國聯證券 馬智琴

　　投資要點：

　　近幾年，造紙行業的快速發展吸引了大量的投資資金進入，使得行業競爭異常激烈，行業利潤率水平開始下降，但是行業整體盈利情況依然樂觀。預計08年景氣度會在07年的基礎上進一步回升，造紙行業進入新一輪的高速增長期。

　　人民幣的不斷升值將是一個長期過程，造紙行業將在這一過程中受益，但隨著產品出口的不斷增加，進口原材料的不斷減少，利好也會逐漸減小。

　　由于奧運會、世博會臨近，將對紙品的需求有明顯的拉動，預計奧運會帶來的紙需求增量有望達到5%。

　　《節能減排綜合性工作方案》、《造紙行業發展政策》這些政策的制定和公布為建立公平的市場秩序和良好的發展環境提供了政策依據和支持。

　　在國家“抓大放小”的政策支持下，繼續關注行業或者子行業中的龍頭企業。晨鳴、華泰、太陽規模較大，在強者恒強的局勢中有望成為有國際競爭力的龍頭企業。

　　08年我們看好白卡紙、文化紙、銅版紙等子行業。

　　造紙行業是一個基礎性行業，產品與人民生活的水平密切相關，近幾年來，造紙行業一直以高于GDP的增長速度快速發展。07年更是一改06年原材料價格瘋狂上漲而各種紙產品價格卻原地踏步的局勢，在成本推動的情況下，07年各種紙產品價格均出現了不同程度的上漲，那么這種產品價格上漲的行情在08年甚至今后幾年能否得以延續？原材料價格是否會如06、07年一樣繼續保持大幅提高？這些問題對上市公司的經營業績將起到決定性的作用，值得我們深入研究。

　　一、景氣度繼續回升，提高行業投資價值

　　近幾年，造紙行業的快速發展吸引了大量的投資資金進入，使得行業競爭異常激烈，行業利潤率水平開始下降，但是行業整體盈利情況依然樂觀。

　　截至2007年9月30日,我國造紙行業(申萬行業一級)共實現主營業務收入333.39億元,同比增長18.74%,實現凈利潤17.84億元,同比增長35.47%,行業利潤增長率遠遠超過主營業務收入增長率,使得行業整體質量得以大幅提升,實現18.14%的整體毛利率,也較2006年18.06%的毛利率有小幅的增長。

　　預計08年景氣度會在07年的基礎上進一步回升，造紙行業進入新一輪的高速增長期，具體分析如下：

　　1、造紙行業是一個基礎性行業，其增長率與GDP增長率有很強的正相關性。今后幾年我國GDP將繼續保持高速穩定的增長，造紙行業的需求和景氣度也必將穩步提高。

　　2、07年6月，國務院制定的《節能減排綜合性工作方案》首次明確提出“十一五”期間將關閉將近650萬噸的落后產能，其中07年將關閉230萬噸左右。07年10月31號，國家發改委又發布了《造紙行業發展政策》，在產能規劃、環保、產業布局、纖維原料、行業準入方面做出了具體的規定。這些政策的制定和公布為建立公平的市場秩序和良好的發展環境提供了政策依據和支持。

　　3、國家執行節能減排，對落后產能的淘汰力度在不斷加強，這必將打破行業原供求關系的平衡，今年各紙種特別是文化紙價格的大幅上漲就是這一政策實施結果的表現。

　　4、03、04兩年我國造紙業固定資產投資增速較快，05年小幅下降，06年大幅下滑。05、06年固定資投資的增速下降，預示著今后幾年產能釋放將放緩，07年新增產能為15%，增速已明顯弱于06年，而07年固定投資又出現大幅上升，這主要是由于公司積極進行林紙一體化建設所致。

　　5、人民幣升值對造紙行業來講有利有弊，但總體上來說是利大于弊，而人民幣的不斷升值將是一個長期過程，造紙行業將在這一過程中受益，但隨著產品出口的不斷增加，進口原材料的不斷減少，利好也會逐漸減小。

　　6、由于奧運會、世博會臨近，將對紙品的需求有明顯的拉動，預計奧運會帶來的紙需求增量有望達到5%。

　　二、原材料需求強勁，價格上漲

　　1、原木進口量價齊增

　　近年來，我國原木進口量逐年增加，進口木價維持年均10%以上的增長,2007年10月原木進口價格同比增長率竟然高達19.57%，進口價格也創下了142.19美元/立方米的歷史高位。

　　木材在一定程度上是一種稀缺資源，全球林地面積有著不斷縮小的趨勢。當前，國內開展“天然林保護工程”，嚴格限制對國內森林的采伐。而國內工業用材最主要的消耗大戶——建筑業、制漿造紙業和家具業消耗達95%的國內工業用木材，且需求越來越強勁。"十五"期間,我國造紙工業充分利用國內外兩種資源,原材料結構進一步優化，木漿比重有所提高,由19%提高至22%。而2007年10月31日發改委出臺的造紙行業發展政策也明確指出到2010年，木漿比重要達到26%。同時由于各造紙企業都在積極地擴大產能這也將增加對原木木材的需求，加上俄羅斯等國限制原木出口，印尼等國打擊木材走私等原因，導致木材價格的上漲是長期趨勢。

　　木材價格上漲，供應量相對有限，能提供的造紙纖維非常緊缺，所以中國面臨的原木漿供應問題越來越嚴峻。中國造紙業要實現可持續發展，必須走“林漿紙”一體化道路。

　　2、國際紙漿價格連續走高

　　06年以來，針葉漿和闊葉漿價格呈現持續上揚走勢，其中在美國市場上，以美元標價的針葉漿的價格走勢相對于闊葉漿來講更加堅挺，而以歐元標價的針葉漿在一路走穩的同時在07年下半年有下滑的趨勢。考慮美元在07年以來不斷貶值，歐洲市場以歐元標價的木漿價格可以更真實地反映木漿價格的走勢。但總體來說，受需求強勁特別是中國和歐洲經濟的強勢增長所派生出的強勁需求，及供應緊張、木材等能源價格的上漲引起的成本上漲，再加上07年海運費的瘋狂飆升等因素驅動漿價大幅上漲。

　　由于我國森林資源較少，造紙工業纖維不足，致使我國造紙所需原材料木漿大量需要從國外進口。1990年進口木漿占我國所用木漿的比重只有26.5%，到2005年，這一數字已經達到66%，而2006年比2005年又增長了4.8%，2006年以來，一半以上的國際木漿出口到中國，而木漿也成為中國的第二大進口產品。隨著我國經濟的快速增長，國家對造紙行業的鼓勵發展，今后我國每進口木漿的數量還將不斷增加。

　　"十五"期間,我國造紙工業充分利用國內外兩種資源,原材料結構進一步優化，木漿比重有所提高,由19%提高至22%。而2007年10月31日發改委出臺的造紙行業發展政策也明確指出到2010年，木漿比重要達到26%。同時由于各造紙企業都在積極地擴大產能，因此對木漿的需求未來仍將呈增長態勢。

　　盡管“林紙一體化”已經在國內形成共識，許多大型造紙企業正在積極完善自身的產業鏈，建設自己的林木基地和自制木漿生產線。但由于林漿紙一體化工程工期一般比較長，短期內不可能為企業提供太多的自產木漿，而且，即使這項“林紙一體化”規劃指標全部順利完成，國產木漿的年產量也不可能完全滿足我國造紙工業今后對國產木漿原料的需求。因此我們預計明年國際漿價仍將高位運行，平穩增長，但大幅上揚的可能性較小。

　　3、廢紙進口量增價漲

　　據海關統計,今年1-8月份我國累進進口廢紙1564萬噸,價值26.7億美元,比去年同期分別增長20.4%和50%。廢紙進口平均價格為170.7美元/噸,上漲24.5%.自2006年以來,我國廢紙單月進口平均價格持續增長,由2006年1月份的138美元/噸持續上升至今年8月份的182.3美元/噸,創廢紙單月進口歷史最高水平。從圖上也可以看到，不管是美廢還是歐廢價格都表現出了強勁的上漲勢頭。

　　我國廢紙進口量增價揚的主要原因有：(1)造紙業的飛速發展，造紙原料需求強勁(2)國內廢紙回收利用率甚低，加之進口廢紙主要成分為木漿，其質量遠勝于國內以草漿為主要原料成分的廢紙。(3)受加工貿易限制政策——2006年1月我國確定將為生產出口制品目的而進口的木漿列入加工貿易禁止類目錄和木漿價格高企雙重影響，廢紙替代木漿效應明顯。我國進口廢紙量的增幅不斷提高，而國際市場上可提供廢紙量的增幅相對在減少，刺激了國際市場上廢紙的價格不斷攀升。

　　隨著我國對進口廢紙依賴程度的上升和廢紙進口價格的持續走高,國內造紙企業面臨的經營風險不斷加大。對此細化廢紙分類標準,進一步完善我國廢紙回收體系勢在必行。

　　三、造紙行業總體趨好，各子行業市場情況各異

　　1、新聞紙價格上升，毛利率仍低位徘徊

　　2006年由于產能集中釋放，而伴隨著互聯網等高科技的普遍應用，以及印刷克重降低新聞紙的需求增長速度從04年開始大幅下降。06年新聞紙產量達到了400.76萬噸，同比增長17.72%，消費量344萬噸，同比增長僅3.98%。07年基本沒有大規模的項目投產，預計全年產量將到450萬噸，需求大約為400萬噸，仍然存在50萬噸左右的過剩。總體來說，國內新聞紙行業仍然處于供過于求的狀態。

　　正是由于國內新聞紙產能過剩，而需求不旺，致使06年下半年開始至07年初新聞紙價格大幅度跳水，最低降到4350元/噸。在這種競爭激烈的環境下，國內一些造紙企業開始大步的走出去，通過出口來轉移國內壓力。06年新聞紙出口量高達32.45萬噸，較05年出口的1.98萬噸足足增長了1537.33%。07年繼續通過出口來消化國內的過剩產能，截至9月份，共出口46.33萬噸，同比增長135.52%。此時，人民幣的持續升值卻為新聞紙的出口帶來了不利因素，同時由于我國新聞紙主要出口國——北美的新聞紙價格不斷下跌而國內的新聞紙價格不斷上升，在加上北美對新聞紙的需求情況也不樂觀，因此出口市場也不容樂觀。

　　與06年不同，隨著廢紙價格在07年的不斷上漲，使得成本大幅提高的同時新聞紙價格也走入了可喜的反彈行情，從年初4350元/噸，到目前11月份的4750元/噸，上漲了400元/噸。然而，由于廢紙價格以及海運費的飆升，新聞紙價格的上漲并沒有使行業的毛利率得到提高，甚至出現了毛利率下降的情況。我們預計08年新聞紙價格在成本的推動下有可能繼續上漲，但漲幅不大，毛利率水平估計仍然在低位徘徊。

　　在03年以前，我國銅版紙產能嚴重不足，需要大量進口來滿足國內的旺盛需求。在這種供需嚴重失衡的情況下，03、04年國內企業開始大量投產銅版紙，使得銅版紙產能在05、06年集中釋放，迅速地扭轉了以往供不應求的局面。特別是06年，銅版紙供應出現明顯過剩，并憑借中國銅版紙的質量和價格方面的優勢大量出口來消化國內過剩的產能。但隨著我國銅版紙大量出口到美國，這也引起了一系列的貿易糾紛。

　　2007年3月30日，美國商務部公布了對中國出口的銅版紙產品發補貼調查初裁通過，決定對中國銅版紙征收10.9%-20.4%的臨時反補貼稅。2007年6月1日，美國商務部在一次宣布對中國出口美國的銅版紙開征高達23.19%-99.65%的反傾銷稅。

　　隨著對中國銅版紙的反補貼和反傾銷稅的征收，我國出口美國市場的銅版紙價格不再有競爭力，以金東為代表的銅版紙出口企業開始把市場從美國轉向了中東和歐洲，因此我國銅版紙市場并沒有因為美國的“雙反稅”措施受到太大的打擊。進入07年以來，在木漿價格大幅上漲引起成本增加，國內國外需求旺盛的情況下，國內銅版紙廠商一致行動要求提價并取得了可喜的成功。這也得益于我國銅版紙產業集中度較高，廠商有較強的議價權。

　　美國當地時間20日，美國國際貿易委員會正式做出最終裁定，取消了此前做出的對中國、韓國和印度尼西亞三國銅版紙企業實施反傾銷和反補貼制裁決定，這對我國銅版紙行業無疑是一重大利好。

　　我們認為08年國內銅版紙市場供給仍然大于需求，但隨著奧運會、世博會的臨近，對銅版紙的需求會大幅增加，預計銅版紙行情將進一步回暖。

　　2007年6月，國務院發布《節能減排綜合性工作方案》。“十一五”期間淘汰落后造紙產能650萬噸。主要淘汰年產3.4萬噸以下草漿生產裝置、年產1.7萬噸以下化學制漿生產線、不達標的年產1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠(東部、中部省份可根據本地實際適當提高淘汰落后制漿早產能的標準)。具體實施情況如下表所示：

　　2007年實施的力度最大，一年的時間就要淘汰落后產能230萬噸，占總指標的1/3以上。而這些落后產能中35%-40%是低檔文化紙，所以國家的節能減排的環保政策實施過程中，受益最大的就是生產文化紙的廠商。07年淘汰落后產能近100萬噸，使得供給驟然減少，而需求增長在國民素質提高，書刊需求大量增長的推動下穩定增長。正是在這種供需缺口擴大，原材料價格上漲的共同作用下使得07年文化紙供不應求，價格大幅上漲，文化紙毛利率也同步略有增加。

　　在國家狠抓并落實節能減排，對環保要求越來越高，嚴格淘汰落后產能的情況下，我們預計文化紙的大好行情在08年將得以延續。但同時我們也要注意到，由于文化紙行情好轉，國內一些大型造紙企業已經開始擴產或者轉產文化紙，所以文化紙的行情將是在一個不斷好轉的過程中達到一個新的平衡。

　　4、白卡紙有望供不應求

　　白卡紙作為涂布白紙板中高檔的產品，是所有紙品中增長最快的品種之一。

　　從需求方面看，2006年國內白卡紙消費量196萬噸，其中社會卡138萬噸，煙卡58萬噸。我國煙卡市場需求整體比較平穩，基本維持在60萬噸左右。而社會卡由于其主要的下游行業發展較快將保持較快的增長速度，其中醫藥行業未來將保持15%-20%左右的增速，化妝品行業增速也將保持在15%左右，因此我們預計社會卡將保持15%左右的增長速度。綜合來看白卡紙能夠保持11%左右的行業增速，未來年需求增量超過20萬噸。

　　目前我國白卡紙的市場容量大約為200萬噸左右，年增長率10%以上，預計每年將有20萬噸的市場增量。而新增產能只有美利紙業的30萬噸，和河南新亞的20萬噸，而美利紙業的30萬噸預計08年二季度才會投產，由于技術方面的原因，有可能在09年底才能完全達產。

　　我們預計白卡紙有望出現供不應求的局面，這將有可能使價格進一步上漲，毛利率進一步提高，市場前景值得期待。

　　5、箱板紙市場將出現拐點

　　箱板紙是我國造紙行業中為數不多的生產量連續多年都不能滿足需求的紙品之一，近幾年箱板紙需求增長速度以高于GDP的增長速度增長，1996-2005年箱板紙的消費年增長速度達到12.7%。隨著國民經濟的增長，預計未來箱板紙的需求增速仍然可以達到9.2%，年均新增需求120萬噸左右。

　　受需求拉動，國內核心箱板紙企業新增項目較產能迅速擴張，2007年新增產能將達到270萬噸，08年將達到160萬噸，兩年內預計整個行業新增產能將達到500萬噸，遠遠超過新增的需求。雖然07年以來箱板紙的價格也有一定程度的上漲，但我們預計這種價格的上漲將受制于產能的大量增加。

　　我們推斷在08或者09年箱板紙行業將出現拐點，長期以來供不應求的局面將被扭轉，屆時，產能將出現大量的過剩，毛利率也將開始下降。

　　四、08年造紙行業投資策略

　　1、2007年10月31日國家發改委公布的《造紙產業政策》指明方向政策指出：支持國內企業通過兼并、聯合、重組和擴建等形式，發展10家左右100萬噸至300萬噸具有先進水平的制漿造紙企業，發展若干家年產300萬噸以上跨地區、跨部門、跨所有制的、具有國際競爭力的大型制漿造紙企業集團。

　　在國家“抓大放小”的政策支持下，繼續關注行業或者子行業中的龍頭企業。晨鳴、華泰、太陽規模較大，在強者恒強的局勢中有望成為有國際競爭力的龍頭企業。

　　2、林紙一體化發展道路已成共識政策提出到2010年，木漿、廢紙漿、非木漿結構達到26%、56%、18%，使國內造紙行業原料結構進一步合理，鼓勵發展林紙一體化，發展廢紙回收，合理利用非木纖維資源。明確提出鼓勵國內企業到海外開展林紙一體化項目投資。

　　中國造紙業要想可持續發展，林紙一體化是必經之路。上市公司中涉及林紙一體化概念的有岳陽紙業、美利紙業、華泰股份、晨鳴紙業、景興紙業，其中我們重點關注華泰股份和晨鳴紙業。

　　3、關注景氣度較高或者開始回暖的子行業08年我們看好白卡紙、文化紙、銅版紙等子行業，涉及的相關公司主要是太陽紙業、博匯紙業和晨鳴紙業。

　　五、重點關注的公司(按照重點程度依次排序)

　　1、太陽紙業

　　投資要點：

　　(1)公司在各細分行業中均處于行業龍頭地位,主營的白卡紙、銅版紙、文化紙、白板紙均處于景氣周期。

　　(2)公司的產品相對于低端產品具有更強的盈利能力和更高的技術壁壘。

　　(3)預計08年投產的液體包裝紙生產線將是國內首條液包紙生長線,該生產線將是公司未來盈利增長的最大亮點。液體包裝原紙具有極高的技術壁壘和復雜的生產工藝,世界上能夠生產該種原紙的企業非常有限,我國目前還沒有廠家能夠生產,現有的需求全部需要進口。在各種紙產品中液體包裝紙以其遠高于其它產品的毛利水平將成為包裝紙中最耀眼的一顆明珠。

　　(4)公司具有業內較高的資產回報率，較高的經營效率，和極其出色的企業管理能力。

　　(5)美國解除了對中國銅版紙的“雙反稅”制裁，對公司是一大利好。

　　2、 博匯紙業

　　投資要點：

　　(1)公司主營產品文化紙、白卡紙均處于高景氣，價格有望進一步上漲，盈利能力將進一步提高。

　　(2)08年投產的9.5萬噸化學漿線將使得公司原材料自給率進一步上升，成本下降，這將大幅提高公司的盈利能力，整體毛利率有望大幅提高，這將成為公司一穩定的盈利增長點。

　　(3)新投產的石膏護面紙需求狀況良好，行業潛力巨大，具有良好的發展前景。

　　3、華泰股份

　　投資要點：

　　(1)公司是國內最大的新聞紙生產企業，新聞紙產能占全國總產能的三分之一，銷量也占市場的20%左右，都穩居全國首位。隨著落后產能的淘汰，市場占有率有望進一步擴大。規模優勢、成本優勢突出，新聞紙毛利率行業內最高。

　　(2)公司是國內唯一一個擁有兩個林紙項目的上市公司，具有強大的資源優勢，將給投資者帶來很大的想象空間。

　　(3)收購集團優良的化工資產，實現產業鏈上游的延伸，盈利穩定，毛利率達46.3%，業績增厚明顯。

　　(4)07年一條新聞紙生產線轉產受益于國產節能減排、淘汰落成產能政策的文化紙，隨著文化紙行情的持續向好，公司文化紙業務也將迎來新的發展契機。

　　4、晨鳴紙業

　　投資要點：

　　(1)公司是國內造紙生產企業中產品門類齊全，總體規模最大的企業。產品涉及白卡紙、書寫紙、新聞紙、銅版紙、雙膠紙、箱板紙等幾乎所有品種，其中白卡紙、新聞紙、銅版紙產能均在國內位于前列。由于公司產品齊全，不但可以分享行業轉暖帶來的收益，在行業出現不景氣時也可以有效地分散風險。

　　(2)發改委的《造紙產業政策》明確指出支持國內企業通過兼并、聯合、重組和擴建等形式發展壯大。晨鳴紙業是在不斷的收購兼并中發展壯大的，已經積累了大量的經驗，在這個造紙產業正處于整合的關鍵時期，晨鳴擁有充分的能力和條件在整合戰中更加壯大。

　　(3)湛江林紙一體項目是未來盈利的重要組成部分，通過加強上游建設，完善公司的產業鏈，將為公司長期的增長奠定良好的發展基礎。

　　(4)發行H股提升公司形象，有望提升公司估值水平。

　　(5)美國解除了對中國銅版紙的“雙反稅”制裁，對公司銅版紙的出口是一大利好。

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