□本報記者 任曉

　　對于航空運輸行業，“股神”巴菲特曾有個著名的判斷：“這是一個價值毀滅型行業”。但這不是中信證券馬曉立的邏輯。他說，我國的航空業還可以持續增長到2020年左右。

　　成長為一名資深分析師，并在行業內小有名氣，這位小伙子只用了短短數年。

　　上海機場“起飛”

　　2000年，馬曉立在學校旁邊杭州工商信托投資公司(后改名為天河證券)實習結束后，老總極力挽留他，“再加上對這個行業也感興趣，所以一畢業就決心投身于證券行業。”馬曉立說。

　　說起最初的工作狀況，馬曉立笑稱，杭州的證券市場以私募和民間資本為主，“層面不高，見識也不廣，所以我那時候對整個國內證券行業了解不多，哪家公司好壞、實力強弱都不大懂”。在這種懵懂的狀態下，他要在去投行部門和做研究兩個方向上做出抉擇。“當時聽說去投行要喝酒，小伙最怕喝酒，就選擇了研究。”“小伙”笑著說。

　　因為怕喝酒而選擇的這份工作不久就為馬曉立帶來了機遇。彼時，天河證券和聯合證券合作了一個中國證券業協會的證券經紀業務研究課題，馬曉立代表天河證券寫了文章的第一部分，這篇報告獲得了2000年全國證券業協會的課題一等獎。

　　正是這篇報告，成為他進入聯合證券的敲門磚。加入聯合證券之后，馬曉立開始券商研究。

　　當時國內券商還沒有一家上市，券商研究和現在的行業研究很不一樣，研究的側重面是證券行業及證券公司的發展經營管理，相當于對內服務的一個職能。這一期間，馬曉立寫了很多關于營業部布局、傭金方面的研究文章，多次獲得公司領導賞識和證券業協會的獎項。

　　但馬曉立志不在此。他覺得，自己從事的這項戰略規劃業務離市場比較遠。2002年底到2003年初，馬曉立又一次向領導提出了要做行業研究的想法，正好公司一個做交通運輸的研究員跳槽了，有了空缺，馬曉立得以真正進入了行業研究。

　　而真正讓市場認識馬曉立的，還是源自他對上海機場的研究報告。

　　2003年底到2004年初，上海機場進行了重大資產重組，和集團之間進行了重大的非貨幣性交易，把虹橋機場剝離出去，把浦東機場和浦東航油公司兩塊業務裝到了上市公司里面。2004年上海機場業績就取得了翻番的好成績，股價最高漲幅超過50%。上海機場創造了當時的兩個“之最”：基金持有家數最多，基金持股比例最高。同時，業內的市場投資理念發生了重大變化，價值投資成為了一個重要的評判標準。

　　當時人們普遍感到不解的是，在一片熊市的背景之下，上海機場為什么能異軍突起呢？馬曉立看到，上海機場的成功和浦東航油有相當大的關系。由于上海機場資產重組之后，業務有兩塊，從EPS角度看，一是主業，二是浦東航油的投資收益，后者2004年為上海機場貢獻了2.41億元投資收益，占當時上海機場全部稅后利潤的18.7%，非常可觀。

　　馬曉立分析，“機場和航空從投資策略看是兩個很不相同的行業，機場是一個穩健增長的行業，走慢牛的行情，在熊市里面是比較好的防御性板塊，牛市里的增長比較穩定，超額收益比較弱，航空板塊整個倒過來，無論是業績還是股價都彈性十足，好的時候一年賺十年的錢，差起來的時候一年把十年賺得錢全部賠光。很有進攻性，爆發力很強。”這也給馬曉立的研究帶來了很大的挑戰性。馬曉立說，“航空股是不太好把握的一個行業，不像機場，業績估值、每股收益、收入、盈利算得比較清楚，計算方法相對簡單。”

　　“在以往的更資深前輩中，對航油沒有更多很細的研究，只是把它作為投資收益給出了非常粗略的估算。”馬曉立在做了比較深入的分析后，結合浦東航油，對整個航油體制的定價、采購和銷售的結構、在每一項分業務中帶來的收入和利潤進行了細分，同時對航油給這個行業、給未來帶來的影響進行了預測。寫出了關于中國航油體制的深度報告，揭開了市場的疑問。

　　“原來大家都覺得很重要、但沒人講得清楚，現在把這個結打開了，給市場留下了很好的印象。”這篇報告讓市場知道了馬曉立的存在。從那時候起，很多大的買方分析師，開始和他有了比較密切的聯系。2004年9月份，聯合證券舉辦了航空機場行業的策略研究會，那次會議讓馬曉立記憶猶深：“這是我第一次牽頭舉辦會議，也是聯合證券第一次舉辦行業的會，當時來了不少人，包括很多公司的高管和高官。我有點意外，自己也不知道，沒感覺自己做得有多么出色。”

　　會議讓馬曉立給市場留下了更深刻的印象，“當時舉辦行業會議很不容易。現在這樣的會議鋪天蓋地，那時候相對比較少。第一次就交給我，我現在還很感激聯合證券。”

　　航空行業的特殊性，要求研究員要和公司保持密切的溝通。“上市公司也好，大股東也好，對市場也是了解的，這種了解是不是足夠深入、及時，他們心里也不一定有底。作為一個賣方分析師，有這個職責和賣方溝通，告訴他們市場的期望和想法。上市公司也希望得到市場的理解和認同。這個過程中賣方分析師是一個很好的橋梁。因為它能夠相對客觀和獨立，沒有利益沖突。”

　　在行業內的影響力讓他獲得很多深入了解公司、認識公司高管的機會，拿到很多寶貴的資料。東航、南航在股改的時候，主動要求馬曉立去調研，給他們寫報告。同時，馬曉立也牽線搭橋，爭取中信證券成為東航股改的財務顧問。“不能單純的從上市公司索取，要提供給公司他們想要的東西。”馬曉立說，“這樣才能相輔相成，大家才能做真正的朋友”。

　　國航“空中加油”

　　上海機場是馬曉立一直推薦的一個龍頭品種，但當其股價漲到十七八塊的時候，馬曉立卻下調了評級。對此他解釋道，虹橋機場要擴建，勢必會形成分流，影響十分嚴重，不僅會帶來資本開支，再把它裝到上市公司去開支更大，可能會造成產能的浪費。

　　“那時候航油體制改革迫在眉睫，大家對航油壟斷體制意見非常大，改革的話浦東航油的暴利可能會下降。盡管現在還沒有進行體制改革，事實證明航油這塊的利潤增長是非常有限的,但是增長率體現不出來。”

　　同時，馬曉立還認為:“2006年以來，整個行業的重點主要是在航空股上。航空板塊周期性、敏感性、彈性比一般行業都強，是一個強周期行業。行業影響因素比較多，是一個比較脆弱的行業。有些突發因素無法預期。例如油價、匯率升值的幅度和速度。還有其他一些突發事件，比如非典、戰爭、飛機失事等等。其中，最重要的是油價和匯率。行業內運力供求最根本，同時，行業政策的變化、對重組的預期，都是對股價影響很重要的。航空股影響因素太多，脫離假設條件談航空股毫無意義，必須有假設條件，航空股需要研究員密切跟蹤。前兩天油價調個五百塊錢，一年的業績馬上就變了。再加上航空公司太復雜，各個都是龐然大物，像國航、南航都是500億收入，主業利潤率又非常低，稍微哪個因素波動，對利潤的影響是非常大的。”

　　股價的走勢證明了馬曉立的觀點，上海機場的股價開始下降。由于市場對股改的預期，上海機場2005年之后出現過反彈，但2005年的8月份到2006年的10月份一年內沒有什么表現。這段時間大盤漲得比較好，上海機場的表現遠遠落后于大盤。

　　基金經理評價馬曉立說，把股票從低位推倒高位，所有賣方分析師都在做，但是在高位的時候下調評級，是需要很大決心的，可能會得罪很多人，只有看得比較準才能這么做。

　　股改之后，上海機場曾經掉到12塊，馬曉立也將其評級從中性上調到增持和買入，評級調整的節奏比較準，此后上海機場一路隨著大盤上揚。馬曉立給出的合理股價是35-40元，股價基本落在這一區間內，沒有出乎他和團隊的預期。

　　“分析師必須獨立客觀，需要理性。有些研究員可能會對自己研究的行業和公司產生感情，一直看好的公司就不愿下調評級，或者一直不看好的公司就不愿上調評級。但是，當行業或公司基本面出現大的變動時，分析師必須冷靜客觀地加以分析，該調整的時候就得調整，不能憑感情用事，哪怕這樣做會得罪一些客戶。”馬曉立補充說，“當然，重大的評級調整需要耐心地與客戶進行溝通，這方面還要特別感謝一些買方朋友。”

　　馬曉立對市場的了解，也經歷了一段轉變過程。一直到去年的下半年，整個航空股呈下調走勢，一直沒行情，“市場對航空股，第一有成見，第二不了解。包括我自己在國航上市之前對整個航空業的了解也是非常膚淺的，注意力主要在機場這邊。”

　　轉機出現在國航歸來。

　　去年7月18日，國航回歸A股。此時，馬曉立已經在中信證券工作近半年了。中信與中金、銀河三家券商聯合作了國航的主承銷商。在發行過程中，馬曉立給出了3.4元的目標價。“這個價格在現在看來是很低，但在當時是很高的。三家承銷機構里，我給的價格都是最高的。”馬曉立回憶道。

　　“當時市場環境非常差，有很多負面因素都集中在一起：中東局勢緊張，國際油價沖高到70美元以上一桶；國內航油價格每噸上調290元；民航總局公布2006年上半年全行業虧損額達20多億元；大盤股回歸也開始加速，市場擔憂擴容過度；A股和H股出現與現在正好反向的價差。比如中國銀行上市后，其A股比H股價格低了5%—10%，當時市場認為這個價差是很正常的。國航H股也表現不佳，A股發行日那天H股股價已跌至2.8港幣左右，而市場認為A股應該折價。

　　與此同時，新股上市受追捧的效應到了國航發行的時候也消失殆盡———大秦鐵路上市當天只漲了12%，大家覺得打新股也不靈了。有賣方分析師看空航空運輸行業，看空國航。國航原計劃發行27億股，最后不得不縮小籌資規模，發行量調低至16.39億股，發行價格也從預計的3元左右降到2.8元。

　　國航上市第一天就跌破發行價。但馬曉立堅持看好，他撰寫行業報告指出，“航空市場的反轉機遇已經到來，運力過剩的風險不存在，市場前期對運力過剩的擔憂是不必要的，行業有望進入景氣周期”。

　　“首先，我們用數據告訴投資者，2010年前，航空市場需求將持續超過運力供給，由此將導致客座率持續上升，并使得票價更為堅挺，因此航空公司有望迎來盈利周期。邏輯已經講清楚了，投資者開始逐步接受這個觀點。”

　　“我國的航空業從發展階段看還遠遠沒有到美國的80年代，從航空業總量及占GDP的比例等指標看，我們現在相當于美國60年代中的水平。按照這樣的速度計算，到了2020年之后，整個行業將進入成熟期，目前行業還處在成長期。成熟期之后增長速度就下來了,整個利潤結構會出現較大變化。”馬曉立認為，“需求增速持續保持在10%以上，這樣的行業還是可以看好的。當前航空市場運力供求關系良好，航空公司正步入盈利周期。從證券市場看，航空股同時符合消費升級和

　　馬曉立的這番觀點對市場影響很大。在此之前，市場上只要聽說某家航空公司買飛機了，股價就一定會掉，因為買飛機是大額資本開支，市場認為公司又在“燒錢”了。而馬曉立則認為這要分階段來看，他斷定整個行業的運力供求關系已經出現反轉。“現在的情況是，誰能搶先引進好的機型，誰就能先得益”。

　　事實的演變印證了馬曉立的預測。到今年上半年，航空市場運力供求緊張的狀況已經顯現，客座率同比提高了2.2個百分點。“客座率提高是一方面，票價提升是另一方面。”馬曉立說道，“今年以來，主要航空公司的客座率和客公里收入水平都在提高，從而使得對盈利極為關鍵的座公里收入大幅提升，航空公司業績出現反轉也就不足為奇了。”

　　期待飛得更高

　　在分享牛市盛宴的同時，馬曉立也比以前更忙了。“熊市的時候，前兩年航空股沒有行情，根本不用寫航空股，報告就是年報點評，不用干很多活，現在每個月15家公司都要點評數據，中報、季報要點評，市場異動的時候點評，突發事件時公司、行業都要做點評。關注度也高。”

　　“作為一個大的賣方分析師，不能僅僅局限在對二級市場股價波動的點評，還需要去引導。”說到這里他話鋒一轉，“不是引導，引導太高估自己了。某種程度上去參與，或者一定程度上影響，做一些事情，如果能夠參與、影響整個行業重大的變化，賣方分析師是很有價值的。”

　　“比如說中國航空業應不應該整合，如何整合。國內的賣方分析師目前為止還沒有能力做這些事情。但看美國投行，他們的賣方分析師有這個實力，而且事實上做過這些事情。”

　　馬曉立渴望，中國的賣方分析師有一天也能向美國投行那樣“忽悠”一個行業的變遷。“像美國的電報電話公司，美國投行先把它忽悠整合，然后又把它忽悠拆分，影響了整個行業的格局。”

　　當然，這并不是真正意義上的“忽悠”。“當時提出整合也好，拆分也好，都是符合當時的市場需要的。賣方分析師有這種需要，也應該有這種職責。最能體現價值的，可能還是參與到一級市場去。這對分析師來說可能是更有意義的一件事情。”這是他的目標。

　　“國外的分析師干個五年，還是一個JUNIOR，不算很資深，但國內的話五年的研究員已經很資深了。行業的生命周期相對比較長一些。在牛市里面，價值會得到更多的體現。分析師是很有價值的行業，每天都有新的東西、新的問題需要克服，很有挑戰性的行業。趁能干得動的時候，就繼續忙吧。”