天相投顧 王招華

　　鋼鐵行業盈利能力中長期決定因素是供需關系。鋼鐵作為市場競爭程度和國際化程度較為充分的行業，中長期(6個月以上)盈利能力最根本的決定因素是供需關系。但短期內鋼價易受到政府控制物價上漲意愿強烈、鐵礦石談判以及鋼價達到歷史高位等因素影響，上漲動力受到抑制，這是07年三季度鋼鐵行業盈利能力低于預期的深層原因之一。

　　08年中國鋼鐵業景氣向上。預計08、09年中國粗鋼產量增速分別為10.20%、9.04%，粗鋼表觀消費量增長率分別為11.76%、10.50%，因此鋼鐵行業供需將進一步好轉，在這種背景下，鋼企將能通過上調鋼價化解成本壓力，預計08年鋼價平均漲幅在8%以上，鐵礦石價格有回調壓力，全行業盈利能力仍然值得看好。

　　實現2010年政府既定目標要求鋼企08年并購加速。(1)政府實現2010年全社會節能減排以及鋼鐵業集中度(CR10)目標的壓力空前嚴峻，這要求鋼鐵業加速并購進程；(2)盡管政府主導下的并購重組容易造成“貌合神離”的局面，但這種并購為后期實質性重組創造了前提條件，因而也具有必要性和現實意義。

　　尋求議價能力的提升及政府推動已成為新一輪鋼企并購的最主要驅動因素。(1)根據21世紀國外經驗來看，尋求與上下游對等的議價能力已成為新一輪鋼企并購最主要驅動因素，并購時機是否選擇在行業景氣低迷時期已退居其次；(2)在解決并購矛盾的緊迫性異常突出，并且各方將矛盾的癥結集中指向政府的當前，預計政府可能會加大鋼企并購的推動和支持力度。

　　被并購、整體上市的公司股價在并購前后通常有良好表現。被并購方通常享受一定的溢價，而整體上市的公司收購的資產通常要好于公司現有水平，因此這兩類并購均有利于提升公司投資價值，存在交易性投資機會。

　　重點公司推薦、風險提示。綜合考慮08年實施并購可能性的大小及目前的估值水平，本專題報告中，我們重點推薦承德釩鈦(600357)、三鋼閩光(002110)、萊鋼股份(600102)，同時也建議關注唐鋼股份(000709)、本鋼板材(000761),均給予“增持”評級。由于實施并購的具體時間存在不確定性，我們提示投資者注意風險。

　　1.景氣向上

　　1.1供需結構進一步好轉

　　鋼鐵業項目建設周期通常為兩年，根據06、07年行業固定資產投資額、噸鋼投資我們推算出08、09年新增粗鋼產量，再考慮淘汰的落后粗鋼產能因素，預計08、09年中國粗鋼產量為5.38億噸和5.86億噸，分別同比增長10.20%、9.04%。

　　根據歷史經驗，粗鋼表觀消費量與GDP、固定資產投資通常呈現一定的相關關系。據此我們預測08、09年中國粗鋼表觀消費量分別增長11.76%和10.50%，增速高于同期產量增速1.56和1.46個百分點。

　　因此總體來看，2008年中國鋼鐵行業供需形勢趨好。

　　1.2盈利能力仍可看好

　　07年7月以來鋼價漲幅盡管遠高于各類指數(CPI、PPI、原材料價格指數)漲幅，但顯著低于鐵礦石及焦炭價格漲幅，導致三季度鋼鐵上市公司業績環比普遍下降，同時也引起市場對后市鋼鐵行業盈利能力的擔憂。我們認為，這僅是短期現象，在短期內鋼價受到政府控制物價上漲意愿強烈、鐵礦石談判以及目前鋼價已達到7年來最高水平等因素影響，上漲動力受到抑制。

　　但鋼鐵作為市場競爭程度和國際化程度較為充分的行業，中長期盈利能力最根本的決定因素是供需關系，在08年鋼鐵行業供需關系進一步改善的背景下，鋼企將能通過上調鋼價轉移成本壓力，預計08年全年鋼鐵產品均價漲幅在8%以上，鐵礦石價格將會有回調壓力，全行業的盈利能力仍然值得看好。

　　2.并購加速

　　2.1必要性：實現政府2010年集中度和節能目標迫在眉睫

　　中國鋼鐵業國有資本獨大，行業的重組在很大程度上是國企內部以及國企與民營、外資之間的重組。因此政府意志對鋼鐵業重組進程起著至關重要的作用。目標是意志的具體體現，我們在本節中從政府目標與現實之間的差距論證鋼鐵業重組加速的必要性。

　　2.1.1實現CR10目標的唯一途徑是并購

　　2005年出臺的《鋼鐵產業發展政策》明確指出，“到2010年，鋼鐵冶煉企業數量較大幅度減少，國內排名前十位的鋼鐵企業集團鋼產量占全國產量的比例(CR10)達到50%以上；2020年達到70%以上”。

　　然而兩年以來，CR10幾乎沒有提高。假設2010年中國粗鋼產量為6.2億噸，那么實現該年50%的CR10目標要求未來三年內排名前十的鋼企粗鋼總產量在07年的基礎上年均增長21%；政府的遠景規劃已落實到企業的經營戰略中，寶鋼、武鋼、沙鋼等相繼制定了2010年粗鋼產量目標，也均要求在07年的基礎上年均增長20%-35%。這些唯有通過并購才能實現。

　　2.1.1實現節能減排目標要求并購加速

　　中國人大計劃在“十一五”末將單位GDP能耗降低20%，主要污染物排放總量降低10%，但2006年政府遠未能完成年度任務，對此國務院總理溫家寶表示，“人大通過的五年目標是嚴肅的，確定了就不能改！而且要千方百計完成。這個決心堅定不移。”這意味著后四年的節能形勢異常嚴峻，由于鋼鐵行業的能耗和環境污染總量占全社會的比重在15%以上，因此鋼鐵業的節能減排關系到國家節能目標的實現。

　　在10月舉行的國際鋼鐵行業第41屆年會上，康力斯(Corus)等國際鋼企也一致認為，世界碳排放量正面臨“中國挑戰”，并強烈要求中國鋼鐵業減少污染、降低廢氣排放量。

　　根據鋼鐵研究總院提供的數據，目前國內大中型鋼鐵企業與國外先進水平的差距僅為10%～15%；其中寶鋼能耗指標已經達到國際先進水平，但大量的中小型企業裝備比較落后，能耗及排碳量均較大，正是在此背景下，政府制定了淘汰落后產能的目標。我們認為簡單地關停落后產能并不符合中國國情，而通過大型企業(能耗、環境污染普遍較低)對中小型企業的并購重組來升級其裝備水平和節能技術，是淘汰落后產能，改善行業節能減排現狀的有效途徑，2007年首鋼總公司重組唐山寶業便是代表性的案例。

　　2.2可行性：行業景氣向上無礙并購意愿高漲

　　本節中，我們主要指出，目前國內鋼企并購最主要的驅動力是提升與上下游的議價能力，擴大規模應對未來可能出現的政策變化以及政府推動，并購的時點是否處于行業不景氣時期等其他因素已退為其次。

　　2.2.1預計政府會加大對鋼企重組的支持和推動力度

　　對于近幾年鋼鐵業重組步履緩慢的原因，目前市場已高度一致地歸結為體制等與政府相關的因素，主要包括：(1)包含稅收在內的中央和地方利益分配；(2)重組雙方(包括領導人)的地位安排；(3)主輔分離改革的成本和企業歷史遺留的債務；(4)實現并購后的資產經營管理一體化。

　　在解決并購矛盾的緊迫性異常突出，并且各方將矛盾的癥結集中指向政府的當前，政府可能會加大鋼企重組的支持力度，以推動鋼鐵企業重組。

　　在11月25日召開的鋼鐵業兼并重組會議上，國務院國資委規劃發展局局長王曉齊表示，國資委將引導中央企業在自愿的基礎上開展市場化并購重組，其主要形式將采取股份制，而不是劃撥制；鞍鋼集團和本鋼集團的整合將采取股份制形式，各自的國有股權將分別由國務院國資委和遼寧省政府持有。這種形式如果得以實施，無疑能在很大程度上解決并購雙方利益不一致的問題，加速鋼企并購進程。

　　中鋼協秘書長羅冰生也建議政府出臺措施鼓勵鋼企重組，具體建議主要有：(1)協調跨省市跨地區鋼企聯合重組中設計各地方政府之間的利益，推動地方政府的積極性；(2)支持和幫助鋼企解決聯合重組過程中，企業原有歷史包袱的處理，包括企業原有的離退休職工，大集體職工，企業辦學校等；(3)鼓勵和支持在聯合重組的過程中，淘汰現有企業的落后和低水平產能，通過技術改造提升重組后企業集團的工藝裝備技術水平；(4)建議國家有關部門出臺支持鋼企聯合重組的政策措施，給予財政支持。比如今年來國家通過降低出口退稅、加征關稅、按06年出口量和結構計算，國家財政將增收218億元，考慮近年國家財政連年大幅增收，有可能也有必要對推進鋼企重組給予一定財政支持。

　　但政府主導下的鋼鐵業的重組很難實現并購后的資產經營管理一體化，導致“貌合神離”，新唐鋼集團和鞍本集團便是例證。我們承認這種現象，然而這方面暴露的問題只能說明重組后的鋼鐵企業面臨更加艱巨的改革和發展，它同企業是否將重組、能否重組本身不是一個命題。

　　在并購對股價影響一節中，我們將指出，即便這一“貌合神離”的結局，對被并購方的上市公司股價通常也有一定的正面效應，而且對未來雙方實質的整合創造了前提。

　　2.2.2行業景氣向上無礙并購加速

　　市場普遍認為，當行業景氣度上升時，各企業盈利能力較強，被并購的意愿較小；當行業景氣度下降時，部分企業可能出現經營困難，從而加速行業兼并重組進程。這一觀點在20世紀全球鋼鐵整合中得到了論證。

　　但自21世紀初開始的第四輪并購產生了重大變化：并購的空間擴大至全球范圍內，并購的時間也處在向上的景氣周期中。圖10和圖11也清晰地顯示，全球鋼鐵景氣度在2003和2004年向好，2005年略有下降，2006年顯著回升，但全球鋼鐵并購數量逐年上升，并購金額僅在2005年出現負增長。上述現象表明，至少在當前幾年，鋼鐵行業的并購整合與行業景氣度下降已不再呈現顯著負相關關系。

　　我們認為，鋼鐵行業第四輪并購的最主要推動因素是資源稀缺時代，鋼企欲通過擴大規模，尋求與上下游的對等議價能力，以緩解成本上漲帶來的壓力。2006年全球前5家企業所占市場份額(CR5)為例，鋼鐵行業為22%，遠低于上游鐵礦石39%的水平，下游汽車47%的水平，以及競爭對手鋁業40%的水平。這種議價能力不對稱因素對緊張的鐵礦石供需關系有極大的放大效應，而對略顯緊張的鋼材供需關系有稀釋效應。03年至今全球礦粉FOB價格累計漲幅達到189%，而同期全球鋼價漲幅僅為75%。

　　在中國，鋼鐵行業CR5不僅遠低于全球平均水平，也低于國內汽車和鋁業的水平；與此同時，中國粗鋼產量及其對鐵礦石的消費量均位居全球第一。這表明對中國鋼鐵行業而言，盡可能控制鐵礦石價格漲幅，以及讓下游產品接受鋼價上漲的重要性要高于其他國家鋼鐵行業，亦即中國鋼鐵企業整合的必要性和緊迫性高于其他國家鋼鐵企業。

　　2.2.3單個企業通過并購擴大規模應對未來政策變化的意愿強烈

　　規模向來是衡量鋼鐵企業社會地位的重要指標，也直接決定了政府在水、電等費用方面的支持力度。因此對大多數國有鋼企和部分民營鋼企而言，做大做強具有極強的誘惑力。但目前中國鋼鐵業達到消費飽和點已為時不遠，預計在放行寶鋼湛江和武鋼防城港千萬噸級的鋼鐵項目后，政府很難再批(尤其是內陸地區)新增鋼鐵產能，鋼鐵企業擴大規模的途徑將僅剩下外延式擴張——兼并收購。

　　大型企業如寶鋼、武鋼、鞍鋼等為鞏固龍頭地位，將會加快收購步伐；而中型鋼企也不得不尋找新的并購對象，以避免在鋼鐵產業政策指導下的“大吃小”式鋼鐵重組，市場一度盛傳的新興鑄管和長治鋼鐵廠洽談收購事宜便是后者典型的例證。

　　2.3并購對股價的影響：多為正面和中性

　　本節中，我們通過2005年以來的主要并購案例，比較相關公司在并購前后股價與天相鋼鐵板塊指數走勢，進而判斷并購對公司股價的影響。

　　(以12月3日的收盤價計算，寶鋼、鞍鋼、武鋼市值分別占天相鋼鐵板塊市值比重的21.59%、15.10%和9.16%，比重并不很大，因此我們未考慮并購對板塊的帶動效應。)

　　2.3.1被并購的上市公司股價通常上漲幅度顯著

　　被并購方如果是上市公司，對其的并購要有一定的PE溢價，這通常會刺激公司股價上漲。05年來行業內發生的兩起案例較好地證明了這點。

　　2.3.2被并購方集團旗下的上市公司股價也通常會呈現一定上漲

　　被并購方如果是集團公司，對其的并購也要有一定的溢價，這通常也會刺激到旗下上市公司股價上漲。06年來行業內發生的三起案例較好地證明了這點。

　　2.3.2并購方集團旗下上市公司股價表現不一

　　并購方如果是集團，其旗下上市公司股價的表現取決于集團收購資產的狀況，以及收購價格是否符合預期。05年來發起的五起案例中，僅鞍鋼股份在鞍鋼集團收購本鋼集團時股價上漲顯著，其他均表現一般。

　　2.3.2并購方上市公司股價表現不一

　　如果并購方是上市公司，其股價表現依據收購資產以及市場預期而定，通常也會有較好的表現。按05年來發生的三起案例來看，整體上市前夕公司股價上漲顯著。

　　3.重點公司推薦及風險提示

　　3.1存在并購可能的公司

　　3.2并購帶來的個股投資機會

　　被并購的公司以及整體上市的公司股價在一段時期內通常會有較好表現，因此在本報告中，我們主要關注08年存在并購可能的這類上市公司。

　　我們重點推薦具有并購重組概念，且價值低估的承德釩鈦、三鋼閩光和萊鋼股份，同時也建議投資者關注本鋼板材、唐鋼股份。首鋼股份我們暫時維持“中性”評級，具體參見11月15日推出的調研報告，后期我們密切跟蹤其資產收購進程。

　　3.3風險提示

　　由于實施并購的具體時間存在不確定性，我們提示投資者注意風險。