中信建投 張朝暉

　　2007年房地產行業快速增長，2008年調控壓力增大，對住宅和商業地產影響不一，行業整合加速，上市公司發展不確定性增大。

　　07年前三季度，我國房地產行業繼續快速發展，供不應求矛盾依然突出

　　房地產行業是07年前三季度增速最快的服務行業之一，其增加值占我國國內生產總值的4.9%，同比增長0.2%，增速為13%。全國房地產開發投資完成額1.68萬億元，同比增長30.3%，其中商品住宅投資1.2萬億元，同比增長32.8%，占開發投資總量的71.7%。

　　隨著國家調控思路由“控制土地，壓縮投資”向“增加供給、抑制需求”的轉變、由“一刀切”到“分類指導、區別對待”的轉變，以及“90/雙70”政策的推行，房地產行業的結構有所改善，經濟適用房和廉租房建設步伐加快。前三季度，全國經濟適用房投資完成額同比增長30.5%，占住宅投資總額的4.4%。在商品住宅投資中，90平方米以下住房投資所占比重為15.2%。

　　供給方面，土地購置面積大幅上升，但完成土地開發面積增速回落。前三季度，全國完成土地購置面積2.83億平方米，同比增速由去年同期的-3%增長到17.8%；完成土地開發面積1.82億平方米，同比增長11.3%，比上年同期回落22.7%。住宅竣工面積2億平方米，繼續低于銷售面積。全國商品房銷售面積4.74億平方米，同比增長32.1%，較去年同期上升21.6%，其中商品住宅銷售面積4.33億平方米。

　　強勁的住房需求和供給的短期難以釋放推動了全國房地產價格的上漲，其中07年第三季度土地交易價格上漲15%，比第一、二季度分別提高5.2和1.5個百分點；深圳、北京等城市的房屋銷售價格同比上漲幅度較高，深圳已經連續20個月同比漲幅超過10%，北京連續17個月同比漲幅超過8%。

　　08年調控壓力增大，行業整合加速，上市公司發展不確定性增大

　　房地產行業在快速發展的同時存在著一些問題，如供應結構不合理加大供求矛盾、部分地區房價上漲較快、住房抵押消費貸款增長較快等等。由于融資渠道的狹窄，我國房地產行業對金融業的依賴較大。據國家統計局統計，07年前三季度，房地產開發資金構成中，商業銀行對房地產企業的貸款占比為20.2%，同比增長30.1%；對消費者購房貸款同比增長31.4%，增速比上年同期提高13.5%。與金融業的緊密依存關系使得房地產行業將繼續成為國家調控的重點，08年國家對房地產行業的調控壓力增大。

　　商品住宅發展受限價格繼續上升

　　2007年8月，國務院頒布了《關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》(國發[2007]24號文)。24號文明確表示，把解決城市低收入家庭住房困難作為住房制度改革的重要內容，作為政府公共服務的一項重要職責。

　　同時，24號文再次強調了要加大住房供應結構調整力度，重點發展中低價位、中小套型普通住房，增加住房有效供應，即城市新審批、新開工的住房建設，套型建筑面積90平方米以下住房面積所占比重，必須達到開發建設總面積的70%以上；廉租住房、經濟適用住房和中低價位、中小套型普通商品住房建設用地的年度供應量不得低于居住用地供應總量的70%。2007年11月，建設部等九部門聯合發布《廉租住房保障辦法》，對廉租住房制度建設中群眾和地方政府普遍關心的問題做出了明確的規定。

　　如果24號文能夠得以認真貫徹和執行，將根本改變房地產開發格局。每年土地供應總量的70%大部分是廉租房、經濟適用房和中低價位、中小套型普通住房用地，作為上市公司主要產品的高利潤商品房用地的供給數量將劇減，城市優質地段的土地競爭將更加激烈，供求矛盾促使商品房房價在調控中穩步上漲。

　　商業地產持續升值

　　商業地產是指能夠取得長期租金收入和配套服務收入的房地產物業。商業地產的投資周期長、投資金額大、客戶定位精度高，因此對開發商的資金實力、服務水平的要求也非常高，有很高的進入壁壘。商業地產投資商追求的是長期穩定的投資回報。從近兩年國家宏觀調控的思路和手段可知，調整住房結構、建立住房保障體制、降低住房總價、限制外資、抑制投機等政策主要是針對住宅市場，對商業地產影響較小。中國大陸的優質商業地產能夠帶來穩定的現金流并能享受人民幣升值帶來的匯兌損益，已成為外資追逐的對象，商業地產將持續升值。

　　上市公司發展不確定性增大

　　《中華人民共和國土地管理法》規定“中華人民共和國實行土地的社會主義公有制，即全民所有制和勞動群眾集體所有制”。房地產的源頭——土地，絕大部分完全控制在政府手中。因此，我國房地產市場無論過去、現在和將來都不可能是完全市場化的，政府在這個行業內有絕對的控制權。

　　目前房地產公司獲得土地的方式主要為“招拍掛”，土地供給的緊張和出讓土地方式導致地價持續攀升，行業利潤向上游的土地所有者轉移，目前土地成本占房地產開發成本的比例已達到了50%以上。2007年10月，國土資源部頒布《招標拍賣掛牌出讓國有建設用地使用權規定》(39號令)，明確規定建設用地使用權證書必須在完全付清土地款的情況下才能獲得，不得進行按比例分期發放。與此同時，商業銀行對房地產企業的貸款從緊，如規定不對自由資金不足30%的項目、四證不全、查實有囤地、囤房行為的房地產企業發放貸款。在此背景下，房地產公司的融資能力如果不能相應的提高，公司的成長性將受到很大的負面影響，公司發展的不確定性增大。

　　能從資產市場上持續、高額融資的大市值國企房地產公司由于股東的背景、品牌效應和資金實力，能在未來的競爭中取得優勢地位，房地產行業整合加速。

　　估值

　　房地產公司的估值通常采用PE和NAV。因為在我國商業用地的土地使用權出讓只有50年，所以，商業地產的PE在理論上不能超過50倍并應隨土地使用年限相應遞減。NAV是假設某個時點將商業地產全部出售，還債完稅后的價值。但不同的人的價值判斷不同，NAV存在較大的差異。

　　開發地產的估值在當前的政策環境下有非常大的變化。2007年10月，國土資源部下發的《關于認真貫徹〈國務院關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見〉進一步加強土地供應調控的通知》中規定，單宗土地的開發建設時限原則上不得超過3年。目前許多一線公司的土地儲備能滿足5年開發的需要。如果這個政策嚴格執行，上市公司的土地儲備將不能超過3年，這樣公司的NAV將大幅下降。沒有土地儲備做支撐，PE的估值倍數也受到一定制約，大多數公司的PE都將向下浮動，帶動整個行業的PE下降。

　　結論

　　城市化率的加速、居民可支配收入的增加、人口紅利等因素支撐房屋的強勁需求，供給的相對不足，行業投資的加大，企業營業收入和利潤的快速增長，專業化、品牌化的形成，人民幣的持續升值等標志著我國房地產行業有著較大的上升空間，是一個可以繼續投資的行業。針對房地產行業在快速發展同時存在的一些問題，為將商業銀行的信貸風險控制在可以承受的范圍內，避免經濟的大起大落，08年中央政府對行業的調控壓力增大。調控重壓下，住宅開發地產受到的沖擊很大，由于土地瓶頸和籌資能力等原因，公司成長性受到限制，支撐目前行業高估值的因素存在重大不確定性，因此我們維持對行業的中性評級至08年一季度末。在當前的市場環境下，建議關注有能力從

資本市場上持續、高額融資的大市值國企房地產公司及有資產重組題材的公司，減持持續開發能力不確定的50倍PE以上的住宅開發地產公司

股票，買入交易價格在NAV以下的公司股票。重點關注超跌的央企公司和有資產重組預期的公司：招商地產、保利地產、萬科、深南光、北京城建、中華企業、上實發展、泛海建設、銀泰發展。

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