中金公司 時雪松

　　事件：

　　為了加強節能減排的力度，國家出臺了云南、貴州和四川等地采取對黃磷行業的差別定價，國內大量黃磷企業的關閉以及整體行業成本的持續上漲，國內黃磷價格終于受推動大幅上漲，本月價格上漲了3000元/噸，我們認為價格上漲的趨勢短期內將繼續維持，同時黃磷價格上漲將推動下游磷酸、五鈉和六偏等磷化工產品的價格上漲，具有成本優勢的企業將從中受益。興發集團(600141/14.19元：審慎推薦)電價較低，同時有水電和磷礦資源，澄星股份(600078/8.43元：審慎推薦)具有自備電廠和磷礦資源，未來業績存在超預期可能，但同時提醒投資者兩公司的治理風險。

　　分析和評論：

　　(1)產能淘汰和成本上升推動黃磷價格出現大幅上漲

　　10月下旬以來，低迷多年的黃磷市場價格大幅度上漲，目前企業出廠價已突破14000元/噸，短短的一個月內漲了3000多元。黃磷需求并沒有出現大的變化，本次價格上漲主要是供給的減少和成本推動導致。原因在于：1)云南煤礦事故導致云南電力供應緊張，政府對高耗能企業實施停工，馬龍產業的黃磷爐已經全部關閉；2)冬季黃磷產地面臨枯水期，云貴川限制部分使用水電的黃磷企業產量；3)用戶考慮春節運輸、天氣等因素，冬季提前備貨；4)政策刺激。由于近期黃磷主產區紛紛推出新政，刺激了黃磷價格走高。如云南出臺了《關于推進黃磷行業結構調整意見》，明確規定2007年末前淘汰產能5000噸黃磷生產線35條，明年上半年再關停8條。我們認為短期內黃磷價格將繼續上漲，但未必能夠持續上漲，因為價格的大幅快速走高也會使閑置產能隨之啟動，還會刺激四川、湖北等生產成本較高的企業重新開工。但同時由于差別電價的實施，受成本推動，黃磷價格未來將高位運行，明年6月進入豐水期后，由于電力供應充分，黃磷價格可能出現回落。

　　黃磷行業由于產能過剩和成本高企，市場價格自2004年初短暫突破20000元歷史紀錄以后，便開始持續低迷，甚至跌入10000元以內，已經引發行業連續兩年多的整體巨額虧損，導致大量企業停產，黃磷行業開工率不足五成。目前我國黃磷產能接近160萬噸/年，占世界總產能的68%，但市場需求量僅有80萬噸/年。由于黃磷屬不可再生資源，近幾年來國家不斷出臺措施，包括加收20%出口關稅等，抑制其無序低價出口，這也限制了部分產能的發揮。連續兩年多來，其出廠價都在10500元以內。

　　目前黃磷行業產能過剩嚴重的局面并沒有變化，我國現有黃磷生產企業130多家，主要分別在云、貴、川、鄂等有磷礦藏的地區。相對而言，多數裝置比較落后，規模較小，存在高消耗、高污染的缺陷，產能在1萬噸以上的行業骨干企業不足40家。

　　(2)下游磷化工價格將被逐步推動

　　黃磷、純堿等原料價格上漲，國內磷化工企業成本高企。由于純堿和無煙煤等原材料價格持續上漲，磷化工下游企業成本壓力巨大，隨著黃磷價格大幅上漲，下游企業承受能力有限，我們認為成本大幅上升將在短期抑制下游企業的開工率，中長期則將推動下游產品價格的上漲。其主要耗磷產品三聚磷酸鈉和磷酸今后都不再享受13%的出口退稅優惠，加上人民幣升值影響，短期有一定負面影響。目前的黃磷噸價已超過14000元，純堿高達1700元，白煤突破900元。

　　2008年云南的高耗能差別電價將達到0.15元/kwh，四川的高耗能差別電價將達到0.20元/kwh，貴州的高耗能差別電價將在0.05元/kwh以上，電價每上升0.01元/kwh，噸黃磷成本將上升150元。

　　國際濕法磷酸成本上漲更快。受到環保和能源的約束，國際上的磷化工企業普遍采用濕法磷酸技術生產高純磷酸和下游磷化工產品，而生產濕法磷酸的基礎原材料硫酸和磷礦石價格今年以來持續大幅上漲。其中溫哥華硫磺離岸價從40美元漲到了160美元，摩洛哥磷礦價格從40美元漲到了80美元。

　　總體而言，我們認為下游價格將受成本推動上揚，但比黃磷價格漲幅將有一定滯后的可能性。

　　(3)成本優勢企業將從中受益

　　從長遠來看，由于國家對節能降耗的重視，必將推動黃磷和磷化工生產成本的上升，從而推動產品價格上漲，具有自備電廠和成本具有優勢企業將從中受益。

　　興發集團(600141/14.19元)：擁有興山縣的大量水電設施，電力一半自給能力。同時湖北省沒有實現差別電價，電價低于其他地區，而且磷礦石自己供應，成本在行業內有優勢，下游的五鈉、六偏和次磷等產品國內規模最大。

　　澄星股份(600078/8.43元)：由于生產的欠缺，公司云南宣威磷電的電廠運行狀況沒有完全穩定，未來隨著磨合的完成，公司自產黃磷成本將具有很大優勢，同時公司下游產品的精細化程度較高，在產品海外市場有一定優勢，如果公司的發電裝置能夠穩定運行，公司業績將高于預期。

　　我們認為黃磷價格將在未來一段時間維持高位，將推動磷化工產品價格水平的整體上行，公司業績將有高出預期的可能，但兩家公司相對信息透明度較差，提醒投資者注意公司治理風險。