聯合證券 魚晉華

　　深圳房地產市場8月以來出現了銷售下滑，但我們認為不必過于擔憂。

　　我們認為深圳市場目前所處的狀態是：投機性需求退潮，剛性需求依然存在，并且潛在旺盛。市場在經歷了“感冒發燒”后的自我修復和調整階段后，將獲得更健康的發展。

　　根據我們的測算，隨著城市新移民的增加，深圳市場的每年潛在的新增商品住宅需求在800萬平米以上。而城市原有居民的改善性購房需求和投資性購房需求也在400萬平米以上。兩者合計超過1500萬平米。但深圳受制于城市的狹小，未來可供給的土地非常緊張。截止2006年末，深圳未利用土地面積僅為49.6平方公里。同時受國家嚴格保護耕地政策的影響，深圳通過壓縮耕地等農用地做建設用地的空間幾乎沒有。截止今年前九個月，深圳實際土地供給僅為29.45萬平米，相當于只完成年土地供給計劃的11%。此外物權法頒布后，預期深圳城中村的改造將遭遇更多障礙。寄望于城中村的改造而釋放土地供給，并不現實。深圳房地產市場供求關系緊張的主要矛盾將仍難以實質性改善。

　　我們預期隨著主流開發商更加理性而務實的定價策略，加上明年商業銀行重新發放房貸，剛性需求將會被重新點燃并走出觀望，深圳房地產市場的銷售也會在明年二季度前逐步回暖。銷售量的回升，將對房價形成支撐。深圳房價有望在經過今年下半年及明年上半年的調整之后，在明年下半年開始新的上升。

　　基于美元已開始的降息之旅和人民幣所承受的升值壓力將終結人民幣的加息進程的分析，我們判斷08年的房地產市場仍將處在低息與升值的較為有利的金融環境。對房地產行業仍維持增持評級。

　　深圳房地產市場自8月份以來出現的銷售下滑，引起了市場較大的關注。雖然統計數據顯示深圳房價并沒有明顯下跌，但出于對深圳市場的擔憂，深圳本地的地產股受到拖累而遭到市場的冷遇，甚至包括早已全國布局的招商地產和金地集團。那么應當如何看待深圳目前的市場情況？

　　投機性需求退潮，市場進入自我調整和修復階段

　　投機性需求有別于投資性需求。前者通過追求房價短期內的快速上漲來獲利，并不在意租金回報。為了使盈利最大化，投機性需求通常借助大量的銀行貸款杠桿。

　　因此投機性需求最大的特點是持有房屋的期限短，交易頻繁。而最能反應一個地區投機性需求活躍程度的民間指數，當屬早已銷售一空的小區的“黑燈率”。搖錢術：錘煉黑馬品種

　　我們把投資性需求及自住需求劃入住房的剛性需求，這是因為房屋本身的資產屬性，導致房屋的持有人可獲得資產升值的利益，從而使自住需求往往也帶有投資性需求的色彩。自住需求與投資性需求之不可分割，正如同一枚硬幣的正反面。

　　客觀而言，深圳近幾年土地供給的緊張，形成了市場對于未來新增商品住宅供給將趨于緊張的預期。而事實上可以觀察到的數據，如深圳近年用于房地產開發的土地購置面積的直線下降，以及商品住宅新開工面積的快速下降，又在不斷強化市場的這一預期，從而為投機性需求膨脹，炒樓盛行培育了溫床。

　　深圳投機性需求高漲的一個很好的佐證是二手房市場的極度活躍。二手房因功能及設計落后，往往只是新房交易的補充。所以正常的市場格局往往是新房的交易面積超過二手房。但自2006年以來，深圳的二手房交易面積開始超越新房，尤其是07年上半年二手房的成交面積幾乎是新房銷售面積的兩倍。剔除深圳關內新樓盤供給較少，對二手房的自然需求上升的因素，比較合理的解釋，就是二手房已成為市場炒做的工具。

　　而二手房之所以成為市場炒做的工具，除土地的供給趨緊，房價將繼續上漲的預期之外，與二手房交易不規范，漏洞較多，不良中介吃差價、參與炒樓也有較大關系。此外各商業銀行普遍推廣的房貸加按揭業務也為市場炒做提供了資金。

　　所以隨著7月深圳二手房交易開始啟用網上交易系統，并啟用規范的二手房買賣合同，不良中介參與炒房的漏洞被大大堵塞；加上深圳各商業銀行逐漸對二手房開始按評估價格而非實際成交價格發放住房抵押貸款，并提高了對二手房住房抵押貸款發放的標準；以及后來又在央行與銀監會的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》后，停止了加按揭；深圳將推出的按評估價格交納二手房交易的個稅和土地增值稅等各項政策的合力之下，深圳市場炒樓的氣氛被有效的打擊甚至遏止。

　　而在各政策或事件中當中，對深圳樓市影響最大的是8月開始深圳各商業銀行由于當年房貸額度用完，而幾乎停止發放任何房貸。此舉直接導致深圳二手房交易氣氛驟冷，投機性需求被快速擠壓，以至消失。二手房交易氣氛的下降，非常明顯而直接的帶動了新房交易量的下降。

　　那么深圳市場何時能走出低谷？

　　我們對深圳市場仍非常樂觀。盡管至今為止，深圳房地產市場的交易量已連續三個月急劇下滑。我們不認為深圳市場將“崩盤”，恰恰相反，我們認為目前深圳市場出現的交易低迷，屬于投機性需求退潮所導致的市場進入自我調整和修復階段。投機性需求的退潮，將使深圳的市場更為理性和健康。同時剛性需求依然存在，并且潛在旺盛，加上深圳房地產市場供求關系緊張仍難以實質性改善，我們預期隨著主流開發商更加理性而務實的定價策略，加上明年商業銀行重新發放房貸，剛性需求將會被重新點燃并走出觀望，深圳房地產市場的銷售也會在明年二季度前逐步回暖。銷售量的回升，將對房價形成支撐。深圳房價有望在經過今年下半年及明年上半年的調整之后，在明年下半年開始新的上升。

　　剛性需求依然旺盛，供求緊張難以實質改善

　　城市新移民仍在快速增加，年潛在購房需求超過800萬平米

　　作為移民城市，深圳從設立特區以來，人口一直保持著快速增長的勢頭。截止2006年，深圳市的總人口已超過1200萬人，其中常住人口846萬人。

　　同時深圳的人口構成又非常特殊：戶籍人口僅占到16%；非戶籍常住人口占到52%；其余32%為居住時間在一年以下的流動人口。

　　在以上三類人群中，流動人口基本無購房需求與能力，但有龐大的租房需求；戶籍人口購房需求旺盛，且購房能力較強；非戶籍常住人口中，有一部分具有較強的購房需求和能力。戶籍人口中的戶籍城市移民以及非戶籍常住人口是商品住宅的主要擁有者。因此這兩部分人群收入和財富的增長，以及人口基數的增長，將是決定深圳商品住宅需求增長最主要的因素。

　　我們先看一下過往的情況。2005年深圳戶籍人口自有住房的比重為92%。也即深圳2005年底182萬的戶籍人口當中，擁有自有住房的人口約為167萬，而2004年底深圳市的戶籍人口也僅為165萬人。以上數據之間的關系，基本可以顯示出深圳戶籍人口強勁的購房能力。

　　對于未來我們可以做個簡單測算：假定未來深圳戶籍人口自有住房的比例穩定在92%的水平，同時未來深圳戶籍人口的增長率保持在過去5年的平均水平，即年增長8%，再假定來深3年后購房，人均購房30平米，以2006年深圳戶籍人口197萬人為基數，則基于城市新移民的增加而新增的年購房需求將超過400萬平米。

　　從深圳存量商品住宅的人口擁有比例，我們可以觀察到，非戶籍常住人口所擁有的商品住宅面積超過了戶籍人口所擁有的商品住宅面積。所以，我們可以合理推測這部分人群未來每年新增的商品住宅需求將不低于戶籍人口的年新增需求。

　　以上兩者的合計年新增需求應該超過800萬平米。

　　改善性購房需求及投資性購房需求年超過400萬平米

　　深圳雖然設立特區的時間并不長，但商品住宅中，房齡在20年以內的住宅只有54%的比例，房齡超過20年的住宅達到了46%。

　　86年以前建設的商品住宅，大多為較為簡易，沒有封閉式的小區管理，存在潛在的安全隱患。并且戶型較小，功能落后。最為關鍵的是早期建設的小區，配套的停車位非常少。即使許多90年代后期新蓋的住宅小區，停車位與住戶比也大都低于0.5:1，導致小區停車非常緊張。實際上在深圳2000年以前建設的小區中，按停車位與住戶1：1的比例來規劃建設的比例都相當的低。

　　但是另一方面，深圳私人擁有汽車的數量較高，截止今年上半年深圳的汽車保有量已超過100萬量，其中私家車的比例保守估計超過60%。而且深圳的汽車數量還在快速增長。僅上半年就新增9萬輛，而全年預計將新增20萬輛。同時深圳擁有二輛以上私家車的家庭數量也在快速攀升。由于停車問題無法解決，而被迫搬離原有小區，購買第二套住宅也成為許多深圳家庭改善住房需求的重要原因。

　　對于購買了第二套住宅的家庭，可選擇出售或出租來安置首次購買的住宅。深圳超過400萬的流動人口，及近500萬無房的非戶籍常住人口，都意味著深圳出租屋市場的龐大需求及二手房市場的巨大需求。

　　基于以上的分析，可以看到改善性購房需求和投資性購房需求通常相生相伴。

　　我們簡單分析和測算一下這部分需求的數量。

　　深圳房齡20年以上的存量商品住宅約為5700萬平米，假設5%的年功能折舊率(隱含平均40年使用期限的假定)，則年需新增的替代商品住宅的需求約為285萬平米。同時深圳房齡20年以內的商品住宅約6800萬平米，考慮到在近20年內購房的人口，應基本出于人口紅利期，其進一步改善住房的潛在能力較強，同樣假設這部分家庭5%的改善性需求比例，則年新增的改善性商品住宅的需求則為340萬平米。兩者合計625萬平米。

　　根據上述我們對城市新移民的需求測算和原有居民的改善和投資性需求測算，在不考慮家庭規模繼續變小，和人均住房面積提高所帶來的增量需求的前提下，深圳市商品住宅的年需求將約為1500萬平米。

　　長期供給緊張難以改善

　　深圳市區狹小，轄區面積僅1952.84平方公里。截止2006年末，未利用土地僅余49.6平方公里。同時受國家嚴格保護耕地政策的影響，深圳通過壓縮耕地等農用地做建設用地的空間幾乎沒有。

　　嚴峻的土地供給狀況，使得深圳市可做房地產開發的土地極為緊迫，尤其是特區內用地。根據深圳市住房“十一五”規劃(2006-2010)，規劃期內深圳將建設住房69萬套，規劃建筑面積5700萬平米。其中商品住宅55萬套，規劃建筑面積4930萬平米；政策性住房14萬套，規劃建筑面積770萬平米，包括經濟適用房2.6萬套，200萬平米；公共租賃住房11.4萬套，570萬平米。

　　但基于土地的緊張，相對于住房規劃，“十一五”期內的深圳住房建設用地的供地總量目標僅為13平方公里，簡單平均計算每年僅供應2.6平方公里的住房建設用地。其中依靠存量盤活的土地供給將達到5平方公里，而計劃新批土地僅為6平方公里。

　　如果對應5700萬平米的住房規劃建筑面積與13平方公里的土地供給，可以發現深圳“十一五”住房的整體規劃容積率已高達4.38，意味著深圳的交通等公共配套設施將面臨極大的壓力。由此也可以看出深圳通過提高容積率的方式來提高住房供給的潛力并不大。

　　同時如果我們再看一下今年前9個月深圳實際的土地出讓數據，會對深圳商品住房的長期供給緊張有個更清晰的認識。截止9月末，深圳房地產行業實際土地購置面積29.45萬平米，這個數據僅僅相當于年度供地計劃的11%。深圳能否在余下的1個季度里完成其余89%的供地計劃？

　　即使城中村的改造也難以提供較多的新增土地供給。根據《深圳市城中村改造中長期計劃(2006-2010)》，未來五年，關內、關外爭取拆除城中村私宅建筑面積各400平米。僅相當于每年拆除160萬平米的城中村。而且政府在規劃中用詞異常謹慎，僅為“爭取拆除”，由此可看出政府對于城中村改造之艱巨的充分認識。實際上，隨著物權法的實施，全國各大城市的舊城改造都新增不少障礙。而深圳城中村巨大的出租市場利益，使得拆遷的成本更是居高難下。高昂的拆遷成本，已意味著城中村即使被改造，重建商品房的售價一定不菲。

　　另外城中村由于環境及條件較差，租賃居住的往往是低收入人群。因此客觀上深圳的城中村承擔了部分“廉租房”的功能。但隨著城中村逐步被改造，居住在城中村的“村民”將被迫遷出，轉而增加對商品住宅租賃市場的需求。從這個角度，我們預期深圳商品住宅的租賃價格將受益需求增加而上漲，進而會提高投資性需求的租金回報，從而催發投資性購房需求的增長。

　　剛性需求對價格敏感，合適的定價策略可催發之

　　與投機性需求不同，剛性需求在于長期利益，因此更為理性。而深圳上半年房價遠超過居民收入增速的瘋漲，已超出剛性需求可承受的范圍。剛性需求受抑，轉而觀望，也是8月以來深圳銷售量下滑的重要原因。

　　基于剛性需求較為理性，對價格敏感的特點，我們認為開發商適當調整定價策略，將有助于剛性需求的釋放。事實上，近期萬科在廣州金域藍灣和中海在深圳大山地等一些新樓盤的推盤定價上做出一定調整后，銷售情況都相當理想。

　　08年深圳房價預測

　　我們預期07年隨后的1個半月內將可觀察到深圳房價環比的緩慢下降，但同比將依然是較大的漲幅。隨著開發商更加理性的定價策略，以及商業銀行08年開始新一年的房貸發放，剛性需求將被催發。預期可在明年上半年觀察到銷售量回升。

　　基于深圳房地產市場長期供求緊張的格局難以根本改變，我們認為08年深圳房價總體將保持在目前的高位，房價轉折性下跌的可能性不大。而銷售量的緩慢回升，將使房價獲得支撐，從而終結房價的環比下降。

　　作為第三產業，房地產的發展依托的是其他產業的發展，以及城市居民收入提高和財富增長所帶來的有效需求增長。深圳作為全國GDP總量排名第四、人均GDP排名第一的城市，經濟的發展基本呈現強勁而快速增長的格局。在經歷“特區不特”的短暫彷徨后，深圳已把自己的發展定位于深港經濟的融合當中。未來城市的發展及本地的經濟發展將更為確定，從而給深圳的房地產市場帶來極大的支持。

　　升值與低息并存，地產股將繼續超越大盤

　　長期來看利率的走勢決定了房地產的周期變動。全球主要經濟體近二十年來房地產價格的持續上漲與低息的金融環境不無關系。

　　主要經濟體的利率高度聯動，其核心是美元利率。而美元已開始的降息之旅已意味著人民幣大幅加息的空間被封殺。同時在人民幣升值期間，熱錢持續流入的壓力巨大。為抵御熱錢，人民幣再度加息的空間被再度壓縮。我們預期未來人民幣即加息，也將是名義大過實質的加息。因此國內將維持低利率的格局。此外為解決國內的流動性過剩問題，我們預期人民幣還將加速升值。(詳細分析參見聯合證券王曉東宏觀經濟報告)。

　　在低息與人民幣升值并存的宏觀背景下，我們認為房地產行業仍將保持快速發展的格局。部分城市所出現的階段性調整并不能代表全國的房地產情況。

　　我們仍維持對房地產行業的增持評級。重點品種推薦“5+2”。并認為長春經開、華業地產、世茂股份及中華企業在08年的表現值得期待。