中信證券 劉旭明

　　投資要點

　　國內鉀肥價格再次上漲，符合預期。11月中旬停報價格后，鹽湖鉀肥12月1日再提氯化鉀出廠價格，相比11月初上漲300至2520元/噸(60%結晶)；上海港俄紅鉀同期上漲490至2850元/噸，港口鉀肥仍惜售。同期東部硫酸鉀出廠價格最大上漲約750元/噸。

　　補漲是主要因素。11月氯化鉀價格上漲符合“短期上漲因素——國內價格上漲不足”的預期，部分透支“中期上漲因素——08年進口FOB價格補漲”。11月俄鉀和加鉀分別提高亞洲到岸價至400和425美元/噸，遠高于國內約300美元/噸到岸價水平，08年進口談判僵持，FOB價格上漲可能超出“40美元/噸”預期成為透支提價及市場惜售的主要原因。07年硫酸鉀行業洗牌后，在高氯化鉀和硫酸價格壓力下，企業停產或補提價格。

　　長期上漲基礎和補漲因素彌補短期風險。全球鉀肥供應緊張奠定價格長期上漲基礎；北美鉀肥庫存持續下降，07年10月同比下降41%，環比下降15%。近期加鉀海運費回調，俄鉀海運費高位盤整。FOB價格補漲，及國外供應商根據海運費合理調整離岸價將彌補海運費下跌風險。

　　鹽湖鉀肥(07/08/09年EPS 1.51/2.19/2.76元，07/08 /09年PE 38/26/20倍，當前價56.60元，目標價68.2元，買入評級)。09年鹽湖鉀肥氯化鉀年產能可達310萬噸；價格上漲符合預期，待確定08年進口FOB價格后再調整價格和業績預期；量價齊升推動07-09年業績年均增長37%。集團借殼ST數碼及實施吸收合并對公司業績無影響：公司和集團利潤均來源鉀肥；中化化肥(H股)僅持有公司股權，而中化集團持有鹽湖集團股權。

　　冠農股份(07/08/09/10/11年EPS0.15/0.51/2.30/3.13/3.75元，07/08/09/10/11年PE201/57/13/9/8倍，當前價29.16元，目標價46元，買入評級)。羅鉀項目可能提前投產，調高08年硫酸鉀銷量由12至25萬噸。羅鉀主導行業洗牌后，目前硫酸鉀出廠價提至3200元/噸，考慮未來銷售折扣及硫酸價格下跌風險，將3100元/噸(原為2500元/噸)作為投資安全邊際。相應上調冠農股份業績。

　　鉀肥價格敏感性分析。鹽湖鉀肥氯化鉀實現價格變動100元/噸，08、09年EPS相應變化0.12元和0.15元。若硫酸鉀價格變化100元/噸，09-11年冠農股份EPS相應變化0.12、0.16和0.19元。