國聯證券 張鵬

　　投資要點：

　　消費必然崛起：提高消費的比例是國民經濟平穩健康發展的內在要求和必然趨勢。而且國際經驗表明中國高投資后，很可能意味著消費的持續高增長。

　　世界經濟政治局勢、人民幣升值下的財富效應與通貨膨脹和居民實際收入的逐步提高都決定了當前時點下消費的崛起。

　　社會發展的不同階段，存在不同的消費趨勢，也必然導致產業結構的調整，通過比對國際發展經驗，我們08年看好商貿、旅游餐飲、醫藥、消費電子、食品飲料、汽車、金融服務、房地產等行業。

　　消費品與周期類品種，沒有孰優孰劣之分。從投資組合的角度，我們更強調消費類個股的資產配置的價值。

　　在承認未來牛市的基礎上，消費類股票在20-25倍的08年動態PE是買入區間，而一些行業前景更明朗，增長確定的公司可以考慮在25-35倍的PE逐步買入，超過40倍的08年動態PE需要謹慎。

　　偉大的時代孕育偉大的企業，繼續尋找百年老店。

　　引子

　　07年中期我們對消費投資主題進行了探討，本文在明確消費是未來投資重要組成部分的基礎上，希望能進一步分析在消費行業內部，在消費崛起過程中，其發展的先后順序如何？另外，從投資的角度，消費股長遠來看收益的確不錯，短期如何匹配時間與空間？

　　本文著重解決三個問題：為什么現在消費啟動及未來的影響變量，消費中觀行業選擇，消費股投資策略與估值。而微觀個股選擇將在分行業中論述。

　　一、中國消費為什么要崛起？

　　中國的消費為什么要崛起？這個問題在我們中期《尋找百年老店》中有詳盡分析，此處只做簡單回顧。

　　1、持續高投資率不利于經濟平穩發展

　　當前我國的投資率在40%以上，即使與經濟騰飛時期的其他國家如美國、日本相比，投資率也較高；而消費率在50%左右，明顯偏低。

　　從日本發展經濟來看，投資在經濟起飛階段的的確起到加速作用，但我們也必須正視居民消費嚴重不足所帶來的經濟發展持續性問題。中國是個大國，要發展大國經濟，就不得不有個穩定的后方——內需，這也能更好的促進外需。而且，從美國經濟發展的經驗來看，消費能更穩定長久的促進經濟的發展。對內來看，長期如此高投資率，很可能使我國經濟產生過分依賴投資，經濟增長波動加大，降低運行效率。對外來看，長期內需不足下的高投資，必然導致對外依存度的過高，貿易摩擦不可避免，惡化我國經濟發展外部環境。

　　2、經驗表明中國高投資后，很可能意味著消費的持續高增長

　　從消費對經濟增長的貢獻來看，對比其他國家，我國消費對經濟增長的貢獻空間還很大。

　　隨著我國GDP的快速發展，居民收入的提高和外部貿易保護主意的抬頭，我們預期十一五期間，投資驅動在維持高位后并逐步回落，而消費拉動將穩步提升，我國消費率正逐步進入倒U型的底部。中國高投資后，很可能意味著消費的持續高增長。

　　二、消費為什么現在崛起？

　　應該說，在07年年初沒我們也想到消費會增長這么快，原來預期消費崛起應該在2010年左右，但行業的發展超出了我們的預期。雖然這里面有通貨膨脹的因素，但消費還是確確實實起來了。原來的判斷更多是建立在人口的基礎上，而現在的情況，更多是產業發展的必然機遇的把握。到底是什么因素促成了當前消費的崛起？

　　正如前所述，內需是大國崛起所必須的，可以較好的平衡外需和外部貿易摩擦。而當前中國貿易摩擦處于高發期，人民幣承受了更大的壓力，這家必然要求加快內需崛起，只有內需起來后，才能消化由于人民幣升值后淘汰產業產生的就業等社會壓力，很多勞動密集型產業都將面臨這樣的問題，如紡織、服裝、玩具等。

　　2、人民幣升值下的財富效應與通貨膨脹，在一定范圍內都促進了消費

　　(1)人民幣穩步升值下流動性過剩導致虛擬經濟與實體經濟的價格重估選擇人民幣穩步升值就必須面對流動性過剩，而弱勢美元進一步造成全球性的流動性泛濫。對于中國經濟，一方面虛擬經濟價格面臨重估，如股市、房市、資源品價格，都出現了大幅上漲，并最終產生泡沫，當然，在這個過程中，很可能出現財富效應，這需要管理層積極引導；另一方面，實體經濟也出現價格重估，生產要素價格的上漲導致上下游間的產品價格上漲，并可能最終導致通貨膨脹。

　　(2)財富效應：中國產業調整不應錯過的機會20世紀90年代美國證券市場異常繁榮,不斷上揚的股價擴大了消費需求,帶動了近10年的長期經濟繁榮。當金融財富增加時，金融財富的增加自然就會增強人們的消費信心和刺激他們的消費需求，這就是所謂的“財富效應”。股票市場的財富效應啟動消費、拉動經濟成為美國90年代經濟活動中一個突出特點。

　　從06年起，中國股市持續上漲，出現了儲蓄搬家。雖然當前股市出現調整，但顯然，牛市的預期還沒有改變，目前投資者最大的不安是牛市是如何演繹，在我們看來，牛市中也有調整，現在的調整是為了未來的上漲，當股市持續上漲(最好不是暴漲)在投資者中逐步形成預期與心里暗示，中國股市的財富效應將真正持續展開，畢竟財富效應有時滯性。

　　根據美國經濟學家的估測，股票資產每增加100美元，5個季度之后美國消費者的支出便會增加2-3美元，日本經濟研究團隊對日本財富效應的估測顯示，其股市財富變化對居民消費的影響在程度上與美國相類似。雖然從歷史數據很難判斷中國股市上漲后的財富效應，但隨著中國證券化率的持續提高，居民資金，尤其是儲蓄資金參與度的提高，財富效應也許正在顯現，畢竟今年的消費數據明顯提高。

　　(3)通貨膨脹：溫和通脹促進消費適度的通貨膨脹有利于經濟繁榮，能刺激消費，而過渡的通脹必然會導致貨幣貶值，此時央行不得不加息以吸收存款，則對消費產生抑制作用。

　　因此，關鍵看通漲的性質和對未來的判斷。如果今年的CPI在4.5-4.7之間，那么明年的CPI會是多少呢？有關預測在4左右，而且CPI的問題受中央高度重視，假設明年CPI在4左右，那需要采取哪些促使呢？

　　從根源上說，本輪CPI上漲主要是食品價格上漲，因此，如果能合理控制食品價格，CPI自然能回落，這是最好的結局。如果產業供需調控失效，那么只有通過價格調控了，加息是不得不采取的促使，包括存款準備金，還有就是加速升值，印度年初的調控就是采取了以升值為主的組合調控，并在后期使得CPI逐步回落。

　　對于加息，我們一直認為有空間，但不會輕易加，畢竟當前經濟與股市的繁榮對后期發展非常有利，而大幅加息必然會對經濟產生沖擊，而升值也是一樣，必須給相關產業留出學習時間，因此我們判斷價格的控制可能還是偏向溫和。那么更多是從產業調控的手段和強化前期正常的執行，從這個意愿上說，執行效果可能直接影響政策的舍棄，當然，如果到位，CPI也完全有可能在08年逐步回落，但應該還是會超過3%，畢竟要素價格改革必然導致短期內很難回落。

　　3、居民實際收入的逐步提高為當前消費崛起提供了現實基礎

　　從經濟發展的規律和經驗來看，我國消費的啟動勢在必行，但居民有沒有這樣的消費力來推動經濟的發展呢？對于居民的消費能力，我們主要從收入這個角度來考察，而影響這個指標的主要有兩個因素，一是人口，二是收入。

　　(1)消費人群不斷增加，這是一個大趨勢

　　首先，當前中國仍是全球第一大人口國，消費市場廣闊；

　　其次，中國城市化水平提高的空間還很大，而且在十七大報告中明確提出要到2020年，城鎮人口比重明顯增加。

　　從歷史經驗來看，當一個國家的人均GDP從800美元向3000美元過度時，其城市化水平將大幅提高(到達70%)。城市化水平的逐步提高，城市人口的增加，社會分工越來越細，整體消費水平將提高。

　　最后，隨著中國人口紅利在2010年左右的結束，人口結構老齡化明顯，消費人群增加。

　　社會發展與城市化進程對比

　　(2)居民實際消費力增加，趨勢與時點的疊加

　　城市居民收入在穩步增加，而且農民增收也呈加速態勢，尤其在今年農場品價格上漲過程中，農民得到了實實在在的實惠。而且隨著城市化率的提高，農村人口的減少和農業生產效率的提高，農民增收會更明顯。

　　另外，政府公共支出的增加也將間接提高居民收入。截至2006年11月底，全國參加基本醫療保險人數比05年增長14.6%。十一五綱要提出，到2010年在全國初步建立覆蓋城鄉居民的基本衛生保健制度框架。在農村，截止到2006年6月30日，全國開展新型農村合作醫療試點的人口達3.96億，占全國農業人口的44.7%。很顯然，隨著社保等社會保障制度的構建，教育體制的改革等都將提高相關人員的實際收入。

　　最后，體現在我國收入分配政策從藏富于國到藏富于民、藏富于企的轉變，農業稅費的大幅下降、08年企業所得稅的整體調低、未來增值稅的可能改革等等，都在一定程度上讓企業、讓職工、讓農民有了更多的現金。而且前期農產品價格的上漲也客觀上提高了農民收入。

　　三、消費未來的發展：不同階段的消費趨勢和產業結構特征

　　國際國內經驗表明，居民的一般消費規律是，在人們的溫飽需求得到滿足之后，將進入以公共交通、廉價住房、郵電通信為主導消費的小康階段；之后是以私人轎車、高級住宅為主導消費的富裕階段；最后進入以服務業為主導消費、消費品需求高級化、豐富化為特點的高度富裕階段。

　　首先，當人均GDP從1000美元到3000美元，可以看到食品等基本消費品比重明顯下降，而交通通訊、雜項商品及服務等消費比重則明顯上升。

　　具體到行業，哪些行業會受益呢？從歷史經驗來看，當人均GDP從2000美元向3000美元發展時，零售、旅游、文化娛樂、醫療等行業都存在較好的發展機會。這種機會不僅僅體現在總體收入的增值，更體現在就業結構上，這也反應了產業轉移的需要。當然，從增加值來看，這不一定是增加最快的產業，但可以預期的是，相關的產業政策必然會有所傾斜，這是做大產業和充分就業所必須的，而這如果于標準化化相結合，則意味這盈利的快速復制。

　　其次，當人均GDP3000美元后，消費結構又呈現如下特點：第一，基本生活消費的比重已降到40%左右，并繼續下行。第二，住房消費比小康階段已有較大幅度的提高，但繼續上行的速度放慢，直到高度富裕階段才有明顯的上升。

　　從美國的發展歷程來看，美國的GDP在從2000美元向5000美元發展過程中，消費服務業迅猛發展。而服務業內部，從業人員呈不斷上升趨勢，而從產出占GDP比重來看，零售、交通運輸等行業在經過一定程度增值后，逐步回落；旅館酒店、家庭服務則基本維持不變；金融保險、通訊、教育醫療、文化娛樂等行業出現持續增長。對比英國、日本，也呈現相類似的產業變化特征。

　　從當前我國產業特征來看，第三產業將在未來得到快速發展，從業人員快速增加，從產業內部特征來看，我們預期短期內產出相對GDP將出現普漲態勢，而在2010年之后，或者說人均GDP超過3000美元之后，流通服務業的產出比重將呈下降趨勢，而消費升級和個性化服務需求明顯增大。

　　由此看來，隨著生產力的發展，消費結構快速升級成為必然，繼解決溫飽問題和家用電器普及之后,住房、汽車和其他高檔耐用消費品進入大眾消費,而這又將大推動人們消費方式和消費觀念的變化。汽車工業、電子通信制造業、房地產業、金融保險業、旅游業、文化娛樂業等將加速增長,很可能成為推動經濟高速增長的新型主導產業。

　　因此，從產業的角度，08年，我們仍然看好商貿、旅游、醫藥、消費電子、汽車、食品飲料、金融服務、房地產等行業。

　　四、消費類股票的投資策略與估值

　　1、投資選擇：消費VS周期

　　消費類股票沒有周期性或呈現弱周期性，結合其成長的確定性，一般而言，消費類個股的估值相對周期性個股享有一定的溢價，尤其是受一些風險厭惡型投資者的喜好。

　　周期類股票波動大，投資周期類個股如果波段操作好，而且有充分的流動性，應該能獲得較好的收益，相應的承受的風險也大，為風險厭惡者所喜好。

　　從大方向來看，金融資產價格具有明顯的周期性，相對股市就是所謂的牛市與熊市的更迭，從這個意愿上將，消費股與周期性股必然也帶有整體性的波段性，從這個意愿上講，產業的發展趨勢是決定個股的波段性與上升空間的最根本因素。\

　　因此，投資是選擇消費還是周期類品種，在我們看來，沒有孰優孰劣之分，所不同的只是產業的特性不同，就股票而言，消費類股票雖然確定性大，但也可能估值不便宜，短期收益相對有限；而周期類股票雖然短期可能獲得高額收益，但其前提是在進與出之間能較好的把握，任何一個點沒把握好都將面臨竹籃打水。所以，從投資組合的角度，我們更強調消費類個股的資產配置的價值。而且，歷史來看，不關是牛市還是熊市，消費股都沒有跑輸市場。

　　2、消費類個股的估值把握

　　在投資消費類個股最棘手的問題，是高估值，相對整個市場，消費類個股在任何時候都不便宜，在高估值的背景下，如何把握消費類個股的投資？

　　從05年到07年消費類個股的估值有了明顯提升，從動態PE來看，消費類個股從05年的20多倍PE逐步提升到06年的30多倍，再到07年的接近50倍。總體來看，本輪牛市消費類個股也分享到了牛市估值的提升，相對周期性股票，欠缺的是業績的提升。

　　當年沃爾瑪的PE相對同期S&P500也保持了30-90%的溢價，假設A股合理估值在23倍(我們在年初《貪婪與恐懼》中給道中指數的合理PE在23倍左右)，給予消費龍頭公司相同的估值溢價，則30-43.7倍的PE可以接受。

　　因此，在承認未來牛市的基礎上，從估值和可操作的角度，消費類股票在20-25倍的08年動態PE是買入區間，而一些行業前景更明朗，增長更確定的公司可以考慮在25-35倍的PE，超過40倍的08年動態PE需要謹慎。當然，這是整體性的操作思路，落實到具體公司，還要更為深入的分析。

　　五、繼續尋找百年老店：偉大的時代孕育偉大的企業

　　尋找百年老店，這是我們中期策略的思路，也是我們未來長期投資消費股的思路。我們希望能找那些持續增長的公司，猶如

可口可樂、

麥當勞、沃爾瑪，而不是曇花一現的公司，畢竟相關研究表明，中國的企業的平均壽命只有6-7年，公司都不在了，股票的價值何在？

　　1、偉大的時代孕育偉大的企業

　　上世紀四十年代到六十年代，美國人均GDP從1000美元突破了3000美元，這個過程也孕育了當前世界著名的消費類公司，如麥當勞、

肯德基、沃爾瑪等。是歷史的偶然還是必然？在我們看來，有偶然的成分，也有歷史必然性。正如前面所闡述的，當人均GDP從1000美元到3000美元，是零售、餐飲大發展的時期，良好的行業發展背景更容易孕育世界級的企業.

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