中信證券 李追陽

　　投資要點

　　基本金屬價格反彈。在經過快速的下跌之后，上周出現了企穩的跡象，紛紛出現反彈走勢，只有鎳價出現了較大的跌幅；其中近期跌幅最大的鋅錠價格反彈幅度超過10%；銅、鉛、錫等反彈都比較強勁。我們預期：在制造業出現顯著的復蘇信號以前，基本金屬價格仍將維持寬幅振蕩走勢；

　　貴金屬出現調整。上周美元的強勢反彈，而油價也在對OPEC增產的預期中快速回落，金價調整壓力加大，價格跌至800美元下方。對于金價未來的走勢，我們的觀點是：上漲的趨勢依然良好，當然在通脹水平相對穩定的情況下，超預期的大幅上漲可能性也不大；

　　礦業股表現內外有別。在國內A股市場弱勢的格局下，有色金屬板塊繼續遭遇拋壓，自10月中旬最高點10282點以來，跌幅已經達到34.5%。然而，國外礦業類

股票走勢依然強勁，依然維持在歷史高位附近振蕩，顯著強于美國標普500、英國金融時報100等市場指數；投資者對于礦業類上市公司的前景依然樂觀；

　　專題：氧化鋁市場緊張，中鋁現貨報價上調至3800元/噸。最近幾個月，國內電解鋁產量的持續上升，氧化鋁供應出現了持續的短缺，氧化鋁市場趨于緊張。而這正是中鋁調整氧化鋁價格的根本原因所在；

　　未來氧化鋁價格支撐依然強勁。短期內，國內大量電解鋁產能的投產，氧化鋁市場仍將保持相對緊張的格局。而中長期內，氧化鋁價格將受到成本上升的支撐。

　　一周市場評述

　　基本金屬有所反彈、貴金屬出現調整

　　上周基本金屬和貴金屬的走勢仍然呈現出分化的走勢，不過強弱格局有所變化——基本金屬有所反彈、而貴金屬出現調整。

　　基本金屬價格反彈。在經過快速的下跌之后，上周出現了企穩的跡象，紛紛出現反彈走勢，只有鎳價出現了較大的跌幅；其中近期跌幅最大的鋅錠價格反彈幅度超過10%；銅、鉛、錫等反彈都比較強勁。

　　確實，近期美國經濟前景的擔憂仍然主導著市場的神經，最新的房地產數據仍然沒有出現衰退趨勢已經結束的信號；不過，美國三季度GDP環比增長向上修正至4.9%，加上投資者對美聯儲繼續減息將有助于美國經濟復蘇的預期下，金屬市場的拋售有所減弱。此外，國內金屬庫存的持續下滑，也大大緩解市場的弱勢氣氛。我們預期：在制造業出現顯著的復蘇信號以前，基本金屬價格仍將維持寬幅振蕩走勢，單邊上漲趨勢難以期待。

　　貴金屬出現調整。在美元走勢和

原油價格的支撐下，上周初黃金價格一度接近840美元；此后，美元強勢反彈，而油價也在對OPEC增產的預期中快速回落，金價同樣也開始調整，價格跌至800美元下方，一周跌幅接近5%。對于金價未來的走勢，我們的觀點是：上漲的趨勢依然良好，當然在通脹水平相對較低的情況下，快速的大幅上漲可能性也不大。

　　礦業股表現內外有別

　　在國內A股市場弱勢的格局下，有色金屬板塊繼續遭遇拋壓，上周有色金屬指數收于6740點，下跌2.6%；自10月中旬有色金屬指數達到最高點10282點以來，跌幅已經達到34.5%。

　　然而，在國內有色金屬板塊遭遇強烈拋售的同時，國外礦業類股票走勢依然強勁，依然維持在歷史高位附近振蕩，顯著強于美國標普500、英國金融時報100等市場指數的走勢。在BHP與Rio Tinto并購消息的刺激下，Rio Tinto漲幅超過10%；此外，鋁業上市公司走勢也非常強烈，美鋁、世紀鋁業等都有比較好的表現；而黃金類上市公司受到金價下滑的沖擊，也有所回落。

　　以倫敦礦業股指數為例(該指數由BHP、Rio Tinto、Xstrata等全球主要的15家礦業公司組成)，指數依然維持在近24000點的歷史高位；如果統計從2001年牛市啟動以來的漲幅，國內有色金屬板塊的快速調整后，兩者的漲幅已經接近。也就是說，從整個市場的趨勢來看，國外投資者對于礦業板塊的看法并沒有出現根本的逆轉，上漲趨勢依然穩定。

　　專題：氧化鋁價格支撐依舊

　　氧化鋁市場緊張，成本上升，中鋁報價上調

　　上周，中鋁將現貨氧化鋁的報價上調300元/噸至3800元/噸，非中鋁氧化鋁報價也同步上升。自2006年中以來，氧化鋁價格一直受制于產量的擴張而走弱；但是，2007年以來電解鋁冶煉產能的擴張和氧化鋁生產成本的快速上升，抑制了氧化鋁價格的下跌空間。特別是，最近幾個月，氧化鋁產量的相對穩定，而電解鋁產量的持續上升，氧化鋁供應出現了持續的產不足需的格局，氧化鋁市場趨于緊張，同時鋁土礦等原料價格不斷上漲，這是中鋁調整氧化鋁價格的根本原因所在。

　　未來氧化鋁價格支撐依然強勁

　　短期內，國內大量電解鋁產能的投產，氧化鋁市場仍將保持相對緊張的格局。2007年底前后，中國仍有大量的電解鋁產能投產，在目前電解鋁冶煉依然存在盈利空間的情況下，我們相信年底前后將有150萬噸左右的新增產能投產。

　　這樣，自然就增加了大量的氧化鋁需求，而此前連續的氧化鋁供需缺口，消化了部分的庫存；未來的一段時間內，氧化鋁的供需依然維持相對緊張的格局，氧化鋁價格進一步上升的可能性依然存在。

　　中長期內，氧化鋁價格將受到成本上升的支撐。未來一兩年內，全球大量的氧化鋁產能投產，其中中國仍將是產能增長最為集中的地區；大量的新增氧化鋁產能，全球氧化鋁供需出現非常緊張格局的可能性并不大。

　　雖然，全球氧化鋁供需并不緊張，但是價格下跌的空間并不大，根本的原因在于成本的持續上升。2007年以來，氧化鋁生產的主要原料基本上都出現了顯著的上升，鋁土礦、能源等成本的持續上升，抑制了氧化鋁價格的下跌空間。

　　例如，國內許多依賴于外購鋁土礦生產的氧化鋁廠生產成本已經上升至3000元/噸以上。也就是說，一旦氧化鋁價格跌至3000元/噸以下，國內的氧化鋁產能利用率勢必會下降，從而對產量形成沖擊，支撐氧化鋁的價格。

　　行業動態

　　WBMS稱全球多數金屬略微過剩

　　世界金屬統計局(WBMS)日前公布的最新報告顯示，全球主要金屬供應短缺的局面出現逆轉，多數金屬供應出現略微過剩局面，但在基本金屬中，銅市場仍然短缺，不過程度已經大大緩和。

　　在全球鉛市上，報告顯示，今年前9個月，全球鉛市供應缺口為136,000噸。2006年1-9月供應缺口為63,000噸。今年前9個月鉛礦產量累計為276萬噸，中國產量主導全球供應。精煉鉛產量較去年同期增長1.1%。

　　從各個基本金屬市場來看，全球鎳市場供需接近平衡。世界金屬統計局公布的報告顯示，今年前9個月，全球鎳市場供需接近平衡。今年前9個月，礦山鎳產量同比增長6.7%至112.8萬噸。精煉鎳產量上升11.2%，其中中國、芬蘭和加拿大增產占大部分。9月，鎳冶煉廠產量為115,000噸，消費量為107,600噸。WBMS稱，全球需求較去年高出86,000噸。

　　在錫市場上，世界金屬統計局認為，今年前9個月，全球錫市供應過剩6,500噸。可報告精煉錫產量同比減少1,200噸，加上美國國防部交割的7,600噸錫，可報告庫存總計為267,800噸。9月份，精煉錫產量為28,900噸，消費量為30,500噸。全球需求總計為266,700噸，較去年同期減少11,300噸。WBMS表示，日本消費量減少，加上中國消費沒有顯著增長是主要原因。

　　在鋅市場上，報告顯示，今年前9個月，全球鋅市場供應過剩50,000噸，盡管可報告庫存減少45,000噸。LME倉庫持有的庫存比例從2005年的47%降至13%。今年前9個月，鋅礦產量為813.1萬噸，較去年同期上升8.1%。精煉鋅產量增長534,000噸至832.7萬噸，其中亞洲、特別是中國增產427,000噸。

　　9月份，鋅板產量為937,000噸，消費量為948,700噸。2007年1-9月，全球鋅需求同比增長234,000噸，大部分增幅來自于中國。中國需求量為255.6萬噸，占全球總需求的31%。

　　在全球鋁市上，供應過剩仍是主題。報告顯示，今年前9個月全球鋁市供應過剩320,000噸。WBMS在其月度報告中表示，1-9月原鋁需求為2780萬噸，較去年同期高出249.3萬噸。產量從去年同期的281.7萬噸上升至307.4萬噸。全球產量較去年同期增長12.3%。其中，中國產量增長247萬噸，占全球產量32%以上。全球需求增長10%至2785萬噸。9月可報告庫存再次增加，僅位于300萬噸下方，相當于五周的需求量。而交易所庫存2003年以來首次突破100萬噸大關。

　　但是，銅市場的供應短缺局面仍然存在，不過程度已經緩解。世界金屬統計局報告顯示，今年前9個月，全球銅市短缺334,000噸。今年1-9月，可報告庫存減少51,000噸。今年前9個月，礦山產量為1140萬噸，同比增長3%。9月，全球精煉銅產量為145.7萬噸，消費量為144.2萬噸。1-9月消費量累計為1360萬噸，較去年同期高出5%。其中中國的消費量從去年同期的260.9萬噸上升至359萬噸。

　　ICSG預計明年中國銅需求仍然強勁

　　國際銅研究組(ICSG)近日稱，預計中國銅的消費在今年剩下時間和明年更加快速增長，并強調了中國對工業金屬的強勁需求。

　　ICSG秘書長唐斯美表示，銅市最大的故事當然是發生在中國。他表示，今年中國銅的消費預計增長23%，明年預計增長6%。唐斯美是在出席由日本國家油氣和金屬礦產公司舉辦的一個研討會做出上述預測的，他同時還兼任國際鉛鋅研究組和國際鎳研究組的秘書長。

　　他的預測比ICSG10月份發布的預測要高。當時該組織預計中國對精煉銅的消費今年將增長5.2%，達到180萬噸，預計明年的消費將增長3.8%，達到187萬噸。

　　最近中國買家很明顯未出現在世界銅市場，不過分析師們表示這只是個時間問題，一旦中國需要金屬進行電力和建筑業建設時，就是他們重返市場的時候。

　　唐斯美表示，ICSG沒有對2009年銅市場做出具體預測，不過它預計2009年會出現產量大幅過剩的情況。這是因為此前由于勞資糾紛等一系列問題使得采礦和冶煉能力被延后了幾年，屆時將會恢復。他說，智利、澳大利亞以及非洲的采礦冶煉能力預計將出現大幅提升。

　　他在會議上表示，ICSG預計2009年銅礦產量將增長7%-8%，精煉銅產量預計增長5%-6%。他還表示，2009年精煉銅消費預計增長4.5%，不過精煉銅產量預計超過銅的消費量。

　　由于美國房地產市場低迷以及全球范圍內的信貸緊縮打壓了市場人氣，引發了對銅需求放緩的擔憂。LME銅自10月中旬以來持續下跌，跌幅超過了20%。

　　唐斯美稱，ICSG還沒有研究這個問題。不過，他表示，這應該對市場產生了影響，要么直接影響產量和美國的消費，要么影響一些國家，比如中國，對銅的進口。

　　發改委公布今年以來有色金屬行業運行情況分析

　　國家發展和改革委員會網站公布，1-10月，受市場需求拉動，有色金屬產品持續增長，價格繼續高位振蕩；進出口貿易總額大幅度增長。其中，電解鋁、氧化鋁等品種生產增幅過快，鉛鋅冶煉投資增幅過大的現象值得關注。

　　一、生產大幅增長，效益同步攀升。

　　1-10月，十種有色金屬產量1916萬噸；增長25.0%。其中：銅284萬噸，增長18.9%；電解鋁1003萬噸，增長34.6%；鉛218.7萬噸，增長5.4%；鋅303萬噸，增長19.1%。氧化鋁1611萬噸，增長49.7%。銅、鋁加工材各完成539萬噸、973萬噸，分別增長21.6%和44.7%。

　　有色金屬行業企業經濟效益大幅提升。1-9月，有色73戶重點聯系企業的主營業務收入4892億元，同比增長37%；實現利潤531億元，增長21.0%。其中，23戶鋁冶煉企業盈利255億元(含氧化鋁、電解鋁)，增長19.0%；22戶銅鎳冶煉企業利潤151億元，增長17.1%；12戶鎢鉬錫銻冶煉企業實現利潤41.5億元，增長20.9%；16戶鉛鋅冶煉企業83.7億元，增長36.3 %。

　　二、投資繼續增長。

　　1-9月，有色金屬行業累計完成投資1102億元，增長39.4%。其中，銅冶煉完成投資77.6億元，增長3.96%；鋁冶煉(含氧化鋁)完成投資214億元；增長8.7%。鉛鋅冶煉行業投資完成投資79.5億元，增長57.7%。

　　三、價格高位波動

　　今年以來，受國內外需求拉動，有色金屬價格居高不下。9月份國內現貨平均價格：銅66281元/噸，環比增長0.7%，同比下降7.6%。鋁19356元/噸，環比下降1.2%，同比下降11.6%；鉛23125元/噸，環比下降6.9%，同比增長72%。鋅27745元/噸，環比下降2%，同比下降9.4%；鎳265000元/噸，環比增長1.4%，同比下降10%。

　　氧化鋁價格(中鋁公司)3500元/噸，環比下降10.3%，同比下降7.9%。進口氧化鋁(港口價格)3600元/噸，環比增長1.4%，同比增長9.1%。

　　四、進口大幅增加，出口增勢趨緩

　　1-9月份，進出口總額652億美元，同比增長41.3%。其中進口454億美元，增長55.1%；出口198億美元，增長16.3%。分品種看，進口未鍛軋銅122.6萬噸，增長93%；銅加工材78.5萬噸，下降3.4 %；未鍛軋鋁20.3萬噸，下降50.7%；鋁加工材51.6萬噸，增長1%。進口氧化鋁394萬噸，增長24.9%。進口銅精礦346萬噸(實物量)，增長26.8%；鉛精礦94.5萬噸，增長14.5%；鋅精礦155萬噸，增長178.1%。

　　銅、鋁、鉛出口量同比大幅度下降。1-9月份，未鍛軋銅出口9.3萬噸，下降59%；未鍛軋鋁出口41.2萬噸，下降57.1%。未鍛軋鉛出口19.5萬噸，下降52.6%。未鍛軋鋅出口24.9萬噸，增長33.5%。

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