東方證券 王志光

　　本報告為東方證券通信行業(yè)核心觀點匯編，力求以最精煉的語言，把握電信行業(yè)投資的邏輯：

　　要點之一：國內電信運營商重組將先于3G牌照發(fā)放。

　　要點之二：關于電信運營商的重組方式，合并大于分拆，聯(lián)通與電信在集團公司層面合并的可能性最大。

　　要點之三：中國聯(lián)通將受益于電信重組。中短期受益10%-20%；重組的長期影響正面，中國聯(lián)通可能出現(xiàn)基本面的巨大改善，逐步具備平衡中國移 動的競爭實力。

　　要點之四：TD規(guī)模建設時點預計最早將在奧運之后。

　　要點之五：電信運營商重組及整合期之內，大額固定資產投資可能被推遲半年。

　　要點之六：移 動電話資費的調整將表現(xiàn)為資費結構的調整，而非單純的降價。預計08年內移 動用戶ARPU值總體下降幅度小于5%，并有望在09年逐步趨于穩(wěn)定。

　　要點之六：08年全國移 動用戶數(shù)仍將維持高速增長(預計將達17%)，用戶規(guī)模的快速擴大將能抵消資費結構調整給移 動運營商帶來的負面影響。

　　要點之七：電信運營行業(yè)的投資機會將先于通信設備制造行業(yè)。

　　細分行業(yè)評級：電信運營：看好；通信設備制造：中性。

　　建議優(yōu)先關注中國聯(lián)通A股的投資機會，增持評級，目標價11.25元。

　　要點之一：國內電信運營商重組將先于3G牌照發(fā)放

　　目前我國已經(jīng)有三張移 動網(wǎng)絡，政府不可能批準建設新的移 動網(wǎng)絡。電信運營商的重組必然和移 動網(wǎng)絡運營權的分配、3G牌照的發(fā)放緊密聯(lián)系。

　　運營商重組的使命：國有資產的保值和增值；運營商的全業(yè)務運營需求；3G牌照和TD發(fā)展。我們認為未來國內3G牌照和全業(yè)務運營商將不超過3家，即重組的最終目標是保留2到3家實力強大的綜合運營商，建立一個相對平衡的競爭格局。

　　只有通過運營商重組，才能使目前的四家主流運營商分享現(xiàn)有的三張移 動網(wǎng)絡；只有運營商重組完成，3G牌照才能正式發(fā)放。

　　信產部是電信監(jiān)管機構，行業(yè)政策研究、行業(yè)格局調整、3G牌照發(fā)放的可行性研究是信產部的核心重點工作。最近信產部副部長奚國華表示，信產部已經(jīng)在進行運營商重組和3G格局的可行性研究，我們預計此后政府決策層面可能加快電信行業(yè)重組的進程。詳細分析參見我們的行業(yè)分析報告《電信行業(yè)動態(tài)跟蹤報告-中國移 動通信業(yè)發(fā)展20年高峰論壇奚國華部長講話》。

　　要點之二：關于電信運營商的重組方式，合并大于分拆，聯(lián)通與電信在集團公司層面合并的可能性最大。

　　聯(lián)通一家運營商獨自擁有兩個網(wǎng)絡(G網(wǎng)和C網(wǎng))，是電信運營行業(yè)最核心、最重要的資源。從電信行業(yè)發(fā)展歷史看，借鑒若干年前中移 動與中電信分拆的歷史經(jīng)驗，我們認為，如果沒有集團公司層面的統(tǒng)一領導，中國聯(lián)通單獨出售C網(wǎng)或G網(wǎng)給固網(wǎng)運營商的可能性極低，且不具備可操作性。

　　中國聯(lián)通的核心資產仍然是G網(wǎng)，重組過程中保留G網(wǎng)的可能性最大。我們認為，最大的可能是中國聯(lián)通與中國電信在集團公司層面完成合并，中國電信運營公司才有可能接手中國聯(lián)通的C網(wǎng)。

　　要點之三：中國聯(lián)通將受益于電信重組。

　　受益于重組預期、資產重估、及重組之后的協(xié)同效應，從中短期看，我們預計中國聯(lián)通可提升企業(yè)價值10%-20%；如重組按預期進行，從長期看，對中國聯(lián)通積極正面的影響不容忽視，將可能出現(xiàn)基本面的巨大改善，逐步具備平衡中國移 動的競爭實力。(具體影響待重組明朗之后另行分析。)

　　要點之四：TD規(guī)模建設時點預計最早將在奧運之后。

　　全球移 動用戶的主流為GSM和WCDMA，約占80%以上的份額。為便于國際客戶的漫游使用，我們預計在奧運會之前，中國移 動將重點升級GSM網(wǎng)絡至EDGE模式(2.75G)。升級完成之后，全球GSM和WCDMA的移 動用戶均可兼容，并使用EDGE提供中等速率數(shù)據(jù)業(yè)務。

　　同時，中國移 動將通過奧運會對TD進行中小規(guī)模的商用體驗，進一步對TD網(wǎng)絡進行評估和總結，促進TD產業(yè)鏈總體的進一步成熟。

　　雖然我們也期待3G時代的早日來臨，但是基于客觀的判斷，我們認為，由于TD產業(yè)鏈發(fā)展仍有一個過程，產業(yè)鏈的成熟仍需要一定的時日，TD大規(guī)模建設和商用的時點最早應在08年年底。

　　要點之五：電信運營商重組及整合期之內，大額固定資產投資可能被推遲半年。

　　我們預計電信運營商的重組從啟動到最終完成，流程操作復雜，至少需要半年左右的時間。參考上一輪電信運營商重組的情況，運營商重組的過程中，運營商的大額固定資產投資均被延期，國內的電信設備行業(yè)經(jīng)歷了一個小寒冬。

　　雖然，目前國內主流的通信設備制造商全球化進展成效顯著，海外市場銷售逐漸占據(jù)主要份額，但是國內市場銷售收入和營業(yè)利潤仍然占40%-50%之間，仍然是全球最重要的電信設備市場。因此，國內電信運營商的新一輪重組也將對通信設備制造商造成巨大的影響。

　　我們認為，只有在國內電信運營商重組完成、國內3G格局確定之后，通信設備制造行業(yè)才能迎來一個新的“春天”。在運營商重組完成之前，部分突發(fā)性的利好，對通信設備制造行業(yè)都將是短暫的刺激。

　　要點之六：移 動電話資費的調整將表現(xiàn)為資費結構的調整，而非單純的降價。

　　我們認為，國內移 動長途費和漫游費不可能完全取消，并將在后續(xù)長期保持在一個合理的尺度范圍之內。

　　國內移 動長途費和漫游費的逐步調低將是一個逐步漸變的過程，而且隨著資費單價下調之后，用戶使用頻度的增加，通話時長MOU快速上升，最終對語音ARPU值的影響非常有限。

　　同樣，移 動運營商完全有能力通過業(yè)務推廣和新增用戶消化由此造成的負面影響。

　　長期以來，國家對電信資費政策的管制的出發(fā)點是營造良性的競爭格局、促進電信市場快速發(fā)展，同時還必須避免市場競爭過度惡化而造成國有資產的流失。電信資費政策的調整是電信業(yè)界的常態(tài)；后續(xù)移 動電話資費政策的調整仍然會繼續(xù)緩步進行，但是這種變化將是漸變式的，而非突變式和革命式的。由于移 動用戶對移 動電話的依賴性增加、使用頻度提升、MOU值快速上升，移 動運營商完全有能力逐步消化電信資費政策調整而造成的負面影響。

　　我們看到，隨著移 動資費的逐步下調，移 動用戶數(shù)快速增加，移 動運營商實現(xiàn)了規(guī)模效益，促成了業(yè)務收入和業(yè)務利潤的雙增長。

　　預計08年內，中國大陸移 動用戶的ARPU值總體下降幅度小于5%，并有望在09年逐步趨于穩(wěn)定。

　　要點之六：08年全國移 動用戶數(shù)仍將維持高速增長截至2006年，韓國、香港、日本、新加坡和馬來西亞的移 動用戶普及率分別為83.23%、137.73%、71.86%、94.07%和73.06%。截止今年9月，我國大陸地區(qū)移 動電話的普及率為39.9%，基本相當于周邊國家和地區(qū)06年平均水平的一半。通過地區(qū)之間的橫向比較可以看到，我國目前的移 動電話普及率相當于98年或99年的韓國或香港、2000年的日本或新加坡，2002年的馬來西亞。

　　我們預計08年全國移 動用戶的增量將達17%以上，用戶規(guī)模的快速擴大將能抵消資費結構調整給移 動運營商帶來的負面影響。

　　要點之七：電信運營行業(yè)的投資機會將先于通信設備制造行業(yè)。

　　綜合前述分析，我們優(yōu)先看好重組預期之下電信運營行業(yè)的投資機會，在電信運營商重組完成之前，我們對電信運營子行業(yè)的投資評級為“看好”，對通信設備制造行業(yè)的投資評級為“中性”。

　　投資評級與建議：

　　行業(yè)投資評級：電信運營行業(yè)“看好”，通信設備制造行業(yè)“中性”。

　　對于A股市場，重點公司為中國聯(lián)通和中興通訊。我們目前對兩家重點公司的投資評級均為增持。但是根據(jù)上述的分析，當電信運營商重組進一步明朗之后，我們將考慮繼續(xù)調升中國聯(lián)通A股的投資評級和目標價位；而在運營商重組整合完成、3G規(guī)模建設正式啟動之前，我們將維持對通信設備行業(yè)相對謹慎的看法。

　　我們重點重申對中國聯(lián)通A股的“增持”評級，目標價11.25元。