興業證券 朱學東

　　客車行業作為我國汽車行業里發展最為穩定的行業，在未來的發展中具有很多機會，但是行業的激烈競爭也給優秀企業的盈利提升帶來了不少挑戰 。

　　在國家經濟保持穩定增長的前提下，我們仍然維持對客車行業的“推薦”評級，我們判斷在未來的幾年內，客車行業仍然將維持15%以上的整體增長速度，龍頭企業的增長速度將超過行業的平均增長水平。

　　我們長期看好客車行業的主要理由有：

　　1、中國是唯一擁有廣闊國土和眾多的人口發展中國家，這是支撐一個獨立的客車行業所必需的條件。

　　2、道路建設、城市公交升級改造、鐵路提速后一些站點的取消、法定假期調整及帶薪休假政策的出臺為客車市場帶來了新的增長點。

　　3、客車屬于勞動力密集型產業，國內低廉的勞動力成本提升了中國客車的全球競爭力。

　　我們判斷未來客車行業的發展在不同的細分市場會有不同的表現

　　1、“公交優先”及公交大型化趨勢帶動公交市場大客銷量不斷增長。

　　2、鐵路提速、法定假期調整帶動短途旅游及客運發展，旅游、客運公司將購買更多中客。

　　3、農村市場發展帶動輕客銷量增長

　　在長期看好客車行業的同時，我們也認為客車行業目前激烈的競爭狀態及技術水平為行業未來的發展帶來了極大的挑戰，如果客車行業不能實現突破性發展，整體的盈利能力難以得到提高。

　　1、客車行業進入門檻過低，造成行業競爭的激烈程度遠遠超過乘用車，大部分企業徘徊在盈虧的邊緣，難以進行有效的技術開發。

　　2、客車企業一般規模較小，對上游供應商和下游客戶的議價能力不強，在原材料成本上漲時，無法順利轉嫁成本。

　　3、技術開發能力相對薄弱，產品同質化嚴重。

　　重點推薦龍頭企業：宇通客車、金龍客車

　　1、客車行業前三季度現狀

　　根據中國客車統計信息網信息，2007年1-10月國內客車銷售130833輛，其中廈門金旅、鄭州宇通、蘇州金龍、金龍聯合仍然處于客車銷售的第一集團，其銷量分別為20398輛、18845輛、13106輛、9851輛。兩大客車集團的市場占有率分別為33.14%和14.40%，客車市場雙寡頭的壟斷格局已經基本確立。

　　但是除了這幾家較大的企業之外，國內還存在著超過140多家地方性質的小客車廠，這些廠商一般都屬于公交公司的下屬企業，依靠當地的公交更新勉強經營，基本處于虧損狀況。由于各地的地方保護政策導致了大量此類企業的存在，這些小企業由于技術、品牌、質量等方面的原因，無法與客車龍頭企業直接展開競爭。但是在公交市場上，依賴地方政府的保護，采用低價惡性競爭，對整個公交客車市場的利潤提升起到了非常消極的作用。

　　按銷售客車的長度統計，其銷售長度出現了“兩頭小，中間大”的特點，在12米以上以及5米以下客車的銷售所占比例較少，銷量主要集中在5米-12米區間。這主要是因為12米以上的客車定位與高端豪華客車，市場容量較小，而5米以下的輕客目前的替代產品較多，相對競爭比較激烈。

　　從銷售客車的用途來看，座位和公交占據了絕大部分市場份額，長途運輸的臥鋪客車由于受到鐵路提速的影響，市場正在逐漸萎縮。目前來看，隨著城市交通建設的發展，公交客車的需求增長較快。

　　2、受多重利好影響，客車行業仍將保持平穩增長，維持“推薦”評級

　　在國家經濟保持穩定增長的前提下，我們仍然維持對客車行業的“推薦”評級，我們判斷在未來的幾年內，客車行業仍然將維持15%以上的整體增長速度，龍頭企業的增長速度將超過行業的平均增長水平。

　　我們看好客車行業的主要理由有：

　　2.1中國是唯一擁有廣闊國土和眾多的人口發展中國家，這是支撐一個獨立的客車行業所必需的條件

　　客車技術起源于發達國家，目前最先進的客車制造技術也掌握在少數發達國家的汽車集團手里。但是經濟發達地區，除了美國地廣人稀之外，其他歐洲小國及日本都是幅員狹小的小國，并且這些國家私家車的保有量已經很高，無法維持一個獨立的客車產業所必需的市場需求。

　　中國同時具有國土廣闊、人口眾多的特點。目前國內每千人汽車保有量只有28輛，僅為世界平均水平137輛的20%，和世界發達國家相比更是遠遠不如，在可見的未來，客車仍將是我國主要的交通工具。

　　2.2道路建設、城市公交升級改造、鐵路提速后一些站點的取消、法定假期調整及帶薪休假政策的出臺為客車市場帶來了新的增長點

　　作為發展中國家，我國人口眾多，城市人口密集，老齡化比例迅速加大，人們的收入相對較低，道路面積率也很低，所以給我國城市公共交通的提高和發展帶來機遇，并且與國外背景條件不同，有其自身的特點。以公交優先的發展思路和城市公共汽車為主的公交結構等因素，城市化發展的過程尤其有理由看好客車市場。而且隨著我國城市化建設和西部開發加快步伐，假日經濟不斷繁榮，客車市場的前景必將越來越看好。

　　2.2.1道路建設給客車市場帶來的機遇

　　根據歷史經驗，隨著公路建設的逐步完善，公里里程不斷增加，對于客車的需求也逐步增加。而近年以來，隨著國家基礎設施投入力度的逐步加大，公路里程逐年增加，至2006年底，國家對于公路建設投資額達到6231.05億元，比去年同期增加746.08億元，同比增長13.6%；國內通車總里程達到345.7萬公里(包含鄉道)，比去年增加越11萬公里。公路的發展為人們的出行提供便利，促進對客車產品的需求。隨著公路建設的發展，國內客車銷量穩定增加，從2001年的13.8萬輛增加到2006年的19.2萬輛。

　　2.2.2“公交優先”戰略使城市公交有望成為未來增長最快的市場

　　由于國家加大城市基礎設施建設力度和實施優先發展城市公共交通的政策，我國城市客車發展很快，2006年全國擁有量達到30萬輛，比1995年增長了一倍多。今后10年，我國國民經濟將持續、快速、全面發展，城市化進程將大大加快。到2010年我國城市化水平將由2000年的30.4%提高到45%，城鎮人口將由2000年的4.46億增加到6.28億，10年內將有1.5億~2億農村人口轉移進城，這將全面推進我國城市公共交通的新發展。預計全國城市客車的擁有量將達50多萬量，城市客車向大型化、低地板化、環保化、高檔化、乘務電子化、造型現代化發展，而且城市客車的燃料采用將多元化，柴油、汽油、液化氣、天然氣、電、氣—柴混合、電—柴混合等多種動力并存。新一代大型、中型、輕型城市客車仍是我國城市客運的主要載體。

　　2.2.3法定假期調整給旅游、客運市場帶來新機

　　經過一年來專家論證和多方比較，國家發改委于11月9日公布了法定節假日調整的整體法案。

　　本次國家法定節假日調整方案主要內容包括三點：

　　1、總天數增加：由原來的10天增加為11天；

　　2、時間安排調整，增加了我國傳統節日：元旦放假1天不變；春節放假3天不變，但放假起始時間至除夕起；“五一”國際勞動節由3天調整為1天；“十一”國慶節放假3天不變；清明、端午、中秋增設為國家法定節假日，各放假1天(農歷節日如遇閏月，以第一個月為休假日)。

　　3、允許周末上移下錯。實際放假天數增加。

　　可以看到，改革實施后，各大小黃金周總計的放假天數為29天，較改革前多了5天。同時，小黃金周分布在每年的4月、5月、6月和9月，分別處于春季、春末夏初和秋季，均是旅游的最佳時令。根據數據顯示：國內公路、鐵路、民航的旅客運輸量之比是134∶9∶1，旅客運輸周轉量之比是5∶3∶1，客車市場將會是假期改革的最大受益者。

　　2.2.4鐵路提速：對長途客運產生消極影響的同時給短途客運帶來機遇

　　最近幾年，國內鐵路經歷了六次大提速，目前鐵路運行時速已經達到200公里，部分路段達到250公里，未來新建的數條線路的時速有望達到350公里。鐵路不斷提速對公路客運存在影響是毋庸置疑的。

　　火車提速了，汽車卻不能提速，加上油價的不斷攀升，長途汽車客運將面對嚴酷的競爭。鐵路在六次大提速后，無論票價還是速度，都已經將高速大巴甩在了后面。目前，運行于上海至南京之間的豪華大巴票價為88元，比直達列車軟座還要高2元。在速度上，由于滬寧高速公路車流飽和，高速變成了慢速，全程耗時在4個小時以上，但比鐵路吸引人的是班次密集，基本能保證隨到隨走。

　　但是鐵路提速也為短途客運帶來了一些機會。鐵路大提速后在一些小站不停了，正適合發揮公路點多面廣、布局靈活的優勢。客運企業可以把線路向一些鐵路不再停留的小站延伸，爭取最大限度地方便出行者乘車，并加大車站與車站之間的發車密度，真正實現公交化運營。

　　2.3客車屬于勞動力密集型產業，國內低廉的勞動力成本提升了中國客車的全球競爭力

　　由于客車工業屬依附性工業，主要總成件特別是底盤總成件來自于外部配套，不能自成體系，生產形式為小批量、多品種，屬于技術密集和勞動密集結合的產品，而我國的勞動力價格相對較低，約為發達國家的1／40至1／30，所以中國客車特別是中低檔客車具有很大的成本優勢。一般而言，客車產品的成本構成中，主要由原材料、各種零部件、人工及制造成本構成，其中鋼材成本約占8%-10%，人工成本約占5%-6%。目前我國在材料和人力成本方面的優勢，決定了客車行業的國際比較優勢。加之這幾年對國外客車的消化引進，客車車身技術已接近國際水平，所以中國客車和國外同類客車性能價格比具有很強的競爭力。

　　2006年，中國客車出口11488輛，同比增量6205輛，增長117.45%，這個幅度是客車行業銷量增長幅度的7倍；出口金額達到32.63億元，同比增量16.30億元。其中，出口數量超過千輛的企業就有4家，出口金額超過億元的企業有7家，這個數字比2005年翻了一番。2006年中國客車出口形成的局面是“已正式進入全面擴張期”，預計未來增長趨勢將一直延續。

　　3、在不同細分市場，客車產品的表現將各不相同

　　3.1 “公交優先”及公交大型化趨勢帶動公交市場大客銷量不斷增長

　　2007年1-10月累計銷售的34559輛公交客車中，大型客車17258輛，占比49.94%；中型客車15213輛，占比44.02%；小型客車僅有2088輛，占比6.04%。可見公交客車是以大型客車為主的，這和座位客車及行業的總體情況都不相同。

　　“公交優先”是目前城市建設的根本策略之一，為了還路于無車族，這一策略得到了各級政府的高度重視，不僅北京、上海這些特大城市動作迅速，而且在全國已經掀起了一股熱潮。今年1-10月，公交客車同比增長超過40%，位列各大系列之首，說明這項政策已經從宣傳、預熱階段轉向了具體落實階段，加上北京奧運、上海世博會這些重大項目的強力拉動，公交優先的落實速度已大大提高。

　　隨著生活水平的提高以及城市經濟的發展，作為城市窗口的公交客車的檔次得到很大提升。特別在上海、廣州經濟發達地區，出現了大批價位較高的低地板公交客車，另外，即使在中西部的許多大城市，也都將提高公交客車檔次作為提高城市形象的重要手段，為高檔城市客車的發展創造了良好的消費環境。

　　在我國，客車造型的大型化是公交客車設計的必然趨勢，這對于我國城市人口密集，交通擁擠的現狀有著相當重要的意義。由于上下班時間比較集中，在人員流量高峰時段公交車輛的規模不能滿足人流的速度，但增加公交車輛的數目無疑又會加重城市交通的負荷，在非高峰期時又造成了資源的浪費。因此我國城市對大型客車的需求是迫在眉睫的。車身長度在11～12m的大型客車在我國大型城市的繁忙交通路段上行駛，可以增加運營量，從而降低交通擁擠現象，因此將會是未來主要的增長點。

　　3.2 鐵路提速、法定假期調整帶動短途旅游及客運發展，中客得到最大受益

　　鐵路六次大提速之，加上“春運不漲價”等政策的出臺，在長途運輸商大型客車與火車的競爭處于下風。受此影響，公路客運逐漸由長途客運向中短途客運轉移，今后中型客車替代大型客車的需求將繼續增長。

　　而明年法定假期調整后，原有的三大一小四個黃金周變成了兩大五小共七個黃金周，三天的小黃金周的次數大大增加。這無疑刺激了短途旅游市場的繁榮，如再算了未來實行的帶薪休假制度，一年內可用于旅游的天數大大增加。由于短途旅游發車次數較多，團隊規模相對較小，如果采用豪華的大客在成本上并不合算，因此現在多數旅游公司采用中客作為短途旅游用車。特別是9-10米段的中客，由于兼具大客車的豪華性及中客的經濟性，35座左右的座位數也比較適合小旅游團的規模。

　　3.3 農村市場發展帶動輕客銷量增長

　　隨著中央對社會主義新農村建設的高度重視，對“三農”問題貫徹落實，提出重點支持農村基礎設施建設、推進縣鄉公路建設、改造并開通鮮活農產品“綠色通道”，中國農村的經濟和交通狀況遠非前幾年可比。國家全力推進農村公路“通暢”工程，實現全國所有具備條件的鄉、鎮、村通公路，進一步完善公路網絡。

　　4、發展中的隱憂：客車行業未來面臨嚴峻挑戰

　　在我們持續看好客車行業未來發展的同時，我們也看到客車行業規模相對較小，產品同質化嚴重，競爭非常激烈。在行業未來的發展中存在著多重挑戰.

　　4.1客車行業受自身規模限制，對上下游議價能力較弱

　　4.1.1客車生產屬于組裝形式，零部件大量外購，供應方議價能力較強

　　相比于轎車和卡車企業，客車企業更像一個組裝廠。幾乎沒有一個企業擁有完整的客車生產制造環節，客車的三大總成：發動機、變速箱、車橋全部都是從配套廠采購，而剩下的零部件也多數可以采購。由于客車企業缺乏核心技術，產量和轎車、卡車企業相比有較大差別，因此客車企業零部件供應商的議價能力相對較強。

　　4.1.2客車銷售多采用集團批量采購，招標形式，購買者議價能力較強

　　我國客車的用戶主要為公交公司、客運公司、旅游公司以及大型企業集團，這些用戶在采購客車是一般都是批量采購，招標形式，參與的客車廠商較多，競爭非常激烈。從營業費用及應收狀況周轉天數比較來看，客車企業相比于其他整車企業對于客戶處于相對弱勢地位。

　　4.2底盤技術和國外先進水平還有較大差距

　　高品質客車的核心在于專業的客車底盤，專業客車底盤制造的持續發展，是客車產業規模經營的必然趨勢。經過20世紀90年代的引進、消化、吸收，我國大中型客車車身技術有了長足的進步，但迄今客車專用底盤的研制開發能力和水平與國外仍相去甚遠，底盤跟不上需求成為制約大中型客車發展的“瓶頸”。原因有二：一是由于國內不少大中型客車骨干企業一般都是從拿別人底盤生產改裝車起家的，因而重車身、輕底盤的現象普遍存在，即便與國外合資也忽視了底盤及其關鍵總成技術的引進，或引進了卻不重視消化、吸收，這就導致了我國客車行業企業體量大、底盤研發能力差的現象：二是大型汽車集團以專用客車底盤介入大中型客車行業起步較晚。過去一汽、二汽向客車行業提供的底盤大部分為解放、東風載貨車底盤，這種“瓜菜代”的做法有其特定的歷史背景，在一定條件下滿足了人們的出行需要，但從技術性能上看，生產出的貨車底盤客車畢竟不是“貨真價實”的產品。

　　目前，我國大中型高速豪華客車底盤基本上依靠進口，或進口散件組裝，或進口部分關鍵總成組裝：中型中普檔和10m城客底盤，有底盤制造(組裝)能力的企業一般自我配套，面廣量大的改裝企業則由專業底盤廠提供，主要供應商是一汽、東風、江淮等。現在看來，由于一汽、東風、江淮等所提供的中普檔客車專用底盤的質量和技術水平、服務等總體上優于自制的產品，從而對各客車制造企業的市場已經并將繼續構成威脅。

　　4.3進入壁壘相對較低，競爭激烈造成盈利空間不斷被壓縮

　　與乘用車行業動輒幾十億的投資相比，客車行業資本投入不大，并且大部分零配件都可以從外部購買，很多小客車廠本身只是一個組裝車間，這就決定了客車行業的進入壁壘相對較。而大量的新進入者采用低價切入的方式，大打價格戰，導致客車行業在原材料價格不斷上漲的情況下，產品價格無法相應提升，盈利空間被不斷壓縮。

　　5、推薦重點公司

　　宇通客車(600066)：增長領先于行業，龍頭地位更加穩固

　　公司主營業務增長平穩 07年前三季度，公司累計銷售客車約1.6萬輛，同比增長約40%。實現銷售收入47.91億元，同比增長34%。實現營業利潤2.35億元，同比增長21.76%；實現凈利潤1.58億元，同比增長24.41%，每股收益0.42元。

　　出口在三、四季度集中釋放公司上半年由于船期的關系出口數量較少。但是從三季度開始，船期的問題已經得到一定緩解，預計公司三、四季度出口將集中釋放，全年出口客車在3000-4000輛左右。公司除了古巴的1400輛訂單之外，還有沙特、伊朗、埃及等國家的訂單要執行。目前公司的出口主要集中在第三世界國家，據了解公司還沒有進入歐美國家的計劃。根據公司規劃，出口在公司銷量中的比重將逐漸加大，預計2010年公司出口量將穩定達到1萬輛，占總銷量的30%左右。

　　產能擴張到08年底完成公司正在投入資金進行新產能的建設，預計建成后整車規劃產能達到3萬輛，零配件配套產能達到4萬輛。這次技改項目兩年之內投入資金約為7億。

　　房地產項目將成為長期業績支撐目前集團房地產公司正在開發的土地面積約30萬平米，公司還有40萬平米的未開發土地。由于房地產項目的盈利能力較強，公司有意將房地產項目長期經營下去，未來幾年內，預計將保持30萬平米的在建面積，每年實現銷售收入4億以上，實現凈利潤1億元。預計隨著河南房價的進一步上漲，公司這一塊的盈利還有上升的空間。

　　資本運作后續還將進行公司通過戰略投資持有了大量的中國人壽和中國平安的股權，取得了豐厚收益。公司認為從一級市場進行戰略投資具有風險小，收益大的優點，未來還將進行類似的資本運作。

　　維持“強烈推薦“評級預計公司07、08、09年EPS分別為0.82元、1.2元、1.5元，按照08年30倍PE計算，合理估值約為36元，保守預計金融資產出售對于EPS的影響為4元，公司08年合理股價為40元。我們認為宇通客車在客車行業龍頭地位明顯，而且具有較為完整的零配件配套體系，在客車整體行業增長趨勢不變的前提下，宇通客車有望能夠獲得超越行業平均水平的增長速度，因此維持對公司的“強烈推薦”評級。

　　金龍汽車(600686)：未來逐步進入平穩增長

　　未來業績將進入平穩增長期，發展中顯現隱憂根據公司今年三季報顯示，2007年1-9月公司實現銷售收入92.92億元，同比增長23.74%；實現凈利潤1.6億元，同比增長49.70%，每股收益0.54元。如果單從業績來看，公司仍然實現了較快的增長。不過由于公司公交項目開始逐步增多，各項應收達到17.93億元，同比增長36.14%，超過公司銷售收入的增長，并且應收賬款遠遠高于凈利潤，公司在發展中顯現出一定的隱憂。

　　股權整合在短期內難以促成2004年之前，公司的兩大股東在股權的爭執之中做了很多損害上市公司的事情；當福建省汽股權托管給廈門機電期間，公司的業績突飛猛進，在市場中的地位穩步提高。這表明，股權的整合對于公司的發展是一個非常關鍵的因素。并且，由于公司對于下屬公司的持股比例不高，造成了財務報表上少股股東權益所占比例過大，以2007年三季報顯示，少數股東權益為1.49億元，占利潤總額的48.11%。

　　正是由于股權整合對于公司未來發展具有很大的影響，公司一直在進行這樣的努力，而資本市場也對公司的整合抱有很大的期望。但是，由于股權整合涉及到省市之間利益的協調，下屬企業的管理層也有自己的利益考量，我們認為公司股權整合的進度可能會大大低于市場的預期。

　　出口快速增長成為公司主要亮點客車行業屬于資本密集型、勞動力密集型行業。中國由于具有勞動力成本上的極大優勢，同時資本充裕，因此在客車行業具有較強的競爭能力。目前三家金龍均被認定為國家汽車整車出口基地企業，其中大金龍還通過了英國VGA認證，能夠出口歐洲。目前三大金龍在國際市場上都有積極的表現，2007年前三季度公司出口量達到1.1萬臺臺，遠遠超過了去年全年的出口總量，出口量占到公司總銷量的28%。預計公司今年全年出口超過1.4輛，08年出口總量達到2萬輛左右。

　　公司在客車技術水平上還具有一定領先優勢公司下屬企業大金龍研發的機場擺渡車目前已經取得了黑龍江地區的第一筆訂單。金額約180萬元。機場擺渡車屬于高檔客車品種，地盤離地距離要求不超過30CM，目前國內機場基本上都是采用的

進口車，大金龍進入了這個市場表明客戶對其技術實力的認同。

　　維持“推薦”評級我們調低對公司07、08、09年EPS至0.65元、0.80元、1.00元，目前股價基本合理。公司作為客車行業的龍頭企業，隨著行業的平穩增長，公司業績也將步入穩定增長階段。考慮到公司出口可能出現的超預期增長以及公司在行業中的龍頭地位，維持對公司的“推薦”評級。

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