國信證券 邱偉

　　一、Shell煤氣化裝置運行穩定，已不存在技術瓶頸

　　中石化洞氮煤氣化裝置

　　生產工藝上的問題已經解決，燒嘴罩、排渣系統都已經沒有問題。煤氣化爐爐膛溫度仍不能實時監測，主要依靠分析氣化爐出口氣體二氧化碳含量和廢熱鍋爐產汽量來間接監控氣化爐爐膛溫度。由于這種間接監控有一定時滯，要求原料煤種的組分保持穩定。下游合成氨裝置低溫甲醇洗系統的問題也已經解決。

　　裝置長周期運行已不存在技術問題，其穩定生產負荷率已達80%，且已連續運轉時間超過50天。由于壓縮機組的機械問題，目前裝置處于停車檢修狀態，但這屬于偶然問題。

　　在目前煤價情況下，如果煤氣化裝置、合成氨裝置以及尿素裝置都實現長周期運行的情況下，月盈利可達300～400萬元人民幣；如果裝置運行不正常，則虧損無法避免。

　　中石化安慶煤氣化裝置

　　中石化安慶煤氣化裝置情況好于洞氮，其連續運行時間達64天，運行負荷80%。安慶的煤主要來自于淮南煤礦。

　　據公司介紹，為保證進廠原料煤組分的穩定性，安慶石化要求淮南煤礦供應給安慶煤氣化裝置的煤炭必須產自同一煤礦的同一煤層。中石化湖北煤氣化裝置的情況也大致如此。

　　柳化股份和雙環科技

　　兩家上市公司中，柳化股份的原料煤的情況同中石化裝置差不多，雙環科技原料煤的情況則相對較差，其進廠原料煤的組分較不穩定。而且由于柳化和雙環氣化爐的規模相對較小，溫度控制較中石化裝置相對容易。

　　柳化和雙環目前運行狀況均比較理想，長周期和滿負荷運行都已經沒有問題，其中柳化股份的煤氣化裝置已經能夠較長時間保持在95%左右的運行負荷。

　　二、中石化煤氣化裝置運行負荷較低的原因分析

　　中石化洞氮、安慶煤氣化裝置運行負荷只有80%的原因在于下游不匹配。據安慶、洞氮煤氣化裝置的技術負責人介紹：目前煤氣化的負荷即使到100%也不存在技術問題，裝置沒有滿負荷運行的原因是由于下游配套沒有跟上。

　　安慶煤氣化裝置設計時計劃80%的粗原料氣供給化肥裝置，另外20%供給煉油裝置的加氫裂化和加氫精制系統，由于目前煉油裝置的擴能改造尚未完成，化肥裝置只能消化煤氣化裝置80%左右的產能，因此煤氣化裝置的負荷也控制在80%左右。

　　中石化洞氮煤氣化裝置設計時計劃80%的粗原料氣供給化肥裝置，另外20%供給己內酰胺裝置作為氫源。目前己內酰氨裝置本身配套有制氫裝置，該套制氫裝置采用石腦油熱裂解制氫工藝，成本較煤氣化制氫高約40%。由于此前煤氣化裝置運行的穩定性還沒有得到實踐的檢驗，為確保己內酰氨裝置的平穩長周期運行，沒有采用煤氣化裝置的粗原料氣作為氫源，仍然采用石腦油裂解裝置的氫源。待煤氣化裝置的平穩長周期運行得到充分檢驗后，己內酰氨裝置必然會改用煤氣化裝置的氫源，到時煤氣化裝置100%負荷運行就是順理成章的事情。

　　三、煤氣化裝置運行的經濟效益對比

　　目前，中石化系統內的幾套煤氣化裝置盡管在工藝技術上已不存在問題，但裝置運行以來的經濟效益不盡如人意，主要原因有如下幾點：

　　裝置開車初期運行不穩定，開停車頻繁，沒有滿負荷生產。據初步測算，煤氣化裝置短期開停車一次，損失約200多萬，如果煤氣化裝置和后續的化肥裝置全系統開停車一次，則損失高達約1000萬元。

　　投資規模較大，折舊大。中石化系統的三套煤氣化改造裝置以前均采用石腦油為原料生產化肥，此次改用煤炭作原料，投資不僅包括煤氣化裝置，下游的合成氨裝置的配套改造投資也很巨大，下游合成氨裝置基本只保留了冷凍壓縮系統以及合成系統，其他的變換系統改造為耐硫變換，脫碳系統由苯菲爾脫碳系統改為低溫甲醇洗脫碳。

　　政府對尿素實行限價政策，煤價上漲導致的成本增加無法傳遞到下游。

　　柳化的煤氣化裝置，情況與中石化系統的幾套裝置有所不同，業內分析其煤氣化裝置運行的經濟效益相對較好，原因如下：

　　投資規模較小，折舊較小。柳化煤氣化爐日處理煤的量只有1500噸，而中石化系統煤氣化爐日處理煤的量為2000噸，氣化爐的規模較小，投資較少；柳化的化肥裝置煤氣化改造只涉及煤氣化系統，變換系統和脫碳系統基本不用作太大的改造，下游配套系統的改造投資很少。

　　柳化所用的煤基本來自于本地，原料的運輸成本較低。

　　柳化煤氣化裝置所產粗原料氣主要用于生產合成氨，其合成氨除除用于生產化肥，還有相當部分用來生產硝銨，并可根據化肥和硝銨的市場價格調整這兩個產品的產出比例。因此，盡管政府對尿素實現限價政策，但由于柳化生產上的靈活性，其由于煤價上漲導致的成本增加在很大程度上可以轉嫁出去。

　　四、神華煤制油最新進展

　　神華煤制油工藝主要包括兩部分：煤氣化系統和液化系統。其煤氣化系統也采用了Shell的煤氣化技術，有國內其他煤氣化裝置成功的經驗，加之其自產煤品種穩定，煤氣化系統正常開車的問題不大，但煤液化系統開車能否順利開車目前尚有一定的不確定性。

　　2008年項目的主要任務是打通全部流程，即產油是最主要的目的，不要求實現裝置的長周期和高負荷運行。2008年10月流程打通后將主要是工藝參數和設備調試，并安排檢修。

　　2009年的目標是實現裝置的長周期運行，預計整個項目的效益至少要到09年下半年才能體現出來。

　　公司計劃在第一套煤制油裝置運行穩定后再開工第二套和第三套裝置，其項目開工時間最早2010年。

　　五、繼續維持柳化股份“推薦”的投資評級。

　　柳化股份目前煤氣化裝置運行良好，根據公司的計劃，將會復制這一套煤氣化裝置的經驗到老的合成氨裝置，由此帶動公司產能的進一步提升和綜合成本的進一步下降。我們認為，由于裝置建設的具體情況不同，僅憑對于雙環或者其他煤氣化裝置的盈利能力的簡單判斷來推測柳化的煤氣化裝置運行水平，可能有所偏頗。根據實際調研和跟蹤，我們認為目前柳化的煤氣化裝置已經基本運行成功。當然，要判斷是否完全沒有問題，還需要后期時間的檢驗，但毫無疑問，投資的時機已經顯現。

　　我們預測公司07～09年EPS分別為0.67、1.22、1.63元/股(08、09年含CDM收益0.12元)，綜合考慮公司良好的成長性以及A股市場