廣發證券 卓悅

　　宏觀經濟的快速增長以及民航基礎設施建設的相對落后使得航空運輸業的景氣度持續向好

　　航空公司面臨的競爭壓力依然不減

　　隨著高速公路路網的形成以及鐵路的第六次大提速，鐵路和高速公路將從價格、密度以及服務質量上與民航進一步爭奪在中短途運輸市場上的“中性消費旅客”。其次，管制的放松和天空的自由化，我國傳統航空公司將面臨著低成本航空公司和外航的競爭，競爭壓力越來越大。

　　在航線經營上，國內航線是我國航空公司的主要收入和利潤來源，國際航線幾乎被外航所壟斷

　　國內經濟的持續快速增長導致國內航空需求旺盛，國內航線是我國航空公司的主要收入和利潤來源，但競爭一直都很激烈；在國際業務上，我國航空公司缺乏高品質的艙位、完善的航線網絡以及高端客戶的銷售和服務經驗，我國的國際航線基本上由外航壟斷。06年外航占我國國際和港澳旅客、貨運市場份額分別為55%和68.6%。

　　航空公司對成本掌控能力在增強，經營效率逐步提高

　　三大機場仍然保持目前的格局，但競爭日益凸顯

　　從全國范圍看，近年來西部大三角機場的旅客吞吐量增速都在15%以上，西部大三角機場群日益成型，逐步具備與京津、珠三角、長三角機場競爭的實力。從地區范圍來看，京津地區大型機場不多，首都機場占據了天時、地利，面臨的競爭壓力相對較小，但在長三角和珠三角，機場密度較大，競爭日益凸顯。

　　機場未來發展將呈現幾個特點：

　　機場將受益于樞紐航線建設和航權開放；非航空業務收入將成為機場的重要收入來源；機場之間的競爭將日益激烈，集團式擴張勢頭不減。

　　投資策略：在目前我國航空運輸業大背景向好的情形下，航空運輸業的交易性機會主要來自于人民幣升值的預期以及行業整合的預期。

　　只要人民幣升值的趨勢不改變，那么我國航空股是值得進行趨勢投資的；基礎設施的特點以及機場的業務模式決定了機場的盈利波動相對較小，機場股是穩健投資的好品種。重點關注：中國國航和上海機場

　　一、我國航空市場景氣度依然向好

　　(一)宏觀經濟快速增長：行業景氣度向好的基本保證

　　航空運輸業具有很強的周期性特征�？傮w而言，國民經濟的發展狀況是影響航空運輸業發展的主要因素。隨著2008年奧運會和2010年上海世博會的項目相繼進入建設高峰期，以國家為主導的固定資產投資方興未艾、產業升級，進出口貿易逐年擴大以及消費升級等因素刺激著我國經濟仍將保持較快的增長速度。

　　根據世界航空業的發展經驗，一般地，在本國經濟發展到人均1000美元階段后，民航運輸業會呈現快速增長的態勢，且客貨周轉量的增長速度一般會高于GDP增速，世界航空運輸產業的運輸周轉量與GDP的彈性系數為1.5---2。根據有關機構預測，“十一五”期間我國GDP平均增速能保持在8%-9%左右，若彈性系數取1.6—1.7計算，未來幾年我國民航運輸業的平均增速將在14%--15%之間。

　　在航空客運方面，隨著人均收入的提高和國民財富的積累，我國航空消費市場結構發生了變化。雖然公務旅客依然是我國航空運輸消費的主流，但近幾年來公務旅客所占的比例持續下降，而私人航空消費(特別是旅游)則異軍突起。隨著收入水平的提高，我國的居民消費，特別是城鎮居民消費從溫飽型向享受型、發展型轉變，旅游支出比例不斷提高。而且簽證政策的放開以及人民幣升值等因素也將刺激居民的境外旅游消費。據有關方面預測，未來幾年，我國入境游、國內游和出境游人數將保持超過15%、10%和20%的速度增長，旅游客源的增加，將使我國航空公司的客運量隨之上升。

　　在航空貨運方面，我國外貿進出口業務逐年擴大，我國已逐漸成為全球主要的物資生產基地。據有關方面預測，到2010年，將近1100萬噸的國際航空貨物將來自于亞洲，其中大部分來自于中國，這將為航空貨運提供充足的貨源；另外，我國傳統的產業結構正在向以高新技術為代表的制造業、科技密集型的產業升級，高附加值、時效性強的產品比例將隨之增加，這類產品的特點及價值，決定了其主要物流方式為航空運輸，產業結構的調整和升級將進一步推動航空貨運業的發展。

　　(二)民航基礎設施建設相對落后：進一步提升行業的景氣度

　　首先，空域資源的緊張態勢正愈演愈烈。為了應付日益擁堵的空域，近幾個月來，民航總局不斷地調減首都機場的航班數量，從8月15日起第一批調減48個航班，10月底之前將首都機場航班總量調減為1050架次/日，11月至2008年3月底調減為1000架次/日，從8月15日至10月27日，僅三大航空公司往來北京的航班就調減336個。航班次數的減少，在一定程度上提高了客座率。

　　其次，近5年我國引進飛機平均增速為11%，低于航空需求的增長。

　　根據民航總局“十一五”規劃，預計“十一五”期間我國民航將增加運輸飛機680架，年均引進136架飛機，平均增速約為13%，也低于所預測的航空運輸需求的增長速度。近期民航總局明確宣布“在2010年之前暫停受理設立新航空公司的申請，并對設立新航空公司增加更加嚴格的審批條件。同時明確7項嚴格的監管條件，嚴控航空公司運力增長”。民航總局利用行政之手影響運力的投入，使得未來幾年我國運力的增長相對平穩。

　　再次，民航業的高技術、高投入、高風險的“三高”特征以及國際化屬性，使得民航高技能人才的培養具有周期長、培養成本高和培養渠道窄的特點。目前我國民航業共有員工35萬人，其中飛行員為571人、適航飛行人員16100人、管制人員3600人，按照機隊增長規模和每架飛機配備20名空乘人員測算，預計每年國內對空乘人員的需求將達到2000—3000人，目前我國民航行業培養能力是遠遠滿足不了這個需求，高技能人才的短缺也在一定程度上限制了民航運輸業的快速增長。

　　因此，運力投放相對平穩、地面和空域資源的飽和、高技能人才的缺乏等民航基礎設施的建設滯后于航空運輸市場擴張的速度，間接導致航空運輸業經營效率的提高。自05年起民航運輸企業的客座率、載運率和飛機日利用小時都保持著上升的趨勢，07年1-9月份全行業正班客座率和載運率分別達到75.75%和66.4%，比去年同期增長1.85和0.62個百分點，尤其是今年8月航空公司的平均客座率達到了81.3%，達到歷史最高點。

　　08年奧運會以及2010年世博會等因素將刺激航空運輸需求出現脈沖性增長，進一步凸顯整個航空市場供給緊張的局面，預計未來幾年行業的景氣度依然高漲。

　　二、航空篇

　　2007年我國民航運輸業依然延續著快速增長的趨勢，今年1-9月份民航運輸業累計完成旅客周轉量和旅客運輸量分別為2066.91億客公里和13861.2萬人，分別比去年同期增長16.9%和16.2%；貨郵周轉量和貨郵運輸量分別為81.6億噸公里和2879456噸，分別比去年同期增長21.8%和13.9%。雖然面臨著航油不斷攀升的壓力，但旺盛的需求和不斷升值的人民幣利好因素使得國內航空公司前三季度盈利水平大幅提高，國航、南航和東航在前三季度分別實現凈利潤34.87億元、21.83億元和10.34億元。即使第四季度是航空行業的傳統淡季，但07年我國航空運輸行業的整體盈利應已成定局。

　　在樂觀的同時我們應該看到中美兩國航空運輸市場準入新協議的達成，我國的天空進一步開放；國泰航空與國航的聯盟、東航引入新航，國內航空公司加入聯盟的步伐加快等等因素使得國內航空運輸業不得不面對著越來越模糊的市場界限和越來越大的競爭壓力，我國航空運輸業的未來發展充滿著更大的變數。

　　(一)我國航空運輸業的競爭格局分析

　　1、航空運輸面臨著其他運輸方式的競爭

　　雖然航空運輸在速度上具有明顯的優勢，但是缺乏一定的便利性和靈活性，在中短途運輸市場上，航空運輸與鐵路、公路一直存在競爭。現在一方面，高速公路網的初步建成使得高速公路具備了通道運輸的功能；另一方面，07年鐵路的第六次大提速，尤其是257對時速在200公里以上的動車組的開行，不僅使得鐵路運輸速度得到進一步提高，而且是中國鐵路裝備技術的全面提升和跨越式發展，直接帶來了鐵路運輸競爭力的全面提高，可以預見鐵路和高速公路將從價格、密度以及服務質量上進一步與民航爭奪在中短途運輸市場上的“中性消費旅客”。如成渝高速公路的建成使得往返兩地的航空旅客運量急劇下降，由1994年的39.6萬人銳減至2001年的1.1萬人，迫使民航取消該直達航班；廣梅汕鐵路的通車以及汕頭至深圳等地的高速公路建成，使得汕頭機場的旅客吞吐量自1995年的196萬逐年下滑至2005年的90萬。

　　2、管制的放松和天空的開放，使得國內航空公司面臨著新進入者的競爭

　　2005年奧凱、春秋和鷹聯三家民用航空公司成立。雖然目前它們所占的市場份額很小(2005年三家航空公司運輸總轉量占比為0.26%)，自身實力弱小，但它們靈活的市場機制和便宜的機票價格，已經與國內傳統航空公司在支線航空市場上進行直接競爭。如春秋航空利用自身開辦旅游的設施、設備、人力資源和市場經驗，把航空運輸和旅游業結合起來，在05年和06年其正班客座率分別達到94%以上，居民航之冠，并且實現了贏利。奧凱和鷹聯在06年也獲得了24%以上的增長。

　　05年奧凱、春秋、鷹聯、東星和吉祥這5家民營航空公司的結盟，以及大眾航空、昆明航空、德龍聯合航空等民營公司都提出了組建申請，民營航空公司群體和實力的增強，對國內航空公司在局部市場上提出了挑戰，加劇國內航空市場的競爭態勢。

　　外航也加緊對中國市場的爭奪。07年5月22日，中美雙方修改了04年中美民用航空運輸協定協議書，新協議規定，“分階段、分區域大幅增加客運運力，中國中西部、東北和海南至美國的直達航空市場完全開放，2007年—2012年美國至中國東部地區的客運運力將在2004年協議基礎上各方逐年增加70班/周；分階段增加享有第五航權的第三過境內點；全面開放兩國航空公司之間的代碼共享”等等，此次中美航空運輸協議是中國民航對外簽署的最大程度開放的協議。在簽署協議后，美國大陸航空公司、西北航空公司都紛紛向運輸部申請開通紐約至上海、底特律至上海和芝加哥至北京的航線。目前歐盟也正在與我國進行“平行指定協議”的商談。

　　回顧04年中美運輸協議簽定后，國內航空公司的始發/到達中國的國際旅客市場份額從2002年的52.9%下降到2006年的45.5%，國際貨運的市場份額從2002年的38.3%下降到2006年的31.4%，且高價位的快件、包裹、電子元器件基本由外航壟斷。目前國內航空公司在商務艙、頭等艙收益水平和客座率上與外航的差距還較為懸殊，收益結構上主要以經濟艙為主，國內航空公司在長航線的經營效益都不是很理想，天空自由化無疑使得國內航空公司面臨著嚴峻的考驗。

　　3、加入航空聯盟有利于國內航空公司的長遠發展

　　發展長航線和提高聯程及中轉客流是大型航空公司成長的必由之路，加入航空聯盟，航空公司通過聯盟內部的代碼共享合作擴大航線范圍和航線網絡，參與到世界范圍內的競爭。如寰宇一家預計該聯盟在2004年促成了約700萬人次的代碼共享，創造了約15億美元的收入，這占所有成員航空公司收入的4%，而且通過有協調的活動在04年取得了6億美元的收入，如果不是聯盟發揮作用，那么就不可能獲得其中的4億美元。其次聯盟成員還可以通過統一行動來減少成本支出、整合地面支持系統，精簡地勤服務人員的數量，節約開支。如寰宇一家在其聯盟的所有成員中提供電子客票聯運業務，這一項舉措就節約了6000萬美元/年的運行成本。

　　南方航空加入天合聯盟、國航和上航加入星空聯盟、港龍加入寰宇一家已成定局，國內航空公司入聯的步伐驟然加快，這是國內航空公司應對天空自由化的必然選擇，我們也期待著國內航空公司通過這一契機能提升自身在長航線上的競爭力以及整體的管理水平。

　　(二)航線經營情況分析

　　1、國內航線

　　由于國內航空公司在國際航線上缺乏競爭力，因此它們全力以赴關注國內市場，將近90%的運力都投放在國內市場，國內航線是國內航空公司主要的收入來源。在國內經濟的持續快速增長，國內航空需求旺盛的大環境下，國內航線的經營情況逐步向好。

　　在國內航線的客座率和載運率持續走高的情形下，國內航線的票價水平卻未出現同步的增長，因此國內航線的競爭是相當激烈的。具體看，國內中遠程航線的競爭較激烈，而支線競爭則相對平穩，這表明航空公司在專注于京、滬、穗等大城市市場占領的同時，中國廣闊的幅員也為支線航空市場提供了很大的市場機會，深圳航空、廈門航空在支線航線上經營得相當出色。

　　2、國際航線

　　近年來，我國的國際航空運輸業務持續增長，增速高于整個行業的增速。而且國際航空運輸占整個行業的比重穩中趨升，尤其是國際貨運業務占了我國航空貨運業務近60%的比例。日益廣泛的全球交流，使得國際航空業務在我國航空運輸中的地位越來越重要。

　　但是，國內航空公司在國際航線上缺乏競爭力(見圖8和圖9)。我國航空公司缺乏高品質的艙位、完善的航線網絡以及高端客戶的銷售和服務經驗，我國的國際客運基本上由外航壟斷。近年來我國航空公司在國際航線上的平均客座率大約58%，低于同期國際平均客座率大約八個百分點。

　　在國際貨運上，我國航空貨運企業運力規模小，最大的中貨航也只有9架飛機，商務載重為1105噸，而飛中國的國外貨運公司大都實力雄厚，單美國聯邦快遞就有貨機321架，實力遠遠超出國內的貨運航空公司。實力懸殊導致國內航空公司在國際貨運市場基本喪失話語權，近年來我國航空公司承運國際貨郵的比例基本在30%左右，在我國貨郵集中的華東地區，外航承運的貨郵比例高達75.8%。06年外航占我國國際和港澳旅客、貨運市場份額分別為55%和68.6%。

　　具體到我國三大航空公司的國際航線經營能力上，06年，國航國際航線收入占其總收入的比例為47%，國際航線的毛利率為14%，而南航和東航國際運輸收入占其總收入的比例都較低，如南航06年的國際航線收入占比約為20%，毛利率僅為6.8%。根據06年冬/07年春航班時刻表進一步分析，國航的國際航線、航班結構比其他兩家公司優，而且國航的國際航班中與外航實行代碼共享的比例達到42.3%，高于東航和南航；國航經營的中美航線和中歐航線中外航的競爭比較理性，客公里收益相對高，而東航經營的中日韓線偏多，競爭較為激烈，客公里收益較低。因此，相比較而言，國航在國際航線上的競爭力較其他兩家強，更能受益于08年奧運會所帶來的巨大商機。

　　高投資、高沉淀的行業特點決定了航空運輸業盈利的脆弱性�？v觀全球航空運輸業的發展史，航空運輸業的長期資本回報率一直低于其資本成本，且資本回報率的波動性很大。上表列示了近9年我國航空運輸業的收益情況，可以看出雖然我國航空運輸行業在快速增長，但行業的經營效益卻不盡如人意且波動性也很大。

　　通過以下分析，我們認為雖然油價高企仍困繞著航空公司，但航空公司掌控成本的能力正逐步增強。

　　1、我國航空公司應對高油價的能力逐步增強

　　眾所周知，航油價格的高低在很大程度上影響航空公司的盈利情況。

　　07年起，我國航油的定價機制發生了較大變化，航油的出廠價由過去的發改委直接定價改為“原油加成本”的新體系。新的定價機制不僅使得國內成品油價格與國際市場油價波動水平趨于一致，而且匯率也成為影響國內油價水平的的重要因素，07年人民幣升值加速也在一定程度上降低了航油銷售價格。

　　另外發改委允許在航油銷售出廠價格調整影響航空公司成本支出較大時，通過燃油附加標準或國內航線基準票價的方式予以疏導。因此，雖然高油價對航空公司的業績產生一定的負面影響，但在目前國內航空市場持續旺盛的大背景下，國內航空公司有能力將高油價的壓力部分轉移給旅客。根據測算，06年所征收的燃油附加費彌補60%高油價所帶來的成本的增加。

　　另外，三大航空公司還采取航油衍生交易，以控制航油價格風險。06年南航和國航持有航油掉期頭寸分別為1230萬桶和2015萬桶，持有成本在40-60美元附近，從而在一定程度上降低了07年航空公司的航油成本。

　　2、人民幣升值

　　人民幣升值對航空公司業績最直觀的影響就是匯兌收益的增加導致業績提升。07年第三季度國內航空公司業績的大幅增長在很大程度上依賴匯兌收益的增加。預計08年人民幣升值有加速的趨勢，人民幣升值對航空公司業績分析見表8，人民幣升值是08年投資航空股的重要標桿。

　　其次，人民幣升值趨勢的確立將對航空公司的經營情況產生深層次的影響。首先是成本的降低，購機成本、航油以及維修等成本都將隨著人民幣升值而下降。根據有關方面預測，未來3年我國購買飛機總值將達到2500億人民幣，若人民幣升值5%將使購機成本降低125億元。其次，人民幣升值還將刺激出境旅游的熱情，航空公司的國際運輸業務將從中獲益。

　　當然人民幣升值也會給航空公司帶來一定的不利影響，例如，人民幣升值是否會導致國內航空公司在國際航線上競爭力的減弱，這種影響并不表現為匯兌損益，而可能體現為客座率或機票價格的下降，但在我國航空公司在國際航線上競爭力本來就羸弱的情況下，似乎人民幣升值給國內航空公司帶來的利好大于利空。

　　3、RVSM的運行拓展了空域資源，有助于航空公司航油成本的降低和收益的提高

　　由于國情的原因，我國的空中資源的開發和利用較國外要低，但日益繁忙的空中運輸對空中交通的安全、容量、效率和服務提出了更高的要求。

　　國務院決定自07年11月22日起在我國空域內全面實施RVSM，在中國所有飛行區8400米到12500米高度的空域范圍中，飛機間的垂直間隔將從600米縮小到300米。在縮小垂直間隔后，可以飛行大型客貨機的飛行高度層將由目前的6個增加到13個，航空空域的利用率可以增加1倍以上。

　　從國外實施RVSM情況來看，實施RVSM增加空域85%的可利用空間，使得飛機能夠最大可能地以最佳時間和按最佳航油效率運行，并在理想的航跡和飛行高度上飛行，提高了燃油效率，降低了運營成本。以波音757飛機為例，根據性能分析，高于／低于最佳高度2000英尺，航油消耗增加1%—2%；低于最佳高度4000英尺，航油消耗增加3%—5%。短途國內航班的航油效率將提高0.7%，中途國內航班將提高1.4%，長途國內航班將提高1.0%，國際航班將提高1.0%。

　　同時，因為增加了可用高度層的數目，可以在一定程度上緩解了我國主要航路的擁擠和改善空中運行效率，降低飛機的延誤，而正點率的提升也將提升航空公司的收益水平。

　　4、電子客票的使用一定程度上增強了航空公司在產業鏈中的話語權

　　從06年開始，國際航協已停止向國內機票代理人提供紙質機票，電子客票已取代了傳統紙質機票的地位。根據國際航空運輸協會的一份統計報告，07年我國電子客票的使用率達到95%，這個數字高于全球78%的平均水平。

　　與傳統紙質客票相比，電子客票之所以得到越來越多航空公司的青睞，主要有幾點原因：首先，在傳統的營銷體系中，航空公司基本上都是依賴代銷渠道銷售機票，增加了航空公司的經營成本。通過推廣電子客票，航空公司直銷所占的市場份額逐步擴大，06年通過傳統機票代理商購買電子客票的旅客占43.34%，通過航空公司網站購買的占25.73%，而且購票過程中使用互聯網方式的已達到了52.18%。電子客票的使用，降低了航空公司對代理商的依賴程度，提高航空公司和代理之間的議價能力，一定程度上為降低代理商的傭金成本提供了可能。其次，銷售紙質機票時機票代理商將票款打到航空公司賬上需要兩個工作周，而電子客票與在線支付相結合，票款可即時到賬，加快了航空公司資金周轉速度，既改善了現金流，也提高了安全性。再次，電子客票利用信息技術替代紙票操作，也降低了航空公司的客票印刷和管理成本。

　　此外，電子客票將航空服務的提供商與最終消費者直接聯系起來，它將旅客在行程中接觸到的所有數據都輸入航空公司的數據庫內，一方面，使得航空公司對銷售數據的回收統計變得快捷方便，保證航空公司能掌握第一手的數據，及時調整市場策略；另一方面，航空公司能夠對消費者的消費行為和消費習慣進行分析，這對航空公司推出商務、旅游等相關的打包服務而言是非常重要的資源。

　　(四)航空公司的應對策略

　　管制放松和天空自由后，我國航空運輸行業已進入對航空公司管理水平考驗的關鍵時期，機票打折已不再是唯一的競爭手段了。我國傳統航空公司競爭力的提升主要來自以下幾方面：

　　1、轉變經營模式，實現航線網絡化

　　從美國航空業發展經驗看，在放松管制的過程中，航空市場實現了由點到點的航線網絡逐步轉變為中樞輻射式航線網絡。我國民航“十一五”規劃中，明確把“加強航空樞紐工程建設”作為“十一五”期間的重點。

　　這也就要求航空公司要轉變目前點到點的航線經營方式，選擇樞紐輻射式的航線經營方式。這種經營方式較傳統的航線經營方式而言，可以降低航空公司的運營成本，提高飛機和機組的利用率以及客座率，為價格競爭創造低成本上的優勢。

　　目前我國三大航空公司都加緊網絡航線的布局，國航在北京、成都和上海的樞紐建設已初見效果，與國外航空公司的代碼共享合作以及與國泰航空的合作豐富了其國際航線，國航已基本形成國內支撐國際、國際輻射國內、均衡而廣泛的航線網絡布局。南航也在繼續推進其“雙基地“戰略的實施，加緊打造北京樞紐的建設，另外加入天合聯盟也為其國內和國際航線的有效銜接提供了實現的途徑。

　　2、實施收益管理

　　采用多級票價政策，實施收益管理，控制高收益市場和挖掘潛在的低價休閑市場，避免航空公司為單純追求高客座率和高市場占有率打價格戰，而真正實現了航班收益的最大化。

　　3、努力降低成本

　　在競爭激烈的市場中，成本是航空公司價格策略的底線。誰的成本低，誰在市場競爭中就更具優勢。雖然在目前成本項中，航空公司無法控制約60%的固定成本，但航空公司仍掌控著40%的可控成本，這是航空公司可以努力而為的。如進行機構改革，實現扁平化管理，降低管理成本；加強現場運行的協調指揮能力，減少航班延誤和在外過夜的情況，降低由此造成機場服務費等等。

　　我們期待著南航在加入天合聯盟以及東航在引進新航后，它們的管理水平上有明顯的提升。

　　(五)航空股的投資策略

　　在此前的多篇報告中，我們都強調關鍵成本費用的細微變化都對航空公司的盈利預期產生明顯的影響，從而使得航空公司的業績存在很大的不確定。從這個意義上說，我們對航空公司的分析是說明其價值從何而來，價值中包含了哪些假設，在這些假設發生變化時，選擇正確的交易時機和交易方向，也即航空股的投資更側重于趨勢投資，而不是價值投資。

　　在目前我國航空運輸業基本面向好的情形下，航空運輸業的交易性機會主要來自于人民幣升值的預期以及行業整合的預期。只要人民幣升值的趨勢不改變，那么我國航空股是值得進行投資的。

　　中國國航-----國內航空運輸業龍頭，08年奧運會的最大受益者

　　☆07年前三季度中國國航實現營業收入和凈利潤(歸屬母公司所有者)分別為372.16億元34.88億元，同比增長15.3%和8.5%；扣除匯兌損益以及06年賣出港龍航空所得后，中國國航的凈利潤增幅高達222%。

　　☆國航的樞紐建設已見規模，中國國航在首都機場的地位已不可憾動，成都和上海的樞紐也已初步建成，完善的樞紐和航線網絡建設，有效銜接了東北、西北城市和南方旅游城市，航線網絡所帶來的效益已見成效。前三季度，國航國內航線的客座率和客公里收入分別為79.8%和0.66元，同比增長2.6個百分點和4.1%。

　　☆在國際航線的經營上，隨著國際航線覆蓋面的擴大、新兩艙的投入使用以及與國泰的合作，國航在國際航線的經營已逐步步入快速成長期，前三季度國航國際航線的客座率和客公里收入分別為77%和0.6元,同比增長1.4個百分點和8.7%。境外旅游快速增長的需求以及08年奧運所帶來的巨大商機，將給國航國際航線業務增長提供良好的發展機遇。

　　☆國航的成本控制能力也較其競爭對手高。前三季度，國航單位營業成本為2.72元/噸公里，同比下降0.4%。

　　☆與國泰聯手收購東航事件，這是中國航空公司第一次如此高調地爭奪國內重要航空樞紐，顯示了國航立志成為超級承運人的決心。雖然民航總局還沒有做好接受巨無霸國家航空公司的準備，但支持國內航空公司做大做強應對日益激烈的競爭是必然趨勢，國航在未來行業整合中具有優勢。

　　☆投資建議：在不考慮公司增發、機場收費改革以及并購事件，假定人民幣升值5%和所得稅稅率為25%，預計國航08年EPS為0.5元�；�于國航良好的經營狀況、行業整合對國航的長期提升作用以及人民幣升值的趨勢，評級為“買入”。

　　南方航空----國內業務存在提升空間，且對人民幣升值敏感性高

　　☆2007年1-9月，公司實現營業收入417.12億元，同比增長18.33%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤21.83億元，同比增長436.36%。

　　☆國內客運業務是南航的主要業務，約占其航空業務收入的80%，國內航空運輸市場的旺盛直接帶動其經營效率的提升。1-10月其平均客座率74.4%，比去年同期增長2個百分點。此外南航繼續推進廣州和北京雙樞紐建設，提高國內航線的覆蓋面，以吸引更多的客流；☆南航正式加入天合聯盟后，南航能分享天合聯盟旗下其他10家航空公司成員提供的飛往728個目的地的航班網絡，廣泛的全球覆蓋將有效地彌補南方航空目前在國際客運業務上的短板。另外南航可以通過這一機會提高自身的管理水平和經營效率。

　　☆投資建議：不考慮機場收費改革，假定人民幣升值5%，預計08年南航EPS為0.64元�？紤]到南航對人民幣升值最為敏感以及在國內航線上的競爭力正逐步提升，業績存在較大的提升空間，評級為“買入”。

　　三、機場篇

　　(一)目前國內機場的競爭格局

　　從全國范圍來看，三大機場繼續保持原有的格局，各項業務指標仍居全國機場前列。但隨著國家對中西部開發力度的加大，民航總局給中西部機場給予更多政策上的支持，中西部機場的發展加快，近年來成渝、昆明、西安等西部大三角機場旅客吞吐量增速都在15%以上，西部大三角機場群日益成型，逐步具備與京津、珠三角、長三角機場競爭的實力。

　　從地區范圍來看，京津地區大型機場不多，首都機場占據了天時、地利，面臨的競爭壓力相對較小。但在長三角和珠三角，機場密度較大，競爭日益凸顯。長三角地區，浦東機場仍然是該地區航空業務的中心，但是其周邊機場在加緊搶奪市場份額尤其是貨運市場。南京機場在03年就對新加坡航空公司開放了第五航權，中國貨運郵政航空在此設立快遞中轉中心；今年3月，美國聯邦快遞公司將其中國區轉運中心落戶杭州機場；中外運敦豪杭州直航中心也正式落戶杭州機場；寧波機場在06年開辟了“青島—寧波—香港”全貨機航線，而未來國家規劃的蘇南大型國際貨運機場的建設，將進一步加大該地區的貨運競爭。在珠三角地區，香港機場的地位短期內無法撼動，真正的競爭顯然先發生在珠三角內其他的機場。深圳機場一直致力于航空貨運的發展，出臺了我國首個由政府制定的國際貨運航線補貼政策，這種努力成功吸引了南方航空、東海航空以及翡翠航空將其貨運基地設在深圳機場。在資源飽和的情形下，深圳機場今年上半年的旅客和貨郵的吞吐量實現了10.8%和15.4%的增長。而白云機場一改轉場來發展緩慢的態勢，今年上半年旅客吞吐量和飛機起降架次分別增長17.6%和14%，隨著FedEx亞太轉運中心在白云機場建成投入使用，預計白云機場在航空貨運上擴張步伐也將加快；珠海機場在被香港機場托管后，今年1-9月珠海機場的客貨吞吐量增速分別為47.5%和27.5%，其競爭力也得到明顯提升。

　　(二)機場未來發展趨勢在分享宏觀經濟快速增長的同時，機場行業的發展呈現出自身的特點：

　　1、機場將受益于樞紐航線建設和航權開放

　　航空樞紐工程建設是民航“十一五”工作的重點，樞紐航線結構已成為航空公司的必然選擇。這種航線布局一方面增強機場的輻射功能。機場通過航空干線的廣泛覆蓋，為各地的旅客提供密集且四通八達的空中網絡，大大提升在區域內的競爭優勢；其次擴大了機場的運營規模，發揮了機場的潛力。實施樞紐輻射的航線主要就是要吸引了大量的中轉旅客流量，將潛在或無法實現或轉化為其他運輸方式的需求轉變為現實的航空需求，這就相應擴大了機場的運營規模；再次提高了機場的運營效率，促進機場的盈利水平。高密度的航線網絡、大規模的人流物流、緊湊的航班時刻安排、繁忙的航班起降以及高強度的設備利用，都將提高機場的運營效率和收入水平。根據美國航空業的發展經驗，美國航空公司在1983-1987年間大力發展中樞航線網絡，客運量復合增長率達到8.9%，相當于1980-2000年間4.1%的復合增長率的兩倍多，其中中樞航線網絡的建設對樞紐機場的促進更為明顯，美國的華盛頓杜勒斯在1985年美國聯合航空將其建為中心樞紐后，1986年當年客流量猛增74%。樞紐航線結構使得機場具有了強大的集散功能和規模效益。

　　民航總局已確立首都機場、白云機場和浦東機場為三大國家樞紐。

　　政策上的導向以及這三個機場或在地理位置上或在經濟發展上的優勢使得這三大樞紐在建設為樞紐機場具有先天優勢。今年8月，“京滬快線”推出，國航、東航、南航、上航和海航首次實現任意簽轉，這是我國在打造空中快線網絡上的有益嘗試。試點成功后，民航總局還將在京、滬、穗等主要城市構建空中快線網絡，三大機場也將由此受益。

　　航權開放給中國航空公司帶來巨大壓力的同時，卻也給中國機場尤其是樞紐機場帶來發展的機遇。03年，我國與美國、澳大利亞、新加坡等國簽署了較為寬松的雙邊運輸協議。07年5月，我國與美國在04年民用航空運輸協議基礎上簽署新的協議，美國航空公司獲準在中國設立航空貨運樞紐，并可利用第五航權從第三國的21個城市及美國多個城市飛往中國或第三國，美國航空公司獲得更為寬松的航權安排。現在美國有7家航空公司飛中國，每周航班數為192班，比04年增加了138班/周。由于三大樞紐機場的國內航線密集、區域位置優良，國際航空公司增加在中國的運能仍將首選三大樞紐機場，如聯邦快遞亞太運轉中心落戶廣州白云機場、美國聯合包裹公司選擇了浦東機場。

　　2、非航空業務收入將成為機場的重要收入來源

　　機場業務的構成包括航空業務和非航空業務。在航空業務中，機場為航空業務的參與各方提供場地和設施，因此在航空業務中，機場主要是通過提高資源利用率、保證服務質量和服務安全來提高業務收入的增長。而對于非航空業務，機場擁有非航空業務的控制權，針對機場旅客的平均收入較高，在機場停留一定的時間，且過境旅客可以購買免稅商品等特點，機場可以通過更好的商業規劃和靈活的特許經營權來增加業務收入。

　　我國機場在非航空業務的發展遠遠落后于全球主要樞紐機場。但是，隨著機場市場經營主體地位的確立，機場管理者在機場建設和經營中也更加重視機場商業規劃和商業開發。人流物流集中、國際航線集聚、在機場擴建中進行了相應的規劃調整利于商業開發以及更易取得政策支持等等使得樞紐機場在商業開發上具有先天優勢。

　　05年民航總局首先確定在北京、上海、廣州和深圳機場實行特許經營的試點。首都機場和浦東機場都在積極推進非航空業務的發展，首都機場在05年初在零售、餐飲及廣告業務上率先推行特許經營模式，06年又將地服、環衛、保安服務等業務以特許經營和外購服務等方式交給集團公司經營。這不僅使得首都機場專注于構建服務保障平臺，提高機場整體的運行效率，還增強了機場的盈利能力，降低了機場的運營成本，有效實現了機場資源價值的最大化。06年首都機場的邊際毛利率比04年提高了50%，零售、餐飲、廣告等營業額達到14億元，非航空收入與航空收入的比例已基本持平。上海浦東機場也在積極推進非航業務的發展。浦東機場T1和T2侯機樓的招標工作已于今年上半年完成。一方面，在T2侯機樓投入使用后，商業面積較以前擴大了2萬平方米，租期也有所延長；另一方面，采用了國際通行的“保底租金＋收入分成”模式收取租金。這既確保公司獲得穩定的保底收入，也使得機場可以分享客流量的增加所帶來的商業收入。

　　3、機場之間的競爭將日益激烈，集團式擴張勢頭不減

　　目前國內機場的競爭還主要發生在地區內機場的競爭，但隨著準入制度的放寬以及國內航空公司加入國際航空聯盟，機場的競爭也將發生了一些新的變化。

　　首都機場是集團擴張的嘗試者。在短短幾年，首都機場通過全資、控股、參股等方式，控制了國內31個機場，利用自身的品牌和管理經驗，為下屬的機場建立相同標準的服務、安全標準，以達到構建支線支援干線、干線支援樞紐的機場網絡，為首都機場的發展構建龐大的機場網絡的發展戰略。而在在07年3月，國務院下發了《關于加快發展服務業的若干意見》，宣布放寬民航等市場的準入規劃，引入競爭機制，實現投資主體多元化。

　　此后，法蘭克福機場購買了西安機場24.5%的股權，新加坡樟宜機場與深圳機場集團成立了合資公司，目標在于管理更多的國內中小機場。隨著國外機場管理者的進入，將給國內機場帶來新的經營理念，將促進國內機場經營模式和管理水平的提高。其次，由于國內航空公司加入國際航空聯盟的步伐在加快，三大航空聯盟已初步在中國完成布局，聯盟競爭將使得機場間的競爭擴大到機場群的競爭以及機場與地面運輸業間的競爭，從而影響機場的布局和機場中樞地位的建立。

　　(三)機場股的投資策略

　　一方面，機場在整個航空運輸產業中處于上游，相對航空公司，競爭較小，擁有更大的議價能力。另一方面，基礎設施的特點以及機場的業務模式決定了機場的盈利波動相對較小。與航班起降架次和機型結構直接相關的收費模式決定了機場的收入和盈利性不受航空公司的客座率和收益水平的影響。同時，機場的成本相對固定。作為資本密集性行業，機場的主要運營費用為折舊、維修、和人工成本，受外界因素影響不大。盡管航油價格一路飚升，但對于機場股影響卻不大。

　　另外今年4月，民航總局推出民用機場收費改革方案第三稿，第三稿中內航內線的收費標準、國內航線起降費標準以及貨郵的安檢費都有不同程度的上調，新方案對機場的不利影響明顯降低。

　　重點關注：上海機場---國內三大樞紐機場之一，期待整體上市

　　☆2007年1-9月，上海機場實現營業收入23.18億元，同比增長7.13%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤12.78億元，同比增長10.19%。1-9月份，飛機起降架次、旅客和貨郵吞吐量增速分別為9.54%、8.18%、16.3%。

　　☆短期看，隨著年底新航站樓和貨站的完工、奧運會的舉辦，08年浦東機場業務量增速將加快；但新航站樓和跑道資產年底竣工并投入運營，預計公司的管理費用和財務費用將增長較大，對公司短期業績影響較大。

　　☆從長遠角度上看，浦東機場是值得長期投資的。首先腹地經濟的快速增長為浦東機場的發展奠定了堅實的基礎；其次，08年新航站樓的投入使用，既有效緩解目前浦東機場資源緊張的局面，可將目前被分流到南京、杭州的部分貨源吸引回來；又將推動了浦東機場的樞紐建設，國航等航空公司將進駐新航站樓，這將促進浦東機場航空業務的進一步發展。☆非航業務將成為浦東機場新的利潤來源。浦東機場在T2侯機樓投入使用后，商業面積較以前擴大了2萬平方米而且公司采用了國際通行的“保底租金＋收入分成”模式收取租金。這一方面確保公司獲得穩定的保底收入，另一方面，也可以分享客流量的增加帶來的商業收入。最后，亞太航空樞紐的建設也使得浦東機場獲得更多政策上的支持。

　　☆市場所期待的上海機場整體上市，只是時間問題。無論整體上市采取何種方式，都必然增厚上海機場的業績。

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