中金公司 范艷瑾

　　事件：

　　有媒體報導，央行和銀監會近期多次召開會議對商業銀行進行窗口指導，嚴令各家銀行控制貸款規模，部分銀行四季度可能無貸可放，市場預計四季度新增貸款將大幅下降。市場普遍對08年商業銀行信貸增長從而對利潤增長的影響心存疑慮。

　　評論：

　　盡管進入下半年以來人民銀行和銀監會多次傳達了要求商業銀行控制貸款增速的政策意圖，但在M2高速增長的背景下，商業銀行人民幣貸款增速依然保持上升勢頭，與06年下半年增速從高點回落到年底的15%相比，07年10月末貸款增速達到了全年最高位17.77%，從而引發了階段性控制信貸規模增長的嚴厲措施。如果11月份和12月份貸款余額增長為零，那么全年貸款增速會從10月份的17.7%回落到15.5%，將實現人民銀行全年預定的目標。

　　根據目前市場的預測，明年央行信貸規模指引是以07年新增貸款規模為基礎，即如果08年新增貸款仍然為3.5萬億，08年人民幣貸款增速回落到13.4%，相比07年回落2個百分點。從增速來看，有所放緩，但還不能說是全面的信貸緊縮。

　　從04-05年控制信貸增長的經驗來看，如果

人民銀行和監管部門綜合使用貨幣政策工具、窗口指導以及抑制固定資產投資的指令性措施，貸款增速是能夠回落到政府預期的區間的(見表1)。2004年貸款增速從2003年的21.1%下降到14.5%，實際發放的信貸規模甚至低于人民銀行預定的指標，該信貸調控效果一直延續到2005年。

　　因此，我們認為2008年信貸增速得到控制是可能的，但與2004-2005年調控相比難度在增加，最終的貸款增速不會出現大幅放緩從而導致經濟出現硬著陸。具體原因如下：

　　1、M2增速依然較快。從2003-2004年的情況來看，貸款增速明顯高于M2的增速，銀行貸款擴張沖動極強。

　　通過從緊的信貸政策，2005年貸款增速出現明顯回落。但由于貿易順差逐步擴大以及

人民幣升值預期導致的資金流入，M2增速從2005年開始大幅攀升，一度出現了“寬貨幣、緊信貸”的局面。盡管在嚴格的信貸政策下，銀行的貸款增速在2005年依然得以控制，但從2006年初開始，貸款增速出現抬頭。在流動性過剩的局面下，出于資金成本的壓力，商業銀行本能產生放款的沖動。所以，如果2008年外匯占款增長從而貨幣供應量不出現根本性的大幅放緩，商業銀行的貸款增速也不會大幅下滑。

　　2、商業銀行已經完成了重組成為上市企業，更加注重對利潤增長的考核指標。2004-2005年正是國有銀行進行財務重組準備上市的階段，貸款自發性地有放緩的要求，更易于服從國家

宏觀調控。2006-2007年國有銀行完成了上市，補充了資本金，具有貸款擴張的可能。同時，面對充沛的流動性和強勁的貸款需求，加之資本市場對業績增長的壓力，商業銀行的貸款增長難以有效抑制，造成了2007年貸款高速增長的現狀。因此，我們認為從商業銀行自身要求來看，2008年貸款增長有反彈的可能。為了實現13-14%貸款增速的目標，人民銀行和銀行監管部門必須要綜合使用多種調控手段，包括提高存款準備金率、發行懲罰性央票、吐出特別國債、窗口指導、道義勸說等措施。

　　從具體對銀行利潤的影響來看，我們認為：

　　1.貸款增速放緩對2007年盈利基本不構成影響。

　　2.各家銀行尚在制定明年的信貸計劃，我們盈利預測中已經反映了貸款增速在2008年可能放緩，上市銀行加總的貸款增速為13.9%，和信貸增長目標差別不大，目前尚不做調整。

　　3.以我們目前的盈利預測作為基準，我們進一步做了敏感度分析，目的在于：如果實際情況和我們的預測發生偏差，對銀行的利潤影響會有多大。在銀行生息資產配置中，貸款的替代產品主要是3年期左右的國債，現在收益率為4.11%。即使考慮到明年M2增速和貸款增速差距擴大帶來債券收益率下降，我們測算表明生息資產配置的變化對盈利的影響并不大，也就是說貸款增速每下降1個百分點，對盈利的影響也就是在0.5-1個百分點。

　　4.不過，嚴格的信貸控制使得繼續上調明年盈利預測的可能性下降。此外，由于信貸緊縮是有保有壓的政策，信貸的突然收緊可能會使一些企業的現金流出現問題，給資產質量帶來一定壓力。

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