中信建投 張芳

　　有色金屬已經經歷了長達五年的牛市

　　本輪有色金屬牛市起點是2001年11月，迄今為止已經五年時間。

　　各個金屬品種的價格周期不是完全一致的。可以看到2003年、2004年和2006年金屬價格是普遍上漲的，2005年和2007年則不同品種之間有所分化。除錫價以外，其他基本金屬價格均突破歷史高點創出新高。

　　有色金屬行業收入利潤大幅飆升

　　有色金屬牛市，帶來行業收入利潤的大幅提升，有色金屬行業迎來了發展的黃金時期。2003-2006年，有色上市公司整體收入增長27.63%、56.4%、32.33%和65.38%，凈利潤增長86.26%、77.64%、19.16%和109.24%。增長水平高于市場平均水平，在所有行業中名列前茅。

　　近兩年主要上市公司市場表現

　　2006年股價年漲幅最大的有色金屬上市公司是馳宏鋅鍺，其次是中鎢高新、新疆眾和、寶鈦股份等，而通過對2007年1-10月股價漲幅的統計發現，股價漲幅最大的是錫業股份，以上三家公司及廈門鎢業等2007年的表現弱于有色上市公司的平均水平，漲幅排在后幾位。因此盡管是行業整體性機會，子行業熱點轉化也比較快。

　　明年看好哪些金屬

　　我們看好鉛價。主要原因是鉛的供應出現下降趨勢。從07年6月開始，我國鉛產品出口也出現了下降。看好黃金價格。預計2008年美元有可能繼續下跌。這也是金價上漲的有利因素。我們預計全年平均金價在700美元左右，同比漲幅16%左右。2008年平均金價820美元，同比漲幅17%左右；2009年平均金價900美元，同比漲幅10%左右。看好錫價。07年9月，我國錫錠進口量大幅增加，成為凈進口國。2008年印尼政府對本國錫行業的調控手段有可能從生產、出口許可證，轉變為制定出口配額。印尼減少出口量，肯定會對國際市場的供應量帶來不小的影響。

　　行業評級

　　2006-2007年是有色金屬行業整體性機會。我們判斷08年會出現比較大的分化。子行業的表現有所差異。我們比較看好的行業有：黃金、電解鋁、稀有金屬(鎢、鈦、稀土等)，對銅、鉛鋅等持謹慎態度。

　　有色金屬經歷了長達五年的牛市

　　本輪有色金屬牛市起點是2001年11月，迄今為止已經五年時間。各個金屬品種的價格周期不是完全一致的。可以看到2003年、2004年和2006年金屬價格是普遍上漲的，2005年和2007年則不同品種之間有所分化。

　　除錫價以外，其他基本金屬價格均突破歷史高點創出新高。

　　如果從價格最低點算起，漲幅最大的金屬是鉛，其次是銅、鎳、錫等。鋁價漲幅最小，因此也可以說現在的鋁價比較理性，只是在自身軌道上運行，沒有受到其他基本金屬價格的影響，尚未出現泡沫。

　　有色金屬牛市對行業的影響——收入利潤大幅飆升

　　有色金屬牛市，帶來行業收入利潤的大幅提升，有色金屬行業迎來了發展的黃金時期。2003-2006年，有色上市公司整體收入增長27.63%、56.4%、32.33%和65.38%，凈利潤增長86.26%、77.64%、19.16%和109.24%。

　　增長水平高于市場平均水平，在所有行業中名列前茅。

　　07年前三季度，有色金屬行業收入同比增長56.62%，凈利潤同比增長37.83%。繼續保持了較快增長速度。

　　由于第四季度有色金屬價格的回落，我們預計全年增速會低于前三季度水平。

　　銅行業1-9月收入同比增長62.97%，凈利潤同比增長1.27%。凈利潤水平基本和上年持平，主要原因是今年以來銅加工費持續走低。近年來，由于銅礦壟斷程度高，銅礦供應趨緊，銅加工費逐年走低。在2003年底，加工費走入低谷，現貨加工費最低跌到20/2.0。2003年，國內成立了中國銅原料聯合談判小組。2004年加工費開始好轉，2005年最高達到200/20。2006年加工費也處在95/9.5的較高水平。2006-07年又下降至73.5/7.35。電解鋁行業今年表現不俗。1-9月收入同比增長64.65%，凈利潤同比增長242.77%。電解鋁行業的高速增長主要是受益于氧化鋁價格的回落。

　　近兩年主要上市公司市場表現

　　2006年股價年漲幅最大的有色金屬上市公司是馳宏鋅鍺，其次是中鎢高新、新疆眾和、寶鈦股份等，而通過對2007年1-10月股價漲幅的統計發現，股價漲幅最大的是錫業股份，以上三家公司及廈門鎢業等2007年的表現弱于有色上市公司的平均水平，漲幅排在后幾位。因此盡管是行業整體性機會，子行業熱點轉化也比較快。

　　明年看好哪些金屬？

　　在10月召開的LME年會上，Macquire對參會者進行民意調查，題目是在未來12個月內你愿意多或者做空哪些金屬。結果見下圖。可以看到，鉛和錫被普遍看好，鋁的分歧比較大。鋅價被一致不看好，被調查人群中沒有人愿意做多。調查對判斷未來金屬價格走勢有一定參考意義。

　　細分品種——看好鉛價

　　我們看好鉛價。主要原因是鉛的供應出現下降趨勢。澳大利亞是鉛資源儲量最大的國家，但鉛的產量一直維持在較低水平，年均25萬噸左右。這個國家對環保要求比較高。從2002年開始，澳大利亞鉛產量出現了下降。美國曾經一度是世界上鉛生產第一大國。但它的產量從2000年開始也出現了下降的跡象。從目前情況看，未來幾年內產量難以增長。

　　我國在過去的二十年鉛生產經歷了高速增長期，產量提升速度非常快，已經成為全球最大的鉛生產國。但我們也應該看到，高增長之后，我國的鉛產量也開始出現下降的跡象。從今年6月開始，國內精鉛和鉛精礦月產量環比是下降的。

　　同時，從6月開始，國內鉛產品出口也出現環比下降。4、5月單月精鉛出口量在4萬噸以上，到8月份已經下降到不足1萬噸。1-8月精鉛出口同比下降了50.85%，鉛合金出口同比下降了52.19%。07年6月1日起，中國精鉛出口征收10%的出口關稅，這是影響出口量的最主要因素。我國鉛出口量的下降，導致了國際市場鉛供應量下降。

　　細分品種——看好黃金

　　今年上半年金價走勢比較平穩，平均金價658美元/噸，同比漲幅11%。9月金價開始飆升，11月9日最高價達到845.7美元，已經接近1980年1月21日850美元的歷史高點。

　　而黃金供應仍比較緊張。2006年，全球礦業共生產黃金2471噸，比2005年減少3%，為10年來最低點。

　　07年第一季度全球黃金礦山產量580噸，同比僅增長1%。世界黃金協會稱，第二季度全球黃金產量同比下降7%。供應下降的主要原因，一是產金大國產量在下降。排在世界前三位的黃金生產國南非、澳大利亞和美國近三年產量都有所下降。二是金礦投資周期延長，開采成本提高。從平均4年提高到平均6年。近期全球最大的黃金生產商Barrick公司稱黃金供應下降速度有可能快于預期。他給出的理由是老礦場開采難度加大，工人罷工和生產中斷。

　　據世界黃金協會統計，今年二季度全球黃金飾品需求呈迅猛增長之勢，總價值達到145億美元，同比上升37%。其中，中國、印度、中東地區以及土耳其的黃金市場表現尤為強勁。中國黃金需求量76噸，同比上升32%。

　　但我們認為未來實物需求對金價影響會有所弱化。美元長期走弱，通脹等因素使黃金保值功能更加突出。投資需求將是金價上漲最主要驅動力。隨著近期世界范圍通脹預期的提高，黃金作為對沖工具，被廣泛認可。金價與油價存在正相關性，油價近期不斷創出新高。油價的上漲也帶動了金價上漲。從歷史走勢看，金價與美元走勢呈現明顯負相關性。美國次級債危機引起美聯儲降息，不利于美元。預計2008年美元有可能繼續下跌。這也是金價上漲的有利因素。

　　對未來走勢的判斷：我們預計全年平均金價在700美元左右，同比漲幅16%左右。2008年平均金價820美元，同比漲幅17%左右；2009年平均金價900美元，同比漲幅10%左右。

　　細分品種——看好錫價錫價

　　在11月創下17500美元新高。但由于受到其他基本金屬下跌的影響，也出現短期調整。2007年以來，錫供應趨于緊張。5月以前，印尼在控制生產和出口，導致錫價上漲。下半年尤其是從8月開始，我國錫錠和錫精礦產量都有所回落，尤其是精礦產量回落明顯，表明原料供應緊張。07年9月，我國錫錠進口量大幅增加，達到3910噸，是歷史上進口量最多的單月，成為凈進口國。中國的原料緊張，以及政策因素，成為下半年錫價上漲的主要原因。2008年印尼政府對本國錫行業的調控手段有可能從生產、出口許可證，轉變為制定出口配額(預計年9-10萬噸，小于目前水平)。作為全球第二大錫生產國，印尼減少出口量，肯定會對國際市場的供應量帶來不小的影響。

　　但需求并不是很強勁。目前全球電子行業處于低谷，并且專家預測電子行業發展速度還有減弱趨勢。國際錫協會預估07年錫消費量同比可能略有下降。

　　行業評級及業績預測

　　2006-2007年是有色金屬行業整體性機會。我們判斷08年會出現比較大的分化。子行業的表現有所差異。

　　我們比較看好的行業有：黃金、電解鋁、稀有金屬(鎢、鈦、稀土等)，對銅、鉛鋅等持謹慎態度。

　　重點上市公司分析

　　錫業股份：產業鏈完整，資源整合能力強公司主營業務從采選、冶煉到深加工，產業鏈完善。主要對外銷售產品有銅精礦、錫錠、鉛錠、銀錠、鉍錠，鉛錫焊料、錫基合金、錫材、有機錫和無機錫等。公司在行業內處于龍頭地位，規模優勢顯著。從07年上半年情況看，錫錠的國內市場份額達到47%。

　　2002年開始，云南省以云錫集團為龍頭，對云南錫礦企業進行整合，將周邊8家國有礦山企業整體劃轉到云錫集團。2003年，個舊地區政府對當地15家私營錫礦企業進行整合，獲得采礦權和探礦權。礦山整治模式被稱為個舊模式和云錫經驗而在全國礦山整頓會議上推廣。公司的資源戰略是：省內省外拓展，同時向海外發展。省內主要是個舊、文山地區，省外主要是在湖南郴州地區建立生產基地，海外拓展主要是印尼、緬甸等國家。

　　07年公司業績大幅飆升。1-9月主營收入同比增長82.55%,凈利潤同比增長311.02%，EPS0.845元。我們預測全年業績增長213%, EPS1.24元。08年EPS1.95元，09年EPS2.22元。

　　貴研鉑業：發展重心向鎳礦轉移公司原有主營業務是貴金屬高純材料、特種功能材料、信息功能材料、貴金屬環保及催化材料等。2005年3月公司控股股東云錫公司購買了元江鎳礦，并在股改時，注入上市公司。2007年貴金屬材料利潤微薄，鎳已經構成公司盈利的主要來源。公司發展重心因此向鎳礦采選、冶煉及深加工方面發展，具體分三步走：1、擴大鎳精礦的采選規模，2、改進電解鎳生產工藝，3、做鎳鹽，或其他產品，不斷延伸產業鏈。目前處于第1、2階段。07年預計產量鎳精礦2200噸，電解鎳700噸。

　　元江鎳礦所在礦區面積是22平方公里，而元江鎳業公司有采礦權的面積是0.24平方公里。目前，云錫公司正在申請辦理元江鎳礦其余礦區的采礦權證。云錫公司承諾將把后續申請的鎳礦采礦權適時和以市場公允價格轉讓或注入上市公司。因此，可以預見公司鎳資源量將會不斷增加。元江鎳業公司的客戶目前集中在金川和吉恩鎳業，隨著未來的發展，元鎳的定位是向下游延伸，完善產業鏈。因此未來公司將不僅是資源型，而且也是加工型企業。

　　未來三年是公司高增長期。我們預測EPS07年1.48元，08年2.20元，09年2.51元。

　　山東黃金：管理和資源提升公司價值

　　公司定向增發收購集團礦山資產，主要有金倉礦業、玲瓏金礦、三山島金礦、沂南金礦和平度黃金公司的鑫匯金礦。收購完成后，上市公司資源儲量及礦產金量將因此大幅提升。預計礦產黃金量07年、08年和09年分別是5.6噸，18噸和20噸。

　　由于公司內部管理效率的提高，今年以來綜合生產成本得到有效控制。07年上半年生產成本同比下降15%，預計08年生產成本會進一步下降，幅度在10%左右。

　　我們對金價的預測是，07-09年168元/克，196元/克，215元/克。對上市公司業績預測是07年1.28元，3.80元和4.10元。維持買入評級。

　　中金黃金：行業整合帶來機遇公司06年盈利能力在同類公司中處于中上游水平，低于紫金礦業和山東黃金。公司總資產和凈資產規模偏小，但冶煉產能比較大，所以營業額較高。

　　中金集團黃金總儲量是260-300噸，現在的資源戰略是不斷收購，再逐步注入到上市公司。目前上市公司每年找礦和開采量基本平衡，資源凈消耗量很低，公司的資源前景是很樂觀的。

　　我們對公司EPS預測是，07年0.89元，08年1.65元，09年2.10元。并看好公司的長期增長前景。