國(guó)泰君安 張宇

　　投資要點(diǎn)：

　　近期行業(yè)景氣得到維持并正持續(xù)上升，預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)維持。

　　行業(yè)銷售和投資對(duì)比說(shuō)明樓市供不應(yīng)求整體趨勢(shì)沒(méi)有根本改變，經(jīng)濟(jì)適用房等保障性住房投資增加較快，但總額很低，本質(zhì)上并不構(gòu)成對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)和需求量的負(fù)面影響。

　　最近一年來(lái)辦公樓和商業(yè)用房投資和價(jià)格增速緩慢，但需求依然增長(zhǎng)較快，預(yù)計(jì)辦公樓和商業(yè)用房?jī)r(jià)格和銷量未來(lái)將有良好表現(xiàn)。因半年多以來(lái)房?jī)r(jià)漲幅加快，超預(yù)期增長(zhǎng)導(dǎo)致政策關(guān)注壓力加大，預(yù)計(jì)未來(lái)房?jī)r(jià)漲幅將有所放緩。但因人口紅利和真實(shí)消費(fèi)需求、經(jīng)濟(jì)持續(xù)景氣及其財(cái)富效應(yīng)、人民幣升值加快等根本因素沒(méi)有改變，預(yù)計(jì)包括住宅在內(nèi)的房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)不變。

　　今年以來(lái)一線和二線核心城市樓市旺盛，10月份開始一二線城市房?jī)r(jià)基本維持高位，但因政策調(diào)控、房?jī)r(jià)漲幅短期過(guò)快等方面原因，深圳和廣州銷量出現(xiàn)明顯下降，上海、北京和大部分二線核心城市銷量并無(wú)明顯改變。預(yù)計(jì)未來(lái)廣深樓市需有較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)盤整和消化。

　　近期政策調(diào)控集中在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)供應(yīng)和閑置土地清理上，前者并不改變行業(yè)景氣，后者主要體現(xiàn)在非上市的小開發(fā)商和項(xiàng)目公司上，閑置土地清理有利于資源向優(yōu)勢(shì)大中型企業(yè)集中，我們今年重點(diǎn)推薦的一線萬(wàn)科、二線名流置業(yè)在今年的行業(yè)兼并整合上表現(xiàn)優(yōu)異。

　　因方案和政策效果的復(fù)雜性，目前我們傾向于認(rèn)為物業(yè)稅出臺(tái)概率小。

　　地根和銀根緊縮有助于提高行業(yè)門檻，使土地等資源向一二線龍頭公司集中，未來(lái)的行業(yè)景氣有望更多地為這些公司所享有。

　　06年、07年前10個(gè)月的銷售高增長(zhǎng)將為一二線龍頭房地產(chǎn)公司未來(lái)2-3年業(yè)績(jī)保持45%以上的高增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在土地增量資源、包括信貸和權(quán)益融資在內(nèi)的資金資源獲取上，一二線龍頭公司在今年已經(jīng)獲得了先人一步的優(yōu)勢(shì)。

　　土地資源價(jià)值繼續(xù)高漲，地產(chǎn)股的投資價(jià)值日益凸現(xiàn)，尤其是未來(lái)土地資源優(yōu)勢(shì)和房產(chǎn)開發(fā)優(yōu)勢(shì)能很好地結(jié)合起來(lái)的公司，其成長(zhǎng)性和投資價(jià)值將更佳。

　　因行業(yè)綜合景氣不會(huì)改變，房?jī)r(jià)和銷量上漲趨勢(shì)不會(huì)改變，維持對(duì)行業(yè)的增持投資評(píng)級(jí)。根據(jù)我們對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的上述判斷，推薦具有土地成本和獲取優(yōu)勢(shì)的地產(chǎn)股和全國(guó)性、區(qū)域性房產(chǎn)股龍頭。

　　1.行業(yè)綜合景氣持續(xù)抬升

　　10月國(guó)房綜合景氣指數(shù)105.74，為2004年下半年以來(lái)的新高。其中，銷售價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)最好，為107.31，創(chuàng)2006年8月以來(lái)的新高(圖1)。10月末全國(guó)商品房空置指數(shù)110.7，同比下降3.9%。其中，空置商品住宅5794萬(wàn)平米，下降13.3%。

　　土地開發(fā)和施工面積維持平穩(wěn)。總體上行業(yè)景氣得到維持并正持續(xù)上升，預(yù)計(jì)行業(yè)綜合景氣將繼續(xù)維持。

　　2.行業(yè)投資整體增速穩(wěn)中有升，經(jīng)濟(jì)適用房投資增長(zhǎng)最快

　　10月房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)31.4%，穩(wěn)中有升，繼續(xù)小幅領(lǐng)先于城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速(圖2)。今年前10個(gè)月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)完成1.92萬(wàn)億元，接近06年全年水平，而今年前10個(gè)月商品房銷售額累計(jì)實(shí)現(xiàn)2.13萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)51.5%，超過(guò)去年全年水平。

　　在中央政府轉(zhuǎn)變調(diào)控思路，加強(qiáng)包括經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房和配套商品房在內(nèi)的保障性住房開發(fā)建設(shè)后，經(jīng)濟(jì)適用房投資增速急劇上升(圖3)，從高負(fù)增長(zhǎng)變?yōu)楦哒�增長(zhǎng)。對(duì)保障性住房供給增加，我們維持9月行業(yè)月報(bào)的觀點(diǎn)，即中低收入階層住房需求是商品房需求最基礎(chǔ)的一塊，只有最基礎(chǔ)一塊的居住需求得到保證，整個(gè)行業(yè)景氣才有望可持續(xù)和得到延長(zhǎng)。目前經(jīng)濟(jì)適用房投資總額6.18億元，占住宅和商品房投資額的比例不到5%，雖然增速很快，但總額較低。

　　行業(yè)銷售和投資對(duì)比說(shuō)明樓市供不應(yīng)求整體趨勢(shì)沒(méi)有根本改變，經(jīng)濟(jì)適用房等保障性住房投資增加因總額相對(duì)較低對(duì)房?jī)r(jià)和需求沖擊不大。

　　3.房?jī)r(jià)和需求上漲趨勢(shì)不變，但預(yù)計(jì)住宅價(jià)格漲幅將有放緩

　　因需求顯著上升，07年前10個(gè)月房?jī)r(jià)快速上漲。06年1月到07年4月全國(guó)房屋銷售價(jià)格指數(shù)基本在105.5波動(dòng)，5月后持續(xù)上升，10月達(dá)到109.5，接近04/05年的高點(diǎn)(圖4)。房?jī)r(jià)快速上漲促進(jìn)了商品房銷售額的快速上漲，前10個(gè)月銷售額增長(zhǎng)超過(guò)50%。06、07年的房?jī)r(jià)和銷售額上漲將為一二線主流房地產(chǎn)公司未來(lái)2-3年的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　分類看，住宅和商業(yè)用房?jī)r(jià)格相對(duì)比較穩(wěn)定，辦公樓價(jià)格波動(dòng)較大。最近一年多以來(lái)住宅價(jià)格漲幅加快，辦公樓和商業(yè)用房?jī)r(jià)格漲幅放慢(圖3)。因辦公樓和商業(yè)用房投資增速放慢，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣而推動(dòng)的辦公樓和商業(yè)用房需求將持續(xù)緩慢上漲，所以預(yù)計(jì)辦公樓和商業(yè)用房?jī)r(jià)格有望獲得更好的上漲表現(xiàn)。住宅房?jī)r(jià)因前期漲幅過(guò)大，需求量的消化需要時(shí)間，加上政策關(guān)注和調(diào)控壓力增大，因人口紅利和真實(shí)消費(fèi)需求持續(xù)存在、經(jīng)濟(jì)持續(xù)景氣及其財(cái)富效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)不會(huì)下跌，但全國(guó)住宅房?jī)r(jià)漲幅將有所放緩。

　　4.一線城市：房?jī)r(jià)基本維持高位，珠三角成交量顯著下降

　　上海、北京、深圳和廣州四個(gè)一線城市商品房銷售額占全國(guó)的1/3以上，今年二季度以來(lái)一線城市和二線核心城市房?jī)r(jià)和銷售表現(xiàn)非常優(yōu)異，10月份開始一二線城市房?jī)r(jià)基本維持高位，但因政策調(diào)控、房?jī)r(jià)漲幅短期過(guò)快等方面原因，銷售上購(gòu)房者出現(xiàn)程度不一的觀望。前期房?jī)r(jià)漲幅過(guò)快、投資需求比重較高的深圳和廣州地區(qū)銷售量明顯下降。根據(jù)供求關(guān)系和前期房?jī)r(jià)、銷售量漲幅，預(yù)計(jì)北京為首的環(huán)渤海、上海為首的長(zhǎng)三角，武漢、西安、沈陽(yáng)、天津、福州、蘇州等二線核心城市房?jī)r(jià)和銷售量將保持上漲，預(yù)計(jì)深圳、廣州部分城區(qū)、珠海等城市因觀望氣氛而導(dǎo)致的銷售量下降將維持一到兩個(gè)季度的時(shí)間。

　　上海：10月以后每周銷售面積相比高峰時(shí)期下降較少，基本維持在日均800套的平均水平，成交價(jià)格有所下滑，從最高時(shí)期的1萬(wàn)多下降到近期的8000多，但從實(shí)際成交情況看，房?jī)r(jià)并無(wú)下跌，上海這種成交價(jià)格下降更有可能是近期成交樓盤檔次高低導(dǎo)致的結(jié)果(比如中低價(jià)商品房成交量上升，圖6)。

　　深圳：9月開始一手住宅成交量開始下降，從最高時(shí)期的1000套、10萬(wàn)平米以上面積下降到目前的500套、4萬(wàn)平米，觀望氣氛嚴(yán)重。但一手住宅成交價(jià)維持在14000元，基本沒(méi)有下跌(圖9)。

　　5.政府政策調(diào)控旨在抑制房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，有利于行業(yè)集中度提高

　　近期和未來(lái)一段時(shí)間政府調(diào)控政策主要集中在商品房供應(yīng)結(jié)構(gòu)和閑置土地清理上，供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整是05、06年新老國(guó)八條的主要調(diào)控精神，內(nèi)容包括保證保障性住房供給、保證90平米以下的中小戶型供給，該政策有利于調(diào)整產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)，對(duì)行業(yè)需求并無(wú)負(fù)面沖擊。根據(jù)國(guó)土資源部的定義，閑置土地是指土地出讓合同或土地規(guī)劃批準(zhǔn)書滿1年尚未開工，已開工但開工面積不足1/3、投資額不足1/4且未經(jīng)批準(zhǔn)停止開發(fā)1年連續(xù)滿1年的項(xiàng)目，根據(jù)我們的了解，大部分上市公司的土地儲(chǔ)備都處于連續(xù)滾動(dòng)開發(fā)狀態(tài)，很少有閑置開發(fā)的項(xiàng)目。而且，在萬(wàn)科等行業(yè)龍頭的帶動(dòng)下，目前上市公司出現(xiàn)了項(xiàng)目開發(fā)加速的行業(yè)趨勢(shì)，閑置土地則更少。絕大部分閑置土地在非上市的小開發(fā)商、項(xiàng)目公司手上，而目前土地、資金緊縮的宏觀調(diào)控導(dǎo)致行業(yè)門檻提高，將有利于這部分閑置土地通過(guò)兼并收購(gòu)轉(zhuǎn)移到優(yōu)勢(shì)上市公司手中。從今年看，一線的萬(wàn)科A、二線的名流置業(yè)在土地資源的行業(yè)整合上表現(xiàn)良好。

　　對(duì)于物業(yè)稅，我們認(rèn)為，因?yàn)樯婕岸惢�，稅率，征稅�?duì)象，征稅依據(jù)，商品房存量和增量，物權(quán)，是否要評(píng)估，由誰(shuí)評(píng)估等多方面的環(huán)節(jié)，出臺(tái)的概率和時(shí)間很難判斷，目前我們傾向于認(rèn)為出臺(tái)物業(yè)稅的概率不大。

　　6.一二線龍頭上市公司未來(lái)兩到三年業(yè)績(jī)有望保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

　　06年全年、07年前三季度樓市房?jī)r(jià)和銷售量的良好表現(xiàn)，使得一二線龍頭上市公司未來(lái)兩到三年業(yè)績(jī)保持45%以上的高增長(zhǎng)基本有了可靠保證，根據(jù)商品房銷售額漲幅和房地產(chǎn)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入漲幅的歷史表現(xiàn)，我們把45%以上的增長(zhǎng)速度定義為高增長(zhǎng)。一二線龍頭上市公司因?yàn)閾碛型恋亍①Y金等資源獲取上的優(yōu)勢(shì)，所以他們將從06/07兩年的樓市超預(yù)期增長(zhǎng)獲得更大的收益和成長(zhǎng)。所以我們?cè)诶^續(xù)看好行業(yè)的同時(shí)，維持對(duì)一二線主流地產(chǎn)上市公司投資價(jià)值的推薦。

　　在土地獲取上，只有擁有強(qiáng)勢(shì)綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的優(yōu)勢(shì)大中型企業(yè)才能夠進(jìn)入門檻日益提高的土地公開出讓市場(chǎng)，才能夠有條件和實(shí)力去整合大股東或者實(shí)際控制人、其他企業(yè)的存量房地產(chǎn)資源。在資金獲取上，這些一二線龍頭公司因?yàn)榱己玫母?jìng)爭(zhēng)實(shí)力有望繼續(xù)獲得商業(yè)銀行為主的資金支持，事實(shí)上，大部分一二線龍頭公司在07年的股市再融資浪潮中獲得了權(quán)益資本，為公司下一步的快速發(fā)展創(chuàng)造了良好條件。

　　7.維持行業(yè)增持投資評(píng)級(jí)，維持推薦一二線龍頭公司

　　依據(jù)我們?cè)?7年投資策略報(bào)告《超配者超強(qiáng)》和《堅(jiān)持超配者超強(qiáng)》中的分類，一二線龍頭公司包括：(1)地產(chǎn)股：我們分為兩類：一類是所擁有的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備中絕大多數(shù)是兩到三年以前拿到的土地，重估地價(jià)成本升值25%以上，這一類公司并不多。另一類是擁有能夠持續(xù)、大規(guī)模、低成本、其他人難以復(fù)制獲得土地的拿地模式，例如：華僑城的“主題公園＋地產(chǎn)”模式、上實(shí)發(fā)展的“海灘改造＋地產(chǎn)”模式、張江高科的“高科園＋地產(chǎn)”模式、招商地產(chǎn)的“港口＋地產(chǎn)”模式、中糧地產(chǎn)的“物流園區(qū)＋地產(chǎn)”模式。地價(jià)的持續(xù)大幅上漲是投資地產(chǎn)股的最好證據(jù)之一(圖11)。(2)房產(chǎn)股：主要是項(xiàng)目?jī)?chǔ)備成本較低、分布區(qū)域集中在房?jī)r(jià)和需求將持續(xù)旺盛、在建項(xiàng)目規(guī)模較大的公司，我們推薦的房產(chǎn)股既包括萬(wàn)科、招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、華僑城、金地集團(tuán)、中糧地產(chǎn)、上實(shí)發(fā)展等全國(guó)性開發(fā)商龍頭，也包括北京城建、天鴻寶業(yè)、華發(fā)股份等區(qū)域性開發(fā)商龍頭。

　　近期一二線龍頭公司股價(jià)從最高點(diǎn)普遍下調(diào)30%以上，我們認(rèn)為，由于行業(yè)景氣的大趨勢(shì)不會(huì)改變，房?jī)r(jià)和需求量上升趨勢(shì)不變，行業(yè)集中度提高將使龍頭公司受益，所以維持對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的推薦，一二線龍頭公司的投資價(jià)值不變，股價(jià)回調(diào)增加了這些龍頭公司的投資吸引力，目前大部分一線重點(diǎn)公司08年動(dòng)態(tài)估值在30倍左右，二線重點(diǎn)公司08年動(dòng)態(tài)估值在20-25倍左右，我們維持推薦。