國信證券 朱琰

　　金融配置策略：重點配置銀行，標配保險和中信證券

　　推薦銀行的理由：08年銀行確定的高增長，偏低的估值水平和良好的流動性，推薦興業(yè)銀行+華夏銀行+深發(fā)展+浦發(fā)銀行+招商銀行

　　08年銀行業(yè)績超預(yù)期的動能：較大的凈利差，撥備/撥備前利潤的降低,

　　稅改08年銀行的業(yè)績將持續(xù)超預(yù)期。理由主要有三點：1.經(jīng)過今年5次的加息以及銀行資產(chǎn)長期化、負債短期化的趨勢都會將銀行利差維持在一個較高的水平。2.隨著銀行撥備率的上升，新增不良貸款率下降，明年銀行的信貸成本將繼續(xù)下降。3. 08年銀行將實現(xiàn)稅前工資抵扣，以及兩稅合一，08年主推銀行的凈利潤增長速度將達到50%以上。

　　銀行偏低的估值水平銀行股板塊估值觸底,在大盤藍籌板塊中比較優(yōu)勢顯著按整體法計算，銀行業(yè)07和08年P(guān)E分別為34.4倍和24.3倍，低于大盤的07和08PE；銀行業(yè)PEG 08僅為0.54，僅高于房地產(chǎn)行業(yè)(0.44)和鋼鐵行業(yè)(0.53)，低于大盤整體PEG(0.75)。

　　銀行業(yè)流通市值占比高，良好的流動性適合機構(gòu)配置，銀行板塊流通市值比重由06年末的11.2%提高至目前的12.6%。

　　保險行業(yè)推薦理由：強勁的新業(yè)務(wù)增長推動的保費收入增長和核心投資回報率上升和稅改確保業(yè)績高增長，推薦“平安+人壽”

　　稅制改革將使行業(yè)整體實際稅率大幅降低，投資收益將持續(xù)增長，新型產(chǎn)品，銷售模式升級或?qū)�帶動保費收入高增長.兩稅合一，實行工資全額所得稅前扣除，固定利率債券到期收益率持續(xù)攀升，提高收益率水平。

　　農(nóng)村保險市場的發(fā)展，同時由于利率的高位運行以及資本市場的良好發(fā)展預(yù)計諸如投連險以及萬能險等投資類險種保費可望大幅度增長，交叉銷售日漸盛行等新產(chǎn)品和銷售模式的升級都或?qū)⑼苿颖ＹM收入的快速增長。

　　考慮到今后縣域市場簡易人身保險產(chǎn)品的推廣，人壽和平安的新業(yè)務(wù)保費、標準化保費和個險期繳業(yè)務(wù)將保持高速增長，維持行業(yè)“謹慎推薦”的評級，和對平安，人壽的“推薦”評級。

　　配置龍頭券商，分享新業(yè)務(wù)推動的產(chǎn)業(yè)升級,推薦中信證券

　　08年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長加速度趨緩，絕對值維持高位我們對2008年的經(jīng)紀業(yè)務(wù)也做了較為保守的估計，保守假設(shè)換手率為1%-2.5%，則股票基金日均成交額分別為1080-2640億元。

　　收購華夏基金和金牛期貨，基金規(guī)模擴張，公司持有證券投資浮盈豐厚，以及權(quán)證創(chuàng)設(shè)收益可觀，確保明年盈利底線根據(jù)3季度報公布公司持有的股權(quán)投資，按照10月26日收盤價計算，已有浮盈13.41億元。今年公司創(chuàng)設(shè)的權(quán)證份額為35.02億份，已經(jīng)是去年全年的8.8倍，市場份額24.82%，目前，預(yù)計收益為58.84億元。

　　股指期貨等新業(yè)務(wù)將成為推動產(chǎn)業(yè)升級的重要力量,維持07年盈利預(yù)測3.7元，目標價122-140元我國券商盈利模式具有較大改善空間。國外的凈利息收入(融資融券收入)在收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費收入的38%左右。日本信用交易量占總交易量比為20%。我們認為公司在08年繼續(xù)能實現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長,和新業(yè)務(wù)的高增長，維持07年盈利預(yù)測3.7元，給予中信證券07年33-38倍的PE，公司的目標價位為122-140元，維持“推薦”評級。

　　超配銀行的理由：08年確定的高增長，偏低的估值水平和良好的流動性

　　07年前三季，銀行業(yè)盈利大幅增長，盈利能力顯著提高，收入結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善。08年確定的高增長、偏低的估值水平和良好的流動性是我們繼續(xù)看好銀行業(yè)的主要理由。

　　08年銀行業(yè)績超預(yù)期的動能：繼續(xù)擴大的凈利差，信貸成本，稅改

　　08年貸款規(guī)模：可能略低于07年，但全年仍將保持15%以上的增長

　　中國經(jīng)濟正處于一輪較長的擴張周期，預(yù)期08年宏觀經(jīng)濟仍將保持11%左右的高速增長，同時由于需求和成本因素，通脹率將有所上揚，CPI或?qū)⑦_到4%左右的水平。

　　由于經(jīng)濟增長與07年基本持平或略低，整體信貸規(guī)模的增速也應(yīng)該與07年相仿或略低；工商企業(yè)貸款增速將保持平穩(wěn)或略有增長，會保持15%左右的增速；由于房地產(chǎn)市場調(diào)控，個人貸款特別是住房按揭貸款增速將比07年有所放緩(07年前三季增速超過30%)，但仍會高于企業(yè)貸款。國外的發(fā)展經(jīng)驗表明，在城市化與個人信用擴張的過程中，個人貸款在較長時期內(nèi)保持快于企業(yè)貸款的增長是正常的。

　　凈息差：08年將繼續(xù)擴大

　　由于經(jīng)濟強勁增長與通脹率抬頭以及央行將實行緊縮的貨幣政策，銀行貸款利率和中長債券期利率趨于走高，長期國債利率趨于維持在4%～6%較為中性的區(qū)間，長期公司債券利率小幅低于貸款利率。除非國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)明顯下滑，否則利率難以走低。

　　由于加息以及債券利率上揚的滯后效應(yīng)，即使在利率不變的條件下，銀行生息資產(chǎn)收益率和凈息差在08年仍將繼續(xù)提高。

　　上市銀行的平均凈息差在三季度末達到2.89%，比06年提高了21bp。我們在保守情形下進行了初步測算，由于利率趨于上行以及加息的滯后效應(yīng)，大銀行的平均凈息差在08上半年擴大約17bp，股份制銀行約擴大27bp。

　　信貸成本：撥備/撥備前利潤顯著下降

　　05年以來，上市銀行的平均信貸成本維持在0.6%～0.8%之間，3Q07比06年略有下降。

　　進入07年，由于資產(chǎn)盈利能力的提高，計提撥備/撥備前利潤比例顯著下降，使得稅前利潤和凈利潤增速顯著高于撥備前利潤增速。由于資產(chǎn)質(zhì)量和撥備覆蓋率顯著提高，08年上市銀行的撥備壓力將進一步減小，撥備/撥備前利潤比例將繼續(xù)下降。

　　稅改：提升公司盈利5～10個百分點

　　已獲批文工資可作稅前扣除的上市銀行有工行、建行、交行、招行、民生、興業(yè)、華夏和中信銀行，預(yù)期浦發(fā)、深發(fā)展等其他的上市銀行也將獲得工資可作稅前扣除的批文。由于過去的稅收政策規(guī)定每人只有1600元的工資可作稅前抵扣，該數(shù)字遠低于實際發(fā)放的工資，因此工資稅前抵扣對盈利的影響較大。根據(jù)我們的測算，工資稅前扣除將使得列表中的上市銀行在07～08兩年中總共少交360億～450億的稅款，平均來看節(jié)約的稅款約占公司凈利潤8%～15%，稅改的正面影響較大。

　　銀行股板塊：高增長下的相對低估值，在大盤藍籌板塊中比較優(yōu)勢顯著

　　與歷史相比，當前銀行板塊具有明顯的估值優(yōu)勢

　　我們考察了美國市場上最主要的9家大型商業(yè)銀行，我們發(fā)現(xiàn)，在過去的兩輪經(jīng)濟周期(指1990年以來)，美國主要大型銀行的PE(股價/過去12個月EPS)絕大部分時間在10～20倍區(qū)間波動，平均來看過去兩輪經(jīng)濟周期主要大型銀行的PE是15.5倍，而同期美國真實GDP的年復合增長率為2.95%，金融業(yè)利潤的復合增長率為11.1%。

　　中國經(jīng)濟具有很大的成長空間，中國的GDP增長未來五年達到8%以上的可能性很大，未來兩年更有可能連續(xù)超過10%，而中國銀行業(yè)07～09年的凈利潤復合增長率預(yù)期將達到38%以上，而當前主要上市銀行的07和08年市盈率分別為35.7倍和23.2倍，股份制銀行只有35.4和21.5倍，09年市盈率顯著低于20倍，當前的估值水平很有吸引力。

　　我們還考察了中國市場的情況。從A股的歷史走勢來看，銀行業(yè)市盈率與其業(yè)績表現(xiàn)高度相關(guān)，在業(yè)績表現(xiàn)突出的2000～2001年間，銀行業(yè)業(yè)績增長達到50%，行業(yè)平均靜態(tài)市盈率達到50倍以上，動態(tài)市盈率也達到33倍以上。銀行業(yè)07和08年的凈利潤增長預(yù)期將達到60%和54%，而當前行業(yè)整體市盈率分別為 倍和 倍，顯著低于上一次歷史高峰。

　　與其他藍籌板塊相比，當前銀行板塊具有較明顯的估值優(yōu)勢

　　整體銀行業(yè)正處于一個快速穩(wěn)定增長的階段，然而我們發(fā)現(xiàn)，目前銀行業(yè)的整體估值卻仍處于一個較低的水平。按整體法計算，銀行業(yè)07和08年P(guān)E分別為34.4倍和24.3倍，低于大盤的07和08PE；銀行業(yè)PEG 08僅為0.54，僅高于房地產(chǎn)行業(yè)(0.44)和鋼鐵行業(yè)(0.53)，低于大盤整體PEG(0.75)。在當期的市場環(huán)境下，我們認為銀行業(yè)的估值水平已經(jīng)觸底，銀行業(yè)上市公司具有較大的估值優(yōu)勢，存在較大的投資機會，尤其是具有體制性活力、預(yù)期盈利增長更高的股份制銀行。

　　銀行業(yè)良好的流動性適合機構(gòu)配置

　　由于最近其他板塊的新股上市較多，近期銀行板塊占整個A股市場的市值比重有所下降，總市值比重由06年末最頂峰的超過38%下降至目前的26%，但流通市值比重進一步提高，由11.2%提高至12.6%。銀行股占據(jù)了金融股的主體地位，目前占金融業(yè)總市值占比為75%，占金融業(yè)總流通市值占比為68.9%，銀行股是流動性最好的板塊。

　　標配保險理由：強勁的新業(yè)務(wù)增長推動的保費收入增長和核心投資回報率上升和稅改確保業(yè)績高增長，推薦“平安+人壽”

　　08年保險行業(yè)增長的動能之一：稅制改革本次所得稅改革

　　主要涉及到以下方面

　　1.兩稅合一。中資、外資保險公司稅率統(tǒng)一，中資外資保險公司分別由原來33%和15%的所得稅率調(diào)整到25%。

　　2.未到期責任

準備金稅前扣除進行改革非壽險(含意外險，健康險)由只允許在當年按照1/2法提取的未到期責任準備金范圍內(nèi)準予稅前扣除，變?yōu)楸酒谔崛��?shù)大于上期提取的未到期責任準備金的余額部分，準予在所得稅前扣除；小于上期提取的未到期責任準備金的差額部分，應(yīng)計入當期應(yīng)納稅所得額。

　　3.政策預(yù)期：預(yù)計明年將可能取消計稅工資限額，實行工資全額所得稅前扣除。工資在保險公司業(yè)務(wù)管理費用中占比約50%,但工資費用只能在計稅工資范圍內(nèi)扣除，如果實行工資全額所得稅前扣除，將會大大降低保險公司所得稅支出。

　　08年保險行業(yè)增長的動能之二：投資收益將持續(xù)增長

　　1、投資渠道逐漸放開

　　2007年6月1日，保監(jiān)會對《保險資金運用管理暫行辦法(草案)》向社會各界公開征集意見，辦法中明確規(guī)定保險資金投資渠道進一步放開，不動產(chǎn)投資，衍生工具首次列入保險資金投資范圍。

　　2、利率繼續(xù)在高位運行

　　今年以來央行連續(xù)五次加息，一年期人民幣定期存款基準利率已達3.87%，為99年以來最高水平。在利率逐漸的走高的帶動下，固定利率債券收益率不斷攀升，預(yù)計明年這種趨勢還將延續(xù)。

　　3、股指期貨的推出將有利于減小市場風險，提高市場定價效率股指期貨預(yù)計在今年年內(nèi)或者明年年初推出，它的推出將有利于保險資金通過套期保值等手段降低風險，減少成本，提高資金運用效率和投資收益。

　　08年保險行業(yè)增長的動能之三：新型產(chǎn)品、銷售模式升級或?qū)�帶動保費收入高增長

　　農(nóng)村保險市場蓄勢待發(fā)

　　截至2006年我國有將近7億農(nóng)村人口，農(nóng)村家庭人均純收入3587元，農(nóng)村人口總收入2.65萬億元，農(nóng)村地區(qū)(包括縣及縣以下地區(qū))壽險深度1.6%，低于全國1.97%的水平，農(nóng)村壽險覆蓋人口僅0.28億人，小額人身保險發(fā)展?jié)摿Ψ浅＞薮蟆?/p>

　　隨著資本市場的良性發(fā)展，利率的持續(xù)高位運行及QDII資格的審批，投連險，萬能險將步入一個新的增長期

　　英國經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，股票市場10%的增長會帶動躉繳投連產(chǎn)品銷售增長15%。同時，由于目前我國許多萬能壽險的結(jié)算利率同定期存款利率和投資收益密切相關(guān)，因此我們預(yù)計2008年萬能險的銷售情況保持樂觀。

　　08年保險行業(yè)增長的動能之四：新業(yè)務(wù)保費、標準化保費、個險期繳業(yè)務(wù)保持高增長

　　考慮到今后縣域市場簡易人身保險產(chǎn)品的推廣以及國壽和平安龐大的個險代理人隊伍，我們認為未來一段時間內(nèi)，人壽和平安的新業(yè)務(wù)保費、標準化保費和個險期繳業(yè)務(wù)將保持高速增長。

　　08年保險行業(yè)上市公司估值分析

　　1、中國平安

　　我們認為08年平安的投資策略在于：

　　集團交叉銷售再獲突破

　　銀行業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，利潤貢獻迅速提升

　　估值我們采用了雙變量彈性分析，兩個變量分別是折現(xiàn)率和投資收益率，其中，我們認為折現(xiàn)率為10.3%，投資收益率為7.5%比較合理，模型中對07年(含)以后由于我們采用的投資收益率以及折現(xiàn)率和平安內(nèi)含價值報告中假設(shè)之差所造成的內(nèi)含價值差異按照06年差異計算，未對該差異進行遞增化考慮。模型永續(xù)增長率為5%。

　　我們認為中國平安目標價為145.63元，維持“推薦“評級

　　2、中國人壽

　　我們認為08年平安的投資策略在于

　　06年兩鄉(xiāng)戰(zhàn)略效果顯著，07、08年農(nóng)村市場受政策支持或?qū)⒊蔀闃I(yè)績新亮點

　　保費結(jié)構(gòu)調(diào)整促使標準化保費快速提升估值

　　我們采用了雙變量彈性分析，兩個變量分別是折現(xiàn)率和投資收益率，其中，我們認為折現(xiàn)率為10.3%，投資收益率為7.5%比較合理，模型中對07年(含)以后由于我們采用的投資收益率以及折現(xiàn)率和平安內(nèi)含價值報告中假設(shè)之差所造成的內(nèi)含價值差異按照06年差異計算，未對該差異進行遞增化考慮。模型永續(xù)增長率為5%。

　　我們認為中國人壽目標價為65.30元，維持“推薦“評級

　　配置龍頭券商，分享新業(yè)務(wù)推動的產(chǎn)業(yè)升級

　　08年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長加速度趨緩，絕對值維持高位

　　我們對2008年的經(jīng)紀業(yè)務(wù)也做了較為保守的估計，我們假設(shè)2008年的流通市值由3部分構(gòu)成，現(xiàn)有流通市值的自然上漲+新增流通市值+小非解禁市值，假設(shè)流通市值自然上漲20%，30%和40%，則2008年流通市值在10.8-13.2萬億元，我們對2008年以后的經(jīng)紀業(yè)務(wù)按照理性的水平估計，假設(shè)2008年的流通市值由3部分構(gòu)成，現(xiàn)有流通市值的自然上漲+新增流通市值+小非解禁市值，假設(shè)流通市值自然上漲20%，30%和40%，則2008流通市值在10.8-13.2萬億元，保守假設(shè)換手率為1%-2.5%，則股票基金日均成交額分別為1080-2640億元，中性偏樂觀假設(shè)換手率為2.5%-3%，則在三種情況下股票基金日均成交額分別為2790.5-3348.6億元，2994.8-3593.8億元，3199.1-3838.9億元。

　　收購華夏基金和金牛期貨，基金規(guī)模擴張，公司持有證券投資浮盈豐厚，以及權(quán)證創(chuàng)設(shè)收益可觀，確保明年盈利底線

　　公司100%持股的華夏基金管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過3000億元。盈利增長可觀。公司積極開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，在產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)金融、衍生產(chǎn)品等方面，積極設(shè)計產(chǎn)品，開展準備工作，力圖突破買方業(yè)務(wù)的瓶頸，增加非通道業(yè)務(wù)收入。

　　根據(jù)3季度報公布公司持有的股權(quán)投資，按照10月26日收盤價計算，已有浮盈13.41億元。今年公司創(chuàng)設(shè)的權(quán)證份額為35.02億份，已經(jīng)是去年全年的8.8倍，市場份額24.82%，目前，預(yù)計收益為58.84億元。

　　股指期貨等新業(yè)務(wù)將成為推動產(chǎn)業(yè)升級的重要力量

　　我國券商盈利模式具有較大改善空間。國外的凈利息收入(融資融券收入)在收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費收入的38%左右。日本信用交易量占總交易量比為20%。按照融資融券的審批進度，首批創(chuàng)新試點券商的融資融券業(yè)務(wù)將會正式推出，這項業(yè)務(wù)將會在相當大的程度上提升證券公司的盈利水平和盈利能力。

　　維持07年盈利預(yù)測3.7元，目標價122-140元

　　維持“推薦”評級我們認為公司在08年繼續(xù)能實現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長,和新業(yè)務(wù)的高增長，維持07年盈利預(yù)測3.7元，給予中信證券07年33-38倍的PE，公司的目標價位為122-140元，維持“推薦”評級。

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