天相投顧 蘇曉光

　　事件描述：

　　11月29日發(fā)改委網(wǎng)站正式對(duì)外發(fā)布了《煤炭產(chǎn)業(yè)政策》，這是首個(gè)專門針對(duì)煤炭行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，相比其他法律和規(guī)范性文件，此次在提高行業(yè)集中度、資源有償使用以及煤炭貿(mào)易市場(chǎng)化改革等方面作出了更為明確細(xì)致的規(guī)定。

　　評(píng)論：

　　1.煤炭行業(yè)的資源整合將會(huì)加快步伐。政策提出“鼓勵(lì)以現(xiàn)有大型煤炭企業(yè)為核心，打破地域、行業(yè)和所有制界限，以資源、資產(chǎn)為紐帶,通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和兼并、重組中小型煤礦，發(fā)展大型煤炭企業(yè)集團(tuán)。”說(shuō)明國(guó)家對(duì)大型煤炭企業(yè)收購(gòu)小型企業(yè)的大力支持，同時(shí)考慮到國(guó)資委主任李榮融明確表示，國(guó)有經(jīng)濟(jì)在煤炭等七個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域需要保持絕對(duì)控制力，以及能源政治化和國(guó)有化，是目前國(guó)際能源一種發(fā)展趨勢(shì)，我們認(rèn)為未來(lái)資源并購(gòu)浪潮的主要收益者將是大型國(guó)有煤炭企業(yè)(外資企業(yè)進(jìn)入煤炭并購(gòu)領(lǐng)域可能受到限制)。

　　2.政策的出臺(tái)堅(jiān)定了我們之前的判斷，煤炭企業(yè)的投資價(jià)值不僅取決于

煤炭?jī)r(jià)格的上漲，同時(shí)也取決于其持續(xù)不斷的并購(gòu)下游企業(yè)和煤炭資源的能力。我們認(rèn)為通過(guò)并購(gòu)下游產(chǎn)業(yè)，上市公司可以增加新的利潤(rùn)點(diǎn)，而且是除提價(jià)外，又一種有效規(guī)避成本上漲風(fēng)險(xiǎn)的手段；而并購(gòu)煤炭資源，我們認(rèn)為不僅帶來(lái)產(chǎn)能的擴(kuò)張，更重要是，通過(guò)并購(gòu)、整合，煤炭企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，降低生產(chǎn)成本，同時(shí)并購(gòu)整合可理解為以較低成本提升上市企業(yè)的每股可采資源儲(chǔ)量，從而大大提升公司價(jià)值。

　　3.煤炭企業(yè)的并購(gòu)重組仍然具有較大空間。據(jù)了解，我國(guó)目前擁有各類煤礦2.8萬(wàn)多座，是世界各國(guó)煤礦數(shù)量之和的7倍以上，其中國(guó)有大型煤礦2000多座，而鄉(xiāng)鎮(zhèn)和個(gè)體小型煤礦更是多達(dá)2.6萬(wàn)多處，因此淘汰小煤礦，加快大型煤炭生產(chǎn)企業(yè)之間的并購(gòu)重組仍大有可為。對(duì)比表1數(shù)據(jù)，目前國(guó)有重點(diǎn)煤礦產(chǎn)量占比雖然有所上升，但是鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦的占比仍然較高，其比重遠(yuǎn)超“十一五”規(guī)劃的27%的比重。

　　4.資源的集中度的提升將使利益進(jìn)一步向上游企業(yè)靠攏。我們注意到政策中提出煤炭資源的有償使用，由此推斷我國(guó)煤炭行業(yè)政策性成本仍然可能上升，單純看政策成本，短期內(nèi)對(duì)于煤炭生產(chǎn)企業(yè)會(huì)形成一定的盈利壓力。但如果從較為宏觀的角度去理解，就會(huì)發(fā)現(xiàn)各項(xiàng)成本的增加是建立于資源集中，價(jià)格市場(chǎng)化，工業(yè)化進(jìn)程加快和行業(yè)準(zhǔn)入門檻提高(30萬(wàn)噸以下煤礦項(xiàng)目一律停審)的基礎(chǔ)上，因此在上游和下游的博弈中，稅費(fèi)的增加可能會(huì)加大國(guó)家的分紅比例，但是無(wú)法扭轉(zhuǎn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上游轉(zhuǎn)移的分配格局。

　　5.市場(chǎng)化改革將會(huì)推進(jìn)煤炭資源重估以及增強(qiáng)企業(yè)盈利預(yù)期。政策中提到“積極推進(jìn)煤炭貿(mào)易市場(chǎng)化改革,建立健全煤炭交易市場(chǎng)體系。”我們認(rèn)為隨著我國(guó)煤炭資源市場(chǎng)化運(yùn)作的深化，可以把煤炭資源等同于一種特殊的實(shí)物資產(chǎn)，煤炭企業(yè)完全可以通過(guò)資源市場(chǎng)化的買賣行為，獲取收益，從而使得煤炭資源具有和黃金一樣的價(jià)值保值和增值的能力。煤炭資源從“無(wú)償劃撥—協(xié)議轉(zhuǎn)讓—市場(chǎng)交易”的市場(chǎng)化漸進(jìn)改革，是使煤炭資源價(jià)值從低到高，不斷升值的過(guò)程。而煤炭?jī)r(jià)格的市場(chǎng)化推進(jìn)，是價(jià)格由市場(chǎng)供需決定，因此隨著煤炭資源的價(jià)值提升，煤炭?jī)r(jià)格也會(huì)不斷提高，將會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于煤炭企業(yè)提升業(yè)績(jī)的信心。

　　6.晉陜蒙寧、華東、東北、西南地區(qū)將會(huì)成為整合重點(diǎn)。考慮《煤炭工業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃》中提出神東、蒙東(東北)、兩淮、晉北、晉東、云貴、陜北、黃隴(華亭)、寧東基地，可以適度提高生產(chǎn)和供應(yīng)能力，以及政策中提及的新建、改擴(kuò)建礦井規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)“山西、內(nèi)蒙古、陜西等省區(qū)不低于120萬(wàn)噸/年；重慶、四川、貴州、云南等省市不低于15萬(wàn)噸/年；

福建、江西、湖北、湖南、廣西等省區(qū)不低于9萬(wàn)噸/年；其他地區(qū)新建、改擴(kuò)建礦井規(guī)模不低于30萬(wàn)噸/年。”我們認(rèn)為未來(lái)煤炭企業(yè)戰(zhàn)略性重組的重點(diǎn)區(qū)域是晉陜蒙寧、華東、東北、西南等地區(qū)，且上述地區(qū)可以實(shí)現(xiàn)整合資源的同時(shí)得到產(chǎn)能的擴(kuò)張。因此我們維持對(duì)于上述地區(qū)煤炭上市企業(yè)看好的同時(shí)，更加關(guān)注其中的超大型煤炭生產(chǎn)企業(yè)，細(xì)分煤種的龍頭生產(chǎn)企業(yè)，以及地區(qū)性唯一代表企業(yè)，中國(guó)神華(601088)、西山煤電(000983)和恒源煤電(600971)。

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