東北證券 宋晗

　　投資要點：

　　2007年全行業迎來了復蘇，2007年前8個月醫藥行業實現了銷售收入3631億元，同比增長24.73%，利潤總額331億元，同比增長48.76%，全年快速增長已成定局。但是行業的整體毛利率水平依然在低位徘徊，費用率降低成為利潤高增長的主要動力。子行業中，化學制劑和中成藥成為拉動2007年醫藥行業增長的主要力量。

　　由于2007年增長的基數較高，所以2008年可能還會像近幾年一樣，在一個波峰后形成一個波谷，雖然有城鎮居民醫療保險等新增市場空間，但是行業內的一些矛盾并沒有完全解決，價格管制、成本上升等因素依然影響著行業的利潤水平。

　　醫療體制改革依然是影響醫藥行業的最主要因素，雖然目前醫療體制改革還沒有最終的方案，但是即補貼供方又補貼需方的思路已經明確。目前補貼需方已經逐步展開，城鎮居民醫療保險體系和農村新農合醫療保險體系都將得到政府的補貼，并和城鎮職工醫療保險體系一起，成為覆蓋全部人口的醫療保障體系。預計補貼供方的方案也將在2008年推出，具體的方案可能以補貼基礎醫療機構為主。醫療體制改革方案的推出可能改變我國目前的用藥結構，治療大病藥物和廉價普藥的生產企業以及大型醫藥商業企業將獲得更大的市場份額。

　　新的藥品注冊管理辦法和新的GMP認證檢查評定標準在2008年將在2008年全面展開，如果能嚴格執法，進而淘汰一批不合格的企業，將對維護醫藥行業秩序，促進醫藥行業發展起到良好的作用。優質制劑生產企業在這一行動中獲益。環保壓力將使原料藥的價格繼續維持在高位，但是會呈現波動，不再像2007年的單邊上漲。環保投入高，能力強的企業將會在這一過程中繼續收益。

　　國際資本繼續關注中國醫藥行業，外資既是國內醫藥企業的競爭者，也是我國醫藥行業發展的促進者，醫藥行業要有國際化的眼光和戰略才不會在競爭中被淘汰。

　　2007年A股市場中的醫藥板塊經歷了大幅的波動，由于投資收益在業績增長中占據了較大的比重，很多公司股價上漲并沒有實質性的業績支撐，但是隨著股價的大幅調整，優質公司目前的股價已經進入了投資范圍。

　　2008年市場將會重新評價醫藥行業，行業中的長跑者將會得到市場更多的認可，個股推薦海正藥業、云南白藥、白云山、科華生物和上海醫藥。

　　2007年，醫藥行業走出了2006年的陰影，銷售收入和利潤都是實現大幅增長。2006年行業內的整頓使得行業內所有潛在的問題都浮出了水面，尋找解決這些問題的方法，使我國的醫藥行業乃至醫療體系走上一條健康發展的道路，已經成為所有人的共識。雖然利益糾葛，醫療體制改革的方案歷經一年的時間仍然沒有定論，但是這只是時間的問題。也許還要經歷波折，但是擁有完整的產業鏈，面對龐大的人口基數和消費需求的中國醫藥行業，必然會給那些專注于中國醫藥行業發展的人和資本帶來豐厚的回報。

　　1.波峰2007

　　從2003年以來，醫藥行業無論從銷售收入還是利潤都經歷了大幅的波動，形成了3個波峰和2個波谷，2003年由于非典的流行使得對醫藥產品的需求大幅增加，醫院也都準備了大批的藥品以備不時之需，帶動了藥品旺盛的需求和利潤的增加。2004年由于2003年醫院還有大量的儲備藥品，以及2003年銷售收入的高基數，銷售收入增長趨緩，2004年是GMP認證的最后一年，大量的固定資產投資和其他費用的投入使醫藥企業的費用大幅增加，利潤降到了谷底。2005年在藥監局放出上萬件新藥批號的帶動下，醫藥企業為了盡快收回GMP改造成本的，使帶金銷售達到了最鼎盛的時期，銷售收入和利潤增長也同步回升。2006年的行業整頓使得行業再次陷入谷底。

　　2007年前8個月醫藥行業實現了銷售收入3631億元，同比增長24.73%，利潤總額331億元，增長48.76%，全年快速增長已成定局。2007年行業快速增長一方面是2006年的基數比較低，行業整頓又壓抑了一部分的需求，這部分需求在2007年有一定的釋放。2006年和2007年對假冒偽劣藥品的打擊使得這部分的需求轉化為對正常藥品的需求。2005年開展的新農合醫療保險體系投保率在2007年達到了85%以上，保費達到了335億元，這也在很大程度上增加了醫藥產品的需求。

　　雖然行業的毛利率依然在低位徘徊(2006年30.53%，2007年前8個月30.81%)，但是由于費用率的大幅下降(銷售費用率下降了0.6個百分點，管理費用率下降了0.5個百分點)，使得行業的銷售利潤率達到了9.12%，僅次于2003年9.31%的高點。

　　2.化學制劑和中成藥領漲子行業

　　2006年，化學制劑和中成藥兩個子行業受到治理商業賄賂最直接的影響，盈利能力降到了低谷，并一度出現了負增長。2007年伴隨著整個行業的回暖和國家在醫療產業上投入的加大，化學制劑和中成藥這兩個子行業也實現了大幅的反彈，并帶動整個醫藥行業實現了近幾年最好的成績。

　　2.1化學制劑

　　化學制劑子行業依然是醫藥行業最重要的子行業，銷售收入占醫藥行業銷售收入的30%，利潤占33%，這個數據在近些年保持穩定。化學制劑行業的毛利率一直保持在40%左右，從2002年的40.19%稍微下降到2007年前8個月的29.70%，相對于醫藥行業整體近10個百分點的降幅，可以說是微乎其微。相對應的，費用率的下降也不是非常的顯著，銷售費用率基本上沒有變動，只是管理費用率和財務費用率分別下降了2個百分點和1個百分點，使得整體費用率下降了3個百分點，和毛利率的下降速度基本持平。在從2002年就看開始的行業性降價的過程中，化學制劑子行業依然保持了如此穩定的表現，可見行業通過對產品的升級換代減少了降價帶來的影響。

　　2007年前8個月化學制劑子行業實現銷售收入873億元，增長23.73%，略低于醫藥行業整體水平，但是利潤111億元，增長了58.24%，比行業整體高出了近10個百分點，銷售利潤率達到了10.82%的歷史最高水平。化學制劑子行業依然是醫藥行業中的中流砥柱。

　　2.2中成藥

　　中成藥子行業在醫藥行業中的地位略低于化學制劑子行業，但是也占據了20%以上的銷售收入份額，在2006年由于化學制劑極其的不景氣，使得中成藥在醫藥行業銷售收入的份額達到了24%，而利潤的比例也達到了28%。隨著近些年藥品價格的下降和中藥材價格的上漲，中成藥子行業的毛利率下降的很快，2007年比2003年下降了5.6個百分點，從44%下降到38.4%，而且有進一步下降的趨勢。通過壓縮銷售費用和管理費用保持了一定的利潤水平，三項費用率2007年比2003年下降了5.5個百分點。

　　2007年前8個月中成藥子行業實現銷售收入806億元，增長19.42%，低于醫藥行業的整體水平，利潤總額88億元，增長52.69%，略高于醫藥行業的整體水平，銷售利潤率10.91%。受制于中藥材資源衰竭的影響，成本還可能進一步上升，中成藥子行業在短時間內的盈利能力不容樂觀。

　　2.3化學原料藥

　　化學原料藥也是我國醫藥行業的重要一環，銷售收入在醫藥行業中占的比重一直在25-30%左右，由于利潤率比較低，所以利潤的比重在20%左右。化學原料藥的銷售收入一直維持著比較均衡的增長，但是受價格因素影響，利潤呈現了大幅波動，波動的方向和醫藥行業整體相同，但是波幅卻要放大很多。和其他子行業一樣，化學原料藥的毛利率也在逐步的下滑，在2006年底跌到了谷底，只有17.56%。2007年隨著產品價格的大幅提升，尤其是VC和青霉素工業鹽等大宗原料藥價格的持續上漲，2007年前8個月的毛利率大幅回升到19.83%，由于國內依然有巨大的產能等待釋放，所以這有可能是另一個輪回的開始。

　　2007年前8個月化學原料藥子行業銷售收入955億元，增長25.68%，利潤63億元，增長36.92%，銷售利潤率為6.6%。

　　2.4生物和生化制品

　　生物和生化制品一直是醫藥行業中增長最快的子行業，近5年都保持了20%以上的增長速度。即使在全行業不景氣的2006年，銷售收入和利潤也保持了20%以上的增長。即使這樣，生物和生化制品子行業也不能擺脫毛利率持續下降的命運，2007年毛利率比高峰時期也下降了10個百分點，也是靠壓縮費用才能保持利潤的同步增長。

　　2007年前8個月生物和生化制品子行業實現銷售收入318億元，同比增長24.31%，利潤總額36億元，增長38.64%，銷售利潤率11.33%。

　　2.5醫療器械

　　醫療器械是醫藥行業的重要部分，隨著近些年我國機械和電子技術的發展，我國的醫療企業產業從只能生產低端的溫度計、血壓計、聽診器等向高端的核磁共振掃描儀、CT機等大型設備發展。所以整個行業處于比較快速的發展期，銷售收入保持20%以上的增長，毛利率維持在25%左右的水平，隨著費用率的下降，行業的銷售利潤率逐步提高，利潤取得了高達40%以上的增長。但是行業的利潤主要集中在邁瑞醫療等行業內的高端企業上，而其他生產低端產品的企業前景不容樂觀。

　　2007年前8個月醫療器械子行業實現銷售收入336億元，增長20.21%，利潤總額35億元，增長52.18%，銷售利潤率達到了10.37%。

　　2.6醫藥商業

　　醫藥商業在2007年的表現不溫不火，由于醫療體制改革推出的步伐比較緩慢，所以期望中的行業大整合并沒有出現，大型的醫藥商業企業增長較快，市場集中度進一步上升，但是由于2007年行業轉暖，中小型的商業企業也有了生存的空間。隨著醫療體制方案在2008年能夠確定以及各地招標采購兩票制的實施，醫藥商業行業的整合可能會加速。醫藥商業的兩大全國性巨頭，九州通已經獲得了3300萬美元的戰略性注資，而國藥控股也醞釀著上市，國內最大的醫藥連鎖企業海王星辰也成功在紐約證券交易所發行了存托憑證，領先企業的大規模融資后，擴張是這些企業的首選，對其他地方性的行業龍頭形成了一定的壓力。2007年先后有廣州藥業和上海醫藥通過旗下的商業企業同外資合資的形勢以增強自身在國內醫藥商業變革中的競爭力，預計國內商業企業的并購大戰一觸即發。

　　3.又一個波谷？——2008年醫藥行業展望

　　醫藥行業從2004年開始就進入了全行業的轉型期，原來的以營銷為主的發展模式被逐步的打破，但是新的發展模式一直沒有建立，政策的頻發使得整個行業一直處在忐忑不安中，由于基礎需求的存在，所以銷售收入增長相對比較平穩，但是也有一定的波幅，而利潤的波動就更為劇烈。對于2008年來說，2007年的高增長肯定會給2008年的增長帶來一定的壓力，雖然新的城鎮居民醫療保險體系的建立會增加一部分的增量，但是這一制度由于不是強制性的保險制度，所以普及也需要一定的時間，就像農村新農合醫療保險體系，早在2002年就已經開展，但是一直到5年后的2007年才真正實現了較高的投保率和使用率，所以城鎮居民醫療保險體系帶來的增量不一定會在2008年完全放出。近幾年受到降價和成本上升的影響，醫藥行業的毛利率一直在下降，只是通過壓縮成本才能保證一定的利潤率水平，在目前原材料、能源價格有進一步上漲趨勢的情況下，毛利率水平還是會維持在低位，而費用的壓縮已經達到了一個極限，2008年增加普通工人工資以及高漲的利率，都會抵消企業降低費用的能力。所以預計2008年行業的銷售收入增長保持在18-20%之間，而利潤也會有20%左右的增長。由于2008年有醫療體制改革等一系列對醫藥行業有本質影響的政策出臺，行業內部的分化會進一步加劇，適應政策變化的企業和具有核心競爭力的企業會有大幅超出行業增長的表現。

　　3.1醫療體制改革依然是影響行業的主要因素

　　在醫藥體制中，藥一直是以從屬姿態出現的，任何在醫療方面的改變都會影響到醫藥行業。目前醫療體制改革必然是決定醫藥行業的主要因素。今年5月份，醫療體制改革的方案就陸續的提交給醫療體制改革領導小組，其后又不斷有新的方案加入，使得方案的數目達到了9個。據說目前醫療體制改革領導小組內部已經有了統一的意見，方案正在送往各地征求意見，但是迄今為止還沒有官方的確定性消息。市場上流傳的各種消息牽動著整個行業的神經。

　　醫療體制改革方案中，增加政府的投入是各方的共識，分歧主要在于是補貼供方醫院，還是需方消費者。目前看，最終的方案可能是供需雙方都補貼。目前，補需方的行動已經開始，城鎮醫療保險體系將覆蓋到所有城鎮中沒有醫療保險的人群，如同農村新農合醫療保險體系一樣，通過一定的政府補貼，鼓勵沒有保險的人參與保險，做大交費池，從而能夠為以前沒有醫療保險的人群提供醫療保障。供給方補貼的方案還沒有確定，可能還要配合醫院管理體制改革的方案一同進行。目前市場認為政府對醫院的補貼更主要是向基層醫院傾斜，通過改善基層醫院的基礎設施和醫生的業務水平，實施國家基本藥物制度，提供優質廉價的基礎藥物，使得目前集中于大醫院的醫療需求向基層流動，解決目前醫療供需不平衡的局面，最終形成基礎醫療在基層醫院，而急重病和專科疾病在專科醫院和綜合性大醫院的局面，在供需兩方面解決目前看病難，看病貴的問題。

　　國家補貼需方的方法，即建立覆蓋全部人口的三大醫療保險體系，除了原有的城鎮職工醫療保險體系以外，另兩個保險體系更多的是針對大病的保險，所以新增加的醫療需求更多的是治療大病的需求，目前看主要是癌癥、心腦血管疾病以及糖尿病等疾病。對于醫藥生產企業來說，生產治療這方面疾病藥物的企業能夠獲得更大的增長空間。而對供方——基層醫院的補貼以及基本藥物制度的實施，更多的會增加對基本藥物的需求，對于增加對基本藥物的需求，相關的生產企業會從中獲益。

　　醫藥分開也是醫療體制改革的方向之一，不但有80%藥品市場市場份額，2500億元的空間由商業企業來瓜分，而且隨著醫院放棄了對藥品利潤的瓜分和對醫藥商業企業資金的占用，醫藥商業企業的毛利率和負債情況都會有很大的改善。當然，醫藥分開是一個長期的過程，必須解決醫療成本的定價問題，使醫生的勞動價值得到真正的體現，才能使醫院放棄對藥品利潤的訴求。目前來看，壓縮渠道費用，提高藥品在批發階段企業的集中度已經成為目前繼續降低藥價的主要手段。隨著批發環節集中度的提高，批發企業對零售的話語權會增加，再以后醫藥分開的過程中也會搶到更多的市場份額。所以大型的醫藥商業企業也會在醫改的過程中持續獲益。

　　3.2新的藥品注冊管理辦法以及GMP認證檢查評定標準

　　創新能力不足，仿制藥充斥市場，而真正的創新藥品卻寥寥是醫藥行業面臨的另一個主要問題。問題出現的主要原因是在原有的藥品注冊管理體系中，對于新藥的界定十分的模糊，而且藥監系統在整體上對新藥的審批和管理上把關不嚴，使得市場上所謂的“新藥”漫天飛，而真正的新藥卻受到排擠甚至仿冒。新的藥品注冊管理辦法重新界定了新藥的定義，已上市藥品改變劑型、給藥途徑或增加新的適應癥，將不再按照新藥管理，這就使得偽新藥謀求單獨定價權的方法沒有了出路。辦法增加了藥品注冊與審批的透明度和難度，有利于真正的創新藥物的出現。由于藥監局的整頓以及新的藥品注冊管理辦法的擬定，藥監局對于新藥審批放緩了很多，這極大的影響了一些新藥開發企業新品上市的時間，對相關企業產生了負面的影響。新的辦法的出臺預示著藥品審批的放開，對于創新藥品開發企業是一個不錯的消息。

　　GMP認證原本是為了提高我國制藥企業的生產質量，并在一定程度上減少我國制藥企業的數量，提高企業的盈利能力，但是由于執行上的偏差，使得制藥企業的數量不但沒有減少，而且增加了大量的生產能力，惡性競爭，降低產品質量也接踵而來。我國醫藥企業創新能力不足在很大程度是是由于企業的規模太小，盈利能力太差，無法分散高風險的藥品研發的風險。有很多的報道說我國原創的新化學體藥物無法在市場上獲得成功，或者被國外的企業收購而扼腕痛惜，其實新藥并不是通過了三期臨床就獲得了成功，后續的市場開發也是需要大量的資金投入并且依然有很大的風險，近期美國的輝瑞制藥開發的吸入式胰島素在花費了28億美元后宣布失敗，對于中國企業來說，28億人民幣的損失就有可能使企業破產，而輝瑞每年100多億美元的利潤保證輝瑞能夠承受這樣的損失并且培育出象立普妥這樣的銷售額超百億的藥品。所以企業的盈利能力決定了其投資于創新藥的能力。在目前我國的情況下，不能夠承受5億人民幣以上的單產品損失的企業不太可能推出新化學體的新藥，而能夠承受這個損失的企業寥寥無幾。所以增加行業的集中度，使我國多一些凈利潤超過10億元的企業，是使我國出現創新藥物的前提之一。我國上一次GMP認證是在2003-2004年，明年開始就陸續有企業的GMP廠房需要重新認證，新的認證方法增加了更多在軟件上的要求，增加了認證的難度，如果這些認證能夠清除一些不符合要求的制藥企業，給其他的生產企業以更大的市場空間，逐步的擴大企業的集中度，使得研發風險能在更大范圍內分散，我國的藥品的整體研發水平以及創新藥出現的幾率都會得到很大的提高。

　　今年化學原料藥行業價格大幅上升的主要原因就是隨著國家對環保要求的日益嚴格，使得一些不符合環保要求的企業退出了市場，改變了市場的供需結構，使得產品價格有較大幅度的提升。新的藥品注冊管理辦法和GMP認證檢查評定標準如果也能夠起到相同的作用，明年制劑行業中優勢企業可以從中獲得最大的利益。

　　3.3環保壓力與價格波動

　　隨著我國經濟增長超過環境承載能力以及國家對節能減排的日益重視，環境保護已經超過GDP，成為各個地方政府政績考核中的重要內容。制藥企業，尤其是原料藥生產企業在地方政府的眼中已經從香餑餑變成了燙手的山芋。2007年各地被停產整頓的原料藥生產企業接連不斷。受到部分生產能力停產的影響，產品的供求關系在2007年發生了變化，產品價格大部分有了加大幅度的增長，部分產品的價格上漲了200%以上，相關企業的利潤也翻了幾番。

　　化學制藥工業新的排放標準將在2008年1月1日實施，根據新的環保標準，化學原料藥的污水COD預排放標準由1000COD提升至500COD，而排放標準則由300COD提升至150COD，現有企業按200COD的排放標準有3年過渡期。排放標準提高了1倍，目前大多數的原料藥生產企業達不到這個標準，需要建設新的污水處理設施來滿足監管要求。相對來說，比較集中的原料藥生產地區，由于地區就配備了專門處理該地區原料藥生產企業污水的處理廠，能夠較快的適應新的標準，而獨立設置污水處理系統的企業，承受的壓力就比較大。

　　2007年，國內部分原料藥企業享受到了產品價格上漲所帶來的欣喜，而且就目前來看，原料藥的價格還可以維持在較高的水平波動。但是由于原材料和能源價格的上漲，勞動力成本上升，債務成本上升，人民幣升值以及出口退稅下調，我國原料藥生產企業的成本也上升了很多。我國原料藥生產已經比較國際化，低價格是我國原料藥企業能在國際市場上戰勝對手的利器，隨著價格的進一步上漲，我國產品的價格優勢就蕩然無存，雖然有些品種我國占據了國際市場的主要份額，國外企業大多數已經停產或轉產，恢復生產需要一段時間，如果價格一直維持在較高的位置，國外企業就有動力恢復生產。原料藥生產企業面對的是企業客戶，屬于行業產業鏈中的一環，企業客戶具有較強的價格談判能力，所以由于較高的價格使得原料藥生產企業長期維持較高的利潤水平，其產業鏈的上下游就有理由要求原料藥生產企業調整出廠價格或者原材料采購價格，以維持整個產業鏈上的利潤分配格局，否則原料藥生產企業就有可能被排擠出產業鏈，一部分原料藥生產企業目前的高毛利率是不可能長期維持的。

　　所以對于原料藥生產企業來說，要借助目前價格和利潤都比較好的時機，加快產品的研發和升級換代，盡量降低對環境有影響的溶劑的使用量，盡量向行業的上下游延伸，提高企業抗價格波動風險的能力。

　　3.4國際資本關注中國

　　根據IMS Health預計，2008年全球藥品市場增長率為5%-6%，，銷售額達到7350-7450億美元，低于2007年6-7%的增長速度，主要受累于發達國家增長放緩。七個最主要的藥品消費國的增長速度將放緩到4%，在全球藥品銷售額的增長的貢獻率下降到50%以下，而7個藥品新興市場國家的貢獻率將達到25%。

　　由于“重磅炸彈”藥品的逐漸到期以及發達國家政府對高昂醫藥費用的不堪重負，對仿制藥物的推薦，使得國際大型制藥企業在發達國家藥品銷售的增長速度下降很快，需要尋找其他的市場，而快速上漲的研發成本也迫使這些企業尋找成本更低的研發平臺。隨著新興國家經濟增長，已經具有了消費品牌藥的能力，所以將是國際大型醫藥企業的首選，而中國最為最大和發展最快的新興國家，無疑是國際大型醫藥企業的首選。目前國際排名前20名的大型醫藥企業大多已經在中國設立了合資企業或者獨資企業，研發業務也外包給中國的CRO企業，更有為數眾多的企業在中國設立了研發中心。目前國內增長最快的醫藥企業就是外資企業，外資企業目前已經占據了國內藥品銷售份額的1/3，利潤的2/3。國際大型醫藥企業還加快了對國內企業的合資和收購，近三年就有多起國外企業和國內大型醫藥企業合資或收購的案例。

　　在產業投資者以外，國際資本也開始關注中國，在我國醫藥體制即將發生變化，醫藥消費快速增長的大背景下，以產業投資和風險投資為主的國際資本快速的進入我國逐利，今年有5家醫藥企業在海外市場上市，融資額7億美元，在這5家公司中，背后都有國際資本的影子。所以，我國的醫藥行業和醫藥市場不再是國內企業的自留地，而是各路資本的跑馬場，缺乏國際化視野和能力的企業，將會被時代所淘汰。

　　4.百舸爭流——2007年醫藥板塊表現綜述

　　在A股市場上，醫藥板塊的總市值不到5000億元，流通市值只有2650萬元，流通市值只占市場總體的1.43%，而流通市值也只占到了3.12%，但是家數卻占到了A股上市公司數量的7%，總市值最大的股票的市值也只有200億元，相比于醫藥類股票在標準普爾中占10.55%的比重來說，我國醫藥類上市公司基本上反映了我國醫藥企業在國民經濟中目前所處的地位。

　　4.1總體漲幅超過大盤、個股苦樂不均

　　醫藥板塊2007年到目前為止上漲了130%，要高于上證指數100%左右的上漲幅度，醫藥類所有的上市公司都實現了上漲，但是醫藥板塊上漲的主要階段在5月30日之前小盤股上漲的時期，在5月30日之前，醫藥板塊上漲了170%，所以在5月30日以后大盤上升了15%的情況下反而下跌了15%，除了少數股票以外，基本上都沒有再達到5月29日的高點，有些股票甚至跌去了50%。沒有業績基礎的炒作最終還是要向其合理的價值回歸。

　　4.2投資收益帶動業績增長

　　醫藥類上市公司2007年前三季度銷售收入增長17.85%，營業利潤增長了54.39%，凈利潤增長了54.89%，實現了較快的增長。和行業整體一樣，整體的毛利率水平繼續下降，但是下降的幅度已經有所放緩，費用率的降低維持了利潤的增長。

　　特別要看到的是，2007年前三季度醫藥類上市公司的投資收益達到了25億元，比去年同期增長了360%，占營業利潤的25%。而其中只有5億元是來自于對聯營企業和合營企業的投資收益，其他的都是來自于股權轉讓或資產重估所帶來的，如果去除這部分的利潤，營業利潤的增長只有27%左右，就是說有一半的利潤增長來自于非經營性的投資收益，而這種收益是不可持續性的，在給股票估值的時候并不能把這部分的利潤計入。

　　由于我國醫藥行業比較分散，企業眾多，同質化競爭嚴重，所以對于大多數的醫藥類上市公司來說，相互之間是競爭對手，獲得更大發展的方法就是擠掉對手，獲得更大的市場份額，所以醫藥板塊很難形成整個板塊的共同發展，只有劣質企業的退出才能夠保證優質企業獲得更多的發展空間。

　　4.3市盈率的合理水平

　　醫藥類上市公司的整體市盈率隨著股價的上漲不斷變動，從年初的33倍，上漲到5月30日最高的72倍，相對應的，平均股價也達到了17元。而隨著6月份的下跌，市盈率回到了60倍的水平。隨后的7、8、9三個月，雖然股價繼續上漲并達到了新的高點17.78元，但是由于中報出爐，業績上升，市盈率維持在60倍左右的水平。10月份股價下跌和3季度的公布，市盈率快速下降到47倍左右。隨著股價的進一步下跌，目前的市盈率對應的前推12個月的市盈率維持在45倍左右，如果采用2007年全年的預測市盈率，應該在40倍左右，所以這一輪的下跌，使得醫藥類上市公司的市盈率已經回到了合理的區間，對于那些通過主營業務就能夠在未來3-5年能實現30%以上復合增長率的上市公司來說，已經進入了投資區間。

　　5.長跑者的勝利——2008年投資策略

　　2007年由于證券市場的整體走強，所以醫藥股呈現了百花齊放的態勢，重組、借殼、資產注入、股權投資、二級市場投資、自有地產價值重估以及今年以維生素為代表的原料藥價格的大幅上漲，使得相關的股票價格大幅上漲，又由于預期落空而大幅下跌。雖然醫藥行業處在行業大變革的前期，相關政策的落實將會使行業迎來新的、持久性的發展機遇，但是在喧囂的市場上，人們更愿意追逐短期的熱點，而不想仔細思考未來5-10年的事情。但是當市場上的浮塵逐步落下，人們重新審視這個市場時，那些堅定的醫藥行業的變革者和探索者必將進入投資者的視野并給予他們公正的評價。

　　在我國幾千家醫藥生產企業，上萬家醫藥流通企業中，大多數都是在2004年以前醫藥行業的暴利階段或通過收購國有藥廠，或自己組建藥廠而進入醫藥行業，具有極強的投機性特征，前期對醫藥行業的發展起到了一定的促進作用，但是隨著行業景氣度回落，其投機性顯現無遺，對近期醫藥行業的種種弊端要承擔很大的責任。2008年，醫療體制改革的方案將會更清晰的展示在人們面前，成本和監管的雙重壓力進一步將不合格者淘汰出市場，醫藥行業中堅定的產業投資者將獲得高于市場平均的收獲，持續增長利潤和逐步增強的實力，使得這些優勢企業有能力進行風險性更高的新藥開發、并抵御新舊營銷模式變動所帶來的影響，醫藥行業新的發展模式將使更多的不適應環境變化的投機型企業淡出市場，而給長期投資于醫藥行業的企業以更大的發展空間，從而改變我國目前醫藥企業小、亂、散的格局。2008年可能是長期投資于醫藥行業的最適合的時間點，選擇那些具有核心競爭力、領導團隊相對穩定、全力投入于醫藥行業的企業將是最佳的選擇。

　　個股中，重點關注海正藥業、云南白藥、白云山、科華生物和上海醫藥

　　5.1海正藥業(600267)

　　海正藥業的核心競爭力在于國際化，從1985年公司出口了第一批的阿維菌素以后，海正藥業就一直走在國際化的道路上，從低端的原料藥出口到特色原料藥出口，從非規范類市場到規范類市場，從散貨出口到給國外大型制藥企業直供，一直到目前設計中的直接制劑出口，海正的目標一直在海外市場。在管理層中，可以看到很多的國際化的身影，雖然有很多不成功的案例，但是也給海正的管理思想上帶來了國際化的影子。

　　隨著發達國家經濟增長放緩，老齡化社會對醫療需求的增加，高價品牌藥物帶來的醫療成本極增，對低價格、高品質的通用名藥物的需求在不斷的增加，這些都為中國的醫藥企業的海外發展道路奠定了最堅實的基礎，畢竟有需求才是最主要的，其他的障礙都是可以克服的。

　　2008年，在國家環保政策進一步緊縮的情況下，由于前期已經對環保設施進行了大規模的投入，所以在享受價格上升中并不用付出額外的環保投入。國內對抗腫瘤藥物的強勁需求將繼續拉動海正藥業制劑產品在國內的銷售，較高的稅率水平在2008年減稅的大背景下也可以增加一部分的利潤增加。所以海正藥業2008年還可以實現40%以上的增長。2009年隨著公司制劑出口項目的逐步實施，將成為新的利潤增長點。

　　預計海正藥業2007-2009年的每股收益為0.30元、0.43元和0.57元。推薦評級。

　　5.2云南白藥(000538)

　　云南白藥的品牌是其核心競爭力，對于中成藥銷售企業來說，強勢的品牌是療效的保證，云南白藥在運用其品牌影響力方面成績卓越，從改變劑型的膠囊和噴霧劑，到白藥牙膏和宮血寧膠囊，再到創可貼和皮透產品，以及即將推出的藥妝和急救包，無不讓人從新的產品中聯想到云南白藥的影子，并從云南白藥的影子中感受到新產品的功效和可信度，云南白藥的品牌戰略很成功。

　　云南白藥2006年和2007年增長放緩，原因是公司內部結構調整，產能不足，無錫皮透公司股權變化影響生產以及公司的部分新產品審批速度較慢等。2008年這些問題將會得到解決，2008年的奧運會將是云南白藥進一步拓展品牌形象的大好時機，從2008年起公司可能進入新的30%以上增長的快速發展階段。

　　預計云南白藥2007-2009年每股收益0.65元、0.96元和1.25元，推薦評級

　　5.3白云山(000522)

　　白云山作為國有大型制藥企業之一，負有維持國家最基本的健康保障的責任，在轉型期間，這些國有大型企業都相繼陷入了困境，技術設備老化，管理體制僵化，人員包袱重，市場反應不靈活。其優勢在于底蘊深厚，有很多被埋沒的人才，市場形象好，銷售規模大，有良好的銷售渠道。只要解決了管理上的問題和財務上的問題，企業的活力就能夠體現。

　　我國的大型制藥企業多集中在北方，很多都是當初解放區的制藥企業改組而來，只有白云山是在南方的制藥企業，相對于北方來說，南方的體制相對比較靈活，所以白云山在所有的大型化學制藥企業中是管理變革最徹底的企業，經過03年的資產注入和05、06年的資產整合，目前白云山已經形成了中藥、外用藥(OTC)、抗生素(處方藥)和營養藥四大板塊。中藥已經和和黃合資，穩定的保持20%左右的增長，和黃也可能分拆資產上市，公司也可以享受上市后資產的增值。外用藥是公司的強項，公司的品牌在競爭中有優勢，只要激勵得當就可以快速發展。抗生素是公司最大的部分，公司可以集中精力和資源來發展這一板塊，精耕細作下應該能保持一定的發展。公司的子公司僑光藥業在營養藥方面經營多年，擁有良好的市場渠道，雖然在和江蘇華瑞的競爭中處于劣勢，但是和百特合資后，借助百特的產品和技術，公司在營養液方面的發展大有可為，百特還計劃在合資公司的新的生產基地建成以后，把亞太地區近10億美元的市場都交給合資公司運作，白云山在合資公司中可以得到可觀的投資回報。

　　預計白云山2007-2009年每股收益0.32元、0.33元和0.44元，謹慎推薦評級

　　5.4上海醫藥(600849)

　　從2006年的行業數據中可以看出，醫藥商業，尤其是醫藥批發行業的行業集中度在逐步增強，前三強的市場占有率在以每年1-1.5個百分點的速度在增加，上海醫藥就是這三強之一，而且是這三強中唯一一個地方性企業，國藥控股和九州通都是全國性的企業。

　　應該說，在銷售規模上，上海醫藥和后面的南京醫藥、廣州醫藥有限公司、天津藥業有限公司，重慶醫藥有限公司等企業的差距不是特別大，而且銷售也局限在長三角地區，并沒有全國擴張的經驗，但是現代醫藥分銷的核心競爭力在于資金流，物流和信息流的精確控制，上海醫藥所在的上海市正是擅長這些事情的地方，無論理念、人才都可以保證上海醫藥找到適合中國國情的現代醫藥分銷體系并能夠把這套運作方法復制到其他的地區。

　　上海醫藥目前最大的問題是實際控制人的歸屬問題，上海市政府和華潤公司的冷戰使得上海醫藥只能進行一些戰術上的小動作，而涉及到并購可擴張等實質性問題，需要大股東出面去擺平方方面面的問題上沒有任何作為，只能看著競爭對手在擴張的道路上突飛猛進，而上海醫藥只能在自己的一畝三分地上運作，雖然旗下也有了寧波、青島和江西三地的醫藥分銷資產，但是都是05年以前的成果，近三年沒有并購的成績，目前在消化以前形成的

不良資產和觀望國家的政策動向。

　　無論我國以后是幾家大的全國性公司還是2-3家全國性公司加一些地方性公司的格局，上海醫藥無疑都會是存活下來的醫藥分銷企業之一。

　　預計上海醫藥2007-2009年每股收益0.29元、0.26元和0.41元，謹慎推薦評級。

　　5.5科華生物(002022)

　　診斷試劑和診斷設備是在基礎診療過程中必須使用的醫療儀器，目前國家正準備投入大量資金，改善目前基礎醫療機構基本醫療器械嚴重缺乏的局面，而對生物生化制品的嚴格檢查也增加了對診斷試劑產品的需求，隨著國內診斷試劑和診斷設備在國際上認證成功，未來幾年診斷試劑和診斷設備的出口也將方興未艾。診斷試劑和診斷設備在國內外強勁的需求下將進入快速發展期。

　　科華生物作為國內診斷試劑的龍頭企業，目前正在培養診斷設備業務的發展，實現診斷試劑和診斷設備兩條腿走路的戰略。公司除了在免疫診斷試劑方面保持優勢以外，在新興的核酸診斷試劑領域發展很快。而在2007年又有多項診斷試劑和診斷設備通過了歐盟CE認證，并實現了少量的出口，打開了國際市場，所以公司會伴隨著行業的快速增長并不斷的壯大自己。

　　預計科華生物2007-2009年每股收益0.55元、0.70元和0.90元，謹慎推薦評級。

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