安信證券 衡昆

　　事件：

　　中國鋁業宣布從2007年11月27日起，將其氧化鋁現貨銷售價格從3,500元/噸調整為3800元/噸，上漲幅度為8.5%。

　　評論：

　　今年前9個月，中國累計進口鋁土礦1,785萬噸，同比增長170%。其中，來自印尼的鋁土礦數量占69%，低于去年同期的90%。另外，印度和澳大利亞鋁土礦進口分別占21%和9%。這在一定程度上分散了印尼供應中斷的風險。

　　今年來,國際海運費尤其是國際干散貨運費持續上升。BDI指數今年來上漲140%。國際航運界認為，中國對包括

鐵礦石、糧食、煤炭等大宗原材料的旺盛需求成為推動海運費價格上漲的重要動力。海運費的大幅上升也推高了鋁土礦進口價格。以來自印度的鋁土礦為例，目前山東口岸到岸價已由年初時的50美元/噸上漲到80美元/噸。而且，進口鋁土礦的品位也明顯下降。如從印尼進口的鋁土礦過去2.5～2.6噸即可生產出1噸氧化鋁，但由于礦石品位下降，現在需要2.8～2.9噸才能生產1噸氧化鋁。

　　我們預計，2005年以來國內新建的氧化鋁產能中，有約60%為采用拜耳法工藝，主要依賴進口鋁土礦生產。這些產能主要集中在山東地區，包括魏橋集團、茌平信發、南山鋁業、魯北企業集團等企業，總產能超過1,000萬噸。鋁土礦價格上漲已給這些企業帶來很大的成本壓力。

　　除鋁土礦外，下半年來煤炭、天然氣等燃料價格的上漲也均增加了氧化鋁企業生產成本。我們的計算表明，按照3,500元/噸的氧化鋁價格，在50美元/噸進口鋁土礦價格下，國內氧化鋁企業的除稅前利潤僅為349元/噸；而在80美元/噸鋁土礦價格下，氧化鋁企業已虧損228元/噸。

　　因此，我們認為，此次氧化鋁價格上漲是受成本推動而導致的。

　　由于產能擴張過快，我們預計2009年以前全球氧化鋁仍將存在供需過剩。因此，價格難以大幅上漲。但考慮到未來鋁土礦價格仍可能繼續上升，氧化鋁生產企業面臨較大成本上升壓力，預計價格回落空間已相當有限。我們對2008年和2009年國內現貨氧化鋁價格預測分別為3,300元/噸和3,300元/噸。

　　10月份以來，國內鋁價持續回落，一個多月降幅7.7%；而同期倫敦期交所鋁價卻基本持平。國家從8月起對部分初級鋁加工產品開征15%出口暫定關稅，帶動鋁產品出口大幅回落，從而增加了國內供應。加上美國房地產數據持續低迷，均打壓了市場人氣。

　　同時，原鋁生產企業面臨較大成本上升風險。這包括：1)電價上調。三部委10月份聯合發布《關于進一步貫徹落實差別電價政策有關問題的通知》，要求各地落實取消對高耗能企業的優惠電價政策，包括1999年以來給予的13家大型電解鋁企業電價優惠；并要求在2007年內予以取消。我們估計，如果以上政策被嚴格執行，國內鋁廠平均電價水平將增加4分錢。即使考慮各省在執行時的政策會有所區別，預計鋁廠平均電價也將上調1～2分錢。再加上明年可能實施“煤電聯動”，預計鋁行業電價最終將上調3～4分錢/千瓦時。2)預焙陽極等輔料價格大幅上漲。今年來，僅預焙陽極價格上升就增加鋁廠成本900元/噸。中國政府在制定“十一五規劃”時，明確提出未來5年使單位GDP能耗每年減少4%，五年減少20%。我們相信，國家對包括電解鋁在內的高耗能行業調控將長期持續，電價可能繼續上調。

　　短期來看，受制于鋁價回落以及成本上升，預計國內鋁行業盈利能力將有所回落。考慮到鋁行業電價上調的幅度尚不明朗，而國家仍可能采取進一步的關稅調控措施，我們將國內電解鋁行業的投資評級由“優于大盤-B”下調至“同步大市-A”。

　　但我們認為，盈利回落的狀況可望在明年下半年出現改善。那時，高成本的產能將被迫關閉，新增產能將會放緩，行業面臨新一輪洗牌。加上消費保持較快增速，鋁價可望走出低谷。我們的預測表明，2007年和2008年全球原鋁供需仍將略有缺口，而且缺口將在2009年進一步拉大；這會對鋁價形成較好的支持。再考慮成本持續上升等因素，鋁或將成為最具上漲潛力的基本金屬。我們對2008年和2009年的國內鋁價預測為18,600元/噸和19,000元/噸。

　　我們認為，長期來看，那些擁有電力或氧化鋁成本優勢的原鋁企業將會受益。電力優勢主要體現在擁有自備電廠或穩定的關聯方供電；氧化鋁優勢是指擁有鋁土礦資源，或有較為穩定氧化鋁供應渠道，以及價格合理的長單數量。

　　A股上市的電解鋁企業均為國內行業龍頭；產能規模大，管理能力高，成本控制較好；加上氧化鋁長單比例高，盈利能力高于行業平均水平。它們并有望成為新一輪行業整合的發起者和受益者。

　　我們對相關上市公司的投資排序為：神火股份(買入-A)，焦作萬方(買入-B)，中國鋁業(中性-A)，云鋁股份(中性-A)。

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