光大證券 楊華超

　　-雙輪驅動國內乘用車需求在未來3年內保持20%以上快速增長：

　　受益于國內生產總值年均10%的增長和乘用車價格指數年均4%的下滑，乘用車加速進入家庭消費時代。我們認為未來3年內整個乘用車消費市場能保持20%以上的增速。

　　-內生需求性增長和理性供給是周期性波動的平緩器：

　　乘用車行業的波動主要受GDP增長、可支配收入、消費者預期、政策因素和環境因素組成的需求力量和投資、存量資產的使用、機會組成的供給力量之間的博弈形成的，我們認為中國乘用車市場的發展歷程也是伴隨著廠商和消費者成熟的一個過程，06年伴隨著消費者的收入增長和車價的持續下跌，中國城鎮居民真正進入了家庭消費汽車的拐點，R值進入了2-3的購買能力區間，我們認為該過程可以穩定持續到2010年。

　　-乘用車市場是商用車市場發展空間的1.5倍，產量增長率的6.9倍：

　　2006年世界每千人平均擁有104輛乘用車，而中國每千人擁有27輛；世界每千人平均擁有38輛商用車，而中國每千人擁有15輛。乘用車市場是發展空間巨大的市場。乘用車在汽車產量中的份額從1994年的18.4%增加到2006年的53.6%，從2001年到2006年乘用車平均年度增長率是商用車的6.9倍。

　　-需求的增量大于供給的增量，推動產能利用率提高38%：

　　汽車行業是資本密集型行業，產能利用率是利潤的風向標。乘用車企業的產能利用率將從06年的54%提升到10年92%，從而帶來行業利潤的飚升。

　　-消費升級導致中高級轎車的熱銷，帶來行業利潤飚升72.3%：

　　近幾年小排量汽車銷量市場份額逐步萎縮，而中級車和中高級車市場占有主體地位，這種產品消費結構升級，導致中高級轎車的熱銷，帶來行業利潤的飚升,1-8月汽車工業重點企業(集團)實現利潤總額391.02億元，同比增長72.24%。

　　-世界級的管理和中國制造的結合帶來合資企業的強大競爭力：

　　汽車業是世界管理理論的試驗田，以合資企業為主體的乘用車企業不僅帶來了世界級的產品，也帶來了世界級的管理。在世界汽車巨頭進入中國的二十年里，培養了一大批本土的管理精英。結合我們中國制造的優勢，合資企業的市場主體地位不可動搖。

　　-關注投資機會：

　　關注07年新增產能在08年快速釋放的品牌企業。買入持股一汽豐田的一汽夏利、上海汽車和長安汽車。

　　汽車產業國際轉移帶來汽車產業升級和發展

　　2005年全球汽車產量比上年增長3.2%，達到6,655萬輛。按不同地區來看，非洲增長23.5%、亞洲及大洋洲增長6.6%、拉丁美洲增長10.1%，而北美洲和歐洲分別下降0.5%和0.8%。2006年的全球汽車產量比上年增長4.0%，達到6,921萬輛。按不同地區來看，非洲增長13.5%、亞洲及大洋洲增長9.1%、拉丁美洲增長12.0%，歐洲增長1.0%，而北美洲繼續下降5.5%。

　　按不同需求模式來看，以中國、印度、阿根廷、東歐國家和非洲國家為代表的內生性需求增長速度遠高于世界平均水平。2005年和2006年中國汽車生產各增長17.6%和24.6%、印度各增長8.4%和18.7%、阿根廷各增長22.8%和35.1%、捷克各增長34.3%和42%、埃及各增長40.3%和34.4%。以日本、韓國和德國等為代表的出口導向型的增長速度接近世界平均水平。2005年和2006年日本汽車生產各增長2.7%和6.3%、韓國各增長8.7%和4.3%、德國各增長3.4%和1.1%。以美國、法國、加拿大和英國為代表的需求飽滿型出現了生產負增長，2005年和2006年美國汽車生產各下降0.4%和5.7%、法國各下降3.2%和10.7%、加拿大各下降0.9%和4.3%、英國各下降2.9%和8.6%。

　　汽車產業從發達國家轉移到發展中國家的趨勢明顯，加速了該國的汽車產業升級和汽車供給市場的擴大。由于發達國家日益萎縮的國內市場和過剩的生產能力的矛盾、日益增加的生產成本和利潤最大化的矛盾促使主要汽車廠商加速轉移汽車產業到發展中國家，以滿足發展中國家內生性需求的增長和對利潤的追求，從而帶動整個價值鏈的分工與合作。發達國家廠商負責車型和技術的開發，發展中國家負責制造裝配。從1999年到2006年中國的外商投資汽車企業數量從178家增長到536家，增長了2倍；年直接投資從89.4億元增加到302.7億元，增長了2.4倍。

　　中國汽車廠商的差距在逐漸縮小

　　汽車生產廠商多達120家左右，是全世界其它國家的汽車廠商總和。與世界汽車工業相比，我國還存在較大差距，表現在技術水平和研發能力落后、缺乏規模效益、售后服務滿意度低、缺少具有世界競爭力的汽車零配件企業。

　　按產銷量分主要以六大、十小為龍頭。六大是指一汽、上汽、東風、長安、北汽、廣汽；十小是指哈飛、金杯汽車、重汽、躍進、昌河、奇瑞汽車、安徽江淮、東南汽車、吉利汽車、長城汽車十家企業，16家企業的生產規模約占整個行業的90%，產業集中度非常高，其中一汽和上汽已經進入世界五百強的行列，逐漸縮小了與世界十大汽車企業的差距。

　　按汽車用途分，汽車可分為乘用車和商用車兩類。我國的乘用車企業以合資企業為主，其市場占有率隨著自主品牌的發展有所下降，預計2007年兩者的比例為6：4，而商用車主要以國內企業為主體，其市場占有率占統治地位。

　　經濟發展推動汽車產業的快速發展

　　汽車產業的發展取決于國民經濟的發展。經濟建設的發展帶來了人流和物流的發展，而且經濟發展帶來的財富效應帶來了對汽車的進一步需求。從而形成了一個良性的正循環。

　　中國正處在經濟快速發展的時期，這給汽車行業帶來了發展的黃金機會。

　　從擴張倍數來看：從1992年以來，汽車行業的增長率是GDP增長率的1.3倍；從2001年開始，以上海通用推出的10萬元的經濟型轎車賽歐年銷售五萬輛為標志，隨著收入與車價比逐漸達到汽車進入家庭的拐點，中國汽車業迎來了私人購車的時代，中國汽車業進入了以市場機制為主導井噴式發展的黃金時期，1.9倍的擴張倍數是最有力的證明。

　　中國乘用車市場容量是商用車市場的1.5倍

　　從世界汽車保有量的統計中我們可以看出中國潛在的汽車市場容量。2006年世界平均每千人汽車擁有量是142輛，而中國只有27輛，這之間巨大的差距給汽車行業帶來巨大的發展空間，無疑給中國汽車市場的發展指明了前進的方向。

　　從世界汽車保有量的結構來看，乘用車市場無疑比商用車市場容量更大，發展速度更快。中國的乘用車擁有量是世界平均水平的11.5%,而商用車擁有量是世界平均水平的39.5%，乘用車是未來幾年中國汽車工業主要的增長方向。

　　從近年來中國的汽車產量的趨勢來分析，我們也可以看出乘用車產量在整個汽車產量的比例逐年上升，關注乘用車的發展符合未來的發展趨勢和方向。乘用車在汽車產量中的份額從1994年的18.4%增加到2006年的53.6%，從2001年到2006年乘用車平均年度增長率是商用車的6.9倍。

　　基于以上分析，本文將著重分析中國的乘用車行業，適應乘用車市場在中國發展的巨大機遇。

　　他山之石，可以攻玉

　　九十年代巴西的乘用車普及道路給我們的借鑒

　　相似的汽車工業宏觀環境。處在國際汽車工業衰退，汽車產業從發達國家向發展中國家轉移的時期。世界主要汽車生產國加速投資巴西的汽車工業，用來滿足逐步富裕起來的巴西人民。以滿足內需為主，出口為輔。

　　相似的產業環境。巴西的汽車工業以外資為主，繼大眾、菲亞特、通用等先期進駐的巨頭之后，從九十年代中期開始，所有的國際巨頭都紛紛在巴西建新廠或擴建老工廠，1995年以來，國外汽車廠商在巴西的投資已超過210億美元，使巴西的汽車年生產能力達到300萬輛左右。從1990年到1997年，巴西市場的轎車銷售量不斷上升，從66萬輛一舉增加到168萬輛。

　　相似的技術條件。我國在2001年開始引進了三款巴西汽車市場上的品牌車，Gol、Palio、Corsa。這三款車，很長一段時間內占據巴西轎車市場的前三名。以1999年為例，大眾Gol的銷量為27.5萬輛，菲亞特Palio為22.4萬輛，通用Corsa為22.3萬輛，而其他車型都在10萬輛以下。

　　相似的購買能力。國際上一般以車價和人均國民生產總值的比值(R=2--3)作為衡量汽車進入家庭的購買力指標。而巴西的汽車普及道路也證明了這個規律。本文選用了在國內車價為7萬元的Gol、Palio、Corsa為參照物，按25%的關稅和5%的物流成本，參考1美元兌換7.5元人民幣的匯率作為模型的條件計算了巴西的R值。

　　成長期的中國乘用車行業步入快速平穩增長期周期性波動形成的力量

　　產業的周期性波動與它所處的產業生命周期有關。如現在的美國汽車工業處在衰退期，行業增長率與GDP的增長呈弱相關性，推動其成長的動力主要是更新性需求，其周期性波動較小，容易預測。而中國的情況不同，我們的汽車保有量遠小于世界平均水平，需求遠未達到滿足，整個汽車工業年均增長19%，所以我們處在成長期的乘用車產業生命周期，主要影響我們的還是宏觀經濟的發展。

　　產業內的子產業周期性波動形成的機理有所差異。在我國商用車的周期性波動較小，其受GDP增長和固定投資宏觀調控的影響較大。而乘用車市場由于其主要的消費者是私人，所以影響其的因素較多，單個因素影響的分析比較復雜。

　　乘用車行業的波動主要受GDP增長、可支配收入、消費者預期、政策因素和環境因素組成的需求力量和投資、存量資產的使用、機會組成的供給力量之間的博弈形成的。

　　內生需求性增長和理性供給是波動的平緩器

　　中國乘用車市場的發展歷程也是伴隨著廠商和消費者成熟的一個過程。02年和03年的井噴行情和04年和05年的調整年給我們一個研究周期性波動的案例。02年出現了10萬元經濟型轎車賽歐推動了需求的爆發性釋放，滿足了壓抑的購買能力。隨著需求的快速釋放和大幅新增產能投資，03年汽車需求達到了頂峰，而04年由于需求的不持續性和新增產能的集中釋放，導致04年汽車銷量的快速回落，出現了大量的庫存。價格戰的硝煙促使需求者出現了持幣待購的心理，汽車銷量到達了谷底。05年痛定思痛后的廠商開始出現了以銷定產的模式，改變了原來盲目生產造成巨大的庫存壓力，整個產能利用率進一步降低，造成了05年行業利潤的大幅下降。06年伴隨著消費者的收入增長和車價的持續下跌，中國城鎮居民真正進入了家庭消費汽車的拐點，R值進入了2-3的購買能力區間，我們認為該過程可以穩定持續到2010年。

　　從未來幾年廠商的擴產計劃來看，我們預計07、08、09、10年新增產能復合增長率各為4%、9%、10%、14%。從供給的角度看，廠商是理性的和循序漸進的增產，我們認為未來的幾年內供給不會出現大的波動。

　　其它誘因刺激波動發生的可能。汽車工業是國民經濟的重要支柱，也是地方經濟的發展動力的重要組成部分，我們認為國家的政策是扶助汽車企業的做大做強，而不是阻礙汽車工業發展的絆腳石，國家真正的目的是希望汽車工業不要大起大落。從當前美國經濟的走勢來看，由于次級債的問題導致美國經濟走緩，直接影響石油價格的進一步走高，我們認為石油價格在未來大幅度走高的可能性不大，因而石油價格小幅上漲對汽車消費的影響有限。

　　中國乘用車市場需求復合增長率25%

　　當前中國收入分配的態勢概括為“四大一小”，即城鄉之間的收入差距越來越大；城鄉內部的收入差距越來越大；地區之間的收入差距越來越大；行業之間的差距越來越大；居民收入在GDP份額中所占比重逐年縮小。

　　2006年中國的城鎮居民人均可支配收入為11759元，農村居民為3587元。

　　可見城鎮居民具備購買經濟形轎車的能力。以4萬元的奇瑞QQ來看，R值為3.4。而大部分農村居民尚不具備購買能力(R值大于10)。

　　采用保守的算法，不考慮農村的購買力，不考慮由于交通補貼改革帶來的購買力增長，按2006年中國城鎮居民在總人口的比例43.9%，以巴西的千人擁有乘用車數量為標桿，我國潛在的乘用車購買能力為5200萬輛，相當于每千人40輛乘用車。

　　考慮到2006年我國的轎車保有量為1500萬輛，按每年更新率5%計算，每年的更新數量為75萬輛。

　　考慮到進出口因素，2007年1-8月中國累計出口乘用車14.5萬輛，同比去年增長103%。2006年中國累計進口乘用車21.8萬輛。按照此趨勢發展，2008年中國將出現乘用車凈出口。因為進出口的凈值較小，故暫不考慮進出口對需求的影響。

　　我們的結論：綜上所述，我國潛在的乘用車購買力為3775萬輛，是2006年乘用車506萬銷量的7.5倍。按照年均復合增長率25%計算，該需求可持續到2010年。

　　影響汽車消費的主要因素多品牌共存、多樣化的中國乘用車需求

　　產品：汽車是高度差異化的產品，其主要產品差異化表現在：特色、性能、一致性、耐用性、可靠性、可維修性、風格和設計。日系車以特色、一致性享譽世界，德系車以性能、耐用性而著稱，美系車以風格而聞名。不同的公司由于差異化的產品擁有不同的客戶群體。所以我認為中國的汽車市場將會是多種品牌共存，滿足多樣化需求的市場，不會存在絕對的寡頭壟斷。

　　車價存在繼續下跌的空間

　　價格：汽車價格一直是個市場津津樂道的話題。汽車的價格與汽車的配置和原產地以及稅費有很大的關系。總的來說，目前國內價格在10萬元以下的經濟型轎車略低于歐美市場的同類產品售價，10萬到25萬元的中級轎車國內售價要高于歐美市場大約30%以上，25萬元以上的國內豪華車售價要遠高于歐美市場大約80%左右。從原產地來看，日韓的車系在國內售價較高，歐美的售價略高。，從2004年一月至2007年九月份的國產乘用車價格指數(-25.2%)來看,我們認為汽車價格繼續下降的趨勢依舊，伴隨著規模效應和國產化率的提高，各級別汽車市場供給者數量的增加，乘用車價格將會在2011年和國際接軌。

　　油價是改變汽車消費結構的重要因素

　　使用成本：汽車的主要使用成本包括油費、保險費、維修費、養路費和其它費用。我們定義不同的消費群體有著不同的消費定義。我們歸納為四類：

　　需求溫飽型、需求性價比型、需求追求型和需求商務型，相對應的四類轎車產品：A00+A0級(售價10萬以下)，A+B級(售價10-20萬)，B+C級和C+D級(售價20萬以上)。不同的消費群體對價格和使用成本的敏感性程度不一樣。以上海的1.4升POLO為例，100公里油耗7升，每天行駛60公里，等于上海來回江蘇昆山花橋的距離，每月油費在400元左右，占當月使用成本的1/3。所以油價的小幅上升對成本增加并不多，收入的增長要大于油費的增長。從大方向來說，在國際油價達到90美元/桶的今天，中國乘用車照樣增長25%，而且油老虎SUV銷量同比去年增長52%，所以我們認為油價不是影響汽車消費的主要因素，只是改變消費汽車結構的一個重要因素。

　　燃油稅是推進汽車消費和改變汽車消費結構的積極因素

　　政策因素：明年三月份我國將推出燃油稅來取代養路費。我們認為燃油稅和累計行駛里程有關系，開得越多，花費越多。從上例我們可以看到，養路費約占當月使用成本的1/3，即使實施燃油費，我們以相同的成本每天還能開60公里。而且燃油費的推出將增加交通運輸單位的成本，經營者會轉嫁一定的成本給消費者，從替代效應來看，反而會促進私人消費汽車的需求。我們的結論是燃油稅的推出是促進私人汽車消費的因素，同時也是改變汽車消費結構的一個手段。我們認為A0+A級車將會在汽車消費中的占比上升。

　　環境和社會因素不能制約汽車行業的高速發展

　　環境和社會因素：日益增加的汽車消費將會帶來一些環境和社會問題。比如汽油荒、排放污染、停車難、交通擁堵等。相比其它發達國家，我們的每車擁有道路公里數還是很高的，汽車行業正在推進國III排放，所以我們認為在目前汽車需求遠未達到國際水平的情況下，這些因素還不能制約中國汽車行業的高速發展。

　　新增供給產能小于需求增量帶來行業規模經濟

　　中國乘用車生產企業眾多，主要的生產廠商有四十幾家，按年產四十萬輛以上劃分，，上海通用、上汽通用五菱、一汽大眾、上海大眾和奇瑞汽車五家廠商為第一集團，市場占有率為37.7%。按年產二十萬輛以上劃分，長安汽車、廣州本田、一汽豐田、東風日產、東風神龍、北京現代、長安福特和吉利汽車八家為第二集團，市場占有率為32.3%。

　　2006年乘用車產能為934萬輛，2007年新增汽車產量40萬輛，大的包括長城汽車的20萬輛轎車和南京福特馬自達的16萬輛轎車能力。主要廠商新增產能都在2008年以后分批開始建成。預計07、08、09、10年新增產能復合增長率各為4%、9%、10%、14%。按未來汽車年需求增加25%的比例計算，相對應的06、07、08、09、10年產能利用率為：54%、62%、74%、84%、92%。乘用車行業處于不斷利用現存的生產能力的過程，汽車業充分享受規模效應所帶來的成本降低。

　　2011年中國乘用車需求市場結束高速發展

　　在未來的幾年里，我國宏觀經濟快速的發展，帶來了城鎮居民的收入不斷增長，對乘用車的需求也會快速發展，同時伴隨著汽車行業的規模經濟帶來的成本降低，汽車單價也會下降，加大了城鎮居民的汽車購買力。所以我們判斷在未來幾年里，乘用車市場的需求增速會達到20%以上。

　　同樣乘用車的供給能力也在不斷地增加，并有加速增加的趨勢。

　　我們判斷在2011年由于城鎮居民的千人汽車擁有量已經接近人均GDP五千美元的巴西的汽車擁有量，而且農村居民尚未達到汽車消費的拐點，汽車的需求增速將會放緩，汽車行業的高速發展將會結束，并步入平穩發展的階段，直到2015年，伴隨農村居民的收入水平達到汽車消費的拐點，汽車業會再次出現高速發展。

　　中國乘用車行業發展標志和未來展望

　　群雄爭霸中國，日系車后來居上

　　世界主要汽車廠商已經通過合資方式全面布局中國。中國汽車市場形成了美系、歐系、日韓系和國產自主品牌的格局。目前最值得關注的是日系車已經取得了后來居上的市場地位，自主品牌雖略占上風，但產品大都積聚在小排量市場，贏利能力較差，缺乏發展動力。

　　上汽的合作伙伴博弈戰略實施推動了汽車技術和產品升級

　　1997年，上汽集團又引進另一個國際汽車業巨頭——美國通用汽車，作為自己的合作伙伴。上汽集團充分利用合作伙伴之間的競爭博弈改變了以市場換技術的不利局面，為眾多以國際同步開發的新車型層出不窮而邁出了堅定的一步。

　　賽歐汽車開啟了中國私人消費汽車的大門

　　2001年，上海通用的十萬元賽歐經濟型轎車上市了，創造了新車上市首年銷售伍萬輛的紀錄，并成功開啟了轎車進入家庭的大門，刺激了私人消費汽車的需求。在隨后的2002年和2003年，中國的乘用車市場分別以50%和88%的銷量增速井噴式發展。中國汽車市場進入以私人消費為主體的時代。

　　定義自主品牌的多種方式和產品戰略

　　2007年8月22日，中國自主品牌的代表奇瑞汽車迎來了建廠十周年和100萬輛汽車下線的慶典，歷盡無數坎坷的奇瑞汽車為改變中國乘用車行業以合資品牌為絕對主體的格局做出了巨大的貢獻。

　　我們認為合資企業的自主品牌也是自主品牌的重要一員。2007年7月18日，德國大眾汽車公司與上海大眾汽車有限公司在上海簽署了合作開發新一代中高級轎車的聯合聲明，上海大眾汽車的研究和開發工作將逐步納入大眾汽車集團全球開發體系。這是一個具有里程碑意義的聲明。首先是上海大眾的制造和開發能力得到了德國大眾的認可并納入集團全球開發體系，由本土化將走向國際化，開辟了合資企業產品可持續發展的創新之源；其次將改變合資企業單一的發展模式，從制造型過渡到開發型，全面發揮合資企業在國內外市場的潛能，邁出了國際化的重要一步。

　　我們認為購買知識產權而獲得的品牌也是自主品牌的一員。2007年3月5日，上汽集團宣布其首款自主品牌中高檔轎車榮威750正式上市，該車以其高技術含量、高貴典雅的外觀及純正的英倫血統而深受市場青睞。這表明上汽集團基于對客觀規律的正確認識而制訂的自主品牌戰略取得了初步成果。

　　清潔能源汽車是我國自主品牌的機遇。清潔能源汽車代表了未來汽車的發展趨勢，發展清潔型新能源汽車是我國汽車產業的戰略發展方向。到2008年奧運會，我國自主研發的燃料電池客車、轎車、混合動力和純電動汽車將展現在奧運場館，這是產業化的前奏和序曲。目前我國已經形成了有利于清潔型新能源汽車發展的局面，國家發改委新頒布的關于新能源汽車的準入法規，為燃料電池汽車上路定點、定線、定位。科技部也制定了清潔汽車計劃行業整合兼并是做大做強的必然趨勢..我們認為，國內外兼并重組趨勢將促使中國在2015年前形成五到六家汽車寡頭，有兩家企業可位列全球十大汽車企業集團。中國汽車界的各大集團都在積極地整合兼并國內資源，爭取在最短的時間里作大作強。

　　規模效應和消費升級導致行業利潤大幅上升

　　規模效應導致利潤大幅上升

　　乘用車行業1-10月累計生產汽車508萬輛，同比增長23.57%,其中轎車行業同比增加25%。

　　1-8月汽車工業重點企業(集團)累計完成工業增加值1431.37億元，同比增長34.32%；完成工業總產值6104.45億元，同比增長30.46%；實現主營業務收入6486.09億元，同比增長28.62%；實現利稅總額794.30億元，同比增長43.82%；實現利潤總額391.02億元，同比增長72.24%。

　　2008年主要企業排產樂觀，紛紛大幅加產來應對消費需求的增長。如果整個國民經濟能按照預定10%的增速實現，則汽車業繼續享受規模經濟帶來的利潤上升，克服車價持續下降的影響。

　　消費升級導致利潤大幅上升

　　從1-10月份按汽車排量銷售情況來看，1.0L以下銷量繼續呈現明顯下降趨勢，同比下降24.78%;1.6-2.0L銷售同比增加57%；3.0-4.0L增長最快，增長達到693%。所以各檔次汽車銷量市場份額變化帶來毛利率較高的產品銷售火爆，從而帶來整個行業利潤增長速度快于銷量增速，盡管各檔次的車價都在下跌。

　　新品推出頻繁和管理水平提升同樣是利潤提升的重要因素

　　汽車新品的頻繁推出可以導致利潤的提升，一般來說，新品上市定價較高，毛利較厚。

　　汽車業是管理水平集中體現的行業。我們從銷量排行可以看到，盡管整個行業在快速增長，但也有些企業同比去年銷量有大幅的減少，我們認為管理水平是決定企業競爭力的重要手段，特別是在越來越激烈的市場競爭環境下，管理水平的高低將代表著企業的生與死的選擇。

　　中國乘用車行業投資要點

　　產能利用率。汽車行業是資本和技術密集型的行業，產能利用率對企業的盈利能力有巨大的影響。從2008年的產量預測看，主要廠商對明年的銷售形勢普遍樂觀，產能利用率大幅度上升，我們有理由看好明年的乘用車行業。

　　國產化率。國產化是降低汽車成本的主要手段。上海大眾在中國的十幾年統治地位得益于它的國產化工作。而國產化工作離不開強有力的供應鏈上的廠商，目前上汽擁有國內最強大的供應鏈廠商，所以上汽在降低成本方面有較大的優勢。隨著國內汽車市場的競爭加劇，新車型的推出越來越快，所以，誰的國產化工作做得好，誰的利潤就會豐厚。

　　產品組合。企業的產品線組合是影響企業的盈利能力的重要因素。高檔車的盈利能力最強，中級車的盈利能力適中，經濟型轎車的盈利弱。考慮到目前國產品牌都堆積在經濟型轎車的范圍，而目前國產車企業尚不具備開發中高檔轎車的能力，因此中高檔車的進入門檻高，盈利能力有保證，從乘用車價格指數可以看出高檔車的價格指數跌幅最小。同時由于轎車整體價格的下降，對經濟型轎車的擠壓作用增強，經濟型轎車的盈利能力不容樂觀。不能忽視二手車市場的繁榮對經濟型轎車供給市場的替代影響，對中高級車市場來說，二手車市場的繁榮，能促進該級別汽車的消費需求。從排量來看，消費升級趨勢明顯，1.6-2.5L排量需求增長較快，從而帶來該級別轎車生產企業的利潤增加。

　　技術儲備和新車型的推出。汽車是一種消費品，所以多樣化和個性化的需求將主導著整個消費市場。目前中國汽車市場新品的推出速度加快，產品的生命周期較短，老三樣的故事已經成為歷史。誰推出新產品的速度快，誰的技術儲備雄厚，誰就會在市場占有優勢。從下列的產品周期我們可以得出結論：合資品牌的新產品儲備雄厚，產品組合合理，維持利潤的增長有保證。

　　供應鏈的管理水平和議價能力。隨著市場競爭環境的變化，產品壽命周期越來越短，產品品種數飛速增加，對交貨期的要求越來越高，對產品和服務的期待越來越高，世界企業的管理模式發生了相應的改變。越來越多的企業從縱向一體化轉變為橫向一體化。縱向一體化模式暴露出種種缺陷：增加企業投資負擔，承擔喪失市場時機的風險，迫使企業從事不擅長的業務活動，每個業務領域都直接面臨眾多競爭對手，增大企業的行業風險。而橫向一體化的企業利用企業的外部資源快速響應市場需求，本企業只抓最核心的東西：產品和市場，生產只抓關鍵零部件的制造，甚至全部委托其他企業加工。汽車業是接受各種管理思想的前沿陣地，目前在國內以上海汽車和豐田汽車在這方面做得最好。上海汽車有著國內最早最有效率的供應鏈，從2006年整車資產整體上市，剝離零配件企業的做法體現了上海汽車的管理模式發展，而豐田公司則是這種思想的創新者和領先者。我們認為從管理上來說，目前國內很多上市公司利用增發注入上下游的資產或多元化資產的做法違背了企業管理的發展趨勢，這種做法或許能得到短期增厚每股收益的目的，但其長期發展能力不容樂觀。圍繞著核心企業的供應鏈建設將會減少供應鏈的成本，增強核心企業的議價能力。

　　產能擴張能力。產能擴張能力是考慮企業贏利增速的重要因素。目前，所有主要的汽車企業銷量的增長是利用目前的生產能力，隨著規模效應和產能利用率的提高，企業的利潤在大幅度增長。2007年新增能力主要有上海汽車的五萬輛，長安福特的16萬輛，長城汽車的20萬輛。一般新增能力需要半年的時候才能完成從爬坡生產到滿負荷生產。所以需要密切關注上述企業的產能效率情況。如果一切順利的話，這些企業2008年存在業績巨增的可能。關注上海大眾和一汽大眾異地生產老桑和捷達的進程，這是另外一種產能擴張的方法。

　　地域優勢。關注處在消費能力強的地區的汽車生產廠商。首先購買力強，其次靠近消費者，物流成本低，再次政府扶持能力強，最后有利于減少地方保護主義。因此，關注上海、北京、天津、重慶、廣州、武漢和長春的汽車企業。

　　人均生產效率。我們應用人均產出金額這個指標來考量汽車行業的人均生產效率，盡管汽車行業的價格指數處在下降通道，但人均產出金額處于一個加速上升趨勢。主要的原因是規模效應大于價格指數的影響。

　　質量、品牌和安全。隨著我國生活水平逐漸提高，對汽車的購買選擇將會由價格主導向質量、品牌和安全過渡，汽車用戶也會在轎車普及過程中由自身經驗或周圍車輛用戶的經驗交流而走向逐步成熟，而且我們可以從各個細分市場的銷量排行可以看見這種變化。從2006年度全國轎車用戶滿意指數(CACSI)來看，合資品牌的質量要普遍高于自主品牌。中國質量協會、全國用戶委員會已經連續5年發布了全國轎車用戶滿意指數測評結果，發布結果已成為轎車生產企業、轎車購買者對轎車質量判斷的風向標。這些監測數據應引起轎車生產企業的注意，提醒轎車生產企業在新車型推出周期縮短、競爭壓力加劇下不要忽視產品質量；今年用戶感知價值指數有所下降，這表明近期轎車價格整體下降可能使此前已購車用戶感到產品貶值；品牌形象指數在去年下降的基礎上今年又有所下降，原因可能是新品牌、新車型密集上市，使品牌注意力分散。用戶預期和用戶的品牌忠誠度也有一定提高，這表明，汽車市場開始走向成熟。

　　中國乘用車行業最好的公司

　　我們認為在未來的競爭格局中，一汽豐田、上海通用、長安福特、上海大眾、一汽大眾和廣州本田將是中國最優秀的企業。

　　重點公司推薦1：一汽夏利(000927買入)

　　投資豐田汽車的最佳載體

　　公司擁有30%的一汽豐田的股份，是豐田汽車公司在中國快速發展的最大受益者。豐田汽車公司是世界汽車工業的翹楚，擁有領先的產品競爭力和盈利能力，并以豐田生產方式指導世界制造業的運營模式。天津一汽豐田汽車有限公司是國家商務部批準成立的大型中外合資企業，出資方為中國第一汽車集團公司、天津一汽夏利汽車股份有限公司、豐田汽車公司和豐田汽車(中國)投資有限公司，中外股比為50%：50%。公司成立于2003年9月，占地面積161萬㎡，目前生產能力為年產50萬輛，公司的主導產品是“威馳”(VIOS)、“花冠”(COROLLA)、“皇冠”(CROWN)以及“銳志”(REIZ)轎車以及“卡羅拉”(COROLLA)。公司注冊資本為33億元人民幣，注冊于天津經濟技術開發區，現有員工10000余人。幾年來，在一汽集團和豐田公司的大力支持下，通過全體員工的不懈努力，坐落于天津西青區楊柳青鎮的第一工廠穩步發展，坐落于天津經濟技術開發區第九大街的第二工廠2005年3月21日正式投產，公司在工廠建設、產品開發、產能提高和質量控制等方面都取得了長足的發展。第三工廠毗鄰第二工廠，于2007年5月28日正式投產。第三工廠的建成投產標志著一汽與豐田的戰略合作又步入一個新的階段。

　　隨著一汽豐田第三工廠的投產，豐田汽車在中國的布局已經結束。這標志著豐田的資本性支出將減少，規模效應明顯，其主要工作集中在發揮產能，提高國產化率的工作上，豐田全球運營效率第一的優勢將帶來一汽豐田業績的急劇增長。2006年一汽豐田銷量為22萬輛，2007年預計一汽豐田的銷量為26萬輛，2008年預計產量為40萬輛，2009年預計產量50萬輛，相對應的凈利潤分別為15億、14億、37億和46億。

　　2008年一汽豐田將導入兩款新產品Vios改型車和RAV4,保證產品線的完整，促進贏利能力的加強。

　　規模效應和營銷重整提升主營業務贏利能力

　　公司主營業務為汽車制造，主要產品為夏利和威系列轎車，天內牌發動機和天齒牌變速器等。該企業作為一汽的成員主要定位在A級車市場由于2006年以來消費升級帶來了低端經濟型轎車市場的市場份額下降，同時以奇瑞、吉利等為代表的國內主要經濟型轎車廠商云集在這個細分市場，競爭十分激烈，產品的毛利率下降，主業出現了一定的虧損。

　　2007年8月原一汽大眾銷售副總經理華明耀調任一汽夏利銷售公司任總經理，這表明了公司將重整整個營銷體系的決心和行動。我們判斷在油價高企和燃油稅即將開征的時候，低端經濟型轎車會獲得更多實質性的政策支持，改變市場份額下降的趨勢。2008年一汽夏利預計將生產30萬輛汽車，同比2007年增長超過50%，我們認為2007年的虧損占比較小，汽車企業內部的降本增效的潛力巨大，規模效應和營銷重整的實質性行動將在2008年扭轉主營業務的虧損，開始贏利。預計2009年將在新車型推出的基礎上汽車銷量能達到35萬輛，大幅贏利。

　　2007年11月26日，公司公告將組建墨西哥合資公司，生產經濟型轎車。

　　合資公司投資額約為1.5億美元，年生產規模為10萬輛，建設周期為3年，預計2010年建成投產。我們認為短期這為公司帶來出口的機會，緩解其在國內小排量汽車的競爭壓力，對提升業績有著巨大的幫助。

　　新產品開始發力扭轉市場下滑趨勢

　　公司新推出的威志今年銷量將達到3.6萬輛，部分抵消了主力車型夏利的下跌。今年十一月份公司已經推出了全新夏利N3+，該車搭載天津一汽自主研發的1.4LDOHC發動機，售價4.28萬-4.58萬元，極具市場競爭力，而且基于日本豐田NBC平臺的威樂也將更新發動機，在年底前重新上市，我們認為這些有力的跡象代表著公司產品銷量的徹底觸底反轉。

　　2009年公司將推出新的夏利轎車和夏利Hatchback車，同時還會有一款基于X300/X301平臺緊湊型轎車Xcar，這將保證一汽集團對一汽夏利的定位：基于A級車的領頭羊。

　　強大的股東實力支撐著未來的發展

　　公司的第一大股東是一汽集團，一汽集團對一汽夏利的定位是2010年年產40萬輛A級車。我們認為目前公司的對40萬臺發動機生產基地的投資可以進一步明確一汽夏利的未來發展。

　　隨著一汽豐田的快速發展，我們預計2009年一汽豐田將達到設計生產能力50萬臺。如何繼續快速增加產能，我們認為轉移具有相同NBC平臺的VIOS給一汽夏利生產具有巨大的想象空間和可能，正如一汽大眾將轉移捷達給成都生產，上海大眾將轉移桑塔納給南京生產。

　　贏利預測與估值

　　預計2007、08、09年EPS分別為0.16、0.6、0.9元，目前股價為12.2元，分別對應于2007、08、09年76.25、20.33、13.56倍PE，按08年30倍PE的估值，我們認為公司的合理價位在18元，給與買入評級。

　　重點公司推薦2：上海汽車(600104買入)

　　投資管理能力最優秀的汽車制造公司

　　公司近五年來取得的六個全國第一充分說明了管理層高超的管理水平：汽車銷量全國第一、汽車市場占有率市場第一、所屬企業在乘用車和商用車市場銷量第一、全國第一個參與國際經營的汽車集團、全國第一個躋身世界500強的汽車集團和全國第一個躋身世界500強的地方企業。作為企業的領頭人上汽董事長、黨委書記胡茂元在第十三屆亞太質量組織國際會議暨第六屆中國上海國際質量研討會上，獲得由上海市質量協會授予的上海白玉蘭質量貢獻獎，以表彰他為中國質量事業所作出的卓越貢獻。

　　執行先進的戰略管理理念：以整車業務、關鍵零配件業務和汽車金融業務組成三大SBUs。擁有為中國轎車發展作出杰出貢獻的最優秀的供應鏈，帶來的是國產化率的不斷提升，成本不斷的下降。

　　擁有實力強大的合作伙伴美國通用和德國大眾，為鍛煉管理隊伍，提升企業的技術能力和管理能力提供了堅實的平臺。

　　規模效應和奧運營銷將大幅提升贏利能力

　　公司的三大大主體企業上海通用、上海大眾、上海汽車制造公司將在2008年繼續發力，銷量進一步大幅增長，規模效應帶來的成本下降，將極大提高贏利能力。(詳見表22)

　　奧運營銷活動將推動上海大眾汽車銷量的持續增長，確保完成59萬輛汽車的銷售歷史新高。

　　產品組合優化和新產品層出不窮提升贏利能力

　　2008年是上海大眾推出新產品最多的一年。CROSS POLO、MODEL Y和FABIE將豐富上海大眾的產品線，帶來贏利能力的提升。2009年上海大眾將推出PASSAT的后續車型，所以上海大眾的贏利能力將會在產品開發和儲備上有堅實的保障。

　　2008年上海通用將推出EPISLON來替代君威，銷售CAPTIVA。2009年上海通用將推出DELTA新車型。同樣上海通用的贏利能力將會在產品開發和儲備上有堅實的基礎。

　　2008年上海汽車制造公司將新推出REOWE25和S100兩中車型豐富產品線，2009年將推出S161等緊湊型車。

　　產能擴張能力支撐著未來快速發展

　　2008年上海汽車制造公司的臨港基地將投入使用，2009年上海通用的沈陽新基地將投入使用，保證產能的擴張，促進贏利能力的快速發展。

　　2008年上海大眾將有可能將一部分的桑塔納移至南京生產，從而帶來生產產能的擴張能力。

　　贏利預測與估值

　　預計2007、08、09年EPS分別為0.80、1.10、1.30元，目前股價為21.49元，分別對應于2007、08、09年26.86、19.53、16.53倍PE，按照08年30倍PE的估值，我們認為公司的合理價位在33元，給與買入評級。

　　重點公司推薦3：長安汽車(000625買入)

　　主打產品適銷對路，品牌優勢保證持續增長

　　公司主要產品主要包括長安之星系列微型客車、長安牌微型貨車、長安奔奔和杰勛轎車，長安鈴木奧拓、羚羊、雨燕和天語SX4轎車，長安福特馬自達蒙迪歐、福克斯、馬自達3、S-MAX和沃爾沃S40轎車，江鈴控股陸風多功能車等，同時也制造和銷售各種型號的江陵牌發動機。

　　公司的FOCUS品牌2007年1-10月份累計銷量同比去年增長70%，突破10萬輛大關，平均月銷量突破1萬輛，高居中級車排行榜第二，僅次于豐田的CAMRY。馬3新上市以來銷量突破3萬輛，同比去年銷量增長24倍，高檔車S40銷量突破5000輛，同比增長180%。新產品長安奔奔銷量突破45000輛，長安微客銷量突破20萬輛，同比增長7%，穩居行業第二。

　　規模效應和新產能釋放提升主營業務贏利能力

　　公司在南京的福特馬自達新廠2007年9月開始投入運行，預計2008年將新增整車銷售10-15萬輛，福特馬自達業務將有望躋身年銷售過四十萬的第一集團。公司的利潤有望繼續大幅增長。

　　南京廠具有2010年40萬輛的產能，所以通過產能的擴張，未來具有利潤持續增長的空間。

　　新產品市場銷售人氣爆發

　　2007年11月，長安福特馬自達榮重推出新版蒙迪歐致勝和沃爾沃S40，引發市場的關注；2008年南京公司將推出馬2和嘉年華兩款新車。從長安福特的產品策略來看，近年推出的車型在市場反應熱烈，我們看好其杰出的產品選擇能力和良好的市場營銷策劃能力帶來的利潤增長保障。

　　贏利預測與估值

　　預計2007、08、09年EPS分別為0.45、0.75、0.85元，目前股價為16.14元，分別對應于2007、08、09年35.87、21.52、19倍PE，按照08年30倍PE的估值，我們認為公司的合理價位在22.5元，給與買入評級。

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