景氣周期下，航空公司將顯著受益于高經營杠桿與高財務杠桿

　　本刊見習記者　樊婷／文

　　投資者對航空股的看法歷來有很多矛盾之處。林森池在《投資王道》一書中警告說，一只歐洲基金百年來形成的投資紀律中的一條，就是決不購買交通運輸類股票;巴菲特也曾經后悔自己在1989年大量吃進美國航空公司股票的行為，他調侃自己“暫時失去理智”。而羅杰斯非常看好國內航空股，吃進了大量中國國航股票，以實際行為為其觀點背書。

　　究竟如何看待中國的航空股?實際上，歐洲基金經理與巴菲特對航空股的深惡痛絕確有其道理，這主要是因為在航空公司運營中，其固定成本相當高昂，一旦飛機起飛成本便會發生且相對固定，客座率便成為航空公司盈利與否的關鍵。既然無法有效降低固定成本，各航空公司之間便拼命提高客座率，很自然地大打價格戰，最終數敗俱傷。

　　不過，目前中國航空業的情況似有不同。一方面，國內的航空業相對集中，是典型的寡頭競爭，各家深知價格戰的害處，便于形成價格共謀;另一方面，受人均收入的提高與

人民幣升值影響，人們對航空業的需求日盛。

　　在行業整體趨勢向好，及之前航空公司業績普遍較差的情況下，高固定成本反而能為航空公司的業績帶來較大彈性，表現為令人吃驚的凈利潤增長率。同時，國內航空公司大多具有的高資產負債率，在此時也將成為推升其凈資產收益率快速增長的重要動因。

　　10月份，南方航空(600029)、中國國航(601111)和東方航空(600015)相繼交出的亮麗的三季度財報，已經充分說明了這點。今年前三季度，南航實現總收入與凈利潤分別為417.12億元和21.83億元，同比增長18.3%和436.4%，凈資產收益率為17.91%;中國國航實現收入與凈利潤為372.16億元和34.88億元，同比增長15.3%和8.5%，凈資產收益率為11.16%;而東航前三季度也實現營收與凈利潤分別為321.21億元和10.35億元，而2006年同期則虧損了13億元。

　　中信證券航空業分析師馬曉立表示，航空運輸行業的反轉趨勢已經得到確認，將迎來可持續的盈利周期。對于國內航空公司來說，這個冬天不太冷，明媚的春天已依稀可見。

　　應對航權開放

　　馬曉立告訴《證券市場周刊》，隨著航權進一步開放，國內航空公司將面臨激烈的外部競爭，在此之前，國內航空公司需要從三個方面做出努力:一是改善管理;二是要樹立危機感，立志做大做強;三是要加速戰略轉型，從傳統的點對點模式向網絡型結構轉變。

　　為應對未來的航權開放，國航、南航和東航均試圖“攜洋自重”。國航早在2006年即已與國泰航空實現互相參股，并加入了星空聯盟。11月15日，南方航空宣布正式加盟天合聯盟。南方航空董事長劉紹勇稱:“南航正在實施戰略轉型，從典型點到點的航空公司轉變為國際化、規模網絡型的航空公司，圍繞廣州這個核心樞紐做大做強，同時以北京為重要樞紐做精做優。”

　　與此同時，東方航空引入新加坡航空公司及淡馬錫做戰略合作伙伴的事情也基本塵埃落定。11月9日，東航與新加坡航空公司等正式簽署認購協議和股東協議，11月24日，東航發布公告稱，將召開股東大會，審議引入新航與淡馬錫的具體事宜，業內人士普遍認為方案獲得通過的可能性極大。

　　這一方面意味著國航謀圖并購東航，打造超級承運人的計劃暫時落空，另一方面也意味著東航正從泥濘的沼澤里爬起來，未來將成為國航的一大競爭對手。

　　東方航空董秘羅祝平表示:“新航通過輸出管理來提升東航競爭力，最終達到分享利潤的目的。雖然新航多少會有一點借助東航切入中國航空市場的意圖，但更多的是給了東航脫胎換骨的機會，尤其是彌補東航在國際航線上的不足。”

　　南航看幣值 國航看重組

　　盡管都受益于需求持續增長與人民幣升值加速，但南航與國航各有側重。

　　由于南航的購機數量始終位居各航空公司前列，因此它背負的美元負債最多。隨著人民幣持續大幅升值，南航無疑是最大獲益者。

　　前三季度，人民幣兌美元升值了3.7%，這給南方航空帶來18.35億元的匯兌收益。馬曉立所作的敏感度分析顯示，人民幣兌美元升值1%，可給南航的今年凈利潤帶來4.04億元的增長。

　　而對于人民幣兌美元的升值幅度，許多宏觀經濟分析師的預期基本一致。高盛經濟學家梁紅預計，人民幣兌美元

匯率在未來12個月將升至6.78;中金公司則認為到2008年年底人民幣兌美元的匯率將達到6.79，申銀萬國的觀點則為6.75，升值幅度約為8%。這意味著，未來一年，南方航空將會繼續享受巨額匯兌收益。

　　中金公司航空業分析師陶薇指出:“未來一段時間內，航空板塊的看點還有行業整合的推進。”國航恰是行業整合的焦點。實際上，之前在阻擊新航入東航一役，已經非常明確地表明了國航的戰略意圖。

　　雖然暫時遭到挫敗，但是對于立志打造超級承運人的國航來說，上海地區天空所蘊含的市場價值并未因之絲毫減少。

　　高杠桿之美

　　在人民幣持續升值及出境手續越發便利的情況下，近年來，國內出境游客數量增長迅速，而隨著消費水平的升級，國內航空運量需求也在持續增長。而在供給方，受制于航空公司的飛機訂單在短期內難以交付，同時飛行員缺口嚴重，國內航空運力不足日益凸現。

　　中國民航總局有關人士表示，航空業供需缺口將持續較長時間，并將逐漸轉換成客座率和票價水平穩步上升。本刊記者獲得的中國航空系列指數顯示，今年8月，無論是貨運還是客運，無論是國內航線還是國際航線，其票價指數相較去年同期，均有所上升。

　　本月中旬，國航和南航分別公布了10月份運營數據。受到飛機和飛行員不足的限制，國航運力投放速度增長緩慢，9月和10月，其單月可利用ATK數據(即噸公里)持續下滑;但在旺盛需求和有限運力擠壓下，國航客座率保持了高水平，達到83.2%，同比增長4.1%，而前10個月，中國國航累計客座率為78.8%，同比上升2.2%。

　　據悉，國航四季度將接收3架A330和3架B737-800，同時將向山東航空租賃3架B737，這將在一定程度上緩解運力緊張局面。另外，傳統上，四季度是航空業淡季，前期運力投放緩慢的國航反而會更好應對。

　　相比之下，南航運力投放速度溫和增長。10月份，南航ATK數據比去年同期提高了7.1%，前10個月ATK數據同比增長11.9%。10月份，南航客座率創歷年來新高，達到76.6%，同比增長5.4%，前10個月累計74.4%，同比漲幅和國航相當。值得留意的是，南航持續加大了國際航線上的投入力度，同比增長21.87%。

　　由于航空公司運營的固定成本很高，飛機一旦起飛其成本相對固定，因此客座率水平與航空公司的業績相關性極高。馬曉立測算，在今年，客座率水平每提高1%，能給國航增加約3億元凈利潤，能給南航增加約4.24億元凈利潤。

　　航空業的這種高經營杠桿的特性可由其財務數據對比顯示出來。今年前三季度，南航實現總營業收入417.12億元，同比增長18.3%，而其營業利潤與凈利潤分別為28.25億元與21.83億元，同比增幅分別為631.9%與436.4%。在收入同比增長僅18.3%的情況下，營業利潤增長率達到631.9%，足見南航高經營杠桿之美。

　　同樣的情況可以在國航的財務數據中看到。前三季度，國航實現總營業收入372.16億元，同比增長率為15.3%，而營業利潤及凈利潤分別為45.27億元與34.88億元，同比增長率分別為9.8%與8.5%。實際上，由于2006年同期，國航曾出售港龍航空給國泰航空，獲得一次性股權收益28.91億元，其中歸屬母公司的凈利潤約為20億元，若扣除此因素，今年前三季度國航凈利潤的實際增長率也在186.8%。

　　除了高經營杠桿，景氣周期下航空業的高財務杠桿是另一大看點。以南航為例，2006年其總資產收益率僅為0.4%，正是憑借其高達7.56倍的財務杠桿，南航的凈資產收益率才達到1.17%。而截至2007年前三季度末，雖然其總資產收益率已經提高到2.58%，但同樣是受益于其高財務杠桿倍數，南航的凈資產收益率才高達17.91%。

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