中信證券 李追陽

　　投資要點

　　美國經濟的擔憂仍是基本金屬弱勢的重要因素。近期對美國經濟的擔憂再次升溫，基本金屬遭遇拋售，在鉛價大幅下滑的帶動下，基本金屬整體跌幅較大。最大的風險仍然是美國和新興市場經濟增長速度的大幅下滑；

　　黃金價格繼續受益于美元的持續弱勢和不斷攀升的能源價格。金價在接近850美元的歷史高位之后，獲利回吐的壓力下，跌幅一度接近10%；此后，美元的弱勢和能源價格的強勢再次給黃金價格帶來了強勁的支撐，黃金價格再次站上800美元的關口；我們認為：中長期黃金價格繼續看好，且近期金價創新高的可能性非常大；

　　近期有色板塊繼續受到較大的拋售壓力。自10月中旬有色金屬指數的高點，跌幅已經達到32.7%。而國外有色板塊也在調整，但是調整幅度遠遠不及國內市場。以倫敦礦業股指數為例，上周收盤于22118點，較近期歷史高點回落的幅度還不及9%。我們認為：盡管調整幅度較大，但是長期趨勢并沒有改變；

　　專題：金屬遠期價格走勢強勁。

　　近期，盡管金屬現貨及近月期貨價格大幅下跌，然而值得我們注意的現象就是金屬的遠期價格卻累創歷史新高，近月價格與遠期價格之間出現了很大的分化。關鍵的因素在于：近期現貨市場緊張狀況的緩解和投資者對長期樂觀的消費和成本上升的預期；

　　遠期價格上升的信號意義強烈。一是，金屬價格有望長期處于高位，甚至再創新高；二是，對于低成本的生產商將長期收益；三是在行業景氣度持續高位的情況下，擁有資源和產能擴張能力的“成長性”公司將帶來巨大的投資機會。

　　一周市場評述

　　金屬市場持續弱勢格局

　　上周基本金屬市場繼續承壓，基本金屬價格大多出現較大的跌幅，其中：

　　鉛、鋅、鎳的價格跌幅都在10%左右；而前期跌幅較大的鋁價表現出較強的抗跌性。而黃金價格在美元弱勢和能源價格上漲的支撐下，反彈強勁，再次站穩800美元的關口，一周漲幅接近5%。

　　美國經濟的擔憂仍是基本金屬弱勢的重要因素。近期對美國經濟的擔憂再次升溫，基本金屬遭遇拋售，在鉛價大幅下滑的壓力下，基本金屬整體跌幅較大。另外，LME庫存持續的回升，也說明了現貨市場的緊張程度有所緩解，現貨升水持續下滑，銅、鋁、鎳、錫等期貨都呈現出Contango的期限結構。現貨市場緊張狀況的緩解，市場的樂觀氣氛也受到了很大的打擊。

　　因此，近期市場的弱勢格局還在持續——美國經濟還沒有重新加速的跡象，而產量周期性的擴張還在持續，金屬價格的相對弱勢還將持續一段時間。

　　然而，我們認為基本金屬上漲的長期趨勢還沒有改變，金屬價格在中國消費支撐和供應的長期制約下，價格仍將處于高位運行，價格繼續大幅下跌且持續處于地位的可能性并不大。特別是，一旦西方工業化國家的消費再次加速，金屬價格的強勁表現有望再現。

　　黃金價格繼續受益于美元的持續弱勢和不斷攀升的能源價格。近期，黃金一度接近850美元的歷史高位，此后在獲利回吐的壓力下，跌幅一度接近10%，此后，美元的弱勢和能源價格的強勢再次給黃金價格帶來了強勁的支撐，黃金價格再次站上800美元的關口。我們認為：美國經濟的弱勢仍將對美元走勢形成壓力，而冬季能源消費高峰的來臨，能源價格的強勢有望持續，黃金價格創新高的可能性非常高。

　　最大的風險就是美國和新興市場經濟的大幅下滑。

　　國內有色板塊繼續調整

　　在國內A股市場繼續調整走勢的同時，有色板塊繼續受到較大的拋售壓力，上周有色金屬指數收于6922點，下跌7.3%，位于行業指數跌幅前列。自10月中旬有色金屬指數達到最高點10282點以來，跌幅已經達到32.7%。

　　而國外有色金屬指數也出現了一定的調整，但是調整幅度遠遠不及國內市場。以倫敦礦業股指數為例，上周收盤于22118點，較近期歷史高點回落的幅度還不及9%。

　　我們認為：雖然近期有色板塊出現了大幅的調整，甚至一些個股出現近50%的調整，長期趨勢還沒有逆轉的跡象；關鍵的支撐在于：金屬價格的長期趨勢依然樂觀以及國內許多企業資源持續擴張的預期。

　　行業國際估值水平比較

　　專題：金屬價格遠期價格走勢強勁

　　雖然，近期金屬現貨及近月期貨價格大幅下跌，然而值得我們注意的現象就是金屬的遠期價格卻累創歷史新高。也就是說，近月價格與遠期價格之間出現了很大的分化，體現出非常強“近弱遠強”特征。

　　一般來說，遠期價格主要反映了投資者對未來生產成本的預期，而近月價格更主要的反映了現貨市場供需的緊張狀況。因而，如果現貨市場供需緊張且投資者預期緊張狀況仍將持續一段時間，往往會出現現貨價格高于遠期價格的現象，也就是說呈現出Back的價格結構；相反，則是現貨價格低于遠期價格，呈現出Contango的價格結構，而遠期價格高于近期價格的極限為現貨的存儲成本。

　　然而，近期現貨價格持續的弱勢，而遠期價格表現出現強勁的走勢，根本的原因在于：現貨市場庫存的持續回升、供需并不非常緊張，加上投資者對美國經濟前景的擔憂，現貨價格壓力顯著增加；而在能源、工資等持續上升的預期下，投資者對消費的樂觀預期和對生產成本持續上升的預期加強，遠期價格累創新高。

　　對于有色金屬行業的景氣度來說，具有什么意義呢？

　　首先，遠期價格的持續上漲，說明了投資者對于未來成本上升的預期非常強烈，金屬將長期處于高位。在這樣的背景下，而現貨市場沒有出現大量的過剩，且大量過剩的預期并不強烈，現貨價格的弱勢難以長期持續，價格持續處于低位的可能性并不大；相反，平均價格小幅上升的可能比較大。

　　其次，遠期價格的上升，主要反映的是邊際成本的上升，而國內相對較低的勞動力成本，且上升的幅度并不大；這樣，在整體價格依然較高的情況下，國內的有色企業有望繼續獲得較高的“超額”收益。

　　第三，在盈利水平有望保持高位的情況下，如果企業能夠獲得持續的資源和產能擴張，其絕對的盈利水平仍有望保持高速的增長，強周期的有色金屬公司也有非常好的“成長性”投資機會。

　　行業動態

　　智利銅業委員會預計全球08年銅礦供應維持偏緊狀況智利銅業委員會(Cochilco)一位高級官員近日稱全球08年銅礦供應預計將維持偏緊狀況，銅價偏高，市場仍容易受到礦場生產中斷影響。

　　智利銅業委員會執行副主席Eduardo Titelman稱委員會的全球08年銅價預估已考慮到將近50萬噸產量損失因素，此前07年損失將近100萬噸產量。

　　不過Titelman在北京接受采訪時稱礦場供應不足以及冶煉產能過高意味著礦業公司支付給銅冶煉企業的銅精礦加工和精煉費(TC/RCs)將進一步下降，未來幾年將維持低水平。

　　智利銅業委員會11月初將全球08年銅價預估向上修正至3.10美元/磅，其07年銅價預估在3.20至3.30美元/磅。該機構預測中國表觀消耗量5%的增長率將有于銅價維持強勁，不過美國經濟增長放緩將使該國表觀消耗量減少0.5%。

　　中冶集團中標阿富汗艾娜克銅礦項目2007年11月20日，阿富汗政府向中冶集團發出了艾娜克銅礦投標項目中標通知，中冶集團中標，從而將擁有該礦100%的礦權。該項目在投標資格預審階段共有16家公司參加，其中9家獲得了投標資格。

　　阿富汗艾娜克銅礦項目位于阿富汗伊斯蘭共和國中東部盧格爾省的北端，距離首都喀布爾市東南約35公里。艾娜克銅礦床規模大，礦石品位高，資源前景好，是目前世界上已探明、但尚未開發的特大型銅礦床之一。艾娜克銅礦的銅金屬量1100萬噸，礦石量7.05億噸，平均含銅1.56%。我方投標方案為年產電解銅22萬噸，項目總投資近37億美元。

　　2007年初，阿富汗政府就艾娜克銅礦項目開發向全球招標。中冶集團與江西銅業組成了投標共同體參與了招標(中冶集團在未來項目公司中占80%份額)，美國、加拿大、哈薩克斯坦等幾家實力雄厚的公司參與了此次招標。中冶集團銅鋅有限公司代表集團公司組織了該次投標

　　中冶集團銅鋅有限公司作為該項目追蹤開發的具體承擔者，為項目的開發做出了重大貢獻。這個項目的開發成功，必將大大增強中冶集團在有色金屬領域的份額和實力。

　　這是繼今年8月中國鋁業總公司8.6億美元收購加拿大秘魯銅業公司、獲得海外大型銅礦開采權后，國內企業海外收購銅礦資源的又一大手筆。目前中國已探明的銅礦總儲量約有3000多萬噸，埃納克銅礦儲量實際已達中國銅礦總儲量1/3強。有地質學家甚至認為，艾娜克銅礦可能是全球最大的銅礦。

　　阿富汗礦業部長Ibrahim Adel稱，這是阿富汗有史以來獲得的最大一筆海外投資，項目將雇傭10,000名工作人員。Adel稱，埃納克銅礦的銅儲量目前估計為1,300萬噸，但這一數字有可能上升到2,000萬噸。

　　我國將禁止外資介入銅鋁鋅礦勘探開采經國務院批準，國家發改委和商務部日前聯合頒布了《外商投資產業指導目錄(2007年修訂)》(以下簡稱《目錄》)，自今年12月1日起施行。此前發布的《外商投資產業指導目錄(2004年修訂)》將廢止。

　　新的《外商投資產業指導目錄》修訂主要涉及五方面內容：

　　一是堅持擴大對外開放，促進產業結構升級。制造業領域，進一步鼓勵外商投資我國高新技術產業、裝備制造業、新材料制造等產業。服務業領域，《目錄》在全面落實我國加入世貿組織承諾的同時，積極穩妥擴大開放，增加“承接服務外包”、“現代物流”等鼓勵類內容，并減少原限制類和禁止類條目。同時，對一些國內已經掌握成熟技術、具備較強生產能力的傳統制造業不再鼓勵外商投資，明確《產業結構調整指導目錄》限制類條目適用于外商投資項目。

　　二是節約資源、保護環境。鼓勵外商投資發展循環經濟、清潔生產、可再生能源和生態環境保護，鼓勵外商投資資源綜合利用，《目錄》新增了相關鼓勵類條目。對我國稀缺或不可再生的重要礦產資源不再鼓勵外商投資。一些不可再生的重要礦產資源不再允許外商投資勘查開采，限制或禁止高物耗、高能耗、高污染外資項目準入。

　　三是調整單純鼓勵出口的導向政策。針對我國貿易順差過大、外匯儲備快速增加等新形勢，不再繼續實施單純鼓勵出口的導向政策。

　　四是促進區域協調發展。配合西部大開發、中部崛起、振興東北等老工業基地戰略，此次修訂，在鼓勵外商投資產業目錄中不再列入僅“限于中西部地區”的條目。

　　五是維護國家經濟安全。對部分涉及國家經濟安全的戰略性和敏感性行業，持謹慎開放的態度，適當調整相關條目，統籌國內發展和對外開放。

　　倫敦金銀協會(LBMA)2007年貴金屬年會召開一年一度的倫敦金銀協會(LBMA)2007年貴金屬年會于11月18日到20日在印度孟買泰姬陵王宮大酒店舉行。此次是英國金銀協會自2000年以來的第八次貴金屬年會。印度作為全球最大的黃金消費國和白銀的主要消費國，自然是舉行此次會議的最佳地點。資料顯示，2004年英國金銀協會第五次貴金屬年會曾經在中國上海舉行。

　　大會邀請知名媒體、投資銀行、黃金公司、權威機構、專家學者等做報告。

　　世界黃金協會主席James Burton將發表了貴金屬投資效率的主題報告；MCX印度公司總經理Jignesh Shah發表了印度黃金投資前景的演講；世界最大的黃金生產企業巴里克公司副總裁兼財務官James Mavor做了金礦中的價格成本與決策的報告等等。此次大會在當前黃金飆升和面臨深度調整之后的重要形勢下召開，無疑具有深遠的影響和重大的意義。

　　在大會上，LBMA進行了一次聽眾投票，與會代表投票結果如下：預計到2008年9月前，國際平均金價有望攀高至$843.70美元/盎司，鉑金屬價格有望沖擊$1,519.30的高點。對于銀價的預測，代表認為到LBMA下年度會議2008年9月前，國際銀價將達到16.30美元/盎司，鈀價格達到$446.20美元/盎司。

　　約有150位來自投資銀行、分析師、生產商和基金公司的代表參與了問卷調查，調查同時預計2008年世界各國央行將出售470.4噸黃金。調查問卷中，51%的

　　代表認為投資者興趣將成為支持市場周期循環的主要因素，而35%代表看好實物需求。而對于左右黃金價格的的因素，52%的代表認為是美元，19%認為是

原油價格的波動。而有差不多一半的代表認為套期保值基金將對貴金屬價格方向走勢有直接的影響，而17%代表認為機構投資者對市場影響更大。

　　WBMS:1-9月全球銅市短缺334,000噸世界金屬統計局(WBMS)近日公布的報告顯示，今年前9個月，全球銅市短缺334,000噸。該研究機構并未在月度報告中給出和去年同期的對比數據，但把去年銅市過剩從41,000噸下修至3,000噸。今年1-9月，可報告庫存減少51,000噸。今年前9個月，礦山產量為1140萬噸，同比增長3%。精煉銅產量增長2.4%至1322萬噸。中國銅產量增長301,000噸，印度、日本和智利產量分別增長92,000噸、48,000噸和90,000噸。贊比亞產量下滑19,000噸。9月，全球精煉銅產量為145.7萬噸，消費量為144.2萬噸。1-9月消費量累計為1360萬噸，較去年同期高出5%。其中中國的消費量從去年同期的260.9萬噸上升至359萬噸。

　　WBMS：2007年1-8月全球鋁市過剩36.8萬噸全球金屬統計局(WBMS)近日表示，今年1—8個月，全球鋁市過剩368，000噸。

　　8月，原鋁產量為325.76萬噸，消費量為302萬噸。今年前8個月，原鋁需求為2450萬噸，較去年同期增加196，700噸。同時期原鋁產量增加258，500噸至2484萬噸。截至8月末可報告庫存總計為286萬噸，僅相當于全球一個月的需求量。

　　2007年1—8月全球鋁產量同比增長11.6%。中國產量增加215.3萬噸，占全球產量的32%。

　　今年前8個月，中國未鍛造鋁材凈出口為187，000噸，較去年同期減少6l%。鋁半成品產量增長20%，遠低于中國原鋁需求上升45%的增速。

　　歐盟27國產量減少1.3%，北美地區產量增長4.6%。全球需求增幅略低于9%至2450萬噸。歐盟27國需求依然強勁，較去年增幅超過6%。

　　WBMS：2007年1-8月全球鋅市過剩15.3萬噸全球金屬統計局(WBMS)近日表示，今年前8個月，全球鋅市過剩153，000噸，而可報告庫存減少34，000噸。

　　同時期礦山產量為722.7萬噸，較去年同期上升8.4%。精煉鋅產量增加539,000噸至746.4萬噸，受亞洲國家，特別是中國增產427,000噸帶動。歐盟27國產量同比增長3.3%，北美自由貿易區產量上升2.3%。

　　前8個月，全球需求較去年同期增加204,000噸，其中大多數增產來自于中國。中國的需求量為222.8萬噸，占全球總需求的31%。

　　出口市場平靜，中國鉬鐵出口價格再度下降日前，中國鉬鐵出口價格再度從72-73美元/千克下降至71-72美元/千克，原因是近幾周以來出口市場持續保持平淡。

　　同時，中國國內鉬精礦價格也已經從兩周前的4250-4300元/噸度下降至4100-4150元/噸度，同期鉬鐵價格從29-29.3萬元/噸滑落至28.4-28.8萬元/噸。

　　但是，業內人士仍預期12月初鉬價出現一輪反彈行情，支撐因素有二：

　　一是國外的用戶將在圣誕節之前進行采購；二是中國政府可能于明年1月1日起將鉬鐵出口關稅提高到15%。

　　今年10月份，中國共出口鉬鐵1204噸，同比下降16.1%；1-10月份累計出口量為17147噸，同比增長7.9%。

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