金元證券 歐文沛

　　經濟增速放緩

　　IMF預測2007年和2008年全球經濟將分別增長5.2%和4.8%，低于2006年的5.4%。IMF指出，全球經濟前景面臨明確的下行風險，主要是金融市場危機可能加劇，導致更顯著的全球經濟增長率放慢。中國發改委經濟研究所預計2008年中國經濟將繼續保持11%以上的增長，(預測較IMF的10.0%和高盛的10.3%樂觀)。從季度和年度增長來看，經濟正在達到或接近周期性繁榮的頂部區域，明年下半年或后年很可能進入溫和調整期。

　　銅：風光難以再現

　　ICSG數據顯示，前八個月全球銅消費同比增長7.5%，中國因素仍然是全球增長的主要來源。ICSG預測，2007年、2008年銅消費1800.9萬噸、1870.1萬噸，分別增長5.2%、3.8%。

　　由于銅消費增速下降，預計全球精銅市場2007年、2008年將過剩11.1萬噸、24.9萬噸。明年中國銅需求仍然保持較為穩定增長，將對銅價構成有力支撐，不過尚不足以為銅價上漲提供充足動力。預計2008年銅價難有精彩表現，均價略低于7000美金/噸。

　　鋁：上漲亦難跌亦難

　　由于國內氧化鋁產量急速增長，市場供給略顯過剩，導致下半年以來氧化鋁價格持續走低。預計2008年氧化鋁價格仍將保持低迷、平穩走勢，全年保持在3500元/噸左右水平。WBMS統計前8個月全球鋁市場過剩36.8萬噸，Macquarie預計2007年、2008年分別過剩28.1萬噸、13.8萬噸。由于中國電解鋁產能增長加快，政府調整出口退稅政策，使原鋁及加工鋁材出口銳減。預計2008年鋁價下跌空間有限，但上行壓力較大，2008年鋁均價在18600元/噸左右。

　　鉛鋅：東邊日出西邊雨

　　ILZSG統計前8個月精鉛市場短缺8.4萬噸，精鉛市場的緊張，大部分歸因于中國鉛產量的明顯下降。

　　預計2008年精鉛供應可能基本平衡，鉛價繼續大幅上行的格局估計難以保持。預計LME鉛價有望維持在3000美元/噸左右區間波動。前8個月，鋅市場短缺2.8萬噸，而2006年同期鋅市場短缺31.2萬噸。Macquarie預計2007年鋅供應缺口為1.3萬噸，2008年與2009年將過剩25萬噸、46.1萬噸。供大于求的局面沒有改觀的跡象，將會壓制鋅價的上行，預計2008年LME鋅價將在3000美元/噸以下區間運行，均價在2600美元/噸左右。

　　鎳：“瘋狂”的滋味

　　2007年鎳價受供需影響，出現了大幅波動。

　　INSG數據顯示全球鎳1-8月累計過剩6.1萬噸，去年同期短缺3.9萬噸。INSG預測，受不銹鋼等行業減產的影響，2007年鎳消費將同比下降3.6%，2008年有望出現恢復性回升，增加8.9%。全球鎳供應從2006年短缺4萬噸轉變為2007年、2008年分別過剩12萬噸、10萬噸。預計2008年鎳均價有望維持3萬美元/噸左右。

　　錫：“夕陽”正紅

　　WBMS數據顯示，前9個月全球錫市供應過剩6500噸。日本消費量下滑以及中國消費未顯著增長是需求疲軟的主要原因。全球錫供應大國印尼正在考慮2008年控制錫出口量，錫業集團表示將限制錫產量，以支撐國際價格。預計2008年中國和印尼的出口下降，產量增幅不大；全球需求比較平穩，中國表現較為強勁，錫均價在2007年基礎上穩中有升。

　　金：金光閃耀

　　受美國經濟放緩、美元走軟，原油和商品價格高企以及黃金供需關系變化等影響，金價近期一舉突破800美元/盎司關口。全球第三季度黃金需求同比上升19%至947.2噸，黃金交易所交易基金(ETFs)的黃金需求大幅上升，全球珠寶需求同比保持穩定增長。金價到底能走多高，持續多久，美元和原油因素是最值得關注的。估計2008年均價維持在800美元/盎司左右的可能性比較大。

　　我們對2008年有色金屬價格整體走勢判斷比較保守，大多數公司難以實現通過產品快速漲價而帶來的業績大幅增長。惟有那些注重自身整體競爭力提升，從資源、規模、產業鏈等方面得到加強的公司有望保持良性發展，是我們值得重點投資的對象。從細分子行業來看，錫業、鎳業、鋁業等公司的投資機會可能要大于金、鉛鋅業、銅業公司。從投資時機來看，雖然近期大部分股價跌幅較大，但最佳買入時機并未到來。隨著美國次級債危機的逐漸明朗，金屬價格的走穩，經歷風雨洗禮后的有色金屬，才能表現的更為穩健，帶給我們更合適的投資機會。

　　宏觀面分析

　　(一)全球經濟增速下降

　　根據國際貨幣基金組織(IMF)最新發表的《世界經濟展望》報告預測，2007年和2008年全球經濟將分別增長5.2%和4.8%，均低于2006年的5.4%。與今年7月份的預測相比，IMF維持對2007年經濟增長率的預測，調低2008年增長率預測0.4個百分點。

　　IMF指出，盡管全球經濟在最近幾個季度里保持強勁增長，但金融市場動蕩使增長前景蒙上了陰影。不過，得益于新興市場經濟體總體穩健的基本面和強勁的增長勢頭，2008年全球經濟仍將保持比較堅實的增長步伐。同時指出，全球經濟前景也面臨明確的下行風險，主要是金融市場危機可能加劇，導致更顯著的全球經濟增長率放慢。經濟前景面臨的風險還包括潛在的通貨膨脹壓力、石油市場的不穩定性、外匯大量流入給新興市場造成的影響以及全球失衡。同時，人口老齡化和全球化面臨更大阻力等更為長期的問題也令人擔憂。

　　IMF預測，2007和2008年發達經濟體經濟增長率將分別為2.5%和2.2%，低于2006年的2.9%(美國兩年經濟增長率均為1.9%，低于2006年的2.9%)；歐元區經濟將分別增長2.5%和2.1%，增長率低于2006年的2.8%；亞洲發展中國家經濟將分別增長9.8%和8.8%，而2006年的增長率為9.8%。其中，中國經濟增長率將分別為11.5%和10.0%，2006年為11.1%。

　　(二)中國經濟將進入溫和調整期

　　根據國家發改委經濟研究所發布的觀點，2008年國民經濟將繼續保持11%以上的高位增長，(經濟增速的預測較IMF預測的10.0%和高盛的10.3%樂觀)。從季度和年度增長來看，經濟正在達到或接近周期性繁榮的頂部區域(經濟增長從年度上講最高點可能是2007年，從季度上最高點可能是2008年上半年)，明年下半年或后年很可能進入溫和調整期。

　　工業增加值的增長率受出口放慢的影響將會有所回落，但受國內消費旺盛的支撐，將繼續保持高位增長，預計增長17.5%。2008年投資增長可能趨于放慢，并逐漸步入周期性的調整期。房地產增長和出口增長可能雙雙調整將是投資回落的直接動因。消費增長將繼續有所加快。預計2008年城鎮固定資產投資規模為150694億元，增長25%；社會消費品零售總額將首次突破10萬億元，增長16.5%。物價增長將趨于回落，預計CPI增長3.5%左右(高盛預測為4.5%)。預計2008年出口增長將回落到20%左右，主要是出口政策調整的效果逐步顯現和美國經濟增長受次級債危機的影響所帶來的負面影響。貿易順差將繼續有所擴大，但增幅明顯放慢。預計2008年貿易順差為3084億美元，增長20%。

　　有色金屬基本面分析

　　(一)銅------風光難以再現

　　根據ICSG公布的最新數據顯示，前八個月全球銅消費同比增長7.5%，中國因素仍然是全球增長的主要來源。其中，中國需求增長強勁，表觀消費增長了38.2%；中國以外地區需求增長在放緩，下跌了0.4%；美國需求下降較多，幅度達2.0%。前八個月全球銅礦產量增長了4.6%，銅礦產能利用率達到86.9%，比2006年同期提高了0.6個百分點；精銅產量增長了4.9%，精煉產能利用率為83.1%，同比下降0.4個百分點。前八個月，全球精煉銅產量短缺約25.8萬噸，2006年同期為過剩接近4萬噸。

　　ICSG預測，銅礦與精銅產量2007年、2008年將保持穩定的增長，銅礦產量將達到1578.6萬噸、1699.1萬噸，分別增長5.1%、7.6%；精銅產量達到1811.9萬噸、1895.1萬噸，分別增長4.4%、4.6%；銅消費1800.9萬噸、1870.1萬噸，分別增長5.2%、3.8%。由于銅消費增速下降，預計全球精銅市場2007年、2008年將過剩11.1萬噸、24.9萬噸。

　　近年來，銅價持續上漲，刺激中國銅冶煉產能不斷擴張。據安泰科估計，2007年新增產能為64萬噸，2008年產能還將增加40萬噸。2008年末中國銅產能將達285萬噸。國家發改委數據顯示，中國銅精礦自給率從2001年的46%下跌到2006年的42%。大量進口銅精礦使得銅加工費下跌，冶煉廠利潤下降，2007年1-8月份中國冶煉廠利潤為61.4億元，下跌了12.4%。最近中國銅原料聯合談判小組已經開始與海外幾大主要礦產商就2008年的加工精煉費(TC/RCs)進行談判，中方表示，如果TC/RC低于50/ 5.0(2007年TC/RC為60/6.0)，中國銅生產企業將在2008年減產10%-15%左右。

　　據安泰科估計，2007年中國精銅進口約140萬噸，2008年由于國內產能增加和需求的減少，中國進口將減少43%左右至60-80萬噸。2007年精銅實際消費將增長9.2%，2008年將增長8.9%至458萬噸。明年中國銅需求仍然保持較為穩定增長，將對銅價構成有力支撐，不過尚不足以為銅價上漲提供充足動力。由于美國、歐元區等經濟增速和需求有下降跡象，對銅價將會造成一定的上行壓力。預計2008年銅價難有精彩表現，均價略低于7000美金/噸。銅價下行壓力和低的TC/RC，將使銅業公司業績增速下降，難尋合適的投資機會。

　　(二)鋁-----上漲亦難跌亦難

　　1、氧化鋁價格趨穩

　　1-9月中國累計生產氧化鋁1439.7萬噸，同比增加50.7%。預計到今年底，全國氧化鋁產能將達到2850萬噸以上，同比增長42.5%以上；產量將接近2000萬噸，同比增長45%左右。

　　由于國內氧化鋁產量急速增長，市場供給略顯過剩，導致下半年以來氧化鋁價格持續走低。近期成交價格略低于3250元，進口氧化鋁綜合報價3500-3550元。由于海運費上漲，使進口鋁土礦生產的氧化鋁成本已經在2700元/噸以上，另外下游消費需求保持較強勁增長，從而支持氧化鋁價格難以出現大幅下跌。中鋁27日已將氧化鋁價格調整為3800元/噸。我們預計2008年氧化鋁價格仍將保持低迷、平穩走勢，全年保持在3500元/噸左右水平。

　　2、鋁----維持過剩局面

　　據IAI最新統計數據顯示，全球9月份的原鋁產量在8月份創新高后開始回落，全球的區域產量均有所下降。9月份全球原鋁總產量為206萬噸，略高于去年同期產量196萬噸，在8月份212萬噸基礎上環比有所下滑。前九個月，全球原鋁產量達到1840萬噸(不包括中國)，去年同期產量為1780萬噸。

　　中國1-9月生產原鋁890.1萬噸，同比增長37.1%；鋁材839.8萬噸，同比增長47.1%。預計全年電解鋁產能將達到1450萬噸，同比增長20.8%；產量達到1259萬噸，同比增長34%。受國家對進出口關稅調整的影響，原鋁及加工鋁材出口銳減。海關數據顯示9月原鋁出口1.27萬噸，同比減少84.9%；1-9月出口14.28萬噸，同比減少78.8%。鋁合金材1-9月出口27.02萬噸，同比減少6.4%。

　　為了遏制鋁行業盲目投資，促進鋁行業的健康發展，國家發改委調整了出口退稅政策，取消了對電解鋁行業的電價優惠政策，鋁行業標準可能很快推出。從調控效果看，上海期貨交易所鋁價走勢弱于LME鋁價走勢，11月份Aoo鋁錠均價已經跌破18000元/噸，跌至2005年年末以來的最低水平。鋁冶煉企業受鋁價下跌的影響，利潤空間繼續收窄。

　　在氧化鋁和電力價格等因素的作用下，鋁價下跌空間有限。但在國內產能繼續釋放、出口受阻、市場競爭激烈的局面下，鋁價上行壓力較大，我們預計2008年鋁均價在18600元/噸左右。擁有完善產業鏈、鋁電聯營、規模良性擴張的企業將帶來更多的投資機會。

　　(三)鉛鋅：東邊日出西邊雨

　　ILZSG最新數據顯示，精鉛市場的短缺在8月份進一步加大。8月份鉛金屬產量比需求下降的更快，導致精鉛市場的短缺從7月份的2.27萬噸增加至3.63萬噸。前8個月，精鉛市場短缺8.4萬噸，短缺量相當于世界需求量的1.52%，估計1-9月全球鉛市場將短缺11.3萬噸以上。

　　精鉛市場的緊張，大部分歸因于中國鉛產量的明顯下降，中國鉛月度產量在5月份達到26.45萬噸高峰后，在8月份下降了6.43萬噸至20.02萬噸。前8個月中國鉛需求同比增長22.9%(+31.7萬噸)，遠超過同期中國鉛產量同比7.3%的增長。

　　我們預計2008 年精鉛供應可能基本平衡，鉛精礦緊缺使冶煉廠成本高企，產能擴張速度難以加快，中國需求將繼續保持旺盛態勢。另一方面，由于較高的鉛價損傷了下游尤其是鉛酸蓄電池行業消費的積極性，鉛價繼續大幅上行的格局估計難以保持。預計LME鉛價有望維持在3000美元/噸左右區間波動。

　　ILZSG最近數據顯示，8月份鋅產量在自2月份以來首次超過需求量(6600噸)，歸因于鋅需求的下降以及鋅產量的持平。前8個月，鋅市場短缺2.8萬噸，而2006年同期鋅市場短缺31.2萬噸。從全球來看，產量在2007年前8個月同比增長了7.7%(53.4萬噸)，而需求僅同比增長3.5%(25.1萬噸)。其中，中國同期產量增長40.8萬噸，增幅20.3%；消費僅增長19.6萬噸，增幅9.4%。中國前十個月凈出口精鋅12.8萬噸。

　　安泰科預計中國鋅產能將從2006年末的424萬噸增加到2010年的574萬噸，將增加150萬噸。中國產能擴張過快，加劇全球對鋅供應供大于求的擔憂。Macquarie預計2007年鋅供應缺口為1.3萬噸，2008年與2009年將過剩25萬噸、46.1萬噸。供大于求的局面沒有改觀的跡象，將會壓制鋅價的上行，我們預計2008年LME鋅價將在3000美元/噸以下區間運行，均價在2600美元/噸左右。

　　2007年下半年以來，鉛鋅價格一改2006年鋅強鉛弱的走勢，鉛價緩慢走牛，鋅價綿綿不斷下跌。我們預計，這種格局還將延續到2008年。對鉛鋅類企業而言，盈利增速將繼續呈放緩趨勢，整體投資機會逐漸減少。

　　(四)鎳---“瘋狂”的滋味

　　2007年鎳可以說最吸引眼球的金屬，在供需缺口不斷放大、低庫存及供應憂慮推動鎳價不斷飆升，連破歷史新高，最高達到5萬美元/噸以上。高鎳價極大地挫傷了不銹鋼等下游的消費能力，供需平衡出現改變，鎳價一瀉千里，目前基本上位于年初啟動價位。

　　INSG統計數據顯示，在LME鎳價下挫和不銹鋼廠減少含鎳不銹鋼的產量之后，國際鎳市場持續低迷狀態。8月份全球鎳產量供需過剩，達到2.02萬噸，在7月份1.73萬噸基礎上繼續放大，而2006年同期為短缺1萬噸。1-8月累計過剩6.1萬噸，而去年同期短缺3.9萬噸。8月全球精煉鎳產量為11.93萬噸，7月份為12.11萬噸；8月份鎳消費量為9.91萬噸，7月份為10.38萬噸。LME庫存持續上升，9月份庫存3.29萬噸，7月、8月分別為0.79萬噸和2.43萬噸。

　　INSG預測，受不銹鋼等行業減產的影響，2007年鎳消費將同比下降3.6%，消費量減少5萬噸降至135萬噸；隨著鎳價回落，2008年有望出現恢復性回升，需求增加8.9%。2007年受鎳價上漲的影響，鎳產量增幅達8.1%；2008年增速將有所下降，增幅為6.8%。全球鎳供應從2006年短缺4萬噸轉變為2007年、2008年分別過剩12萬噸、10萬噸。

　　我們預計2008年鎳均價有望維持3萬美元/噸左右。穩定的高鎳價將有利于鎳業公司業績保持較好的增長態勢。

　　(五)錫----“夕陽”正紅

　　WBMS最新數據顯示，今年前9個月全球錫市供應過剩6500噸。

　　可報告精煉錫產量同比減少1200噸，加上美國國防部交割的7600噸錫，可報告庫存總計為26.78萬噸。主要是印尼政府去年年末取締非法礦山開采后引起產量下滑，不過上一季度產量有所回升。錫礦產量為24.1萬噸，略低于去年同期水平。9月份，精煉錫產量為2.89萬噸，消費量為3.05萬噸。全球需求總計為26.67萬噸，比去年同期減少1.13萬噸。日本消費量下滑以及中國消費未顯著增長是需求疲軟的主要原因。

　　全球錫供應大國印尼正在考慮2008年控制錫出口量，實施9萬噸左右的錫出口配額制度。印尼2006年錫出口總量為11.86萬噸，2007年9月份印尼錫出口下降至9500噸，環比下降了17%，印尼的限制供應措施將在第四季度顯現。中國精煉錫產量增速較慢，9月份產量11930噸，累計達到11.12萬噸，同比增長11.2%；錫消費比較旺盛，9月份為持續第二凈進口月，凈進口達到2900多噸。中國

商務部公布的2008年錫的出口配額繼續減少，由2007年的37000噸減少至33300噸。錫業集團表示將限制錫產量，以支撐國際價格。

　　2008年錫精礦市場供應預計較為緊張，錫礦砂價格居高不下；中國和印尼的出口下降，產量增幅不大；全球需求比較平穩，中國表現較為強勁，預計2008年錫均價在2007年基礎上穩中有升。

　　(六)金----金光閃耀

　　受美國經濟放緩、美元走軟，原油和商品價格高企以及黃金供需關系變化等影響，金價近期一舉突破800美元/盎司關口，最高價接近850美元/盎司。黃金已被投資者作為抵御通脹壓力、經濟動蕩、資產市場疲軟和地緣局勢緊張的投資品種之一。

　　世界黃金協會最新報告顯示，受次級抵押貸款危機的影響，投資者尋求黃金作為避險工具，推動黃金需求增長。全球第三季度黃金需求同比上升19%至947.2噸，黃金交易所交易基金(ETFs)的黃金需求大幅上升至創記錄的138.0噸，2006年同期為19.2噸；三季度全球珠寶需求同比上升6%至590.7噸。最大的黃金消費國印度三季度消費黃金185.1噸，增長升5%。中國、

土耳其和中東也出現較大幅增長，美國黃金需求大幅下滑20%。由于官方售金的大幅增加，三季度黃金總供應為1045噸，同比上升16%。

　　最近，瑞士信貸集團上調了金價預期，預計金價在2010年突破1000美元/盎司。該集團預計2007年第四季度平均每盎司金價為770美元，全年平均金價為694美元。2008年、2009年、2010年分別為836美元、950美元、1050美元，比去年的預測值(分別為700美元、741美元和800美元)上調不少幅度。

　　金價到底能走多高，持續多久，美元和原油因素是最值得關注的。

　　我們認為2008年不應該對美元過分悲觀、對原油過分樂觀。我們估計2008年均價維持在800美元/盎司左右的可能性比較大。

　　投資建議

　　2007年有色金屬板塊二級市場走勢強于上證指數的走勢，相關公司表現較為搶眼。以11月27日股價計，根據WIND數據統計，有色金屬板塊平均市盈率2007年43倍、2008年31倍，全部A股當前平均市盈率為41倍。有色金屬板塊由以前估值偏低，到目前基本上略超越大盤，表明相關公司的價值已經基本體現。從上文分析可以看出，我們對2008年有色金屬價格整體走勢判斷比較保守，意味著大多數公司難以實現通過產品快速漲價而帶來的業績大幅增長。惟有那些注重自身整體競爭力提升，從資源、規模、產業鏈等方面得到加強的公司有望保持良性發展，是我們值得重點投資的對象。從細分子行業來看，錫業、鎳業、鋁業等公司的投資機會可能要大于金、鉛鋅業、銅業公司。從投資時機來看，雖然近期大部分股價跌幅較大，但最佳買入時機并未到來。隨著美國次級債危機的逐漸明朗，金屬價格的走穩，經歷風雨洗禮后的有色金屬，才能表現的更為穩健，帶給我們更合適的投資機會。

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