國聯證券 王德安

　　投資要點：

　　2007年我國汽車市場銷售狀況良好，汽車市場經過2005年的低迷期后穩步發展，勢頭良好：乘用車中高檔車型和都市型SUV將維持較高增速；商用客車行業將持續穩定增長；商用貨車行業整體增速將回落，機會在于產品升級與出口。

　　2008年汽車行業將面臨節能環保政策影響、征收燃油稅的影響、內外資兩稅合一的影響、高油價時代發展新能源等多種因素的影響，汽車各子行業面臨新的機遇和挑戰

　　通過分析汽車行業上市公司的盈利增速、歷史市場表現、銷售毛利率發展趨勢、在建工程比例，建議投資者關注三類整車股：價值型、成長型、低估型

　　汽車業的蓬勃發展給汽車零配件行業龍頭帶來了巨大的發展機遇。汽車零配件各細分行業龍頭將維持高增長和高的銷售毛利率，我們建議投資者關注優質汽車配件龍頭公司。

　　新的消費群體形成、消費升級趨勢明顯是乘用車市場穩定成長的大好背景，國內經濟生產總值與固定資產投資高位運行、新農村建設等因素是商用貨車穩定發展的保障，人口紅利、旅游業蓬勃發展、高速公里里程擴張是商用客車維持持續增長的驅動力。汽車業中既有作為可選消費品的乘用車、又有具有生產資料屬性的商用車，每個細分子行業都面臨機遇與挑戰共存的成長階段，同時也給汽車零配件龍頭帶來了巨大的發展機會，處于汽車產業鏈中上游的龍頭汽車配件商將迎來一個高速成長時期。我們試圖回顧過去，展望未來，發現并挖掘汽車業的投資價值。

　　一、2007年汽車行業銷量回顧及簡析

　　目前我國人均汽車保有量大約為3輛/百人，按照國際上通常的汽車普及階段劃分，我國總體處于“汽車化階段前期”，但是由于我國城鄉二元結構的突出，城市與地區之間的發展水平迥異，一線城市汽車保有量接近20輛/百人，汽車消費進入“汽車化階段”，預計我國大部分城市將長期處于該階段。

　　截至2007年10月，我國汽車銷量達到715萬輛，累計同比增長達到24%。其中乘用車銷售507.94萬輛，累計同比增長23.57%，商用車累計銷售207萬輛，累計同比增長25.14%。首先看看各個細分車型銷售情況體現出來的短期趨勢。

　　我國乘用車市場從2002年開始步入年銷量百萬大關，五年時間高速增長，2007年年底有望達到600萬輛的銷量。鑒于我國地區之間經濟水平相差相對較大，汽車行業的發展引擎主要是老用戶的替換需求和新用戶的首次購車需求。

　　存在替換需求的用戶對價格、燃油成本敏感度不高，更重視品牌的成熟度與性能，所以，這部分需求可能是針對中高檔排量的乘用車；首次購車的需求群體集中于30歲以下，這部分用戶追求時尚動感，預計將成為都市SUV和中檔轎車的主力消費群體。

　　乘用車品牌競爭激烈，目前我國共有乘用車品牌340個左右，平均每個品牌年銷量一萬七千輛，今年同比負增長的乘用車品牌達到45%。應該說，乘用車市場呈現品牌雜規模小企業數量過多的特點，同時這也與我國乘用車的消費特點有關。

　　商用車細分產品中，“重量化”趨勢明顯，重型貨車、大客、高噸位半掛車增速顯著高于其它細分商用車產品。商用車中，貨車周期性相對較強，客車行業整體增速平穩，銷量幾乎保持在年20%增長左右。

　　而我國的燃油稅從提出到如今燃油稅已經經歷了十年時間三屆政府，在國家節能減排的環保政策下，燃油稅的開征箭在弦上，很可能于2008年3月開征，有關專家預測燃油稅率可能在30%至50%之間，開征之后，每臺車的用車成本將提高，以1.6L排量車為例，每百公里耗油8L，假設一年跑3萬公里，以93號汽油5.34元/升計算，再加上其它稅費，年耗油費1.28萬元，設燃油稅率為50%，成本要提高6000元，和排量為1.0L的比較一下，每百公里耗油5L，年跑3萬公里，年耗油費用8000元，交50%的燃油稅，成本提高4000元，總計1.6L排量車每年比1.0L排量車在燃油使用成本上多七千元左右。

　　另一方面，征收燃油稅后1.0L排量車每年單車新增油稅成本占車價的百分之六，而1.6L排量車這個數目為百分之四多一點。征收燃油稅對乘用車市場消費結構的確切影響和燃油稅率、燃油稅征收結構有關，如果燃油稅為30%，則影響很小，如果為50%—100%，則可能對乘用車消費結構帶來較大的影響，一部分中檔車消費需求轉移到小排量車，同時也有一部分原本打算購買小排量車的消費者可能放棄或者暫時購車打算。

　　從歷史情況來看，油價的上漲并未影響汽車銷量的增速，一方面，油價年漲幅未超出過25%，另一方面，我國汽車人均保有量低，市場潛力巨大，油價上漲的成本短期內不會對乘用車總銷量造成影響。

　　2.排放政策

　　2007年是國三排放標準開始實施的年份，2010年我國將全面實施國四排放標準。環保排放標準的升級對小排量車和部分老車型產生影響，北京馬上要實施國四標準，一些品牌可能不得不退出北京市場，對于老牌合資企業的老產品，更新換代的壓力增大。總體上對乘用車影響要先于商用車，預計對明年的商用車市場影響有限。

　　3.兩稅合一利好部分汽車企業

　　國家所得稅法實施后，將統一內外資企業所得稅稅率為25%。還將國債利息收入，符合條件的居民企業之間的股息、紅利收入等規定為“免稅收入”；取消內資企業實行的計稅工資制度，對企業真實合理工資支出實行據實扣除。對于已經享受稅收優惠的企業存在一定過渡期，在過渡期內將逐步與25%接軌。“兩稅合一”以后，合資企業的所得稅稅率將由15%提高到25%，而內資汽車企業的所得稅則由于33%降至25%。

　　就細分子行業來說，轎車行業主要上市公司均為合資企業，兩稅合并對已經享受了較長時間優惠政策的合資公司盈利將造成一定負面影響，但不影響企業長期的競爭能力。商用車企業多為內資企業，將受益于兩稅合并的執行。就車企來說，兩稅合并將對中國重汽(000951)、宇通客車(600066)、曙光股份(600303)等繳納33%所得稅率的商用車上市公司產生利好。國家的稅收政策有利于創造公平的汽車產業競爭環境，相信在國家鼓勵自主創新的大背景下，今后自主品牌車企的生存環境將大大改善。

　　4.新能源給我國汽車業發展帶來新機遇

　　高油價時代，汽車驅動力必將朝著替代傳統能源的方向發展，燃油稅的出臺、油價高企催生新能源汽車熱，我國今年公布了《新能源汽車準入管理規則》，各大汽車制造商在新能源汽車的研發上已經有很多動作，發改委公布的嚴格的準入門檻并實行一項否決制意在把新能源汽車的研發投入集中在有較強實力的汽車企業手中以盡快實現新能源汽車的大規模商用。從歐美市場看，基本上業界認為至少未來5年新能源汽車主流為混合動力車。

　　上海汽車已經推出自主研發的榮威混合動力轎車和“上海”牌的第四代燃料電池轎車，據上海汽車計劃，公司將在奧運之前小批投產自主品牌混合動力轎車，同時推進合資品牌混合動力轎車與客車的研發，在2010年實現混合動力轎車規模化投產。此外，東風電動車輛股份有限公司已經研制出混合動力公交車，一汽集團完成解放牌混合動力客車樣車開發，一汽紅塔已經有少量電動汽車外銷，長安集團的混合MPV計劃2008年上市，長安集團計劃沿著從輕度到中度再到重度混合動力汽車的軌跡發展其新能源汽車。

　　混合動力汽車是汽車傳統動力到純新能源過渡的一個長期階段，我國汽車業有望借此機會縮短與歐美市場差距，兩三年之內，混合動力汽車難以大規模產業化，但是目前走在前列的車企一定會在全球新能源汽車時代到來之時占據先機。

　　三、展望2008年汽車行業的發展

　　乘用車作為汽車行業內的消費類子行業具有客車與貨車不可比擬的市場潛力。在轎車領域，我們認為偏高端品牌銷量持續穩定，中端市場競爭激烈，外形時尚動力性好的車型將受到新一代汽車消費用戶的青睞，低端經濟型轎車的春天的到來尚需時日。

　　經過改良的休閑型SUV將繼續保持高增長勢頭，油價、稅收等因素對SUV影響有限，根據成熟用車市場的數據，SUV的市場份額在我國將持續擴大，隨著二三線城市用車需求的釋放和購車能力的逐步成長，SUV將擁有新的增長點。

　　MPV用車集家用和商務用途于一身，模糊了它作為可選消費品和生產工具特性的界限，今年MPV增速將超過乘用車行業平均增速，我們認為其潛力略遜于SUV市場，目前有一些汽車企業投資于MMPV項目，相信更加親和于家用的MMPV將占據一部分家用乘用車市場。

　　商用載貨車將受益于未來幾年我國GDP10%以上的增長速度、固定投資增長速度繼續保持較快增長、計重收費范圍的進一步擴大，發展新農村導致的城鎮、鄉鎮之間運輸類貨車的需求增長、龍頭企業的出口市場逐步打開等因素。商用車總體上將維持10%左右的增速，由于今年重卡行業的“井噴”，明年整體銷量同比增速將小于今年的同比增速，重卡銷售結構進一步改變，大馬力高噸位重卡占比繼續增大，高端載貨車出口市場有望進一步拓寬。未來，載貨車行業的兩大增長點在于高噸位型節能重卡和出口。

　　客車行業常年保持穩定的增長，我國是一個人口大國，公路客運量呈逐年遞增態勢，旅游車更新換代成為客車行業發展的驅動力之一，與載貨車一樣，客車作為商用車細分行業因其高性價比獲得國外進口商青睞，目前出口地主要集中在中東、古巴等地，我國汽車技術水準與歐美成熟市場相比仍有較大差距，客車在發達國家的出口還難以展開。發展中國家的汽車工業發展較為落后，但是運輸需求增長，這對我國商用車的出口形成利好。出口產品單車價格高于國內，有利于改善企業的綜合毛利率。

　　上海大眾等強勢合資公司，涵蓋品牌眾多，自主品牌發展勢頭良好，未來有望繼續注入相關資產，預計2008年全面攤薄每股收益達1元，預計相對于2007年11月27日收盤價股價或有30%—40%的上升空間。

　　宇通客車(600066)：客車業龍頭，公司主營大中客車，發展勢頭良好，由于公司整車底盤自制、產品結構偏向高端高端，使得產品毛利率較高。有望在內需與出口的雙重推動下繼續其良好的主營收益。考慮到公司持有的金融股權，如果明年公司賣出套現，則較大程度地增厚公司業績，但在盈利預測時我們不考慮這種非持續性因素。預計公司明年每股收益1.17元，相對于2007年11月27日收盤價，公司股價或上升30%。

　　一汽轎車(000800)：中高端轎車龍頭，預計成為一汽整體上市平臺，旗下產品譜系相對單薄，但盈利穩定，產品毛利率較高，基本維持在22%以上，預計明年將有新老4款車以供銷售，從公司業績看估值已經到位，考慮到未來的整體上市和資產注入，建議持有。

　　2.成長型該類汽車股具有以下特點：具備眼光長遠的管理層，目前在建工程項目較多，在建工程凈額占據主業收入很大比例，主營業務可能出現較大轉折點，公司整體上處于一個主營業務重構的轉型期。同時該類上市公司具有相對較多的不確定性，投資于該類個股存在相對較大的風險。

　　典型個股為：

　　長豐汽車(600991)：純正SUV汽車股，相對于集團公司目前15萬整車產能(長沙5萬，永州10萬)，目前不到5萬的銷量顯得有些浪費，作為一家老牌越野車企業，之前需求主要依賴于政府部門公檢法系統，今年公司新品獵豹CS6擁有自主知識產權，意味著可以在出口市場大展拳腳。另外，公司管理層準備將產品改良得更加親民，打開潛力巨大的普通消費市場，預計明年將開發并推出三款新車，除越野車外更涉足轎車與輕卡行業。另外，公司將加大營銷網絡構建。目前長豐算是三菱在中國的合作伙伴中實力相對最強的一個，我們預計公司與三菱的新合資公司即將成立并在新的汽車業務領域大展拳腳。預計公司明年業績每股0.94元，相對于2007年11月27日收盤價，12個月內或有90%左右的上漲空間。

　　公司風險提示：管理層低估產品轉型難度，營銷網絡建設滯后使得公司產能無法釋放，進入新的汽車子行業存在的不確定因素較多。

　　江淮汽車(600418)：公司管理層強勢，眼光長遠，江淮汽車經歷從客車底盤延伸至MPV、輕卡、重卡、越野車的屢次成功轉型，目前公司多項目擴張，做足基本功，不追求眼前利益，明顯著眼長遠，穩打穩扎。公司未來將擁有MPV、SUV、轎車、輕卡、中重卡等系列產品，轉型成功后，乘用車可能達到30萬以上產能。2007年公司產品銷量增長，但受累于多項目擴張，體現在凈利潤上增幅為負，我們看好公司長期發展潛力，預計于2008年下半年進入收獲期。預測2008年每股收益為0.4元，相對于2007年11月27日收盤價，12個月內或有60%—70%左右的上漲空間。

　　公司風險提示：項目擴張過多，進入收獲期的過程可能比較漫長。往轎車上轉型尚待實踐考驗。

　　長安汽車(000625)：公司持有長安福特馬自達50%股權，旗下有馬自達3、馬自達2、福特等眾多強勢品牌。預計今年銷售20萬輛車，重慶工廠擴產至25萬輛車/年，南京工廠建成投產，一期年產能16萬。明年公司將擁有40萬整車產能，推出的新品為馬自達2、福克斯緊湊型新車嘉年華、新款蒙迪歐等車型。預計明年銷售35萬輛車，則公司08年每股收益在0.82至0.89元之間，相對于2007年11月27日收盤價，12個月內或有45%—60%左右的上漲空間。

　　公司風險提示：除長安福特馬自達外，業務扭虧尚需時日；旗下品牌眾多銷售網絡有待完善，馬自達系列車型銷量上升空間有限，與工廠大幅擴張的產能相比有銷售壓力，產能不可等同于利潤。

　　3.低估型該類公司業績雖無大亮點，但市場給予其估值水平偏低，值得逢低買入。

　　典型個股為：

　　海馬股份(000572)：公司車型較為穩定，產品結構偏低端，新產品換代相對緩慢。但公司脫離馬自達后顯示出強勁的自主創新能力，后續或有相關研發中心等資產注入，目前已經低估。預計公司08年每股收益0.7元，相對于2007年11月27日收盤價，12個月內或有60%左右漲幅。

　　江鈴汽車(000550)：公司主營輕型汽車及相關零部件，公司產品毛利率、主營業務凈利率較高、期間費用控制合理，每股收益增速平穩。近250個交易日落后于大盤，后市有望回歸合理價值。預計公司08年每股收益0.95元，相對于2007年11月27日收盤價，12個月內或有55%左右漲幅。

　　曙光股份(600303)：公司主營黃海牌商用車及SUV，旗下擁有“曙光”“黃海”兩個品牌，受益于08年奧運，涉足中高檔客車制造。預計公司08年每股收益0.65元，相對于2007年11月27日收盤價，12個月內或有50%左右漲幅。

　　五、關注具有規模優勢的汽車配件龍頭股

　　在我國汽車工業的發展進程中，汽配企業成長迅速，競爭環境可能不如整車激烈，而且優秀的汽配企業毛利率高，通過比較汽配行業和整車行業，發現汽配行業整體在建工程比率超過整車整體水平10個百分點左右。我們沒有理由不去分享汽車零配件行業廣闊的成長空間帶來的收益。

　　我們關注兩大指標：1.具有強大的規模優勢；2.具有細分行業壟斷優勢的龍頭。結合我們所預測的公司未來收益的情況，推薦以下重點汽車配件股(注：以下所稱“目前股價”均為2007年11月28日收盤價)：

　　濰柴動力(000338)：重卡發動機龍頭，擁有重卡黃金產業鏈，旗下有濰柴大馬力發動機、陜西重汽、陜西法士特齒輪等優秀的子公司，公司業績優良，目前已經超跌，我們預計07、08年每股收益為3.2、3.8元，以目前股價，動態市盈率不足20倍，未來12個月內股價或有60%左右的漲幅。

　　福耀玻璃(600660)我國最具規模與技術優勢的汽車玻璃生產霸主，在汽車玻璃行業市場占有率很高，其市場地位幾乎沒有對手，產品結構導致其綜合毛利率處于汽車配件行業首位，我們預計公司未來將延續主營業務大幅增長的勢頭，預計07、08年每股收益為0.9、1.2元，動態市盈率為23倍，考慮到福耀玻璃的獨特優勢，可以給予其相對較高的市盈率，我們認為未來12個月內股價或有65%左右的漲幅。

　　金馬股份(000980)：公司主營汽車零部件、防盜門及紙制品，公司經過資產重組，浙江鐵牛集團成為公司實際控制人，有望形成協同效應，做強主業，前期投資項目使得公司可能在處于業績拐點期。我們預計07、08年每股收益為0.17、0.4元，以目前股價，動態市盈率為21倍，，未來12個月股價或有50%以上漲幅。

　　襄陽軸承(000678)：公司是我國最大的汽車軸承專業制造商，產品型號眾多，適應性強，其軸承有望涵蓋商用車、乘用車市場，需求面拓寬，業績將出現大幅增長，我們預計公司07、08年每股收益為0.14、0.28元。以目前股價，動態市盈率為23倍，未來12個月股價或有30%以上漲幅。

　　風帆股份(600482)：公司是我國鉛酸蓄電池生產龍頭企業，公司巨資投入電池項目有望形成汽車用電池、工業電池和鋰電池三大增長驅動力。公司目前主業汽車啟動用電池未來需求空間廣闊，新的太陽能電池項目和工業電池項目將形成新的增長點，預計“

十一五”期間，公司盈利將保持強勁增長。預計公司07、08年公司每股收益為0.55、1.15元，目前動態市盈率為30.4倍，未來12個月股價或有60%以上的漲幅。

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