度很低，跨地區的礦井整合在實施中面臨地方政府壓力。我們認為，能源部組建后不會對煤炭企業在行政上進行過多強制性干預，以避免行業走上計劃經濟的老路，更多的是幫助協調企業與各地方政府的利益，解決資源分布與行政區劃不均問題，使大型煤炭集團整合真正走向跨省區層面。

　　(三)節能減排計入績效

　　11月末，國務院發布《國務院批轉減排統計監測及考核實施方案和辦法的通知》，同意了之前發改委、統計局和環�？偩职l布的關于有關減少GDP能耗的“三個辦法”和“三個方案”。非常值得我們注意的一點就是節能目標成為省級領導班子的考核目標，實行問責制和一票否決制。發改委在以前提出的節能目標是“十一五”期間的單位GDP能耗要比“十五”期間減少20%，即萬元GDP能耗從1.22噸降至0.98噸。

　　節能減排計入績效考評是我國經濟走向可持續發展的重要舉措，如此一來地方政府必將加大對各行業落后產能的淘汰力度，限制耗能行業規模，有可能造成區域性的煤炭需求減緩。地方政府也有可能直接從資源供給上進行限制，對煤炭開采進一步限產。因此未來是否會有地方性政策影響煤炭供需值得我們關注。

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