第一創(chuàng)業(yè) 賈殿村

　　投資要點(diǎn)：

　　磷化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)整合為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇

　　2004年以來(lái)磷化工行業(yè)投資增加，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)進(jìn)入低迷時(shí)期。

　　此后大型的磷化工企業(yè)開(kāi)始了以向上游獲取資源為主題的行業(yè)整合。目前，國(guó)內(nèi)大型磷化工企業(yè)的資源一體化進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入尾聲，我們認(rèn)為此輪的行業(yè)整合即將結(jié)束，行業(yè)將逐漸轉(zhuǎn)好。

　　黃磷產(chǎn)能將從200萬(wàn)噸/年降到100萬(wàn)噸/年，價(jià)格將會(huì)上漲

　　目前，我國(guó)黃磷產(chǎn)能為200萬(wàn)噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我國(guó)每年50萬(wàn)噸的需求和全球100萬(wàn)噸的需求，全球需求每年保持4%左右的增長(zhǎng)，產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象日益明顯。隨著磷礦石價(jià)格和電力價(jià)格的上漲，磷

化工產(chǎn)品生產(chǎn)成本逐漸上升。國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策就是在未來(lái)一年內(nèi)將黃磷產(chǎn)能200萬(wàn)噸降低到100萬(wàn)噸以?xún)?nèi)，有助于價(jià)格的提高。

　　磷電一體化、差異化高端產(chǎn)品企業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇

　　礦石和電力是磷化工生產(chǎn)的重要原料，磷化工企業(yè)通過(guò)實(shí)現(xiàn)礦、電、磷一體化，可以將黃磷生產(chǎn)成本降低25%，取得明顯的成本優(yōu)勢(shì)，帶來(lái)行業(yè)利潤(rùn)上升。由于精細(xì)磷化工的成長(zhǎng)性、進(jìn)入壁壘和下游客戶(hù)的轉(zhuǎn)換成本，國(guó)際上給予精細(xì)(特種)磷化工企業(yè)明顯高于磷肥企業(yè)的估值水平，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)特種磷化工企業(yè)將有重大發(fā)展機(jī)遇。

　　重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)整合收益企業(yè)--興發(fā)集團(tuán) 投資評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎買(mǎi)入

　　國(guó)內(nèi)磷化工龍頭企業(yè)之一，收益與行業(yè)整頓

　　公司是國(guó)內(nèi)最大的磷化工生產(chǎn)基地，興山磷礦已探明磷儲(chǔ)量高達(dá)3.5億噸，為公司可持續(xù)發(fā)展提供了有力保證。公司主營(yíng)無(wú)機(jī)磷酸鹽系列產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與產(chǎn)銷(xiāo)，是華中地區(qū)最大的磷化工生產(chǎn)基地，綜合

競(jìng)爭(zhēng)力居國(guó)內(nèi)同行業(yè)前列。目前公司黃磷自給率達(dá)70%，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整頓將使磷化工產(chǎn)品價(jià)格上漲，給公司發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇。

　　收購(gòu)磷礦、電廠(chǎng)完善產(chǎn)業(yè)鏈，降低生產(chǎn)成本

　　公司收購(gòu)了大股東持有的保康楚烽磷礦的股權(quán)并續(xù)建白竹磷礦100萬(wàn)噸/年采礦項(xiàng)目，擁有的磷礦資源儲(chǔ)量達(dá)1.5億噸；收購(gòu)興山縣水電公司下屬花坪電站、門(mén)家河電站、黃龍洞電站以及茅龍山電站等。使公司真正成為磷電一體化磷化工生產(chǎn)企業(yè)。

　　收購(gòu)磷礦、電廠(chǎng)完善產(chǎn)業(yè)鏈，降低生產(chǎn)成本

　　公司子公司楚磷化工(83.33%)建設(shè)的10萬(wàn)噸特種磷酸鹽項(xiàng)目、6萬(wàn)噸草甘膦項(xiàng)目、16萬(wàn)噸有機(jī)硅項(xiàng)目并配套建設(shè)15萬(wàn)噸離子膜燒堿項(xiàng)目將給公司帶來(lái)持續(xù)性投資收益。

　　一、磷化工受產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，將走出低谷

　　1、磷化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)整合為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇

　　磷化工行業(yè)主要是指以磷礦石為原料，生產(chǎn)磷肥及磷酸鹽等產(chǎn)品的子行業(yè)，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)利潤(rùn)將會(huì)集中在上游產(chǎn)品(磷礦石)和精細(xì)磷化工產(chǎn)品(磷酸、磷酸鹽等)。磷礦是未來(lái)發(fā)展的基礎(chǔ)，電是低成本的保障，下游精細(xì)磷化工是未來(lái)發(fā)展的看點(diǎn)。

　　2004年以來(lái)磷化工行業(yè)投資增加，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)進(jìn)入低迷時(shí)期。此后大型的磷化工企業(yè)開(kāi)始了以向上游獲取資源為主題的行業(yè)整合。目前，國(guó)內(nèi)大型磷化工企業(yè)的資源一體化進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入尾聲，我們認(rèn)為此輪的行業(yè)整合即將結(jié)束，行業(yè)將逐漸轉(zhuǎn)好。作為稀缺資源，全球磷礦石供給的增加幅度緩慢，而全球需求每年保持3-4%的增長(zhǎng)速度，我們認(rèn)為磷礦石供給增長(zhǎng)低于需求增長(zhǎng)將為磷化工行業(yè)轉(zhuǎn)好帶來(lái)動(dòng)力。

　　2、黃磷產(chǎn)能將從200萬(wàn)噸/年降到100萬(wàn)噸/年，價(jià)格將會(huì)上漲

　　目前，我國(guó)黃磷產(chǎn)能為200萬(wàn)噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我國(guó)每年50萬(wàn)噸的需求和全球100萬(wàn)噸的需求，全球需求每年保持4%左右的增長(zhǎng)，產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象日益明顯。隨著磷礦石價(jià)格和電力價(jià)格的上漲，磷化工產(chǎn)品生產(chǎn)成本逐漸上升。國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策就是在未來(lái)一年內(nèi)將黃磷產(chǎn)能200萬(wàn)噸降低到100萬(wàn)噸以?xún)?nèi)，有助于價(jià)格的提高。

　　3、黃磷價(jià)格持續(xù)上漲

　　目前黃磷的生產(chǎn)成本已經(jīng)近9500元/噸，而售價(jià)在9500-10000元/噸，價(jià)格已經(jīng)得到成本支撐。在2007年7月份以來(lái)，黃磷價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象，價(jià)格在10500元/噸左右。

　　我國(guó)的磷礦石主要用來(lái)生產(chǎn)磷肥、黃磷、飼鈣和出口，其中磷肥消耗磷礦石占70%左右。2005年我國(guó)磷肥生產(chǎn)量達(dá)到1125萬(wàn)噸，自給率達(dá)到96%。根據(jù)我國(guó)

十一五的規(guī)劃，到2010年我國(guó)的磷肥生產(chǎn)能力將達(dá)到1420萬(wàn)噸，產(chǎn)量達(dá)到1200萬(wàn)噸。

　　因而，我們認(rèn)為我國(guó)磷肥對(duì)磷礦石的需求量不會(huì)減少。

　　二、磷電一體化、差異化高端產(chǎn)品企業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　1、磷電一體化、差異化高端產(chǎn)品企業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇

　　礦石和電力是磷化工生產(chǎn)的重要原料，磷化工企業(yè)通過(guò)向上游資源發(fā)展實(shí)現(xiàn)礦、電、磷一體化，不僅可以保證生產(chǎn)的正常運(yùn)行，同時(shí)可以將黃磷生產(chǎn)成本降低25%，取得明顯的成本優(yōu)勢(shì)，帶來(lái)行業(yè)利潤(rùn)上升；高附加值產(chǎn)品隨著供給增加，毛利率會(huì)有所下降，但是有助于提高整個(gè)企業(yè)的綜合毛利率。

　　成長(zhǎng)性和資源性企業(yè)適當(dāng)給予估值溢價(jià)。由于精細(xì)磷化工的成長(zhǎng)性、進(jìn)入壁壘和下游客戶(hù)的轉(zhuǎn)換成本，國(guó)際上給予精細(xì)(特種)磷化工企業(yè)明顯高于磷肥企業(yè)的估值水平，考慮到在國(guó)內(nèi)黃磷價(jià)格穩(wěn)定后，中國(guó)精細(xì)磷化工企業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利增長(zhǎng)確定性和擁有磷礦石儲(chǔ)量的資源屬性，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)特種磷化工企業(yè)將有重大發(fā)展機(jī)遇。

　　2、重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)整合收益企業(yè)

　　興發(fā)集團(tuán)(600141)： 投資評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎買(mǎi)入

　　(1)國(guó)內(nèi)磷化工龍頭企業(yè)之一，收益與行業(yè)整頓

　　公司地處全球最大的興山磷礦內(nèi)，擁有獨(dú)特的磷資源，是國(guó)內(nèi)最大的磷化工生產(chǎn)基地，興山磷礦已探明磷儲(chǔ)量高達(dá)3.5億噸，為公司可持續(xù)發(fā)展提供了有力保證。公司主營(yíng)無(wú)機(jī)磷酸鹽系列產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與產(chǎn)銷(xiāo)，是華中地區(qū)最大的磷化工生產(chǎn)基地，綜合競(jìng)爭(zhēng)力居國(guó)內(nèi)同行業(yè)前列。

　　目前公司黃磷自給率達(dá)70%，我國(guó)2007年提出在兩年內(nèi)將我國(guó)黃磷產(chǎn)能從200萬(wàn)噸/年降低到100萬(wàn)噸/年的水平，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整頓將使磷化工產(chǎn)品價(jià)格上漲，給公司發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇，并使公司生產(chǎn)極大受益。

　　(2)收購(gòu)磷礦、電廠(chǎng)完善產(chǎn)業(yè)鏈，降低生產(chǎn)成本

　　公司定向增發(fā)，公司收購(gòu)了大股東持有的保康楚烽磷礦的股權(quán)并續(xù)建白竹磷礦100萬(wàn)噸/年采礦項(xiàng)目，擁有的磷礦資源儲(chǔ)量合計(jì)達(dá)到1.5億噸；同時(shí)，公司為降低生產(chǎn)成本，先后收購(gòu)興山縣水電公司下屬花坪電站、門(mén)家河電站、黃龍洞電站以及茅龍山電站等。使公司真正成為磷電一體化磷化工生產(chǎn)企業(yè)。

　　(3)收購(gòu)磷礦、電廠(chǎng)完善產(chǎn)業(yè)鏈，降低生產(chǎn)成本

　　公司子公司楚磷化工(83.33%)建設(shè)的10萬(wàn)噸特種磷酸鹽項(xiàng)目、6萬(wàn)噸草甘膦項(xiàng)目、16萬(wàn)噸有機(jī)硅項(xiàng)目并配套建設(shè)15萬(wàn)噸離子膜燒堿項(xiàng)目將給公司帶來(lái)持續(xù)性投資收益。

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