中金公司 陳昊飛

　　要點：

　　我們認為重組只有在新領導班子就任后才能進行，目前仍沒有各方都能接受的方案。目前的兩個建議方案是：1、中國電信收購中國聯通的CDMA業務，中國聯通的GSM業務收購網通。2、中國電信收購整個聯通，然后將其GSM或CDMA業務分拆出來與網通和其他合作者合并，我們青睞第二種情況，如果中國電信和中國聯通提出并購申請，相信重組工作會簡單化。對網通的定位比較困難，但是等待也許也沒有太大的幫助。

　　我們認為中國電信行業目前處在估值低谷，估值所反映出的成長性較低，而且股價沒有享受應有“中國溢價”。中國電信業無論是從滲透率還是從新業務來看，都有很大潛能。我們認為當前行業競爭失衡，管制寬松，各方都在等待重組。這種情況在重組發生前可能會一直存在。但重組后，我們認為在目前競爭已十分激烈(甚至過度)的低端市場以及目前仍處于壟斷的高端市場均將實現“雙贏”的平衡局面。

　　1.中國電信是我們的長期首選(目標股價7港元)，因為其長期成長性被嚴重低估。我們認為其寬帶業務增長前景被低估，固話業務的下滑程度被夸大，而其為業務轉型和固定移 動網絡融合的努力被忽視。我們給予其當前業務每股7港元的目標股價。在此基礎上，得到移 動業務后可能帶來的協同效應，有望給其股價再帶來30%的上漲空間。我們認為

小靈通業務在重組前將盡量“減負”，預計在2009年前其業績高于預期的可能性不大。若能以折讓價收購聯通CDMA網絡，或收購整個聯通，將更有利于中國電信。

　　2.中國移 動仍是重組發生前的最佳選擇(目標股價162港元)。對其而言，近期內不會有重組，業績有望在2008年繼續超越預期，而且2008年將回歸A股市場。從長期來看，我們認為其資本開支的高效率的保持(以及由此帶來的低折舊和高股息)是最重要的催化劑。

　　3.我們預計

中國聯通(目標股價21港元)將和中國電信合并(至少是部分合并)，上漲空間大，下跌空間有限。我們看好聯通，也因為其在重組前業務恢復成效明顯且CDMA和GSM業務獨立運營發展健康。我們看到目前監管當局和公司管理層更加注重公司層面的增值。如果需要出售一張網絡，我們預計其CDMA業務的出售為每股6港元(較其DCF估值7.6港元折讓20%)，GSM和其他業務售價為每股15港元。但在當前不利的競爭和監管環境下，中國聯通的競爭實力很難盼來實質性的拐點，給予審慎推薦評級。

　　4.維持對中國網通的中性評級(目標股價22港元)。我們給予中國網通當前業務22港元的目標股價，預計重組前其基本面將惡化。我們并未給予該股任何重組相關價值，因為重組和整合的不確定性恐將抵消潛在的協同效應。

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